中信建投：蘇伊士運(yùn)河臨時(shí)關(guān)閉或?qū)?duì)集運(yùn)產(chǎn)生連鎖反應(yīng)

本文來自微信公眾號(hào)“中信建投證券研究”，作者：韓軍 。

要點(diǎn)

從交運(yùn)各子板塊相對(duì)滬深300的表現(xiàn)來看，本周航運(yùn)板塊、航空板塊、物流綜合大幅上漲，物流綜合跑贏大盤后繼續(xù)快速回升，航運(yùn)板塊也直追大盤。

航運(yùn)：蘇伊士運(yùn)河臨時(shí)關(guān)閉，或?qū)⒃斐珊竭\(yùn)運(yùn)費(fèi)市場巨大波動(dòng)。集運(yùn)板塊中歐線運(yùn)價(jià)或?qū)⑼粕?。假設(shè)每周亞歐航線配置11條船，由于繞航非洲，以17節(jié)航速（行業(yè)平均航速為13節(jié)），單向需要多花費(fèi)1周左右時(shí)間，如果持續(xù)擁堵那么雙向?qū)⒃黾?周航行時(shí)間。目前歐線每周約有27個(gè)航次，需要大約297艘船舶，持續(xù)擁堵需要13艘船舶維持周班，那297艘船舶每周只能運(yùn)作約23個(gè)航次，周度運(yùn)力將減少約15%。

即使蘇伊士運(yùn)河擁堵解決，由于擁堵造成的后遺癥也會(huì)顯現(xiàn)。由于擁堵船舶造成船期混亂，歐線或出現(xiàn)大量空白航班。同時(shí)大量的船舶排隊(duì)過河，持續(xù)的影響也將拉長，歐洲港口由于大量船舶集中到港也將導(dǎo)致港口新的擁堵。周轉(zhuǎn)變慢也會(huì)導(dǎo)致缺箱的情況再次發(fā)生。疊加近期歐線裝載率明顯回升，甚至出現(xiàn)爆倉現(xiàn)象，歐線價(jià)格止跌回升將是大概率事件。歐線價(jià)格回升將會(huì)產(chǎn)生類似美線的虹吸效應(yīng)，帶動(dòng)其他航線運(yùn)價(jià)上漲。

美線方面，零售商開始提前運(yùn)輸返校季商品和假期商品。大型零售商在美西2500美元/FEU、美東3500美元/FEU的水平長約。CMA -CGM向亞馬遜提供3年的長期銷售合同，總標(biāo)箱200,000 TEU價(jià)格低于一年期長約價(jià)。預(yù)計(jì)整個(gè)4月份美線都將保持滿艙。

為了保持供應(yīng)鏈穩(wěn)定性，大型零售商開始轉(zhuǎn)變一年期長約合同至更長期，這也逐步驗(yàn)證了我們之前行業(yè)從周期走向價(jià)值的判斷，行業(yè)價(jià)格中樞上移是確定性事件。我們繼續(xù)維持中遠(yuǎn)海控（01919）、海豐國際（01308）“買入”評(píng)級(jí)。

航空：北京放寬進(jìn)京標(biāo)準(zhǔn)以及清明五一小長假帶動(dòng)航空遠(yuǎn)期客運(yùn)量修復(fù)，航空如預(yù)期進(jìn)入邊際改善通道。重點(diǎn)關(guān)注中國國航（00753）。

高鐵：鐵路客運(yùn)量已經(jīng)同比2019年顯著修復(fù)，客流量恢復(fù)有助于京滬高鐵業(yè)績迅速修復(fù)，疊加票價(jià)政策調(diào)整，京滬高鐵迎來量價(jià)齊升局面。

投資建議

航運(yùn)：繼續(xù)配置全球班輪巨頭中遠(yuǎn)?？嘏c亞洲區(qū)域龍頭海豐國際

（1）繼續(xù)配置全球班輪巨頭中遠(yuǎn)海控

短期來看，十二月后主要集運(yùn)航線再迎來漲價(jià)潮，高運(yùn)價(jià)維持到春節(jié)前后是大概率事件，此奠定四季度單季度盈利大幅超預(yù)期的基礎(chǔ)，奠定明年美線長協(xié)價(jià)談判基礎(chǔ)，奠定明年全年盈利的基礎(chǔ)。

