油價波動，都怪頁巖油？

本文轉自微信公眾號“雪濤宏觀筆記”。

在今年原油需求回升相對確定但略顯不足的大前提下，供給是決定原油價格的核心因素。由于OPEC+的減產(chǎn)建立在美國頁巖油產(chǎn)量遲遲無法恢復正常的基礎上，短期油價的決定性因素不在于OPEC+的剩余產(chǎn)能，而在于美國頁巖油的復產(chǎn)彈性。

當前頁巖油廠商的資本開支計劃和新增產(chǎn)能投放面臨一個短期問題和一個長期問題，不確定性較高。短期問題是經(jīng)歷了去年的破產(chǎn)沖擊和被動加杠桿后，當前油價水平能否催化頁巖油氣生產(chǎn)商的資本開支反饋;長期問題來自于清潔能源轉型對新增產(chǎn)能的影響。

在清潔能源轉型的背景下，原油價格的長期中樞可能經(jīng)歷由供給定價到需求定價的大轉換，價格中樞可能經(jīng)歷先升(供給定價)后降(需求定價)。

2020年4月以來，油價主要經(jīng)歷了三輪上漲。

第一輪上漲出現(xiàn)在2020年5月，主要是供給推動，沙特與俄羅斯在2020年3月減產(chǎn)協(xié)議談判破裂之后達成了新版減產(chǎn)協(xié)議，OPEC+同意5-7月每日減產(chǎn)970萬桶，8-12月每日減產(chǎn)770萬桶。

第二輪上漲出現(xiàn)在2020年11月，主要受需求推動，2020年4季度起“疫苗接種-服務業(yè)復蘇-原油需求恢復-油價上升”的邏輯開始逐漸兌現(xiàn)。

第三輪上漲出現(xiàn)在今年2月，漲價原因再度切換回供給層面，極寒天氣導致美國主要頁巖油產(chǎn)地得克薩斯州產(chǎn)量大幅下降，OPEC借機延長減產(chǎn)、推高油價。油價是復蘇交易的一環(huán)，油價的劇烈波動導致整個邏輯鏈的同向因素發(fā)生共振，美債利率受油價影響加速上行，并觸發(fā)了美股高估值成長股的調整。

2021年3月以來的原油價格起伏巨大，油價在3月上旬一路沖高，中旬出現(xiàn)明顯回調，下旬至今寬幅震蕩。月內(nèi)高點出現(xiàn)在3月8日，WTI開盤價為66.7美元(布倫特70美元);低點出現(xiàn)在3月23日，WTI收盤價為57.4美元(布倫特60.4美元);月內(nèi)波動幅度達到12.3%(我們3月4日判斷油價在當時形成短期高點，詳見《油價起落?》)。

今年全球原油需求的回升較為明確，年內(nèi)不會恢復到疫情前水平。根據(jù)EIA最新預測，預計2021年全球經(jīng)濟增長率5.8%，全球原油需求量反彈532萬桶/日至9750萬桶/日，較2019年的10119萬桶/日還有較大差距。

在今年原油需求回升相對確定但略顯不足的大前提下，供給是決定原油價格的核心因素。盡管當前原油剩余產(chǎn)能主要集中在OPEC+，但因為OPEC+是協(xié)同定價，增產(chǎn)與否取決于壟斷利潤最大化的量價點位(價格和庫存)。

疫情前OPEC+的產(chǎn)量已經(jīng)很大程度上取決于美國頁巖油的生產(chǎn)情況。OPEC+的產(chǎn)量決策需要考慮以下兩點因素：首先是外部供給的增量，假設頁巖油生產(chǎn)情況正常，OPEC+減產(chǎn)帶動油價上漲后，頁巖油會開始增產(chǎn)，油價又將趨于回落;其次是內(nèi)部分裂的可能，聯(lián)盟內(nèi)部并非鐵板一塊，俄羅斯等國家在油價上漲至70美元/桶后有較強的增產(chǎn)動力。因此，OPEC+只能與美國頁巖油進行產(chǎn)量的動態(tài)博弈，頁巖油減產(chǎn)，OPEC+也將隨之減產(chǎn)維持高油價搶奪利潤;頁巖油增產(chǎn)，OPEC+也會隨之增產(chǎn)搶占份額。

由于頁巖油能根據(jù)油價變化靈活調節(jié)生產(chǎn)，2014年之后油價定價權逐漸轉移至美國。2014年6月-2016年1月之間，OPEC與美國競爭性增產(chǎn)搶奪市場份額，國際油價最高跌幅達到76%，但OPEC市場份額僅增加了3%。憑借頁巖油儲量豐富和生產(chǎn)靈活的優(yōu)點，美國逐漸獲取了油價定價權，油價的定價中樞逐漸從海灣國家的財政盈虧線轉變?yōu)轫搸r油生產(chǎn)的現(xiàn)金成本線。

由于本次OPEC+的減產(chǎn)建立在美國頁巖油產(chǎn)量遲遲無法恢復正常的基礎上，短期油價的決定性因素不在于OPEC+的剩余產(chǎn)能，而在于美國頁巖油的復產(chǎn)彈性。例如2月得州頁巖油產(chǎn)量受寒潮影響出現(xiàn)明顯下滑，3月OPEC+充分把握時機，在需求復蘇的背景下延長了減產(chǎn)時限。因此今年美國頁巖油產(chǎn)能的恢復彈性是決定油價走勢核心的核心。

