國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備的四個(gè)思考

本文源自 微信公眾號(hào)“半導(dǎo)體風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)”。

核心觀點(diǎn)

本文主要回答半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)四個(gè)根本性問題：

1、行業(yè)最終的市場(chǎng)格局是什么？

2、此輪半導(dǎo)體設(shè)備周期有何不同？

3、國(guó)產(chǎn)設(shè)備在全產(chǎn)業(yè)鏈中的地位？

4、如何給國(guó)產(chǎn)設(shè)備行業(yè)估值？

1、最終的行業(yè)格局：中國(guó)巨大的增量市場(chǎng)必定會(huì)培育出一大批有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)，按照目前的行業(yè)格局，我們將未來(lái)國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備市場(chǎng)的格局定義為：“一超四霸多強(qiáng)”，北方華創(chuàng)以其最齊全的設(shè)備管線和最全的下游客戶群將成為唯一的平臺(tái)級(jí)設(shè)備商，另外屹唐、盛美的多管線突破有望成為準(zhǔn)平臺(tái)，萬(wàn)業(yè)、中微、華峰等是優(yōu)秀的單產(chǎn)品集成電路設(shè)備商。

2、半導(dǎo)體設(shè)備的周期：本輪是朱格拉周期（設(shè)備投資周期）+國(guó)產(chǎn)替代周期+創(chuàng)新周期+庫(kù)存周期，是四個(gè)周期的疊加，與上一輪以泛半導(dǎo)體為主的投資周期不同，這次是以集成電路投資為主線的全新機(jī)遇。

3、半導(dǎo)體設(shè)備的意義：硬科技是要素創(chuàng)新，是科技發(fā)展的底層源動(dòng)力，是一種縱向的探索式創(chuàng)新，從上往下依次劃分為三個(gè)層級(jí)，分別是：淺層要素（云、系統(tǒng)軟件、服務(wù)器、芯片設(shè)計(jì)）、中層要素（代工、封測(cè)、制造、存儲(chǔ)）、深層要素（半導(dǎo)體設(shè)備），半導(dǎo)體設(shè)備是硬科技的底盤，決定了晶圓代工行業(yè)內(nèi)循環(huán)為主、外循環(huán)為輔的實(shí)現(xiàn)水平。

4、設(shè)備如何估值：影響半導(dǎo)體設(shè)備估值的四個(gè)因素：1、產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段；2、行業(yè)成長(zhǎng)天花板；3、產(chǎn)品稀缺度；4、業(yè)績(jī)?cè)鏊?。在不同的階段，公司亦對(duì)應(yīng)不同估值方法。如只關(guān)注單一估值指標(biāo)，從歷史來(lái)看，也呈現(xiàn)出較大的波動(dòng)，出現(xiàn)階段性的估值失真。對(duì)于業(yè)務(wù)進(jìn)入成熟階段，盈利趨于穩(wěn)定的半導(dǎo)體設(shè)備類企業(yè)，PE或者EV/EBITDA是有較強(qiáng)參考價(jià)值的估值指標(biāo)。

對(duì)于早期的半導(dǎo)體設(shè)備類公司，PS或者EV/Sales估值更為適用。根據(jù)我們的研究發(fā)現(xiàn)，海外半導(dǎo)體設(shè)備龍頭公司PS估值，與行業(yè)或公司BB值變化有較為明顯的關(guān)聯(lián)性。選取應(yīng)用材料與北美半導(dǎo)體行業(yè)BB值比較后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)行業(yè)景氣，即BB值高于100%時(shí)，PS估值會(huì)顯著提升，在高速成長(zhǎng)期公司的PS達(dá)到15.2X平臺(tái)位。2007年后，隨著兩家公司的盈利趨于正常水平，PS估值中樞均有所下降，轉(zhuǎn)為PE估值法為主。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)景氣度不及預(yù)期、國(guó)際形勢(shì)持續(xù)不明朗、科技發(fā)展不及預(yù)期。

正文如下

1 設(shè)備的格局如何？

我們將設(shè)備公司分為：生態(tài)級(jí)、平臺(tái)級(jí)、產(chǎn)品級(jí)三類。平臺(tái)化是全球半導(dǎo)體巨頭的必經(jīng)之路，全球半導(dǎo)體設(shè)備的大部分份額都被少數(shù)幾家（應(yīng)用材料、LAM、TEL等）把持。

