東吳證券：天合光能（688599.SH）20年Q4盈利突出，維持“買入”評級

智通財經APP獲悉，東吳證券發(fā)布研究報告稱，預計天合光能（688599.SH）21-23年歸母凈利潤為：19.33/27.90/35.59億元（前值為21年21.84億元，22年31.92億元），同增57.2%/44.4%/27.5%。給予21年28倍PE，目標價26.04元，維持“買入”評級。

東吳證券指出，Q4公司盈利能力超預期主要受益于輔材快速漲價，公司盈利能力強勁主要原因在于，組件出貨的迅速增長、海外出貨高增與持續(xù)高占比、新產能投放+新技術應用等。公司產能持續(xù)上新，大尺寸產能占比持續(xù)提升，單瓦盈利將得到有力保障，業(yè)績高增長可期。

東吳證券主要觀點如下：

1.20年歸母凈利潤12.29億元，同增91.90%，超預期：公司發(fā)布2020年年報，2020年實現(xiàn)營業(yè)收入294.18億元，同比增長26.14%；實現(xiàn)歸屬母公司凈利潤12.29億元，同比增長91.90%。其中2020Q4，實現(xiàn)營業(yè)收入94.92億元，同比增長45.38%，環(huán)比增長28.60%；實現(xiàn)歸屬母公司凈利潤3.98億元，同比增長52.50%，環(huán)比增長17.43%。Q4在輔材快速漲價的背景下，公司盈利能力超預期。

2.組件出貨量高增，盈利能力強勁：公司2020年組件業(yè)務收入220.53億元，同增34.51%，毛利率14.90%，同減2.40pct（主要是會計準則變更運輸費用計入生產成本所致，加回毛利率約19.3%）組件平均售價約1.66元/W，組件平均成本1.41元/W，20年全年組件單瓦凈利約7分/瓦，其中Q4單瓦凈利約5分左右，在Q4輔材、硅料成本上漲的背景下盈利能力超出市場預期。公司盈利能力強勁主要原因在于：1）組件出貨的迅速增長：20年公司電池組件出貨量15.92GW（組件外銷約13.3GW），同增59.36%；2）海外出貨高增與持續(xù)高占比：公司海外組件毛利率更高，20年海外毛利率17.36%（國內毛利率6.18%），海外出貨11-12GW，占總出貨量的73%，海外收入占比78%，同增2pct。3）美國市場尤為突出：美國市場高價值量（測算單價約2.19元/W），高毛利率36.97%，出貨量約2.5GW，占比15.9%，美國收入僅占24.8%卻貢獻了61.6%的毛利。公司21年布局越南約2.5GW電池，4.5GW組件大尺寸產能，保障美國市場出貨高增；4）新產能投放+新技術應用：公司電池、組件新產能投放盈利能力更強，同時新技術的應用增強競爭力。

3.組件龍頭地位穩(wěn)固，市占率持續(xù)提升：20年公司組件出貨約15.9GW，出貨量位列全球第三名，公司已連續(xù)9年位列組件出貨TOP3。測算20年公司組件市占率為10.6%，（考慮20年交流側裝機130GW，超配系數1.15），同比提升3 pct，東吳證券預計21年Q1組件出貨4.5GW左右，同比增長約78%，21年全年組件出貨目標30-35GW左右，測算市占率15%（考慮21年交流側裝機175GW，超配系數1.15），同比再提升4.4 pct，龍頭地位持續(xù)強化。

4.產能加碼，大尺寸高占比出貨結構持續(xù)優(yōu)化：1）產能來看：公司20-22年電池產能12/35/45GW，其中210電池產能達1/27/38GW，占比達到8%/77%/85%；組件產能22/50/63GW，其中210組件產能達10/44/58GW，占比達到45%/86%/92%。公司率先在210布局并量產，享受210平臺紅利。2）出貨看：公司20年出貨以158和166為主，210出貨1.22GW，基本在Q4出貨，Q4占比20%+，同時年末在手210訂單10GW+確保21年出貨，東吳證券預計21年大尺寸出貨20-25GW+，占比70%+，結構改善明顯。公司產能持續(xù)上新，大尺寸產能占比持續(xù)提升，單瓦盈利將得到有力保障，業(yè)績高增長可期。

5.依托集團資源、技術、渠道三重優(yōu)勢，跟蹤支架重裝出發(fā)。20年公司跟蹤支架出貨2.0GW，同比增長42.86%。中國出貨量最大，占比55.02%，美國/歐洲/其他分別占比12.27%/11.55%/21.16%；美國毛利率高達30.72%，中國/歐洲/其他分別為16.43%/25.23%/17.67%，公司跟蹤支架平均毛利率為19.46%。在天合光能完成對Nclave的全資收購后，依托集團優(yōu)勢資源，Nclave將進一步降低采購成本及制造成本，擴大市場份額；依托集團資源、技術和渠道三重優(yōu)勢，公司跟蹤支架業(yè)務有望趕超NEXTracker、ATI等頭部企業(yè)。東吳證券預計21年/22年公司跟蹤支架出貨4.0/6.0GW，同比大增100%、50%。

風險提示：政策不達預期，競爭加劇等。