中期來看：美國零售業(yè)批發(fā)業(yè)補(bǔ)庫存尚未結(jié)束，庫存周期至少持續(xù)大半年以上時(shí)間，奠定需求持續(xù)改善基礎(chǔ)。疫苗有效推出疊加各國政府刺激政策有效推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)共振增長。供給端手持訂單比例歷史最低，至2022年供給近乎停滯。即使考慮新造船影響，交付期限也已經(jīng)在2023年下半年以后。

長期來看：端到端與數(shù)字化成為重塑行業(yè)服務(wù)的兩大利器。行業(yè)周期性的衰減與價(jià)值性的提高，行業(yè)格局的凈化將進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)行業(yè)估值從周期向價(jià)值演進(jìn)。

我們認(rèn)為2021年將是集運(yùn)盈利最為輝煌的一年。3月份長協(xié)價(jià)談判也將是全行業(yè)決勝的關(guān)鍵月。預(yù)測(cè)2020/2021/2022 營業(yè)收入分別為1643億元、1994億元、1872億元，增速分別為8.8%、21.3%、-6.1%，預(yù)測(cè)凈利潤分別為 92.5億元、229億元、151億元，對(duì)應(yīng)2020/2021/2022年P(guān)E17.8/7.2/10.9倍，繼續(xù)維持公司“買入”評(píng)級(jí)。

（2）繼續(xù)配置亞洲區(qū)域龍頭海豐國際

把握低價(jià)造船時(shí)機(jī)，運(yùn)力規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，奠定長期成本優(yōu)勢(shì)。公司歷史造船時(shí)機(jī)來看，造船價(jià)格要低于行業(yè)平均造船價(jià)。

自有運(yùn)力比重逐年提升，船舶資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)優(yōu)化。公司自有運(yùn)力比例提升至70%，節(jié)能環(huán)保型船比例大幅提升，船舶資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)優(yōu)化。服務(wù)網(wǎng)絡(luò)密度高，單船掛靠港處于行業(yè)前列。公司的運(yùn)營模式采用小型船、高頻率、高密度、海陸一體化方式。服務(wù)密度高，整體運(yùn)價(jià)平均水平比市場競爭對(duì)手要高5%左右。

深耕中日航線，奠定盈利底盤，積極開拓東南亞市場，季度約年約比例約50%，進(jìn)一步夯實(shí)盈利底盤。中日運(yùn)力份額約20%，運(yùn)量市場份額超25%，盈利占比超三成。我們估算中日航線為公司貢獻(xiàn)盈利為0.875 -1.225億美元，占公司整體盈利比重為33%-56%。

RCEP為公司中長期發(fā)展提供巨大空間。

精細(xì)化成本管控，燃油消耗成本保持穩(wěn)定。2016-2018年公司總體燃油消耗量在44-46萬噸左右，單位運(yùn)量的燃油消耗量在0.188噸，變化較小，凸顯公司精細(xì)化成本管控能力。繼續(xù)建議配置亞洲區(qū)域龍頭海豐國際。

港口：估值已經(jīng)降至歷史底部，優(yōu)質(zhì)港口具備配置價(jià)值

受制于港口費(fèi)率下調(diào)，2017年后港口行業(yè)整體估值水平持續(xù)下移，港口行業(yè)PB水平已經(jīng)降至歷史底部。隨著全球經(jīng)濟(jì)的逐步回暖，中國港口行業(yè)的吞吐量增速有望迎來修復(fù)空間，疊加港口資源整合的效果逐步顯現(xiàn)，港口在價(jià)格領(lǐng)域的競爭緩解，港口行業(yè)有望迎來量和價(jià)的共振，優(yōu)質(zhì)港口如上港集團(tuán)、寧波港、青島港（06198）、中遠(yuǎn)海運(yùn)港口（01199）、招商局港口（00144）等具備極好的配置價(jià)值。由于港口受政策主題驅(qū)動(dòng)，后續(xù)自貿(mào)區(qū)的升級(jí)、中美貿(mào)易緩和、RCEP、中日韓自貿(mào)區(qū)、中歐投資協(xié)定等多項(xiàng)貿(mào)易協(xié)議都將成為港口行業(yè)的股價(jià)驅(qū)動(dòng)力。