通過分析巨頭的成長(zhǎng)之路，我們總結(jié)出半導(dǎo)體設(shè)備的兩大必然趨勢(shì)：

1、產(chǎn)品的平臺(tái)化：前道工藝設(shè)備全覆蓋（除光刻、量測(cè)設(shè)備外）；

2、泛半導(dǎo)體領(lǐng)域全覆蓋：泛半導(dǎo)體技術(shù)的同源性導(dǎo)致了產(chǎn)品矩陣必須要擴(kuò)充到LCD、LED、第三代半導(dǎo)體等多重領(lǐng)域。

基于以上分析，我們將未來(lái)國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備市場(chǎng)的格局定義為：“一超四霸多強(qiáng)”：

一超（跨平臺(tái)級(jí)）：北方華創(chuàng)；

四霸（多產(chǎn)品級(jí)）：屹唐半導(dǎo)體、盛美半導(dǎo)體、中微半導(dǎo)體、上海微電子；

多強(qiáng)（單產(chǎn)品級(jí)）：沈陽(yáng)拓荊、萬(wàn)業(yè)企業(yè)、華海清科、中科飛測(cè)、中科信、華峰測(cè)控、精測(cè)電子、至純科技。他們共同構(gòu)成了整個(gè)中國(guó)半導(dǎo)體的底層生態(tài)。

我們認(rèn)為設(shè)備行業(yè)發(fā)展的必然就是平臺(tái)級(jí)（多下游平臺(tái)+多產(chǎn)品管線），誰(shuí)能做好這兩種擴(kuò)張，誰(shuí)就能在發(fā)展中取得先機(jī)。一超四霸多強(qiáng)的格局來(lái)源正是以上研究半導(dǎo)體設(shè)備的兩個(gè)維度：

1、橫向（場(chǎng)景擴(kuò)張）：半導(dǎo)體集成電路（IC）、半導(dǎo)體顯示（面板）、半導(dǎo)體照明（LED）、半導(dǎo)體能源（光伏）。

2、縱向（全棧技術(shù)）：光刻機(jī)、沉積設(shè)備、刻蝕機(jī)、清洗機(jī)、離子注入機(jī)、爐管、量測(cè)設(shè)備、其他設(shè)備（CMP等）。

正是由于半導(dǎo)體技術(shù)的同源性，導(dǎo)致其發(fā)展過程中會(huì)順著半導(dǎo)體的底層處理工藝逐步橫向和縱向擴(kuò)張，所以，下游的廣覆蓋是半導(dǎo)體平臺(tái)級(jí)企業(yè)的基礎(chǔ)，我們以國(guó)內(nèi)外各巨頭為例：

應(yīng)用材料：集成電路+面板+LED+光伏

TEL/KLA：集成電路+面板+LED

Nikon/Canon光刻機(jī)：集成電路+面板+LED

北方華創(chuàng)：集成電路+面板+LED+光伏

中微公司：集成電路+LED

另外，最核心的產(chǎn)品管線，全球半導(dǎo)體巨頭都是全棧覆蓋，實(shí)現(xiàn)平臺(tái)級(jí)的銷售。最后我們得出一張半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的終局圖：

跨平臺(tái)級(jí)（北方華創(chuàng)）：刻蝕機(jī)+沉積設(shè)備（PVD+CVD+ALD）+清洗機(jī)+熱處理設(shè)備

多產(chǎn)品級(jí)（屹唐）：刻蝕+退火+去膠

多產(chǎn)品級(jí)（盛美）：清洗機(jī)+鍍銅+爐管

單產(chǎn)品級(jí)（中微）：刻蝕機(jī)

單產(chǎn)品級(jí)：沈陽(yáng)拓荊（CVD）、萬(wàn)業(yè)企業(yè)（Imp）、華海清科（平坦）、中科飛測(cè)（量測(cè)）、中科信（Imp）、華峰測(cè)控（測(cè)試）、精測(cè)電子（量測(cè)）、至純科技（清洗）

2 此輪半導(dǎo)體設(shè)備周期有何不同？

此輪國(guó)產(chǎn)設(shè)備周期背后是兩個(gè)周期的疊加：

1、朱格拉周期也叫設(shè)備投資周期，其背后就是中國(guó)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)周期。

