浙商證券：廈門(mén)象嶼（600057.SH）大宗供應(yīng)鏈龍頭，首予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，浙商證券發(fā)布研究報(bào)告稱，綜合軟硬件設(shè)施布局及內(nèi)生成長(zhǎng)性驅(qū)動(dòng)等方面考慮，預(yù)計(jì)廈門(mén)象嶼（600057.SH）2020-2022年歸母凈利潤(rùn)分別12.11億元、14.35億元、16.83億元，同比分別+9.50%、+18.46%、+17.35%，對(duì)應(yīng)EPS分別0.56元、0.66元、0.78元。從成長(zhǎng)性角度看，公司2020-2022年歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速17.90%，對(duì)應(yīng)2021E市盈率的PEG=0.52<1，估值相對(duì)成長(zhǎng)性明顯偏低。浙商證券認(rèn)為公司合理估值在15倍PE左右，對(duì)應(yīng)2021年歸母凈利潤(rùn)合理市值215億元左右，相對(duì)現(xiàn)價(jià)仍有約58%空間，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

浙商證券指出，大宗商品需求景氣持續(xù)背景下，公司的供應(yīng)鏈業(yè)態(tài)升級(jí)前景及多式聯(lián)運(yùn)空間或被低估。

浙商證券主要觀點(diǎn)如下：

1.大宗供應(yīng)鏈綜合服務(wù)平臺(tái)龍頭，擅長(zhǎng)優(yōu)質(zhì)資源整合。

優(yōu)勢(shì)整合，龍頭壁壘高筑。1）從基因看，公司并購(gòu)整合功底深厚，2011年借殼登陸A股以來(lái)先后通過(guò)非公發(fā)、配股等多種融資方式發(fā)力版圖拓展，2021年3月引入戰(zhàn)投中墾基金合力縱深發(fā)展糧食供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)。2）從業(yè)務(wù)看，公司主要從事大宗商品采購(gòu)分銷(xiāo)及物流兩大主業(yè)，形成橫向協(xié)同。3）從優(yōu)勢(shì)看，公司整體具備渠道、網(wǎng)絡(luò)及服務(wù)三大核心壁壘。4）從財(cái)務(wù)看，上市以來(lái)營(yíng)收復(fù)合增速30%，15-19年歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速40%，財(cái)務(wù)表現(xiàn)兼具成長(zhǎng)性與穩(wěn)健性。

2.當(dāng)前PEG僅0.52倍，成長(zhǎng)性低估值，核心預(yù)期差來(lái)自業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性。

根據(jù)浙商證券測(cè)算，公司2020-2022年歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速17.90%，2021年對(duì)應(yīng)PE僅9.38倍，從成長(zhǎng)性角度看PEG僅0.52倍。低估核心來(lái)自市場(chǎng)對(duì)公司穩(wěn)定高增長(zhǎng)的擔(dān)憂，市場(chǎng)擔(dān)憂公司所涉及大宗商品整體空間不足，但浙商證券認(rèn)為客觀上公司模式和物流配套占優(yōu)將在龍頭集中過(guò)程中業(yè)務(wù)量突圍，主觀上公司股權(quán)激勵(lì)嚴(yán)苛，行權(quán)條件托底增速，兩方面疊加考慮浙商證券預(yù)計(jì)公司利潤(rùn)未來(lái)將維持15%-20%的相對(duì)高增。

3.模式端：全程供應(yīng)鏈服務(wù)助力大宗貿(mào)易，業(yè)務(wù)擴(kuò)張自帶需求。

理解大宗供應(yīng)鏈的生意本質(zhì)需要具備自上而下視角。1）核心驅(qū)動(dòng)層面，經(jīng)濟(jì)超預(yù)期恢復(fù)領(lǐng)先全球疊加需求側(cè)管理推動(dòng)，“中國(guó)制造”走強(qiáng)將對(duì)大宗商品形成持續(xù)利好。2）產(chǎn)業(yè)鏈層面，未來(lái)需求側(cè)變革下制造業(yè)柔性生產(chǎn)大勢(shì)所趨，相應(yīng)的物流體系或迎重塑，壁壘占優(yōu)、業(yè)態(tài)成熟的大宗供應(yīng)鏈企業(yè)將強(qiáng)者更強(qiáng)。3）微觀業(yè)務(wù)層面，公司的賺錢(qián)模式逐步由價(jià)差收益轉(zhuǎn)變?yōu)楫a(chǎn)業(yè)鏈延伸的服務(wù)增值收益，形成“以流促貿(mào)上量-以貿(mào)促流提質(zhì)”的兩大主業(yè)板塊間正向循環(huán)。

4.配套端：海陸物流網(wǎng)絡(luò)全方位布局，多式聯(lián)運(yùn)大有可為。

依托全方位海陸網(wǎng)絡(luò)布局，公司多式聯(lián)運(yùn)業(yè)務(wù)發(fā)力在即。浙商證券認(rèn)為，在1）區(qū)域經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展、2）運(yùn)力結(jié)構(gòu)優(yōu)化、3）政策支持三重催化下，我國(guó)多式聯(lián)運(yùn)貨量未來(lái)有望大幅攀升，進(jìn)一步縮小與歐美差距。2018年公司實(shí)現(xiàn)控股象道物流，得以依托完備的海陸物流網(wǎng)絡(luò)體系，開(kāi)展以鐵路為核心的多式聯(lián)運(yùn)業(yè)務(wù)。展望未來(lái)，浙商證券認(rèn)為公司將拓寬物流網(wǎng)絡(luò)海內(nèi)外覆蓋范圍、提升關(guān)鍵物流節(jié)點(diǎn)密度、加大數(shù)智化建設(shè)力度，以硬件的自我強(qiáng)化賦能業(yè)態(tài)的模式升級(jí)。

5.激勵(lì)端：股權(quán)激勵(lì)落地形成催化，行權(quán)條件要求嚴(yán)苛帶來(lái)進(jìn)取動(dòng)力。

公司2020年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃落地，高管期權(quán)行權(quán)條件要求21-23年?duì)I收CAGR7.3%，利潤(rùn)端要求21/22/23年EPS不低于0.60元/0.71元/0.86元。同時(shí)股息也有吸引力，考慮此次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)業(yè)績(jī)目標(biāo)的設(shè)定，以及參考2019年公司兩度派息合計(jì)分紅比例同比大幅提升29pts至55%，假設(shè)2021-2023年公司分紅比例維持50%，測(cè)算僅行權(quán)條件對(duì)應(yīng)合計(jì)股息收益高達(dá)17.5%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期；大宗品價(jià)格大幅波動(dòng)；多式聯(lián)運(yùn)推進(jìn)不及預(yù)期；臨儲(chǔ)政策往不利方向發(fā)展。