羅敏：三波合一，有偏見才有機會

本文源自 微信公眾號“鵬飛論鋼”。

2021年3月18日

嘉賓：羅敏，志開投資董事長

主持人：李鵬飛（國泰君安鋼鐵首席）

主題：《國泰君安周期論劍|三波合一，有偏見才有機會》

-全文實錄-

李鵬飛：感謝大家能來到現(xiàn)場參加我們國泰君安周期團隊組織的周期論劍第一期沙龍。我們非常有幸邀請到志開投資董事長羅敏，羅總在2000年就已經(jīng)入行，是最早一批的機構投資人。羅總是在2000年入職西南證券做賣方研究，2002年加入到長盛基金，2006年加入新華保險資產(chǎn)管理，2007年轉戰(zhàn)第一批正規(guī)私募大軍，和江暉總成立了星石投資。羅總作為投資界的前輩，在很多重要的時點都做出了重要的決策，他會就他的研究方法和心得以及他對市場趨勢的判斷為大家做個分享，有請羅總。

羅敏：我簡單介紹一下自己。我實習的時候就在西南證券了，西南研究所當時還是比較厲害的。畢業(yè)后就去了長盛基金。我在基金公司做了幾年，公募追求相對收益，我當時就清楚自己的性格適合絕對收益，因為我是風險厭惡型的人，等會我慢慢會在后面介紹。公募不合適我，2006年我就去了保險。當時的保險錢比較多，在保險做了一年也挺好，又正好遇上個大牛市。2007年的時候我們就出來了，成立了中國最早一批的私募基金——星石投資，現(xiàn)在業(yè)內(nèi)還是知名的。我在星石待的時間很長，從業(yè)20年里差不多有8年多的時間在星石度過。

經(jīng)歷了2015年下半年第一輪股災以后，我開始反思：如何能讓組合回撤小點，如何讓客戶多點收益？我反復地思考這個問題，在2015年下半年我就出來了，我自己成立了志開投資，按照我自己的想法來，堅持絕對收益的思路做，定位在中低風險+中高收益。這個中低風險有兩個定義。第一要回撤小。回撤若到公募那個水平，你還要提成，人家為什么要買你這個產(chǎn)品？第二是不虧錢。在過去幾年，我們除了極個別股災的情況下回撤大一點，大部分年度我們的產(chǎn)品都是正收益的。哪怕2018年那種情形我們也都是不錯的。今年可能又是熊市，但是今年我們還是會爭取正收益。但是我們不會做對沖，也不會買債券。我們的風控目標是最大回撤控制在10%左右。我們對中高收益的定義是在熊市中盡量不虧錢，在結構市中賺到錢，在牛市中跟得上指數(shù)。

李鵬飛：剛剛羅總提到，從研究到投資，一路走來也不是一蹴而就，您自己也在變化。既是中低風險，又要在結構市里賺到錢，牛市里跟得上市場，這兩件事都不容易，一起做到更難。從公募到私募，能否給我們分享下您的研究框架和方法論有哪些變化？

羅敏：我簡單說一下，我原來在賣方的時候也是特別勤奮出報告，基本上每周會有一篇報告出來，現(xiàn)在來看當時寫的報告其實挺差，也有言過其實的東西。剛才鵬飛問的挺好，賣方到買方其實是很大一個跨越，戰(zhàn)場上的將軍不是隨便能當?shù)?，必須要有真槍實彈的?jīng)歷，必須要交學費的。我自己從賣方到買方這個過程也經(jīng)歷了很多曲折，確實也交了很多學費。具體回到我現(xiàn)在的投資目標，中低風險+中高收益，首先這個結論本身是矛盾的，又要做到中低風險、又要做到中高收益，這是個大挑戰(zhàn)，也是我自己出來創(chuàng)業(yè)的意義所在。就像你剛才問的，我們也不可能剛開始就能想得很清楚，也是經(jīng)過了20年的一個投研的實踐，風格是在實踐里慢慢成型的。

怎么做到？我先講結論，后講過程。

首先要衡量行業(yè)集中度。其實大家可以看看最近幾年，比較優(yōu)秀的行業(yè)還是很集中的。原來我們在公募的時候，也是前期跟所有公募的持倉相匹配，匹配了以后，然后下面的再挖幾個小項，但這樣就也是個指數(shù)增強的過程。要做到很高的收益，你必須要行業(yè)集中。比如說現(xiàn)在108個申萬三級行業(yè)，我們就每周都在進行比較，每周一例會的時候我們都要比較出來，精選出最好的5個行業(yè)。這是第一個行業(yè)比較。

第二個，個股適度分散。這5個行業(yè)里面，它每個行業(yè)里面選1-2個公司，或2-3個公司，這樣我們整個組合可能就10-15只個股。哪怕你滿倉也是這十幾只股票，如果你倉位稍微低一點，可能就10只以內(nèi)的股票。

行業(yè)適度集中，個股適度分散，只有這樣的話，你才能做到中低風險，中高收益。

接下來我解釋一下，為什么這樣就能做到中低風險、中高收益。

我們的體系實際上的話叫“三波合一”。第一個就是倉位，不管是提高投資收益，還是降低風險，最關鍵的還是倉位。第二個很重要的就是風格資產(chǎn)配置。你是要全搞漂亮50也好，或者全搞周期也好。風格和倉位同等重要，這兩者構成我們的“第一波”。我們有很多指標，其實就是根據(jù)估值模型得來的。估值模型的分母包含流動性和風險溢價，分子就是經(jīng)濟基本面，包含同步的收益和增長率。我們參考這幾個點在第一波里分了7個指標，其中3個指標，每一檔是一分，分出9檔，另外4個指標，是9檔的一個溢價，最后出來正好是99分。這就是我們所謂的倉位，實際上非常簡單。但是每個指標下面又分了好多細分指標。因此我們實際上是一個基本面量化的投資倉位。