快遞：囚徒困境下的納什均衡

進(jìn)入2020年后，快遞行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)愈發(fā)激烈，極兔的異軍突起打破了原來快遞行業(yè)的脆弱平衡，快遞行業(yè)的同質(zhì)化以及客戶對(duì)通達(dá)系本身的品牌認(rèn)知度并未出現(xiàn)明顯分化，客戶支付溢價(jià)的意愿不強(qiáng)。快遞行業(yè)陷入囚徒困境。在囚徒困境下快遞企業(yè)紛紛采取成本領(lǐng)先戰(zhàn)略，利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)化現(xiàn)有運(yùn)輸、中轉(zhuǎn)、派送成本，從各快遞企業(yè)的成本曲線來看，現(xiàn)有主要成本下降速率減慢，更多的是派費(fèi)端調(diào)節(jié)，反映出現(xiàn)有產(chǎn)能提升帶來的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)較小，必須通過投放新產(chǎn)能才能繼續(xù)實(shí)現(xiàn)正向循環(huán)。中長期視角仍然優(yōu)選中通（02057）、韻達(dá)。

任何一個(gè)行業(yè)都存在周期屬性，無非是周期長短、周期階段的不同，在行業(yè)經(jīng)歷過一個(gè)完整的生命周期后，行業(yè)的價(jià)值究竟在哪里？我們比較了不同交運(yùn)細(xì)分行業(yè)的競爭格局演繹。行業(yè)都經(jīng)歷了不同程度的價(jià)格戰(zhàn)，持續(xù)的時(shí)間有長有短，取決于市場出清的速度與質(zhì)量。行業(yè)出清至均衡需要滿足諸多條件。

我們發(fā)現(xiàn)一切行業(yè)的終極盈利來源都是格局。而格局是市場份額與定價(jià)權(quán)的有機(jī)組合。中國的經(jīng)濟(jì)在步入新常態(tài)后，對(duì)于交運(yùn)行業(yè)來講我們的成長屬性在逐步下降，而價(jià)值屬性在逐步凸顯。頭部公司在中長期內(nèi)將持續(xù)享受市場份額與定價(jià)權(quán)的雙重紅利。在各細(xì)分賽道里我們?nèi)匀粌?yōu)選頭部公司以及具備成長為巨頭的種子選手。后疫情時(shí)代交運(yùn)物流發(fā)生結(jié)構(gòu)突變。客戶在疫情后迎來分層，供應(yīng)鏈可靠性與穩(wěn)定性成為客戶選擇物流供應(yīng)商的核心標(biāo)準(zhǔn)，成本讓位于服務(wù)。服務(wù)的差異化在客戶端出現(xiàn)溢價(jià)。

交運(yùn)物流行業(yè)從成本導(dǎo)向?qū)⒅鸩较蚍?wù)導(dǎo)向轉(zhuǎn)變，以往物流的估值受制于成本端優(yōu)化帶來盈利的改善以及銷售端價(jià)格體系的天花板，在新常態(tài)、新結(jié)構(gòu)、新業(yè)態(tài)背景下，交運(yùn)物流的估值將會(huì)重構(gòu)。

物流：繼續(xù)布局即時(shí)配送領(lǐng)域龍頭——達(dá)達(dá)集團(tuán)（DADA.US）

從結(jié)果來看，圍繞京東到家和達(dá)達(dá)配送的持續(xù)投入已經(jīng)顯示出效果，Q3財(cái)報(bào)各項(xiàng)業(yè)務(wù)高增長，以及收窄的虧損已經(jīng)顯示，達(dá)達(dá)集團(tuán)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)在持續(xù)放大。

整體來看，長期耕耘賽道的達(dá)達(dá)集團(tuán)已經(jīng)建立了自身壁壘；而踩中風(fēng)口后，借勢(shì)加速布局將進(jìn)一步促進(jìn)其自身的未來發(fā)展。內(nèi)外因共同作用下，達(dá)達(dá)集團(tuán)的未來發(fā)展還有很大想象空間。

