光大海外：首予奶粉行業(yè)“買入”評(píng)級(jí)，母嬰店+線上渠道帶動(dòng)國(guó)產(chǎn)奶粉銷售額持續(xù)增長(zhǎng)

本文選自“光大海外”

存量市場(chǎng)：產(chǎn)品高端化助力規(guī)模增長(zhǎng)

我國(guó)出生人口呈下滑態(tài)勢(shì)，當(dāng)前嬰幼兒配方奶粉的“量”有所萎縮，但在高端產(chǎn)品的拉動(dòng)下，價(jià)格持續(xù)增長(zhǎng)，進(jìn)而帶動(dòng)整體市場(chǎng)銷售額的增長(zhǎng)。未來(lái)，生育政策的出臺(tái)將有助于提升嬰幼兒配方奶粉行業(yè)需求，而快速增長(zhǎng)的兒童配方奶粉細(xì)分市場(chǎng)亦有望為行業(yè)帶來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

競(jìng)爭(zhēng)格局：國(guó)產(chǎn)品牌復(fù)蘇加快，整體集中度提升

根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2020年按銷售額計(jì)嬰幼兒配方奶粉CR10為76.9%，我國(guó)嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)集中度較海外市場(chǎng)偏低，未來(lái)隨著注冊(cè)制的持續(xù)推行、準(zhǔn)入門檻的提升，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步集中。過去幾年國(guó)產(chǎn)品牌牢牢抓住了政策紅利以及渠道變遷帶來(lái)的機(jī)會(huì)，從三聚氰胺事件的負(fù)面陰影中走出，市占率持續(xù)提升，2020年CR10中國(guó)產(chǎn)品牌的占比上升至38%。分城市等級(jí)看，國(guó)產(chǎn)品牌在三四線及以下城市滲透率更高，分年齡看，在90后，95后人群更偏好國(guó)產(chǎn)品牌。我們認(rèn)為未來(lái)隨著低線級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買力的增強(qiáng)+年輕父母對(duì)國(guó)產(chǎn)品牌信任度的增加，國(guó)產(chǎn)品牌的市占率將進(jìn)一步提升。

渠道端：國(guó)產(chǎn)品牌抓住了母嬰店渠道增長(zhǎng)紅利，線上占比有望提升

母嬰店、大型KA/母嬰產(chǎn)品專區(qū)、線上渠道是嬰幼兒配方奶粉的主要銷售渠道。近年來(lái)，線上渠道及母嬰店渠道的占比不斷提升。

專業(yè)且提供一站式服務(wù)的母嬰店渠道已成為嬰幼兒配方奶粉最重要的銷售渠道，2019年5月至2020年5月期間看，母嬰店渠道的銷售額占比達(dá)68.8%。母嬰店渠道呈現(xiàn)出高度分散化、區(qū)域化的特點(diǎn)，特別是在人口基數(shù)更大的下線市場(chǎng)，單體母嬰店數(shù)量遠(yuǎn)超連鎖品牌。國(guó)產(chǎn)品牌擁有更強(qiáng)的線下推廣和分銷能力，因而其在母嬰店渠道更具優(yōu)勢(shì)。

線上渠道，海外奶粉巨頭因其強(qiáng)大的品牌力長(zhǎng)期占據(jù)優(yōu)勢(shì)。2020年的新冠疫情推動(dòng)了線上渠道的發(fā)展，國(guó)產(chǎn)頭部品牌注意到了這一變化，紛紛采取了一系列措施發(fā)力線上。未來(lái)隨著整體國(guó)產(chǎn)嬰幼兒配方奶粉品牌力的提升，其在線上渠道的市占率有望持續(xù)增長(zhǎng)。

羊奶粉：小市場(chǎng)，高增速

與牛奶粉相比，羊奶粉營(yíng)養(yǎng)價(jià)值更高，更接近母乳。羊奶粉在中國(guó)市場(chǎng)起步晚、增速快，自2014年達(dá)35億銷售規(guī)模后每年以超過20%的增速增長(zhǎng)，估計(jì)2020年破百億。羊奶粉市場(chǎng)中，澳優(yōu)旗下佳貝艾特一家獨(dú)大，2018-2020年品牌占嬰幼兒配方羊奶粉總進(jìn)口量的比重連續(xù)三年超過60%。隨著伊利、飛鶴等企業(yè)逐漸切入羊奶粉市場(chǎng)，消費(fèi)者得到教育，羊奶粉市場(chǎng)有望進(jìn)一步擴(kuò)容。

投資建議：首次覆蓋，給予奶粉行業(yè)“買入”評(píng)級(jí)，重點(diǎn)推薦中國(guó)飛鶴（06186）、澳優(yōu)（01717）

飛鶴是國(guó)產(chǎn)奶粉品牌中市占率第一品牌，大單品[星飛帆]精準(zhǔn)卡位高端奶粉，公司對(duì)渠道把控力強(qiáng)、并把握住了母嬰店渠道崛起帶來(lái)的機(jī)遇。澳優(yōu)是進(jìn)口羊奶粉中市占率第一的品牌，公司多BU強(qiáng)管理模式下有望培育出更多明星大單品。

風(fēng)險(xiǎn)分析：中國(guó)新生人口數(shù)量持續(xù)下滑的風(fēng)險(xiǎn)，食品安全問題，原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)，海外疫情再次蔓延的風(fēng)險(xiǎn)。

【正文部分】

1、存量市場(chǎng)：高端化助力規(guī)模增長(zhǎng)

回顧中國(guó)嬰幼兒奶粉市場(chǎng)整體規(guī)模的變化，我們看到：2005-2014年市場(chǎng)處于高速增長(zhǎng)階段，按銷售額計(jì)市場(chǎng)規(guī)模CAGR達(dá)24.78%。2014年之后行業(yè)迎來(lái)拐點(diǎn)，增速降至個(gè)位數(shù)，2015-2019年的CAGR為8.04%，2019年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到1754.8億元。根據(jù)Euromonitor，預(yù)計(jì)2020-2024年行業(yè)CAGR為6.61%。

從“量”和“價(jià)”維度看， 奶粉市場(chǎng)的“量” 由母乳喂養(yǎng)率和新增人口數(shù)量共同決定；“價(jià)”則取決于居民消費(fèi)水平。雖然潛在的新生人口數(shù)量下滑、母乳喂養(yǎng)率提升會(huì)影響奶粉市場(chǎng)的基數(shù)水平；但高端及以上嬰幼兒配方奶粉占比的提升仍在帶動(dòng)奶粉整體市場(chǎng)規(guī)模的增加：

生育率和育齡婦女人數(shù)決定了新增人口數(shù)量；新生人口數(shù)量和母乳喂養(yǎng)率一起決定奶粉市場(chǎng)的消費(fèi)量；

居民消費(fèi)水平的變化決定了嬰幼兒配方奶粉價(jià)格的變化趨勢(shì)，以及在基數(shù)水平上所能達(dá)到的市場(chǎng)規(guī)模的天花板。

1.1、量：嬰幼兒配方奶粉消費(fèi)量隨新生兒數(shù)量下滑

嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)消費(fèi)量受到新增人口數(shù)&母乳喂養(yǎng)率的共同影響。嬰幼兒人口的下滑影響了整體嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)消費(fèi)的基數(shù)，母乳喂養(yǎng)率的提升對(duì)行業(yè)規(guī)模亦有沖擊。

◆新增人口數(shù)量：2008 年以來(lái)，我國(guó)的新增人口數(shù)量呈現(xiàn)持續(xù)低增長(zhǎng)， 2016年受全面二孩政策的實(shí)施，新增人口數(shù)量同比短暫攀升至 8%。政策放開后，二孩占比有所提升， 2019 年新生人口中二孩比例達(dá)到 57%。

◆母乳喂養(yǎng)率：1） 0-6 個(gè)月純母乳喂養(yǎng)率近年來(lái)有所增長(zhǎng)，但純母乳喂養(yǎng)率僅影響一段奶粉的銷售額（根據(jù) Euromonitor， 占比僅約為 25%），因此純母乳喂養(yǎng)率提升對(duì)市場(chǎng)規(guī)模影響較小。2）同時(shí)，受到寶媽們自身?xiàng)l件和產(chǎn)假的限制， 6-36 月大嬰幼兒的母乳喂養(yǎng)更多地由二段三段奶粉代替。因此，總體來(lái)看母乳喂養(yǎng)水平的提升將是較為緩慢的過程。

