天風證券：建議3月大類資產整體倉位降至標配或低配

本文源自 微信公眾號“雪濤宏觀筆記”。

權益：整體倉位降至【標配或低配】；【標配或低配】中證500；繼續(xù)下調大盤藍籌倉位，【低配】滬深300和上證50；【標配】周期和金融（保險與銀行），【標配或低配】消費和成長。債券：提升利率債至【標配】，【標配】信用債（中高等級信用債）和轉債。商品：維持【標配】工業(yè)品、農產品、【低配】貴金屬。做多人民幣匯率：標配

2月市場回顧

權益市場：春節(jié)前流動性有所緩解，高估值繼續(xù)躁動，市場“以大為美”的投資偏好被發(fā)揮到了極致。但是春節(jié)后，美債利率快速上行觸發(fā)全球高估值資產調整，萬得全A回吐了2月至春節(jié)的全部漲幅。價值股漲幅靠前；高估值成長消費表現靠后。我們在一月配置報告中建議【標配至低配】的消費在節(jié)后回撤中下跌最快；我們建議【低配】的大市值龍頭上證50也屬于節(jié)后回撤中的“重災區(qū)”。

債券市場：2月以來國債利率和信用債利率一直高位震蕩。市場普遍進入了低杠桿、短久期的“防守姿態(tài)”。

商品市場：2月商品是所有大類資產中表現最好的品種，能化品、工業(yè)品、農產品指數都有不同程度的上漲。受美債實際利率上升的影響，黃金價格繼續(xù)回調，2月底現貨倫敦金收于1734美元附近。

外匯市場：2月美元指數連續(xù)兩個月反彈，美元兌人民幣震蕩偏弱，人民幣兌一籃子貨幣也有所貶值。

宏觀環(huán)境與政策狀態(tài)

開年經濟出現超季節(jié)性回調是短期因素和中長期因素共同作用的結果，尚不能確認經濟即將趨勢性回落（詳見《開年經濟為何走弱？》）。展望2季度，疫情防控壓力緩解，影響建筑業(yè)施工的負面因素逐漸消退，專項債發(fā)行提升財政支出的力度，2季度經濟環(huán)比增速相比于1季度會有邊際改善。下半年，基建地產受信用收縮的影響，出口受到海外生產恢復、份額擠出的影響，經濟的環(huán)比增速大概率相比上半年出現回落。整體而言，當前經濟處于復蘇頂部，類似2017年年底；經濟環(huán)比增速和通脹（PPI）預計在二季度先后見頂回落。

今年市場利率將圍繞政策利率波動，2季度-3季度社融增速將加速回落。經濟見頂前，太松或太緊的貨幣政策都不具備必要條件，流動性緊平衡是一個合理預期。上半年流動性將會維持緊平衡，下半年流動性可能在緊平衡區(qū)間里適度放松。

3月大類資產配置建議

（1）權益：整體倉位降至【標配或低配】；【標配或低配】中證500；繼續(xù)下調大盤藍籌倉位，【低配】滬深300和上證50；【標配】周期和金融（保險與銀行），【標配或低配】消費和成長。

2月至今的全球權益市場見證了美債長端利率上升對于估值的殺傷力，疫苗的超預期接種提前并增強了復蘇預期。從近期的市場變現來看，美債長端利率上升所帶來的收緊預期正在逐漸消化。美元流動性變化（體現為美元反彈和美債利率上升）是A股“核心資產”調整的外部催化劑（外資流出），主要內因是風險溢價過低，交易結構脆弱。

去年權益定價更多考慮分母的邊際變化。今年全球經濟企穩(wěn)回升的預期極強，分子端的定價權正在回升，高低估值板塊開始均值回歸。

Wind全A、中證500勝率繼續(xù)從前期位置回落，目前已經回到50%左右；上證50和滬深300的勝率進一步下降到中性下方。復蘇進入尾聲，從整體上來看權益資產分子段繼續(xù)改善的空間有限，中盤股在該階段的彈性略好于大盤股。