我們預(yù)計(jì)公司2020-2023收入分別為59.26 億元、93.65億元、146.43億元、221.63億元，收入增速分別為91.2%、58.0% 、56.4%、51.4%。經(jīng)調(diào)整的利潤分別為-12.59億元、-8.50億元、4.38億元、26.54億元。

我們給予2023年45倍PE，對(duì)應(yīng)2023年合理估值181.87億美元。按照10%的折現(xiàn)率，我們給予達(dá)達(dá)2021年估值為150.31億美元，對(duì)應(yīng)每股目標(biāo)價(jià)為67.6美元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

航空機(jī)場：行業(yè)估值處于歷史偏底部位置

目前三大航客座率已經(jīng)恢復(fù)至75%，隨著疫苗的逐步投放航空機(jī)場的修復(fù)將加速。

人民幣兌美元持續(xù)處于升勢(shì)，在匯兌損益端利于航空。而油價(jià)近期雖有反彈，但仍處底部區(qū)域。油價(jià)與匯率因子同步處于航空最“美好”時(shí)刻。

從過往歷史來看，航空業(yè)PB估值處于歷史20分位。隨著疫苗逐步推進(jìn)以及經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的逐步恢復(fù)，航空業(yè)將迎來一波修復(fù)行情。建議重點(diǎn)關(guān)注中國國航(00753)。

高鐵：價(jià)格浮動(dòng)機(jī)制打開京滬高鐵天花板

（1）京福安徽全線貫通后，不僅可增加京滬高鐵本線列車開行對(duì)數(shù)，同時(shí)也可承接京滬高鐵分離的跨線列車，也可以融入高鐵其它網(wǎng)絡(luò)。2020年6月28日商合杭高鐵全線貫通，京福安徽高鐵網(wǎng)絡(luò)價(jià)值進(jìn)一步完善，商合杭高鐵的貫通有助于增加中西部區(qū)域進(jìn)入長三角區(qū)域的客流，線路結(jié)構(gòu)得以進(jìn)一步優(yōu)化。新冠疫情負(fù)面影響逐步緩解，京福安徽的產(chǎn)能爬坡及后續(xù)盈利能力或?qū)⒊A(yù)期。

（2）京滬高鐵的本線跨線列車比例仍具備提升空間。

（3）在京福安徽逐步運(yùn)營成熟后，公司分紅比例有提升空間。

（4）票價(jià)浮動(dòng)機(jī)制。2020年10月底京滬高鐵實(shí)行浮動(dòng)票價(jià)機(jī)制。將北京南站~上海虹橋站全程列車二等座最高執(zhí)行票價(jià)調(diào)整為598元，最低執(zhí)行票價(jià)調(diào)整為498元。全程列車商務(wù)座最高執(zhí)行票價(jià)調(diào)整為1,998元，最低執(zhí)行票價(jià)為1,748元。我們估算了京滬高鐵的基準(zhǔn)價(jià)格的變化，若按照最高執(zhí)行價(jià)598元折算后的二等座基價(jià)0.497元/人公里，凈利潤的增厚8.9億元，如果按照公布價(jià)格折算后的二等座基價(jià)0.55元/人公里，凈利潤增厚為21億元。

大宗商品供應(yīng)鏈：大宗商品或?qū)⒂瓉砼Ｊ?，利好大宗商品貿(mào)易商

由于疫情后全球主要經(jīng)濟(jì)體或?qū)⒂瓉硗綇?fù)蘇態(tài)勢(shì)，特別是工業(yè)產(chǎn)能利用率將大幅回升，大宗商品的需求將得到刺激，大宗商品或?qū)⒂瓉砼Ｊ芯置?。參考?xì)v史過往趨勢(shì)，大宗商品貿(mào)易商的股價(jià)與大宗商品價(jià)格走勢(shì)趨同。建議關(guān)注浙商中拓、物產(chǎn)中大、廈門象嶼、建發(fā)股份。

風(fēng)險(xiǎn)分析

（1）全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不達(dá)預(yù)期（2）疫情惡化風(fēng)險(xiǎn)（3）快遞行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)愈演愈烈（4）油價(jià)大幅反彈。

（智通財(cái)經(jīng)編輯：吳曉文）