新增人口數(shù)見頂回落：新生兒數(shù)量受育齡女性數(shù)量&生育率共同影響

育齡婦女?dāng)?shù)量持續(xù)下滑。根據(jù) PopulationPyramid 的數(shù)據(jù)， 2010 年達(dá)到約 3.79 億人的高峰后，育齡女性數(shù)量持續(xù)下滑， 2019 年降至約 3.48 億人。根據(jù)其預(yù)測(cè)， 未來(lái)育齡女性數(shù)量可能出現(xiàn)進(jìn)一步下滑。

二胎生育率提升拉動(dòng)整體生育率。2001 年以來(lái)生育率整體在 34‰-39‰的區(qū)間波動(dòng)，生育率較 2000 年前大幅下降的原因有：

1）節(jié)育技術(shù)進(jìn)步；

2）晚婚晚育、丁克家庭數(shù)量增加；

3）養(yǎng)老負(fù)擔(dān)嚴(yán)重、女性就業(yè)權(quán)益保障不足、房?jī)r(jià)、教育成本、醫(yī)療成本攀升導(dǎo)致的生育成本過高。

但另一方面，隨著二胎政策的全面放開，二胎生育率的提升對(duì)于整體生育率的提升有直接幫助， 2016 年后二胎生育率提升對(duì)于整體生育率改善的作用持續(xù)顯現(xiàn)。

母乳喂養(yǎng)率有所提升但仍處于較低水平

我國(guó)純母乳喂養(yǎng)率偏低， 受政策刺激影響母乳喂養(yǎng)率有所提升。但由于母乳喂養(yǎng)主要對(duì)一段奶粉有替代效應(yīng)，而一段奶粉在整體嬰幼兒配方奶粉銷售額中占比僅為約 25%，我們認(rèn)為母乳喂養(yǎng)率提升的沖擊整體可控。

世界衛(wèi)生組織建議嬰兒出生后至 6 個(gè)月期間僅由純母乳喂養(yǎng)，根據(jù)中國(guó)發(fā)展研究基金會(huì) 2019 年發(fā)布的報(bào)告，中國(guó)的純母乳喂養(yǎng)率為 29%， 低于 43%的世界平均水平和 37%的中低收入國(guó)家水平，這背后的主要原因有：

中國(guó)女性就業(yè)率位于世界前列：2020 年中國(guó) 15 周歲及以上女性就業(yè)率達(dá)59.84%。

產(chǎn)假時(shí)間較短。中國(guó)法律給予女性產(chǎn)后 98 天的假期，加上各地政策增加的產(chǎn)假時(shí)長(zhǎng)，少數(shù)省市達(dá)到 6 個(gè)月的產(chǎn)假標(biāo)準(zhǔn)，但大多數(shù)省市還未達(dá)到。

對(duì)母乳喂養(yǎng)的認(rèn)知不足。根據(jù)中國(guó)發(fā)展研究基金會(huì)的報(bào)告，國(guó)內(nèi)對(duì)純母乳喂養(yǎng)的認(rèn)知度僅為 58.3%（2019.2 報(bào)告，統(tǒng)計(jì)樣本時(shí)間為 2017 年） ，相比大城市和農(nóng)村地區(qū)，中小城市對(duì)純母乳喂養(yǎng)的認(rèn)知最為欠缺。

0-6 個(gè)月純母乳喂養(yǎng)率有所提升，但近年來(lái)速度放緩。2017 年國(guó)務(wù)院發(fā)布《國(guó)民營(yíng)養(yǎng)計(jì)劃（2017-2030）》，要求進(jìn)一步提高 0-6 個(gè)月嬰兒的純母乳喂養(yǎng)率，爭(zhēng)取在 2020 年達(dá)到 50%。隨著國(guó)家的宣傳推廣和消費(fèi)者意識(shí)的增強(qiáng)， 0-6 個(gè)月的純母乳喂養(yǎng)率從 2013 年的 20.80%上升到 2018 年的 29.20%。

嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)中二段、三段奶粉占比更高。由于產(chǎn)假時(shí)間和乳母?jìng)冏陨項(xiàng)l件的限制，一段（0-6 個(gè)月）奶粉的母乳喂養(yǎng)率更高，而二段（6-12 個(gè)月）和三段（12-36 個(gè)月）則較低。

考慮到 1）純母乳喂養(yǎng)率的提升僅影響一段奶粉， 2）對(duì) 6-36 個(gè)月母乳喂養(yǎng)頻率的現(xiàn)狀約束。我們認(rèn)為整體來(lái)看，未來(lái)母乳喂養(yǎng)率對(duì)嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)消費(fèi)量的影響是相對(duì)可控的。

1.2、 價(jià)：結(jié)構(gòu)升級(jí)帶動(dòng)?jì)胗變号浞侥谭劬鶅r(jià)提升

1.2.1、 結(jié)構(gòu)升級(jí)：持續(xù)帶動(dòng)市場(chǎng)均價(jià)上漲

根據(jù)弗若斯特沙利文，我國(guó)嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品的整體平均零售價(jià)由 2014 年的183.2 元/公斤提升至 2018 年 202.6 元/公斤， CAGR 為 2.6%。2014-2018 年高端及超高端嬰幼兒配方奶粉經(jīng)歷了量?jī)r(jià)齊升的過程，帶動(dòng)了整體市場(chǎng)均價(jià)的提升。

占比提升快：2014-2018 年高端及超高端的嬰幼兒配方奶粉實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，占比由 21.99%提升至 37.89%。

單價(jià)增速高：2014-2018 年高端及超高端奶粉價(jià)格由 336.3 元/公斤提升至421.7元/公斤， CAGR 為 5.8%。

從消費(fèi)意愿看， 消費(fèi)者對(duì)于嬰幼兒奶粉的安全性異常重視， 且在中國(guó)傳統(tǒng)“孩子最重要”的家庭觀念影響下，消費(fèi)者愿意為嬰兒奶粉支付一定溢價(jià)，這支撐著高端化嬰幼兒配方奶粉的發(fā)展。未來(lái)隨著高端及超高端嬰幼兒配方奶粉滲透率的進(jìn)一步提升， 嬰幼兒配方奶粉的單價(jià)將繼續(xù)提升，從而拉動(dòng)市場(chǎng)規(guī)模的增長(zhǎng)。

從消費(fèi)能力看， 隨著中國(guó)中產(chǎn)階級(jí)崛起，其消費(fèi)和財(cái)富在總?cè)丝谥械恼急妊杆贁U(kuò)大。作為社會(huì)階級(jí)結(jié)構(gòu)的“中流砥柱”，中產(chǎn)階級(jí)人數(shù)眾多，且具有較強(qiáng)消費(fèi)水平，是能夠消費(fèi)高端及以上嬰幼兒配方奶粉的潛在人群。且中國(guó)傳統(tǒng)觀念重視對(duì)于下一代的培養(yǎng)， 在獨(dú)生子女政策之后的家庭漏斗式結(jié)構(gòu)下，祖輩亦會(huì)給予一定的經(jīng)濟(jì)支持。

1.2.2、 事件性因素催化價(jià)格上漲

嬰幼兒配方奶粉行業(yè)的價(jià)格提升受到事件性因素的影響。消費(fèi)者對(duì)于奶粉的安全性格外敏感，并傾向認(rèn)為“高價(jià)” =“高品質(zhì)”，特別是在曝光質(zhì)量問題后，價(jià)格高的產(chǎn)品反而會(huì)給消費(fèi)者以信任感。

2008 年三聚氰胺事件后，進(jìn)口品牌奶粉份額進(jìn)一步提升，同時(shí)紛紛提價(jià)。2009 年 7 月，惠氏率先以“企業(yè)生產(chǎn)基地轉(zhuǎn)移導(dǎo)致成本上升”原因?qū)a(chǎn)品價(jià)格提升約 7%，此后一直到 2011 年，美素、雅培（ABT.US）、雀巢（NSRGY.US）、美贊臣、惠氏等進(jìn)口奶粉品牌多次以“產(chǎn)品升級(jí)、更換新包裝、成本上升”等原因提價(jià)。

2013 年的恒天然肉毒桿菌事件后，進(jìn)口品牌開始推出每罐 400 元的超高端產(chǎn)品。

2013 年國(guó)家發(fā)改委對(duì)合生元、美贊臣、多美滋、雅培、富仕蘭（美素佳兒）、恒天然六家乳粉生產(chǎn)企業(yè)的價(jià)格壟斷行為進(jìn)行處罰，據(jù)發(fā)改委反壟斷局調(diào)查處介紹，自 2008 年三聚氰胺事件以后，在原料奶成本沒有大的變化下，中國(guó)國(guó)內(nèi)主要奶粉品牌售價(jià)基本上漲了 30%。

