招商證券：強(qiáng)烈推薦飛鶴（06186），重要的不是年復(fù)合增速15%這個數(shù)字

本文來源于招商證券研究報告，文中觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

飛鶴2020年收入符合預(yù)期，經(jīng)調(diào)整凈利潤略超預(yù)期，結(jié)構(gòu)改善及規(guī)模效應(yīng)推動毛利率和凈利率雙升。公司提出2023年收入350億以及2024-2028收入復(fù)合增速15%的目標(biāo)，堅持將渠道庫存和價盤放在第一位，市場份額進(jìn)一步提升，尤其是一二線城市快速滲透。至于下一個五年，公司將圍繞兒童奶粉和成人奶粉打造第二成長曲線，線上線下全面鋪開。給與21-23年EPS為0.86、1.08、1.32元，目前估值對應(yīng)21年21X，PEG<1（經(jīng)調(diào)整），安全邊際充足，繼續(xù)強(qiáng)烈推薦！

剔除原生態(tài)并表，2020年收入符合預(yù)期，業(yè)績略超預(yù)期。公司2020年實現(xiàn)營業(yè)收入185.92億元，同比增長35.5%，其中20H2實現(xiàn)收入98.86億元，同比增長26.3%，符合預(yù)期。2020年實現(xiàn)凈利潤74.37億元，因收購原生態(tài)產(chǎn)生議價購買收益17.30億元，經(jīng)調(diào)整后凈利潤60.45億元，同比增長48.5%，其中H2經(jīng)調(diào)整后凈利潤30.97億元，同比增長33.9%，利潤略超預(yù)期。期末每股派息人民幣0.16港元，期中期末合計派息比例37.8%。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，超高端矩陣逐漸完善。分產(chǎn)品看，20年星飛帆增長39.0%（H2同比+18.5%），臻稚有機(jī)同比增長67.0%（H2同比+53.0%），高端系列同比增長59.0%（H2同比41.6%），引領(lǐng)公司成長。公司20年下半年推出星飛帆A2，今年預(yù)計推出另一款星飛帆新品以及升級配方的臻稚有機(jī)，超高端產(chǎn)品矩陣逐漸完善，既能滿足新需求帶來增量市場，亦可維護(hù)大單品星飛帆的價盤穩(wěn)定，預(yù)計未來超高端收入占比在60%以上。另外，20H2其他乳制品同比增長4.1%，營養(yǎng)品受美國疫情影響同比下降51.7%。

毛利率和凈利率雙升，后續(xù)品牌費用穩(wěn)定投放。20H2飛鶴實現(xiàn)毛利率73.9%，同比提升1.9pct，主要由結(jié)構(gòu)改善以及有機(jī)和高端奶粉規(guī)模效應(yīng)推動。H2銷售費用率31.0%，同比提升1.7pct，主要系下半年加大廣告費用投放和信息平臺費用增加。管理費用率6.2%，同比下降1.8pct，經(jīng)調(diào)整凈利率提高1.8pct至31.3%。預(yù)計后續(xù)品牌投入預(yù)算保持與收入穩(wěn)定的比例關(guān)系，絕對額隨規(guī)模擴(kuò)大而增長。

一二線城市快速滲透，看好飛鶴市占率提升，瞄準(zhǔn)中期增長目標(biāo)。飛鶴目前在北京份額已經(jīng)第一，深圳廣州上海等地去年銷售約翻倍增長，繼續(xù)搶占外資份額。新出生人口下滑，行業(yè)從分散格局逐漸轉(zhuǎn)為一超多強(qiáng)，飛鶴依然堅定重視渠道庫存和價盤的健康，后續(xù)對終端網(wǎng)點分類運營以提高單點收入及市占率，朝2023年350億收入的中期目標(biāo)努力。短期看，去年年底主動控貨后渠道庫存較低，我們預(yù)計21Q1有望實現(xiàn)25%-30%的增長。

發(fā)力兒童和成人奶粉，打造第二成長曲線。2020年公司兒童奶粉增長200%+，同時預(yù)計今年8月上線高端成人奶粉，兒童和成人奶粉以有配方、更營養(yǎng)為切入點轉(zhuǎn)化消費者，線上線下全渠道鋪開，打造第二增長曲線，為2024-2028年銷售額復(fù)合增速15%的遠(yuǎn)期目標(biāo)做準(zhǔn)備。

投資建議：業(yè)績略超預(yù)期，瞄準(zhǔn)中期目標(biāo)，估值安全邊際充足，繼續(xù)強(qiáng)烈推薦！飛鶴2020年收入符合預(yù)期，經(jīng)調(diào)整凈利潤略超預(yù)期，報告期內(nèi)毛利率和凈利率雙升。公司提出2023年收入350億元以及2024-2028年收入復(fù)合增速15%的目標(biāo)，我們認(rèn)為由于時間距離較遠(yuǎn)，具體數(shù)字不重要，但可彰顯公司致力于長線穩(wěn)定增長的決心，降低市場對于業(yè)績穩(wěn)定性、持續(xù)性的擔(dān)憂。堅持將渠道庫存和價盤放在第一位，豐富超高端產(chǎn)品矩陣，分類管理終端網(wǎng)點，進(jìn)一步提高市場份額，尤其是一二線城市的滲透。至于下一個五年，公司將圍繞兒童和成人奶粉打造第二成長曲線。我們給與21-23年EPS為0.86、1.08、1.32元，目前估值對應(yīng)21年21X，PEG<1，安全邊際充足，繼續(xù)強(qiáng)烈推薦！

風(fēng)險提示：市場開拓不及預(yù)期，新品拓展不及預(yù)期，行業(yè)價格戰(zhàn)沖擊