目前來看，2月起油價的快速上漲(頁巖油意外減產(chǎn))和3月中旬至今油價的明顯回落(頁巖油產(chǎn)量回歸)均與頁巖油產(chǎn)量有關。年內(nèi)油價的波動將很大程度上來源于頁巖油產(chǎn)能恢復的不確定性。

在當前的油價環(huán)境下，頁巖油廠商的盈虧平衡較為健康，生產(chǎn)能否提速將決定頁巖油剩余產(chǎn)能的回歸時間。

最新公布的EIA數(shù)據(jù)顯示，美國原油產(chǎn)量已從2月的最低點970萬桶/日回升至1100萬桶/日，基本抹去了寒潮的影響，但和疫情前的1300萬桶/日相比仍有較大修復空間。煉廠的產(chǎn)能利用率已從2月的最低點56.0%回升至81.6%，同比下滑5.7%;受寒潮影響最大的PADD3地區(qū)產(chǎn)能利用率修復較快，但還未回到寒潮前水平。

寒潮之前，美國中游煉化相比上游采掘恢復更快，美油庫存快速去化，WTI油價底部回升;寒潮之后，煉化產(chǎn)業(yè)承受了更強的沖擊，美油庫存出現(xiàn)小幅反彈，最新一周環(huán)比增長191.2萬桶，仍在反彈但斜率已逐漸走平。隨著煉廠產(chǎn)能利用率的進一步修復，美油庫存短期可能再度轉為下滑;但年內(nèi)美國頁巖油產(chǎn)量的回升將拉動庫存進入回補通道。

自去年二季度起，美國油井鉆機數(shù)出現(xiàn)迅速下滑，8月中旬降至172部，創(chuàng)2005年以來歷史新低;8月之后，美國鉆機數(shù)開始企穩(wěn)回升，但修復進度偏慢，截至3月19日仍較疫情前同比減少52.1%。鉆機數(shù)量不足的背景下，目前美國頁巖油產(chǎn)量主要通過庫存井向完井的轉換實現(xiàn)，庫存井數(shù)量消耗明顯。

短期來看，庫存井的消耗仍能支撐頁巖油產(chǎn)量的回升，但后續(xù)頁巖油產(chǎn)量的增量空間很大程度上取決于廠商的資本開支計劃。

當前頁巖油廠商的資本開支計劃和新增產(chǎn)能投放面臨一個短期問題和一個長期問題，不確定性較高。短期問題是經(jīng)歷了去年的破產(chǎn)沖擊和被動加杠桿后，當前油價水平能否催化頁巖油氣生產(chǎn)商的資本開支反饋;長期問題來自于清潔能源轉型對新增產(chǎn)能的影響。

短期不確定性需要觀察廠商對資本開支承諾的履約情況。為履行分配股息、增加股東回報的承諾，大型頁巖油廠商如西方、先鋒自然資源、德文能源等均表示會繼續(xù)遵守資本開支紀律，CLR提出自由現(xiàn)金流將優(yōu)先用于償債和分紅，EOG也強調2021年審慎的資本開支計劃并未因高油價發(fā)生調整。此外，疫情間破產(chǎn)整合的廠商如Chesapeake等也將受制于債務壓力壓縮資本開支。

如果頁巖油廠商完全履行資本開支承諾，新增產(chǎn)能釋放受阻，油價回落的時間可能會相應后移;如果廠商不完全履約，新增產(chǎn)能可能帶動油價提前回落。

清潔能源轉型的長期影響需要更長時間來觀察。需求端，加大使用清潔能源會擠出傳統(tǒng)化石能源需求，但供給端的影響也在產(chǎn)生。從外部約束看，拜登推行清潔能源政策，暫時凍結了聯(lián)邦領土上的石油和天然氣租賃。由于油氣公司早有預期、搶注許可，這一政策不會立刻導致供給的收緊，但長期而言頁巖油的供給可能受到影響。

從內(nèi)部導向看，“碳中和”趨勢下傳統(tǒng)能源公司開始自發(fā)轉型，石油新增產(chǎn)能或逐年下滑。殼牌公司提出上游資本開支比例將從35%逐步壓縮到2025年的25%-30%，同時對上游和可再生能源新增項目的投資回報率加以區(qū)分。BP也計劃將公司的石油天然氣產(chǎn)量在2019到2030年間壓減42%。

隨著頁巖油產(chǎn)量逐漸提升和提高未完井的轉化，OPEC+將縮減減產(chǎn)規(guī)模以搶占市場份額，原油將實現(xiàn)新的供求平衡，油價經(jīng)歷短期劇烈波動后將逐漸穩(wěn)定。長期頁巖油廠商的資本開支計劃是未來油價定價的核心。

在清潔能源轉型的背景下，頁巖油廠商會傾向于縮短資本開支的回報周期，減少對低效率井的投資，OPEC+從頁巖油手上重獲部分定價權，在協(xié)同定價下通過減產(chǎn)維持壟斷利潤最大化。原油價格的長期中樞可能經(jīng)歷由供給定價到需求定價的大轉換，價格中樞可能經(jīng)歷先升(供給定價)后降(需求定價)。

風險提示

新冠病毒變異導致疫苗效果低于預期;美國頁巖油生產(chǎn)恢復低于預期;清潔能源轉型快于預期

(智通財經(jīng)編輯：李均柃)