2013 年發(fā)改委依照《反壟斷法》對(duì)代表品牌進(jìn)行處罰和指導(dǎo)后，相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)行了一次性的降價(jià)，但并未引導(dǎo)消費(fèi)者回歸理性，隨后品牌商更是通過推陳出新繼續(xù)漲價(jià)。

2016 年《注冊(cè)制》實(shí)施后，一些中小品牌殺價(jià)甩貨導(dǎo)致奶粉價(jià)格下行，但行業(yè)出清后又是一輪漲價(jià)潮。

不考慮母乳喂養(yǎng)率的影響，我們利用新生兒數(shù)量和居民人均可支配收入對(duì)中國(guó)各省市的嬰幼兒配方奶粉消費(fèi)潛力進(jìn)行排序，前五名分別為廣東省、山東省、河南省、江蘇省、浙江省。以飛鶴為例，可以看到在消費(fèi)潛力較大的城市，經(jīng)銷商和零售銷售點(diǎn)數(shù)量都更多。

2、 市場(chǎng)格局：國(guó)產(chǎn)品牌份額持續(xù)提升

縱覽本土奶粉的發(fā)展，國(guó)產(chǎn)品牌經(jīng)歷了三聚氰胺事件沖擊下的行業(yè)低谷， 而后隨著品牌力的提升+消費(fèi)者意愿的恢復(fù)， 以及國(guó)家政策的鼓勵(lì)，開始步入復(fù)蘇期：

高速發(fā)展期（1984 年-2007 年），乳制品行業(yè)成為發(fā)展的主要行業(yè)和重點(diǎn)方向，為中國(guó)嬰幼兒配方奶粉的生產(chǎn)創(chuàng)造了一個(gè)契機(jī)，嬰幼兒奶粉行業(yè)快速擴(kuò)張，三鹿奶粉成為國(guó)產(chǎn)奶粉領(lǐng)頭羊，三鹿在巔峰期市占率一度達(dá)到18%。

受挫期（2008 年-2015 年），隨著 2008 年三聚氰胺事件曝光，消費(fèi)者對(duì)于國(guó)產(chǎn)奶粉的信心急劇下降，國(guó)產(chǎn)奶粉銷量迅速下滑，進(jìn)口奶粉成為主流選擇，在此期間政府開始積極推出政策促進(jìn)國(guó)產(chǎn)奶粉發(fā)展。

復(fù)蘇期（2016 年至今），奶粉新政推行，同時(shí)進(jìn)口品牌食品安全問題發(fā)生，例如 2017 年 12 月的法國(guó)“毒奶粉”事件， 2018 年 4 月西班牙奶粉造假事件。國(guó)產(chǎn)奶粉正式進(jìn)入復(fù)蘇通道，消費(fèi)者對(duì)國(guó)內(nèi)奶粉品牌的購(gòu)買意愿提高。

2.1、行業(yè)格局：市場(chǎng)集中度+國(guó)產(chǎn)奶粉占比提升

根據(jù)Euromonitor,我國(guó)奶粉市場(chǎng)的集中度處在不斷提升中，國(guó)產(chǎn)奶粉品牌的銷售額占比亦在持續(xù)增長(zhǎng)。但與海外成熟市場(chǎng)相比，我國(guó)嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)的集中度還有較高提升空間。

根據(jù)弗若斯特沙利文，2014-2018年國(guó)產(chǎn)品牌的零售口徑銷售額市占率從45%提升至46.6%，2023年有望進(jìn)一步提升至52%；

根據(jù)Euromonitor的數(shù)據(jù)，2020年中國(guó)嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)CR10為76.9%，前五大品牌分別為飛鶴、惠氏、達(dá)能、君樂寶、澳優(yōu)。CR10中有5個(gè)國(guó)產(chǎn)品牌，2020年飛鶴的市占率超越惠氏成為第一，達(dá)到14.80%，君樂寶占比為6.9%，澳優(yōu)占比為6.3%；

我國(guó)嬰幼兒配方奶粉進(jìn)口數(shù)量2019年達(dá)345.46千噸，進(jìn)口奶粉的增速自2018年起出現(xiàn)明顯下滑。

從消費(fèi)者結(jié)構(gòu)看，低線級(jí)市場(chǎng)的消費(fèi)者對(duì)國(guó)產(chǎn)奶粉的接受度更高，此外年輕消費(fèi)者對(duì)國(guó)產(chǎn)品牌的接受度較好。

從城市等級(jí)來(lái)看，2018年國(guó)產(chǎn)奶粉在三線、四線及以下城市的滲透率分別達(dá)到35%、40%以上，明顯高于一二線城市。

從消費(fèi)者年齡結(jié)構(gòu)來(lái)看，2018年國(guó)產(chǎn)奶粉在90后、95后群體中的滲透率最高，年輕一代對(duì)于國(guó)產(chǎn)品牌的接受程度相對(duì)更優(yōu)。

我國(guó)三線及以下城市的人口數(shù)量眾多，約占總?cè)丝诘?8%，下線城市是嬰幼兒配方奶粉的主要消費(fèi)群體。根據(jù)CBNData，從三四線城市女性消費(fèi)者的訂單數(shù)看，2016-2018年飛鶴增長(zhǎng)最快，占比由10%增至27%。

根據(jù)母嬰研究院發(fā)布的以90、95后以及三線及以下市場(chǎng)用戶為主進(jìn)行調(diào)研的報(bào)告（調(diào)研時(shí)間20年1-3月，樣本N=5500+），消費(fèi)者從認(rèn)知、到意愿購(gòu)買、到最終購(gòu)買、再到復(fù)購(gòu)，每個(gè)階段的選擇都會(huì)有所不同。國(guó)產(chǎn)品牌中，用戶對(duì)飛鶴的認(rèn)知度為78.3%，購(gòu)買意愿為60.4%，營(yíng)銷策略還有一定提升空間。從最終購(gòu)買率看，國(guó)產(chǎn)品牌排名前三位分別為飛鶴、伊利和愛他美。

2.2、 國(guó)產(chǎn)奶粉的崛起之路

2007年，國(guó)產(chǎn)品牌占據(jù)約60%的市場(chǎng)份額，位列第一的[三鹿]在全國(guó)奶粉市場(chǎng)占有率達(dá)18.26%，銷售額達(dá)100億元。2008年的三聚氰胺事件嚴(yán)重影響了消費(fèi)者對(duì)國(guó)產(chǎn)奶粉的信心。三鹿退出市場(chǎng)，消費(fèi)者也更傾向購(gòu)買進(jìn)口品牌。

三聚氰胺事件后，國(guó)家對(duì)嬰配奶粉進(jìn)行了更嚴(yán)格的監(jiān)控，出臺(tái)了一系列政策促使行業(yè)集中度，尤其是國(guó)產(chǎn)奶粉份額的提高。2016年配方奶粉注冊(cè)制出臺(tái)，市場(chǎng)整合進(jìn)一步加劇，龍頭企業(yè)份額進(jìn)一步提升；此后2019年國(guó)產(chǎn)乳粉提升方案進(jìn)一步體現(xiàn)了國(guó)家對(duì)于國(guó)產(chǎn)奶粉品牌的重視。

2.2.1、配方奶粉注冊(cè)制促進(jìn)行業(yè)向龍頭集中

2016年6月，《嬰幼兒配方乳粉配方注冊(cè)管理辦法》出臺(tái)，規(guī)定對(duì)本土和進(jìn)口的嬰幼兒配方奶粉實(shí)行注冊(cè)管理。實(shí)施注冊(cè)制以前，國(guó)內(nèi)嬰幼兒品牌有2300多個(gè)，產(chǎn)品間同質(zhì)化嚴(yán)重。注冊(cè)制實(shí)施后，加速了中小品牌的退出和品牌間的并購(gòu)整合。

截止到2020年12月31日，境內(nèi)的117家工廠的992個(gè)配方通過了注冊(cè)，境外的52家工廠的319個(gè)配方通過了注冊(cè)。

國(guó)產(chǎn)v.s.進(jìn)口數(shù)量占比：進(jìn)口奶粉數(shù)量?jī)H占24.33%。

國(guó)產(chǎn)品牌中，貝因美共有60個(gè)配方通過了注冊(cè)，澳優(yōu)、飛鶴、蒙牛雅士利、分別有45、42、36個(gè)配方通過注冊(cè)，伊利有33個(gè)配方。

自2018年1月1日起，配方奶粉注冊(cè)制全面實(shí)行，只有獲得配方注冊(cè)的產(chǎn)品才能夠繼續(xù)銷售。原則上每個(gè)工廠不得超過3個(gè)系列9個(gè)配方（每個(gè)系列中包括三個(gè)配方，分別為一段、二段和三段嬰幼兒奶粉）。