金融的勝率中性偏高，周期勝率中性，消費和成長的勝率已經回到中性以下。1季度金融（保險、銀行）絕對受益于經濟復蘇，相對受益于信用和流動性趨緊。2021年國內制造業(yè)投資加速恢復、美國1.9萬億財政刺激落地，部分順周期（中游制造、上游原材料）行業(yè)的景氣度有望隨著全球進入補庫周期而提升。消費和成長的勝率中性偏低，后續(xù)信用收縮更考驗分子端的兌現能力，對于業(yè)績有韌性甚至超預期的標的需要給予更多關注。

Wind全A、中證500的風險溢價處于26%和35%分位，估值【偏貴】；上證50、滬深300的風險溢價降至9%與18%，估值【貴】。風格方面，周期和成長估值中性，金融和消費估值中性較貴。目前市場的短期情緒指數快速下落至20%分位的較低水平。

配置策略：標配或低配，繼續(xù)下調大盤藍籌倉位；標配或低配中證500，低配滬深300和上證50；板塊上標配周期和金融（保險與銀行），標配或低配消費（可選消費）和成長。

（2）債券：提升利率債至【標配】，【標配】信用債（中高等級信用債）和轉債。

當前利率債的勝率已經回升至中性水平。近期諸如通脹上升、專項債規(guī)模高于預期、信用數據高增、出口韌性等利空因素都沒有引起債券調整，10Y國債利率依然穩(wěn)定在3.2%左右，說明當前利率水平對于利空的定價相對充分，利率債的配置價值提升。目前債市交易結構普遍為低杠桿、短久期的防御狀態(tài)，利率大幅上升的難度較大?？紤]到2季度經濟可能走出第二個高點，且未來3個月將是通脹上升斜率最陡的階段，交易上需要靈活應對超預期因素。

高等級信用債的勝率目前也接近中性，低等級信用債仍然受制于今年信用回落與宏觀杠桿率下降。經濟與信用都處在頂部左右側的平臺期，具體的信用債勝率還是要分行業(yè)來看。

風險溢價方面，期限利差維持在前期水平；信用溢價維持快速下降至47%分位；流動性溢價維持在中性偏低水平，流動性預期仍處在較高水平。中期貨幣政策維持常態(tài)化、流動性維持緊平衡的預期高度一致。債券擁擠度繼續(xù)上升。

配置策略：提升利率債至【標配】，【標配】信用債（中高等級信用債）和轉債。

（3）商品：維持【標配】工業(yè)品、農產品、【低配】貴金屬。

受疫苗接種進度超預期的刺激，大宗商品繼續(xù)牛市行情，農產品方面春節(jié)前以季節(jié)性上漲為主，春節(jié)之后需求減少疊加天氣回暖較快導致價格小幅調整。工業(yè)品和農產品的勝率中高，賠率處在很低的水平，能化品估值隨著原油的這一波上漲下降到較低位置（22%分位）。

貴金屬方面，美債實際利率處在上升趨勢。黃金的勝率低，金油比（90%分位）和金銅比（66%分位）雖有小幅下降但依舊處在中高位置。黃金期貨非商業(yè)凈多頭持倉占比下降至34%分位，多頭擁擠度顯著下降。中期來看，成規(guī)模的信用違約風險可能在流動性退潮之后開始顯現（類似永煤事件），制約實際利率上升空間，黃金在中長期有配置價值。

配置策略：維持【標配】工業(yè)品、農產品、【低配】貴金屬。

（4）做多人民幣匯率：標配

美國疫情繼續(xù)好轉，已經接種1.15億劑疫苗（22.7%1劑、12.3%完成）。美元指數維持在92附近，短期反彈有望持續(xù)（詳見《美元短期可能出現反彈》），當前美元期貨的多頭倉位擁擠度小幅上升至22%分位，空頭抱團開始逐步瓦解。

做多人民幣匯率的勝率繼續(xù)下降至中性（49%），賠率處于較高位置，人民幣的短期交易擁擠度繼續(xù)下降（30%分位），短期多空格局開始反轉。美元指數預計在未來的三個月內小幅震蕩略偏強。

配置策略：標配做多人民幣匯率的交易策略。

（智通財經編輯：趙錦彬）