浙商證券：招商銀行（600036.SH）大財(cái)富戰(zhàn)略，估值新起點(diǎn)，給予“買入”評(píng)級(jí)

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，浙商證券發(fā)布研究報(bào)告稱，上調(diào)招商銀行（600036.SH）2021-2023年歸母凈利潤(rùn)增速預(yù)測(cè)至14.66%/15.31%/15.44%，對(duì)應(yīng)BPS 28.47/32.07/36.23元。目標(biāo)價(jià)62.50元，對(duì)應(yīng)2021年2.2倍PB?，F(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)2021年P(guān)B 1.82倍，現(xiàn)價(jià)空間21%，給予公司“買入”評(píng)級(jí)。

浙商證券指出，招行2020年財(cái)報(bào)，除了財(cái)務(wù)指標(biāo)一如既往優(yōu)秀以外，更加值得注意的是其重大戰(zhàn)略升級(jí)。①重大戰(zhàn)略升級(jí)：未來將聚焦財(cái)富管理、金融科技、風(fēng)險(xiǎn)管理三大核心能力。三者分別決定銀行經(jīng)營(yíng)能走“多高”、“多快”、“多遠(yuǎn)”。招商銀行的戰(zhàn)略思維和策略，印證其洞察力、決斷力。②估值體系重構(gòu)：招行中收對(duì)營(yíng)收的貢獻(xiàn)約27%，對(duì)“營(yíng)收-減值損失”貢獻(xiàn)度約35%。隨著輕型業(yè)務(wù)（含大財(cái)富管理業(yè)務(wù)）增長(zhǎng)和中長(zhǎng)期占比提升，未來招行此部分業(yè)務(wù)有望以PE體系估值。

浙商證券主要觀點(diǎn)如下：

1、重大戰(zhàn)略升級(jí)，財(cái)富管理銀行。招商銀行財(cái)富管理業(yè)務(wù)戰(zhàn)略重視程度上升，收入和經(jīng)營(yíng)指標(biāo)快速增長(zhǎng)。未來財(cái)富管理業(yè)務(wù)將成為招商銀行估值的重要錨點(diǎn)。

（1）戰(zhàn)略高度上：招商銀行3.0經(jīng)營(yíng)模式逐漸清晰化，財(cái)富管理首次作為董事長(zhǎng)和行長(zhǎng)致辭的重點(diǎn)出現(xiàn)，大財(cái)富管理的戰(zhàn)略地位前所未有的高。

（2）戰(zhàn)術(shù)配合上：招商銀行擬引入摩根資產(chǎn)管理作為招銀理財(cái)?shù)膽?zhàn)略投資者，引入后招行和摩根對(duì)招銀理財(cái)?shù)某止杀壤謩e為90%：10%。且據(jù)前期21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，招商銀行將原一級(jí)部門零售金融總部的大部分團(tuán)隊(duì)、原財(cái)富管理部合并組建財(cái)富平臺(tái)部。未來大財(cái)富管理業(yè)務(wù)的發(fā)展值得期待。

（3）經(jīng)營(yíng)成效上：①收入來看，2020年招行實(shí)現(xiàn)財(cái)富管理收入320億（加回理財(cái)子管理費(fèi)收入35億），同比高增33%，成為中收主要增長(zhǎng)點(diǎn)。②客戶來看，20A末招行金葵花及以上客戶數(shù)同比增長(zhǎng)17%，增速創(chuàng)16年以來新高；對(duì)應(yīng)的中高端客群AUM同比高增21%，增速創(chuàng)17年以來新高。

2、資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)異，超出市場(chǎng)預(yù)期。2021年減值壓力有望進(jìn)一步改善，核心得益于貸款質(zhì)量繼續(xù)向好和徹底做實(shí)。（1）存量風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)來看：集團(tuán)口徑，20Q4不良雙降，不良率1.07%，環(huán)比-6bp，不良余額環(huán)比-5%。銀行口徑，不良、關(guān)注、逾期貸款均實(shí)現(xiàn)環(huán)比雙降，各類貸款資產(chǎn)質(zhì)量基本呈現(xiàn)全面向好趨勢(shì)。（2）動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)來看：對(duì)公不良大幅改善，20Q4單季對(duì)公不良生成環(huán)比減少30億；零售不良基本平穩(wěn)，20Q4單季零售不良生成僅環(huán)比微增2億。考慮零售貸款風(fēng)險(xiǎn)回落、對(duì)公貸款風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)定，逾期偏離度106%（歷史最低），2021年不良生成壓力有望進(jìn)一步減輕。（3）貸款以外減值方面：2020年擇機(jī)消化理財(cái)回表本金126億元，計(jì)提減值121億元。展望未來，預(yù)計(jì)不會(huì)形成進(jìn)一步壓力。主要考慮：2020年底老產(chǎn)品余額約7800多億元，即使假設(shè)35%的非標(biāo)投資比例和5%的損失率，潛在減值壓力僅為137億元。

3、負(fù)債優(yōu)勢(shì)凸顯，存款結(jié)構(gòu)改善。（1）負(fù)債端優(yōu)勢(shì)繼續(xù)顯現(xiàn)。①存款結(jié)構(gòu)大幅改善，銀行母公司口徑，20Q4定期存款環(huán)比減少11%，活期存款環(huán)比增長(zhǎng)11%，活期占比66.6%，占比環(huán)比提升5.3pc。②存款成本保持穩(wěn)定，存款結(jié)構(gòu)改善支撐下，20Q4招行存款成本率1.49%，環(huán)比Q3持平。（2）2021年凈息差有優(yōu)勢(shì)。20Q4凈息差環(huán)比-12bp，主要由于資產(chǎn)端收益率下降，歸因20Q4進(jìn)行ABS和優(yōu)化信用卡資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（類似情況19Q4也發(fā)生過）。展望2021年，考慮新發(fā)放貸款利率回升，負(fù)債結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)強(qiáng)，招行息差相較同業(yè)預(yù)計(jì)將表現(xiàn)更優(yōu)。

4、科技保駕護(hù)航，投入再次升級(jí)。2020年招行科技投入119億元，同比增長(zhǎng)27%；18/19/20年科技投入占營(yíng)收比例逐年上升，分別為2.8%/3.7%/4.5%。兩大APP月活用戶達(dá)1.07億戶，較20H1回升8%?？萍纪度氡Ｕ舷?，招商銀行客戶服務(wù)和經(jīng)營(yíng)效率有望保持同業(yè)領(lǐng)先。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)失速，不良大幅爆發(fā)。