配方注冊(cè)制落地以來(lái)，市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻提高，份額逐漸向龍頭企業(yè)集中。2011至2015年，國(guó)內(nèi)嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)CR10從66%小幅降至59%，CR10中國(guó)產(chǎn)品牌的市場(chǎng)份額在2016年降至最低點(diǎn)，僅有19%。

根據(jù)Euromonitor，2016年起，得益于奶粉注冊(cè)制的推行，CR10持續(xù)上升并在2020年達(dá)到76.9%，CR10中國(guó)產(chǎn)品牌占比進(jìn)一步提升至38%。預(yù)計(jì)未來(lái)嬰幼兒配方奶粉行業(yè)的集中度將會(huì)延續(xù)穩(wěn)定上升的態(tài)勢(shì)。

另一方面，注冊(cè)制下，奶粉廠家如要新推出一個(gè)品牌則需要放棄一個(gè)原有品牌。這樣的情況下，更可能出現(xiàn)用高端替代低端產(chǎn)品的行為。

2.2.2、政策依次落地，淘汰賽開啟下半場(chǎng)

國(guó)產(chǎn)乳粉提升方案增強(qiáng)國(guó)產(chǎn)品牌信心

2019年國(guó)內(nèi)出臺(tái)《國(guó)產(chǎn)乳粉提升方案》，提出嬰幼兒配方奶粉自給率達(dá)到60%以上的目標(biāo)，鼓勵(lì)國(guó)產(chǎn)企業(yè)在生產(chǎn)嬰幼兒配方奶粉中使用鮮奶，同時(shí)也鼓勵(lì)乳粉企業(yè)進(jìn)行整合收購(gòu)和在海外收購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，強(qiáng)化國(guó)產(chǎn)品牌的競(jìng)爭(zhēng)力。

新國(guó)標(biāo)疊加二次配方注冊(cè)，進(jìn)一步提升集中度

2018年9月，衛(wèi)建委公布了嬰幼兒配方奶粉新國(guó)標(biāo)并公開征求意見，提出了更為嚴(yán)格的奶粉標(biāo)準(zhǔn)，2020年6月18日，嬰幼兒配方奶粉新國(guó)標(biāo)內(nèi)部再次征求意見。

2021年3月，衛(wèi)健委發(fā)布了奶粉新國(guó)標(biāo)，與舊國(guó)標(biāo)（2010年）相比，新國(guó)標(biāo)在蛋白質(zhì)、碳水化合物、微量元素以及可選擇成分等部分作出了更明確嚴(yán)格的規(guī)定。該標(biāo)準(zhǔn)將于2023年2月22日正式實(shí)施。

在更嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)下，部分企業(yè)需重新進(jìn)行配方注冊(cè)。即使產(chǎn)品質(zhì)量合格，重新注冊(cè)的時(shí)間和資金成本都很高：一個(gè)系列的全成本約1000萬(wàn)元，耗時(shí)1年半至兩年。許多中小企業(yè)面臨著巨大的考驗(yàn)。

此外，奶粉配方注冊(cè)有效期只有5年，上一次普遍在2017年進(jìn)行注冊(cè)，據(jù)此推算大部分企業(yè)在2022年又需要重新注冊(cè)。按照1-2年的注冊(cè)流程，企業(yè)需要在2021年準(zhǔn)備再次注冊(cè)材料。

2020年12月30日，《乳制品質(zhì)量安全提升行動(dòng)方案》通知稱將加大對(duì)嬰幼兒配方乳粉生產(chǎn)許可的審查力度，并將修訂《嬰幼兒配方乳粉產(chǎn)品配方注冊(cè)管理辦法》，監(jiān)管部門對(duì)配方注冊(cè)表現(xiàn)出進(jìn)一步收緊的意圖。

3、渠道：母嬰店&線上渠道占比提升

嬰幼兒奶粉的主要銷售渠道有：母嬰店（包括母嬰連鎖專賣店及母嬰個(gè)體經(jīng)營(yíng)店）、大型KA/百貨里的母嬰商品專區(qū)、線上渠道（包括綜合電商平臺(tái)上的母嬰專區(qū)/品牌店、母嬰垂直電商）。根據(jù)尼爾森，2019年5月至2020年5月這一滾動(dòng)年期間，嬰兒奶粉的銷售額在母嬰渠道占比最多，達(dá)到68.8%；此外商超渠道和電商渠道占比分別為10.2%和21.0%。

近年來(lái)，線上渠道和母嬰店渠道占比不斷增加，大型KA和傳統(tǒng)小型商店份額有所流失。線上渠道有顯著的便利性優(yōu)勢(shì)，而線下母嬰店提供了良好的一站式購(gòu)物體驗(yàn)。

線上渠道占比由2014年的10%上升至2018年的18%，壓縮了線下渠道的份額。線下渠道中母嬰店實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)，壓縮了傳統(tǒng)零售和KA的份額，占比由35%上升至52%。

3.1、線上渠道：滿足便利性需求

線上渠道是高線級(jí)城市的重要選擇，疫情影響下線上渠道得到了進(jìn)一步發(fā)展。在線上渠道中，具有強(qiáng)品牌號(hào)召力的海外奶粉巨頭更占優(yōu)勢(shì)。

根據(jù)國(guó)雙電商平臺(tái)數(shù)據(jù)（檢測(cè)電商渠道），76%的國(guó)產(chǎn)品牌用戶在一年內(nèi)持續(xù)在線上渠道購(gòu)買國(guó)產(chǎn)品牌，而外資品牌的這一比例高達(dá)91%。分段位看，2段起忠誠(chéng)度有所下降，在2段升3段時(shí)，30%左右的國(guó)產(chǎn)品牌用戶轉(zhuǎn)向購(gòu)買外資品牌。

以牛奶粉為例，2021年1月，國(guó)產(chǎn)品牌線上銷量占比為35.4%；2020年1-12月線上銷量排名始終在前十五的產(chǎn)品系列中有四個(gè)國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品系列（飛鶴、伊利、合生元、君樂寶），九個(gè)海外產(chǎn)品系列（美素佳兒、皇家美素佳兒、a2、美贊臣、愛他美、雅培、雀巢、諾優(yōu)能、惠氏）。

從消費(fèi)者看，青睞海外品牌的高線級(jí)城市消費(fèi)者更常通過線上渠道購(gòu)買奶粉。2019年四線及以下城市通過線上渠道購(gòu)買奶粉的比例僅為24.4%，明顯低于一二三線城市。

疫情影響下線上渠道得到了進(jìn)一步發(fā)展，消費(fèi)者在線上的選擇面更廣、可獲取的信息量更大。疫情期間由于線下渠道受阻，出現(xiàn)了明顯的線下向線上遷移的特點(diǎn)，與此同時(shí)各廠家也加大了在線上的宣傳投放。

2020年飛鶴的全渠道占比為14.8%，其在線上的銷售額占比約為10%。

疫情影響下線上渠道得到了進(jìn)一步發(fā)展，消費(fèi)者在線上的選擇面更廣、可獲取的信息量更大。疫情期間由于線下渠道受阻，出現(xiàn)了明顯的線下向線上遷移的特點(diǎn)，與此同時(shí)各廠家也加大了在線上的宣傳投放。

根據(jù)尼爾森，2020年截至5月份，嬰兒用品呈現(xiàn)出渠道間轉(zhuǎn)移，線上渠道的銷售額增速顯著快于線下/全渠道。

根據(jù)巨量引擎發(fā)布的數(shù)據(jù)，疫情期間母嬰產(chǎn)品企業(yè)均加大了線上渠道營(yíng)銷投入，短視頻/直播搭配KOL成為行業(yè)營(yíng)銷標(biāo)準(zhǔn)模式。

3.2、線下渠道：母嬰店的一站式服務(wù)優(yōu)勢(shì)愈加突出

雖然線上渠道的占比有所提高，但線下母嬰店的信任和體驗(yàn)價(jià)值難以被輕易取代。此外，對(duì)比傳統(tǒng)渠道/KA渠道，母嬰店品類齊全、專業(yè)化突出，在周末母嬰家庭消費(fèi)場(chǎng)景中有重要地位，我們認(rèn)為線下更為專業(yè)、一站式的母嬰店逐漸成為越來(lái)越重要的渠道，預(yù)計(jì)將進(jìn)一步擠占傳統(tǒng)/KA渠道空間。

