天風(fēng)證券：祁連山（600720.SH）甘青水泥龍頭，維持“買入”評級

智通財經(jīng)APP獲悉，天風(fēng)證券發(fā)布研究報告稱，因20年量價增長不及預(yù)期，調(diào)整祁連山（600720.SH）21-22年歸母凈利潤至17.9/19.8億元（前值21.8/23.0億元），并新增23年歸母凈利潤預(yù)測21.7億元，參考可比公司估值，給予公司21年8倍目標PE，對應(yīng)目標價18.48元，維持“買入”評級。

天風(fēng)證券指出，今年區(qū)域重點工程建設(shè)仍將繼續(xù)提振水泥需求，目前西北水泥庫存51%，低于全國平均水平（56%），隨著需求逐漸啟動，全年水泥價格有望保持堅挺。

天風(fēng)證券主要觀點如下：

業(yè)績概況：3月19日晚公司發(fā)布20年年報，20年實現(xiàn)營收78.12億元，YOY+12.70%，實現(xiàn)歸母凈利潤14.4億元，YOY+16.44%，扣非歸母凈利潤15.18億元，YOY+40.37%，非經(jīng)常性損失0.81億元（去年同期盈利1.53億元），主要系子公司漳縣水泥因越界開采事項，預(yù)計罰款損失8118.44萬元。公司20Q4實現(xiàn)收入17.95億元，同比+4.83%，實現(xiàn)歸母凈利潤-0.11億元，一方面因上述罰款損失影響，同時下游需求下滑和煤炭成本上漲使得盈利暫時承壓。但年后西北地區(qū)價格起點較高，天風(fēng)證券認為當前低庫存+重點工程建設(shè)啟動將繼續(xù)支撐價格高位堅挺，維持“買入”評級。

1.20年銷量小幅增長，區(qū)域水泥價格有望保持堅挺。

公司2020年銷售水泥和熟料2379萬噸，同比增長5%，其中水泥銷售2325萬噸，同比增長9.2%。其中上半年/下半年分別銷售1011/1368萬噸，同比+4.8%/5.1%，下半年隨著需求好轉(zhuǎn)，銷量有所增長。天風(fēng)證券測算公司20年水泥噸均價294元，同比上漲16元，其中下半年均價285元，較上半年下滑21元；20年水泥及熟料噸成本187元，同比上升12元，主要因銷售費用結(jié)轉(zhuǎn)至成本所致，剔除后噸成本178元，同比小幅上漲3元，最終實現(xiàn)噸毛利108元，同比上漲5元。截至上周五西北地區(qū)水泥均價446元，高于去年同期，天風(fēng)證券認為今年區(qū)域重點工程建設(shè)仍將繼續(xù)提振水泥需求，目前西北水泥庫存51%，低于全國平均水平（56%），隨著需求逐漸啟動，全年水泥價格有望保持堅挺。

2.費用率下降，資本結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，現(xiàn)金流進一步增長。

公司持續(xù)加強費用管控，20年期間費用率同比下降5.9pct，其中銷售/管理/財務(wù)費用率同比分別-4.0/-1.3/-0.6pct，銷售費用率下降主要系包裝及運輸費用調(diào)整至營業(yè)成本，管理費用率下降主要系人工成本同比減少，財務(wù)費用率下降主要系有息負債存量減少，天風(fēng)證券測算公司20年末有息負債4.5億元，同比大幅減少3.2億元。公司20年末資產(chǎn)負債率21.93%，同比下降8.15pct，連續(xù)六年實現(xiàn)下降。全年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入22.8億元，同比增長12.9%，現(xiàn)金流進一步增長。

3.甘青水泥龍頭，看好21年價格彈性。

公司為甘青藏區(qū)域最大的水泥生產(chǎn)企業(yè)，在甘肅市場占有率達45%，在青海市場占有率達24%，西北地區(qū)21年價格起點較高，區(qū)域庫存保持低位，未來水泥價格仍有進一步上漲的可能。

風(fēng)險提示：區(qū)域供給格局惡化、水泥價格下滑、下游需求增長不及預(yù)期。