2、下游庫(kù)存周期的逆向傳導(dǎo)，從創(chuàng)新傳遞到庫(kù)存，然后傳遞到設(shè)備投資。

目前這兩個(gè)周期都在啟動(dòng)的早期：

我們先回顧上一輪朱格拉周期（2009~2019），中國(guó)的半導(dǎo)體建設(shè)主要集中在泛半導(dǎo)體領(lǐng)域，中國(guó)大陸通過十年密集的順周期+逆周期的投資將面板、光伏、LED、消費(fèi)電子制造、新能源均發(fā)展成全球前列，分別在半導(dǎo)體能源（光伏）、半導(dǎo)體照明（LED）、半導(dǎo)體顯示（面板）培育出了隆基股份、三安光電、京東方三大世界龍頭。

下一輪朱格拉周期（2020~2030），中國(guó)將在集成電路領(lǐng)域進(jìn)行巨額投資，以存儲(chǔ)（DRAM、NAND）、晶圓代工（成熟工藝為主、先進(jìn)工藝為輔）、第三代化合物半導(dǎo)體為主。這就是國(guó)產(chǎn)設(shè)備的黃金紅利期。

與前一輪周期相比，此輪周期有兩個(gè)不一樣：

1、國(guó)產(chǎn)設(shè)備的投資金額巨大，此輪設(shè)備投資周期的金額將數(shù)倍于上一輪泛半導(dǎo)體。

2、國(guó)產(chǎn)設(shè)備的參與度大幅提升。上一輪周期由于裝備基礎(chǔ)薄弱問題，雖然在光伏設(shè)備領(lǐng)域培育出了晶盛機(jī)電和北方華創(chuàng)，LED設(shè)備領(lǐng)域的北方華創(chuàng)和中微公司，但是在面板領(lǐng)域，絕大多數(shù)設(shè)備都來(lái)自海外，錯(cuò)失了一輪行業(yè)紅利。僅京東方一家公司在此輪擴(kuò)產(chǎn)周期中就投資超過2000億元，但其中絕大多數(shù)都是國(guó)外設(shè)備，北方華創(chuàng)作為旗艦龍頭，僅僅供應(yīng)部分，占比極其有限。

此輪朱格拉周期是以集成電路為主，國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)已經(jīng)開始在低端和成熟工藝匹配，除了光刻環(huán)節(jié)，已經(jīng)在PVD、CVD、刻蝕機(jī)、氧化設(shè)備、ALD、清洗設(shè)備、量測(cè)設(shè)備逐漸匹配。

3 設(shè)備的意義是什么？

我們將技術(shù)分為四個(gè)層次：根技術(shù)、干技術(shù)、枝技術(shù)、葉技術(shù)，其中處于支配地位的就是根技術(shù)，而半導(dǎo)體設(shè)備在根技術(shù)中具備支配地位。

我們將科技股分為兩類：

1.科技觀，雙重維度：我們從兩個(gè)維度定義科技股，第一種是基于技術(shù)的要素創(chuàng)新（硬科技），另外一種是基于模式的場(chǎng)景創(chuàng)新（軟科技）。基于要素創(chuàng)新的公司主要分布在半導(dǎo)體和底層軟件領(lǐng)域，他們突破現(xiàn)有的技術(shù)瓶頸，不斷的拓展要素的技術(shù)邊界，從而實(shí)現(xiàn)技術(shù)的深層次進(jìn)步，我們稱之為硬科技；基于模式創(chuàng)新的公司主要集中在互聯(lián)網(wǎng)和各類集成商領(lǐng)域，他們基于現(xiàn)有的科技要素，進(jìn)行模式的匹配和組合，并應(yīng)用于各種場(chǎng)景，我們稱之為軟科技。

2.硬科技，要素創(chuàng)新：是科技發(fā)展的底層源動(dòng)力，是一種縱向的探索式創(chuàng)新，從上往下依次劃分為三個(gè)層級(jí)，分別是：淺層要素（云、系統(tǒng)軟件、服務(wù)器、芯片設(shè)計(jì)）、中層要素（代工、封測(cè)、制造、存儲(chǔ)）、深層要素（芯片設(shè)備、材料、IP、EDA），而這三層硬科技?xì)w根結(jié)底來(lái)源于數(shù)學(xué)、物理、化學(xué)、材料等基礎(chǔ)科學(xué)。對(duì)于技術(shù)邊界的拓展，這些基礎(chǔ)設(shè)施背后的要素創(chuàng)新，自上而下，層次越深，難度越大，中國(guó)與國(guó)外的差距也越大。