嬰幼兒配方奶粉是母嬰店配備的重要引流產(chǎn)品，母嬰店需要通過奶粉單品吸引消費(fèi)者，進(jìn)而消費(fèi)高毛利的其他產(chǎn)品（如兒童服飾、玩具等）；

新手爸媽在線下門店可以通過和專業(yè)銷售的互動(dòng)深入了解不同類型奶粉，并學(xué)習(xí)如何沖泡奶粉?？梢栽谀笅氲曩I到寶寶所需的其他產(chǎn)品、享受其他服務(wù)，并在“微信群”中和其他新手爸媽進(jìn)行互動(dòng)。

母嬰店渠道的進(jìn)入門檻低、利潤(rùn)高，因此吸引了大量的參與者進(jìn)入這一行業(yè)，母嬰店增長(zhǎng)迅速。根據(jù)尼爾森的數(shù)據(jù)，2015-2017年全國(guó)母嬰店數(shù)量增速均在10%以上。另一方面，由于地區(qū)消費(fèi)偏好差異以及跨區(qū)對(duì)供應(yīng)鏈要求較高，母嬰店渠道呈現(xiàn)出高度分散化、區(qū)域化的特點(diǎn)。

排名前十的連鎖型母嬰店門店市占率不超過10%。母嬰商品零售行業(yè)發(fā)達(dá)的地區(qū)集中在以北京為代表的環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)圈、以上海為代表的長(zhǎng)三角經(jīng)濟(jì)區(qū)和以廣州為代表的珠三角地區(qū)。由于大幅跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)的供應(yīng)鏈管理能力要求較高，且存在地區(qū)消費(fèi)偏好的差異以及當(dāng)?shù)馗?jìng)爭(zhēng)環(huán)境的差異性，當(dāng)前的連鎖型母嬰店還呈現(xiàn)較為明顯的區(qū)域性特點(diǎn)。

根據(jù)尼爾森的數(shù)據(jù)，嬰幼兒奶粉占據(jù)母嬰渠道72%的銷售額，是最重要的品類。2020年母嬰渠道中本土廠商的占比不到40%，小于國(guó)外廠商，但享有更高的增速。

此外奶粉廠家也會(huì)給母嬰店提供僅在母嬰店渠道銷售的超高端線“專供產(chǎn)品”（利潤(rùn)空間較大），以保證母嬰店的銷售。

3.3、 國(guó)產(chǎn)品牌：把握下沉市場(chǎng)母嬰店渠道獲得增量

在行業(yè)整體增速放緩時(shí)，各大奶粉企業(yè)紛紛開始進(jìn)行渠道下沉，以搶占份額更大的下線市場(chǎng)渠道。和上線市場(chǎng)不同，下線市場(chǎng)以母嬰個(gè)體經(jīng)營(yíng)店為主，他們的運(yùn)作能力較為有限。此時(shí)，更擅長(zhǎng)線下推廣、組織消費(fèi)者活動(dòng)的國(guó)產(chǎn)品牌不僅為單體母嬰店帶來(lái)客流，亦通過和消費(fèi)者互動(dòng)增加了自身品牌的曝光度。

下線城市需求更大。與一二線城市相比，下線城市人口基數(shù)大、新生兒數(shù)量更多、純母乳喂養(yǎng)率較低，因此對(duì)奶粉的需求量更大。根據(jù)凱度的數(shù)據(jù)，2017年0-3歲的嬰幼兒有60%以上都生活在下線城市。根據(jù)飛鶴招股說明書，下線城市的嬰幼兒配方奶粉零售額占比最高，在2018年達(dá)到了53.80%，預(yù)計(jì)未來(lái)占比還會(huì)進(jìn)一步提升。

國(guó)產(chǎn)奶粉在下線城市表現(xiàn)更為強(qiáng)勢(shì)。三四線城市的消費(fèi)者對(duì)國(guó)產(chǎn)品牌的信心更強(qiáng)，購(gòu)買意愿顯著高于一二線城市。根據(jù)尼爾森的數(shù)據(jù)，2018年國(guó)產(chǎn)奶粉在下線市場(chǎng)的銷售額占比為51.6%，增速達(dá)到20.2%，遠(yuǎn)高于外資奶粉6.6%的增速。

根據(jù)尼爾森的數(shù)據(jù)，2018年全國(guó)母嬰店接近12萬(wàn)家，其中三四線的母嬰店占比達(dá)到60%以上。同時(shí)，下線城市中母嬰店單店的數(shù)量遠(yuǎn)超連鎖店，因此，在渠道下沉?xí)r，擁有強(qiáng)大分銷網(wǎng)絡(luò)和經(jīng)銷商合作關(guān)系的企業(yè)更加具備強(qiáng)勢(shì)。長(zhǎng)期的市場(chǎng)深耕使得國(guó)產(chǎn)品牌擁有穩(wěn)定的渠道供貨能力和渠道資源優(yōu)勢(shì)。

下線市場(chǎng)有別于一二線市場(chǎng)，外資通貨品牌沒有成為主流，在下線城市，控區(qū)品牌更受消費(fèi)者歡迎，1）與外資品牌相比，部分國(guó)產(chǎn)品牌更便宜；2）為避免出現(xiàn)價(jià)格戰(zhàn)，控區(qū)品牌擁有小范圍的地域壁壘，相對(duì)來(lái)說毛利更高，會(huì)成為店主主要推薦品牌。

以飛鶴為代表的國(guó)產(chǎn)品牌在過去幾年中牢牢把握住了渠道變化帶來(lái)的機(jī)會(huì)，市場(chǎng)份額不斷擴(kuò)大。未來(lái)，我們認(rèn)為國(guó)產(chǎn)品牌仍有機(jī)會(huì)進(jìn)一步提升份額：1）繼續(xù)深耕下線市場(chǎng)。為了獲得更大的市場(chǎng)份額，取得存量市場(chǎng)中的增量，一些擁有強(qiáng)大品牌力和差異化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的控區(qū)品牌開始實(shí)行渠道擴(kuò)張，例如飛鶴的星飛帆已經(jīng)實(shí)現(xiàn)全面鋪貨，A2、合生元等也在逐漸拓寬渠道。2）把握消費(fèi)者代際更替帶來(lái)的一二線城市的機(jī)會(huì)。首先，雖然一二線消費(fèi)者更加青睞于海外品牌，但根據(jù)易觀智庫(kù)的數(shù)據(jù)，仍有25%左右的消費(fèi)者對(duì)進(jìn)口或者國(guó)產(chǎn)沒有明顯偏好，是未來(lái)國(guó)產(chǎn)品牌較容易爭(zhēng)取的潛在消費(fèi)人群。其次，隨著90、95后成為家長(zhǎng)，這部分人群對(duì)國(guó)產(chǎn)品牌的接受度更強(qiáng)。

4、羊奶粉：小市場(chǎng)，高增速

與牛奶粉相比，羊奶粉營(yíng)養(yǎng)價(jià)值更高，更接近母乳。羊奶中的脂肪球和蛋白質(zhì)比牛奶的顆粒更小；蛋白凝塊也相對(duì)更細(xì)更軟；另外羊奶中的脂肪結(jié)構(gòu)的碳鏈相對(duì)比較短，不飽和脂肪酸的含量相對(duì)較高，也更利于人體消化吸收。羊奶的維生素和微量元素含量也更高。

目前羊奶粉與牛奶粉相比規(guī)模仍然非常小，截止到2020年12月，我國(guó)通過注冊(cè)的1311個(gè)嬰幼兒配方奶粉中，僅有270個(gè)羊奶粉配方，占比為21%。2018年羊奶粉銷售額僅占奶粉總銷售額的4.9%。

隨著羊奶粉供給水平的不斷提高，以及消費(fèi)者購(gòu)買力和對(duì)于奶粉的認(rèn)知水平的提高，預(yù)計(jì)未來(lái)羊奶粉市場(chǎng)還有非常大的增長(zhǎng)空間。

雖然羊奶粉在中國(guó)起步相對(duì)較晚，但是增速快。根據(jù)社科院的數(shù)據(jù)，2008年羊奶粉的市場(chǎng)銷售額僅3億元左右，到2014年已經(jīng)達(dá)到35 億元的銷售規(guī)模，此后仍以每年20%以上的速度增長(zhǎng)，2018年羊奶粉的銷售額已經(jīng)達(dá)到70億元左右，預(yù)計(jì)2020年銷售額達(dá)到百億元。

4.1、供給端：羊奶粉呈現(xiàn)“一超多強(qiáng)”的格局

羊奶粉國(guó)產(chǎn)品牌眾多，但都不具有統(tǒng)領(lǐng)市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，長(zhǎng)期呈現(xiàn)佳貝艾特一家獨(dú)大的局面。2018-2020年，佳貝艾特占我國(guó)嬰幼兒配方羊奶粉總進(jìn)口量的比重連續(xù)三年超過60%。

近年來(lái)國(guó)內(nèi)奶粉巨頭紛紛通過收購(gòu)、投資設(shè)廠、進(jìn)口奶源等方式開始國(guó)際化進(jìn)程。如澳優(yōu)控股荷蘭海普諾凱，從荷蘭原裝原罐進(jìn)口佳貝艾特；飛鶴通過在加拿大投資設(shè)廠的方式生產(chǎn)奶粉；圣元、伊利等國(guó)產(chǎn)品牌則通過進(jìn)口優(yōu)質(zhì)奶源的方式推出高端羊奶粉，截至20年12月我國(guó)270個(gè)通過注冊(cè)的配方羊奶粉中，進(jìn)口配方有33個(gè)。

佳貝艾特：2011年，佳貝艾特奶粉以原裝進(jìn)口的方式投放中國(guó)市場(chǎng)，經(jīng)過幾年發(fā)展，佳貝艾特成為羊奶粉市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者。2014-2020年，佳貝艾特占我國(guó)嬰幼兒配方羊奶粉總進(jìn)口量的比重連續(xù)7年穩(wěn)居榜首。

飛鶴：2014年12月1日在加拿大簽約，擬投資2.25億加拿大元（合人民幣約11.43億元）在金斯頓（Kingsdon）興建一個(gè)奶粉生產(chǎn)廠。預(yù)計(jì)2021年推出羊奶粉產(chǎn)品。

惠氏：2020年4月13日，在天貓國(guó)際妙物日上，惠氏推出的啟賦3蘊(yùn)悠山羊奶首發(fā)亮相。

藍(lán)河乳業(yè)：為應(yīng)對(duì)羊奶粉競(jìng)爭(zhēng)加劇的局面，藍(lán)河乳業(yè)通過綿羊奶粉來(lái)建立自身優(yōu)勢(shì)。藍(lán)河乳業(yè)超過60%的銷售來(lái)自二三線省會(huì)城市及地級(jí)市，核心消費(fèi)群體是這些城市的90、95后年輕家長(zhǎng)。

4.2、消費(fèi)端：需進(jìn)一步加強(qiáng)消費(fèi)者教育

奶粉行業(yè)中牛奶粉占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位，羊奶粉作為相對(duì)來(lái)說的新品，有一個(gè)消費(fèi)者認(rèn)知不斷提升的過程。一份來(lái)自媽媽網(wǎng)中童傳媒調(diào)查問卷顯示，超過七成的媽媽表示對(duì)羊奶粉特點(diǎn)不是很了解，只有大概印象。認(rèn)知印象中最突出的優(yōu)點(diǎn)都與功能性有關(guān)，所以廠商能夠緊抓功能性特點(diǎn)做好對(duì)消費(fèi)者的教育。我國(guó)羊奶人均消費(fèi)量還處于低水平，相較亞洲、歐洲，有較大增長(zhǎng)空間。

5、投資建議

當(dāng)前嬰幼兒配方奶粉的“量”有所萎縮，但在高端產(chǎn)品的拉動(dòng)下，價(jià)格持續(xù)增長(zhǎng)，進(jìn)而帶動(dòng)整體市場(chǎng)銷售額的增長(zhǎng)。過去幾年國(guó)產(chǎn)品牌牢牢抓住了政策紅利以及渠道變遷帶來(lái)的機(jī)會(huì)，從三聚氰胺事件的負(fù)面陰影中走出，市占率持續(xù)提升并有望進(jìn)一步增長(zhǎng)。首次覆蓋，給予奶粉行業(yè)“買入”評(píng)級(jí)，重點(diǎn)推薦中國(guó)飛鶴（06186）、澳優(yōu)（01717）。

兩家上市國(guó)產(chǎn)奶粉公司中，飛鶴采取的是“大單品”策略，而澳優(yōu)則是貫徹多BU多品牌方針。

飛鶴業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要受益于超高端產(chǎn)品的快速增長(zhǎng)，尤其是大單品星飛帆。星飛帆2016年?duì)I收7.1億元，2020年?duì)I收98.9億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為93.2%，占總收入的53.2%。

澳優(yōu)采取多BU運(yùn)作模式，佳貝艾特及海普諾凱1897都成長(zhǎng)為大單品，同時(shí)自主品牌能力多增長(zhǎng)迅速。

可比公司估值角度，選取了在中國(guó)奶粉市場(chǎng)排名靠前的公司作為參考。從媒體一致預(yù)期看，整體看國(guó)內(nèi)奶粉（含部分業(yè)務(wù)為奶粉）企業(yè)的估值整體低于海外公司。主營(yíng)奶粉的澳優(yōu)/中國(guó)飛鶴的估值低于白奶業(yè)務(wù)為主的蒙牛/伊利。國(guó)內(nèi)奶粉品牌21-23年平均PE分別為21x/17x/13x，平均EV/EBITDA分別為14x/12x/9x。

5.1、中國(guó)飛鶴：高端產(chǎn)品+抓住母嬰店渠道快速拓展的紅利

5.1.1、國(guó)產(chǎn)奶粉市占率第一品牌

中國(guó)飛鶴于2019年在港交所上市。根據(jù)歐睿的數(shù)據(jù)，2020年飛鶴的市占率達(dá)到14.8%，超過惠氏成為第一。

產(chǎn)品上：飛鶴的大單品[星飛帆]系列精準(zhǔn)卡位超高端價(jià)格帶，填補(bǔ)了三聚氰胺事件后國(guó)產(chǎn)超高端奶粉的空白，“適合中國(guó)寶寶的奶粉”直切中國(guó)媽媽的需求。

渠道上：1、飛鶴擁有強(qiáng)大渠道掌控力，終端價(jià)盤較穩(wěn)；2、飛鶴抓住了母嬰店渠道增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)，通過一系列活動(dòng)幫助母嬰店引流，在宣傳自己品牌的同時(shí)為母嬰店導(dǎo)流。

品牌宣傳：邀請(qǐng)高國(guó)民度女星章子怡代言品牌，此外還通過冠名熱播劇、綜藝來(lái)進(jìn)一步宣傳品牌IP。

中國(guó)飛鶴的實(shí)際控制人為董事長(zhǎng)冷友斌先生，管理層持股比例為56.3%。飛鶴的管理團(tuán)隊(duì)具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。核心管理層乳業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)均在10年以上，董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官冷友斌先生在中國(guó)乳業(yè)擁有逾30年經(jīng)驗(yàn)。

5.1.2、產(chǎn)品：精準(zhǔn)卡位高成長(zhǎng)的大單品“星飛帆”

過去幾年間，公司成功打造的明星大單品[星飛帆]增長(zhǎng)迅猛，帶動(dòng)了整體高端奶粉產(chǎn)品占比的不斷提升，進(jìn)而拉動(dòng)了整體收入端的增長(zhǎng)以及利潤(rùn)率的改善。

飛鶴的嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品分為兩大產(chǎn)品類別，即高端嬰幼兒配方奶粉（含超高端）及普通嬰幼兒配方奶粉；

此外，公司還銷售多種成人奶粉、液態(tài)奶產(chǎn)品及豆粉等。2018年公司收購(gòu)美國(guó)第三大營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑公司Vitamin World，進(jìn)軍營(yíng)養(yǎng)品行業(yè)。預(yù)計(jì)未來(lái)公司還會(huì)重新開展羊奶粉業(yè)務(wù)。

飛鶴采用大單品戰(zhàn)略，旗下星飛帆系列自誕生起就定位超高端，成功填補(bǔ)國(guó)產(chǎn)高端奶粉空白。與其他國(guó)產(chǎn)品牌相比，星飛帆推出時(shí)間更早、定位更準(zhǔn)。

推出時(shí)間早：2010年飛鶴推出定位超高端的星飛帆系列，2011年公司調(diào)整業(yè)務(wù)策略，停止生產(chǎn)鮮奶，專注生產(chǎn)和銷售嬰幼兒配方奶粉。國(guó)產(chǎn)奶粉品牌中，君樂寶目前沒有定位超高端的奶粉，而蒙牛（02319）、飛鶴、貝因美等品牌的超高端奶粉推出均在星飛帆之后。

定位于更適合中國(guó)寶寶的奶粉：

1）更接近中國(guó)母親的母乳，

2）更適合中國(guó)寶寶體質(zhì)。通過實(shí)驗(yàn)，飛鶴調(diào)整嬰幼兒配方奶粉中主要營(yíng)養(yǎng)成分的比例，以期更接近母乳及滿足中國(guó)寶寶的需求及促進(jìn)更好地消化吸收。