目前，我國(guó)已經(jīng)在部分領(lǐng)域開始有所突破，但是與國(guó)外先進(jìn)水平相比差距仍存。華為目前已提出將在半導(dǎo)體全面布局，從深層要素通過新工藝、新材料緊密聯(lián)動(dòng)，實(shí)現(xiàn)全棧要素創(chuàng)新。國(guó)內(nèi)外硬科技代表公司是半導(dǎo)體設(shè)備（應(yīng)用材料、北方華創(chuàng)）。

半導(dǎo)體設(shè)備是中國(guó)實(shí)現(xiàn)科技自強(qiáng)的根本，是實(shí)現(xiàn)外循環(huán)的內(nèi)在條件。

我們認(rèn)為未來(lái)的格局將是：

1、成熟工藝=內(nèi)循環(huán)為主+外循環(huán)為輔

2、先進(jìn)工藝=外循環(huán)為主+內(nèi)循環(huán)為輔

4 如何估值

影響半導(dǎo)體設(shè)備估值的四個(gè)因素：1、產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段；2、行業(yè)成長(zhǎng)天花板；3、產(chǎn)品稀缺度；4、業(yè)績(jī)?cè)鏊佟?/strong>在不同的階段，公司亦對(duì)應(yīng)不同估值方法。如只關(guān)注單一估值指標(biāo)，從歷史來(lái)看，也呈現(xiàn)出較大的波動(dòng)，出現(xiàn)階段性的估值失真。

從海外龍頭廠商看半導(dǎo)體設(shè)備估值：對(duì)于業(yè)務(wù)進(jìn)入成熟階段，盈利趨于穩(wěn)定的半導(dǎo)體設(shè)備類企業(yè)，PE或者EV/EBITDA是有較強(qiáng)參考價(jià)值的估值指標(biāo)。對(duì)于早期的半導(dǎo)體設(shè)備類公司，PS或者EV/Sales估值更為適用。根據(jù)我們的研究發(fā)現(xiàn)，海外半導(dǎo)體設(shè)備龍頭公司PS估值，與行業(yè)或公司BB值變化有較為明顯的關(guān)聯(lián)性。

當(dāng)公司處于內(nèi)生、外延等高速發(fā)展階段時(shí)，行業(yè)高景氣度（BB值大于100%），公司PS估值將會(huì)有更高溢價(jià)。從應(yīng)用材料1987-2019年的PS估值來(lái)看，2000年2004年的峰值分別達(dá)15.2X與9.6X，2007年后隨著業(yè)務(wù)成熟，估值逐步趨于平穩(wěn)，2017年后的估值中樞約2.7X，2017年峰值曾達(dá)5.8X。整體來(lái)看，1987-2019年公司PS估值中樞為3.04X。從泛林集團(tuán)1987-2019年的PS估值來(lái)看，其PS估值歷史中樞為2.28X，其中2000年與2004年的峰值分別達(dá)到9.8X與5.9X。2007年后，公司估值波動(dòng)性亦有所下降。

國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備廠商估值分析：國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備仍處于早期的高速成長(zhǎng)階段，以北方華創(chuàng)為例，近幾年研發(fā)費(fèi)用持續(xù)增長(zhǎng)，研發(fā)費(fèi)用率持續(xù)保持在高位，對(duì)利潤(rùn)侵蝕也較大。利用市盈率PE估值，并不適合目前國(guó)內(nèi)的半導(dǎo)體設(shè)備類公司。所以在當(dāng)下階段，我們選取以PS為主的估值方法。

我們認(rèn)為，海外半導(dǎo)體設(shè)備龍頭廠商，PS估值與BB值變化的高度關(guān)聯(lián)性，對(duì)于國(guó)內(nèi)設(shè)備龍頭企業(yè)具體較強(qiáng)的參考價(jià)值。北方華創(chuàng)/中微公司自身的訂單BB值中樞為20%。20Q1、Q2、Q3隨著訂單額的顯著改善，BB值出現(xiàn)快速回升，達(dá)208%，表現(xiàn)出較高的景氣度。我們預(yù)計(jì)半導(dǎo)體設(shè)備訂單的高景氣有望持續(xù)，即公司BB值有望持續(xù)保持在較高水平，PS估值相較其中樞值應(yīng)有顯著溢價(jià)。對(duì)比海外龍頭廠商發(fā)展歷史，我們認(rèn)為國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備（北方華創(chuàng)/中微公司）考慮到增速和行業(yè)發(fā)展階段合理PS估值為15X。

（編輯：趙錦彬）