填補(bǔ)國(guó)產(chǎn)高端奶粉空白：飛鶴于2010年推出星飛帆系列，定位國(guó)產(chǎn)超高端奶粉。2008年三聚氰胺事件之后，國(guó)產(chǎn)奶粉舉步維艱，市場(chǎng)上大部分份額由進(jìn)口奶粉占據(jù)，高端的奶粉大多數(shù)為進(jìn)口奶粉。根據(jù)商務(wù)部的數(shù)據(jù)，截至2012年12月21日，全國(guó)國(guó)外品牌嬰幼兒奶粉零售均價(jià)為200.71元/公斤，而國(guó)產(chǎn)品牌零售均價(jià)僅為153.79元/公斤。

5.1.3、渠道：積極下沉，母嬰店渠道助增長(zhǎng)

2015年左右奶粉企業(yè)紛紛進(jìn)行渠道下沉，以搶占份額更大的下線市場(chǎng)渠道。根據(jù)尼爾森的數(shù)據(jù)，2018年全國(guó)母嬰店接近12萬(wàn)家，其中三四線的母嬰店占比達(dá)到60%以上。

下線市場(chǎng)以母嬰個(gè)體經(jīng)營(yíng)店和小型連鎖店為主。由于單體門店和小型連鎖門店運(yùn)作能力較為有限，因此在渠道下沉?xí)r，擁有強(qiáng)大分銷網(wǎng)絡(luò)和經(jīng)銷商合作關(guān)系的企業(yè)更加強(qiáng)勢(shì)。更擅長(zhǎng)線下推廣、組織消費(fèi)者活動(dòng)的國(guó)產(chǎn)品牌不僅為單體母嬰店帶來(lái)客流，亦通過和消費(fèi)者互動(dòng)增加了自身品牌的曝光度，贏得了下線市場(chǎng)的消費(fèi)人群。

飛鶴通過一系列活動(dòng)幫助母嬰店引流。2016-18年，飛鶴舉辦活動(dòng)的開支分別為233、441、865百萬(wàn)元。2020年全年，公司一共展開線上和線下活動(dòng)共計(jì)70萬(wàn)次，覆蓋超過600萬(wàn)消費(fèi)者。

飛鶴對(duì)渠道擁有強(qiáng)大的掌控力。終端價(jià)盤較穩(wěn)，不僅線上線下價(jià)格統(tǒng)一，線上不同渠道價(jià)格也統(tǒng)一，以低價(jià)著稱的購(gòu)物APP拼多多和京東、天貓旗艦店的價(jià)格差異非常小。

5.1.4、品牌宣傳：深入人心、占領(lǐng)消費(fèi)者心智

在品牌宣傳上，飛鶴采取的是品牌宣傳+地面活動(dòng)并舉的模式：通過明星代言、節(jié)目贊助來(lái)宣傳IP；此外亦通過一系列“媽媽的愛”小型地面活動(dòng)推廣來(lái)拉近消費(fèi)者、同時(shí)亦為母嬰店引流。

2018年2月飛鶴選擇國(guó)際影星章子怡作為品牌代言人。此外飛鶴先后貼片熱播劇《如懿傳》《誅仙-青云志》等，同時(shí)還與湖南衛(wèi)視合作，結(jié)合國(guó)民度較高的《快樂大本營(yíng)》娛樂IP進(jìn)行品牌宣傳。

線下活動(dòng)推廣：2019年4月，飛鶴奶粉在新建吾悅廣場(chǎng)站舉行了“花開春來(lái)早，暖風(fēng)放紙鴛 ”主題嘉年華活動(dòng)；2020年6月父親節(jié)，澳優(yōu)奶粉在月亮島足球文化園舉行第三屆親子嘉年華活動(dòng)。

5.1.5、盈利預(yù)測(cè)與估值

考慮到飛鶴強(qiáng)大的品牌力和渠道力，我們預(yù)測(cè)嬰幼兒配方奶粉2021-2023年的增速分別為28%/25%/19%：大單品星飛帆有望繼續(xù)保持較快增速，超高端另一主力產(chǎn)品臻稚有機(jī)2020年約進(jìn)入2萬(wàn)家左右門店，滲透率尚有較大提升空間，因此該款產(chǎn)品預(yù)計(jì)將繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)。

整體營(yíng)收增速合計(jì)分別為26%/24%/18%。其中，嬰配粉中的高端及超高端系列繼續(xù)保持較快增速，預(yù)計(jì)2021-2023年增速分別為33%/30%/22%。

高端系列在整體嬰配粉中的占比持續(xù)提升，預(yù)計(jì)將從2020年的74%提升至2023年的84%。高端系列占比的提升將推動(dòng)整體毛利率的持續(xù)改善，預(yù)計(jì)公司整體毛利率將從2020年的72.5%提升至2023年的74.0%。

盈利預(yù)測(cè)和估值：我們預(yù)測(cè)公司2021/22/23年?duì)I收為234.3/290.1/343.3億元，2021/22/23年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為74.7/91.7/107.8億元，對(duì)應(yīng)2021/22/23年EPS為0.84/1.03/1.21元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2021/22/23年P(guān)E為23x/18x/16x。

公司2021-23年凈利增速CAGR為13%，公司是國(guó)產(chǎn)奶粉品牌中市占率第一的品牌，采取PE估值法，給予21年28xPE，目標(biāo)價(jià)28元港幣，公司是國(guó)產(chǎn)奶粉中市占率第一的品牌，擁有強(qiáng)品牌力以及渠道把控力；當(dāng)前公司明星大單品星飛帆的優(yōu)勢(shì)有望復(fù)制給其他產(chǎn)品。首次覆蓋，給予公司“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：新生人口持續(xù)的急劇下滑，食品安全問題，原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)

5.2、澳優(yōu)：多品牌強(qiáng)管理的羊奶粉領(lǐng)導(dǎo)品牌

5.2.1、公司溯源

澳優(yōu)成立于2003年， 2009年公司在香港主板上市，成為首家于香港主板上市的高端嬰幼兒奶粉企業(yè)。2011年在中國(guó)推出公司首個(gè)嬰幼兒羊奶粉佳貝艾特，同年并購(gòu)荷蘭海普諾凱，開啟了海外并購(gòu)的征程。2016年澳優(yōu)收購(gòu)澳洲高端營(yíng)養(yǎng)品品牌Nutrition Care，進(jìn)軍營(yíng)養(yǎng)品市場(chǎng)。2017年并購(gòu)澳大利亞ADP及Ozfarm。2018年公司引入中信農(nóng)業(yè)基金作為單一最大股東，使公司具備國(guó)資背景，增強(qiáng)公司的資金實(shí)力的同時(shí)引入產(chǎn)業(yè)資源。

目前，中信農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)基金控制著澳優(yōu)23.46%的股份，是公司單一最大股東。此外大股東還有晟德大藥廠，持有19.06%的股份，以及由Bartle van der Meer（7.76%）、顏衛(wèi)彬先生（7.42%）為首的高管團(tuán)隊(duì)，澳優(yōu)形成了穩(wěn)定且豐富的股東結(jié)構(gòu)。

澳優(yōu)的董事長(zhǎng)顏衛(wèi)彬先生具備技術(shù)背景，03年就加入澳優(yōu)并帶領(lǐng)澳優(yōu)從困難中崛起。顏衛(wèi)彬曾任亞華種業(yè)副總裁，隆平高科行政總裁、財(cái)務(wù)總監(jiān)；曾在隆平高科管過育種，因此非常重視公司科研創(chuàng)新的重要性。

◆在顏衛(wèi)彬先生的帶領(lǐng)下，公司產(chǎn)品研發(fā)不斷突破：成人奶粉、益生菌、駱駝奶等。2020年上半年能力多事業(yè)部和美納多事業(yè)部分別推出孕產(chǎn)婦媽媽配方粉（荷蘭進(jìn)口）及兒童配方粉（新西蘭進(jìn)口）。

5.2.2、多事業(yè)部驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向平臺(tái)型公司

澳優(yōu)采取多BU的品牌戰(zhàn)略，為了提升效率增強(qiáng)激勵(lì)，公司采取扁平化的事業(yè)部制，目前有佳貝艾特、能力多、海普諾凱、美納多、美優(yōu)高、云養(yǎng)邦六大事業(yè)部。

2020年第二季度，公司進(jìn)行事業(yè)部調(diào)整，將能力多以前的兩個(gè)澳洲品牌（伯醇、淳璀）剝離給美納多，將紐萊可的歐選并入能力多。事業(yè)部調(diào)整之后，各個(gè)事業(yè)部的定位和品牌條線更加清晰。

1）能力多聚焦歐洲地區(qū)。剝離伯醇、淳璀后，合并歐選有利于做好能力多大單品。

2）美納多定位為澳新單元。美納多過去增長(zhǎng)緩慢，伯醇、淳璀與美納多純粹自然的品牌概念相通，且與美納多原有單品一樣來(lái)自澳新地區(qū)。

平臺(tái)型公司增長(zhǎng)可持續(xù)性強(qiáng)：奶粉產(chǎn)品有自身生命周期和業(yè)績(jī)成長(zhǎng)天花板，多單品儲(chǔ)備發(fā)力可以避免過分依靠單一大單品的風(fēng)險(xiǎn)。

雀巢和達(dá)能是全球奶粉份額前二的企業(yè)，兩家都是平臺(tái)型公司、多品牌的運(yùn)作模式。截至2018年，雀巢營(yíng)養(yǎng)品業(yè)務(wù)（含嬰配粉和嬰兒食品）旗下?lián)碛?個(gè)十億美元級(jí)別的品牌，占到銷售額的86%，分別是雀巢能恩、啟賦、惠氏S-26、雀巢Nido、雀巢力多精(Lactogen)、嘉寶，及雀巢CERELAC。

多BU運(yùn)作模式對(duì)企業(yè)內(nèi)部組織架構(gòu)資源整合有較高要求。我們認(rèn)為澳優(yōu)具備穩(wěn)定的股權(quán)結(jié)構(gòu)、優(yōu)質(zhì)的管理層、完善的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，以及多年來(lái)運(yùn)行多BU模式和實(shí)施并購(gòu)的經(jīng)驗(yàn)，在事業(yè)部架構(gòu)已經(jīng)梳理清晰的背景下，未來(lái)能夠?qū)崿F(xiàn)向平臺(tái)型公司的轉(zhuǎn)換。

5.2.3、空間討論：羊奶粉增長(zhǎng)的可持續(xù)性

羊奶粉市場(chǎng)未來(lái)還是具有較大的市場(chǎng)空間。2018-2020年，佳貝艾特占我國(guó)嬰幼兒配方羊奶粉總進(jìn)口量的比重連續(xù)三年超過60%。隨著巨頭逐步切入，競(jìng)爭(zhēng)逐漸加強(qiáng)的同時(shí)更有利于羊奶粉市場(chǎng)擴(kuò)容。

澳優(yōu)作為早期教育者，是較早切入賽道的品牌（2003年）；澳優(yōu)之后又有藍(lán)河這樣的國(guó)產(chǎn)品牌于14年加入賽道；19年后大品牌開始進(jìn)入(惠氏、伊利)，飛鶴預(yù)計(jì)2021年推出羊奶粉。

雖然羊奶粉的競(jìng)爭(zhēng)者在不斷增加，但我們認(rèn)為當(dāng)前行業(yè)尚屬于消費(fèi)者教育階段，更多品牌的切入有助于行業(yè)整體的發(fā)展。當(dāng)前對(duì)于澳優(yōu)而言，行業(yè)擴(kuò)容的利好大于競(jìng)爭(zhēng)加劇的弊端。

5.2.4、2020年表現(xiàn)復(fù)盤：渠道整改步入尾聲

結(jié)合澳優(yōu)各環(huán)節(jié)加價(jià)情況可以看到，由于嬰幼兒配方奶粉行業(yè)的特殊性，各環(huán)節(jié)的毛利率和利潤(rùn)空間都很高，因此廠商對(duì)于渠道的掌控力需要很強(qiáng)，否則容易出現(xiàn)價(jià)盤紊亂的現(xiàn)象。

為了調(diào)整經(jīng)銷商和終端的利潤(rùn)空間，澳優(yōu)于2020年疫情發(fā)生前在終端進(jìn)行了提價(jià)，并計(jì)劃4月向經(jīng)銷商提價(jià)，導(dǎo)致一季度經(jīng)銷商出現(xiàn)竄貨和囤貨的情況，結(jié)合二季度進(jìn)行事業(yè)部改制以及疫情對(duì)線下銷售的影響，公司2020H1整體業(yè)績(jī)受到拖累。

針對(duì)竄貨現(xiàn)象，公司采取了積極的整改措施，包括解除部分經(jīng)銷商的合作，更換帶有內(nèi)碼的產(chǎn)品，更新銷售系統(tǒng)和訂貨流程等，當(dāng)前庫(kù)存水平已恢復(fù)到正常區(qū)間。渠道失衡對(duì)公司20年業(yè)績(jī)?cè)斐闪艘欢_擊，雖然公司大刀闊斧進(jìn)行了調(diào)整，但渠道信心的恢復(fù)尚需時(shí)間。我們相信21年隨著渠道整合進(jìn)入尾聲，公司自家奶粉表現(xiàn)將逐步回溫。

疫情嚴(yán)重期，消費(fèi)者教育受到影響。奶粉是需要不斷教育新的消費(fèi)者的品類，受疫情影響，2020年初進(jìn)口奶粉通過海關(guān)出現(xiàn)一定困難，澳優(yōu)用來(lái)提供給新手父母的試用裝出現(xiàn)短缺，可能會(huì)進(jìn)一步影響培育潛在消費(fèi)者，隨跨國(guó)物流恢復(fù)正常和直播等新教育方式的興起，這部分不利影響會(huì)有所抵消，預(yù)計(jì)澳優(yōu)在新客推廣方面將持續(xù)恢復(fù)。

5.2.5、盈利預(yù)測(cè)與估值

我們預(yù)計(jì)自家品牌配方奶粉21-23年增速分別為17%/15%/14%，2020年渠道問題對(duì)公司羊奶粉影響較大，預(yù)計(jì)羊奶粉仍需時(shí)間來(lái)恢復(fù)，其中預(yù)計(jì)牛奶粉增速分別為18%/16%/16%，羊奶粉增速分別為15%/13%/11%，私人品牌增速分別為10%/8%/8%。預(yù)計(jì)營(yíng)養(yǎng)品21-23年增速分別為8%/6%/6%。2021-23年整體營(yíng)收增速分別為16%/14%/13%。

盈利預(yù)測(cè)和估值：預(yù)計(jì)公司2021/23/23年?duì)I業(yè)收入預(yù)測(cè)為92.4/105.1/119億元，2021/23/23年凈利潤(rùn)分別為12.8/14.8/16.9億元，對(duì)應(yīng)2021/23/23年EPS為0.75/0.86/0.99元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2021/23/23年P(guān)E分別為12x/10x/9x。

公司21-23年凈利增速CAGR為15%，采用PE估值法，給予公司21年14xPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)12.4元港幣，首次覆蓋，給予公司“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：新生人口數(shù)量持續(xù)劇烈的下滑，食品安全問題，原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)，海外疫情加劇

6、風(fēng)險(xiǎn)分析

經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

1）食品安全風(fēng)險(xiǎn)：企業(yè)生產(chǎn)或運(yùn)輸過程中可能會(huì)出現(xiàn)不當(dāng)操作從而影響食品安全，嬰幼兒奶粉產(chǎn)品受眾的特殊性導(dǎo)致消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量問題格外敏感，可能會(huì)使消費(fèi)者喪失信心，甚至在行業(yè)內(nèi)出現(xiàn)連鎖反應(yīng)。

2）原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)：原材料占成本比重很高，如果原材料價(jià)格出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，可能會(huì)影響到公司產(chǎn)品的銷售。

新生人口數(shù)量持續(xù)急劇下滑的風(fēng)險(xiǎn)

新生嬰幼兒的數(shù)量決定了嬰幼兒奶粉的市場(chǎng)規(guī)?；鶖?shù)，而近年來(lái)我國(guó)新生人口數(shù)量持續(xù)下滑，雖然未來(lái)或有進(jìn)一步的政策支持，但居民生育意愿可能仍不及預(yù)期，長(zhǎng)期看對(duì)嬰幼兒奶粉市場(chǎng)增長(zhǎng)造成較大影響

疫情再次發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)

由于澳優(yōu)的產(chǎn)品都在源自國(guó)外進(jìn)口，目前國(guó)外疫情還未得到良好控制，如果疫情再次大規(guī)模的發(fā)生，可能在生產(chǎn)和運(yùn)輸?shù)拳h(huán)節(jié)影響澳優(yōu)產(chǎn)品的銷售。

附錄：

（智通財(cái)經(jīng)編輯：秦志洲）