倉位確定以后風格是怎么定的？我剛才說倉位里面有7個大的指標，這7個指標哪個變動，對應的都是不同的倉位。比如說流動性好的時候，我們選擇的可能是提估值的行業(yè)；經(jīng)濟復蘇、流動性不好的時候，我們可能就搞周期行業(yè)了；經(jīng)濟薄弱的時候，可能就搞周期性不那么強的行業(yè)。每個階段對應的指標不一樣，我們需要搞清楚到底是哪個指標發(fā)生了變化，因為我們相信變化才能創(chuàng)造價值。我們做絕對收益的，并不是針對某個行業(yè)某個股票，而是長期創(chuàng)造價值，這才是我們最終的目的。我們希望在每年的每個階段都能給大家創(chuàng)造一個好的收益。這是我們的第一步，就是倉位和風格是怎么定下來的。

第二波是行業(yè)波，也就是行業(yè)比較。第一波，我們可能一個月搞一次。第二波，我們每周一收完盤以后，會專門進行行業(yè)比較。比較什么東西：一個是同步指標，一個是領先指標。同步指標代表什么？你可以理解為我剛才說的估值模型里的分子。領先指標是什么？是未來成長空間，是分子后面的一部分，分子乘以增長率。但是并不是說同步指標你選擇了最好的，這個行業(yè)就是最好的，因為你還要考慮分母。分母是什么？分母就是剛才說的第一波倉位和風格那邊的利率。所以第一波、第二波并不是孤立的，兩波是結合在一起考慮的。

第三波是公司波，也就是選公司。公司研究是最簡單的，難的是前面提到的。你風格選好、行業(yè)配好，下面選公司就非常簡單了。公司的選擇唯一關注一點：不要踩到雷。怎么不踩雷？去看過往的業(yè)績、公司治理結構、公司競爭力。最關鍵還有一點：不能買貴。所以估值很重要。做絕對收益除了收益以外，最重要的是風險控制。估值低，是最好的風險控制，也是最好的防守。這個防守也就是進攻。

在座的很多都是基金經(jīng)理，你們知道一個股票的超額收益來源于哪里？要想做到中低風險、中高收益，那么你的股票必須是市場上有超額收益的股票。那么怎么獲得超額收益？大家知道超額收益包含兩個部分：第一，業(yè)績超預期；第二，估值能夠抬升。估值和業(yè)績雙重提升才有超額收益。如何做到這一點？第一你要研究公司基本面，基本面不能低于預期，這很關鍵。第二個估值，估值最簡單，你們應該是好判斷的。不能越漲越興奮，越跌越悲觀。公司基本面研究一定要有嚴格的紀律，要看估值。比如當年超過40倍以上PE的這些成長股，我們是不會碰的。第二年我們預計的PE超過30倍，第一年第二年降到預測點，差不多30倍我們就不會碰了。再比如消費股市場估值低的時候比較少，你不能跟著大家去起哄，超過兩倍的PEG我們也不會碰了。公司這一步里也有領先指標和同步指標，但最重要的還是估值。

這是我講我們這個體系里面最重要的部分：“三波合一”。

我們還有一個風險控制的“三重過濾”。第一重過濾實際上也是講怎樣進行倉位控制。第二重過濾就是行業(yè)配置，我剛才講行業(yè)有領先指標和同步指標，只要有一個指標出現(xiàn)問題，出現(xiàn)不利的方向，我們是馬上全部清倉，一股都不能留。并不是說像大家理解的，指標出現(xiàn)了問題我還在觀察，還要再等待，等到反彈再賣，不能這樣想。只要一個指標出現(xiàn)了問題，我們一天都不會扛，一定馬上把它全部賣掉。第三重過濾就是公司這塊。公司治理結構、網(wǎng)上的負面新聞，各種的短期長期的利空，我們都不會允許。尤其是長期持股，不能在一個負面的輿論環(huán)境下。這是事前的風險控制，也是風險控制的核心。事前風險控制的彌補呢，因為有時候你判斷是不對的，大家也不是神，所以風險控制體系中我們還有事中的控制。事中風險控制的話，單一個股的回撤、單一個股的虧損、單一組合凈值的虧損、組合凈值的回撤，我們都有非常嚴格的軍規(guī)，強制性地執(zhí)行。

只有做到這些，你才可能實現(xiàn)中低風險+中高收益。在控制風險的過程中你肯定會犧牲一定的收益，所以我們沒有定位為高收益。大家也看到我們過去幾年的業(yè)績，它并不是非常高的一個業(yè)績，因為你在控制風險的時候，已經(jīng)犧牲了一部分的收益。但是這就是我們產(chǎn)品做絕對收益的內(nèi)涵?？蛻糁滥愕漠a(chǎn)品不會出現(xiàn)很大的回撤。

李鵬飛：好的，非常感謝羅總精彩的一個分享。羅總的選股邏輯，我們也基本明晰了，就是一個“三波合一”。其實跟我們國泰君安的研究方法論，包括黃老師這邊也是有一點相關的。第一個很重要的：大勢研判，也屬于我們這邊的重要策略。第二個，行業(yè)比較，第三個，對個股的選擇。那么在這樣一個體系中，我們也想請教一下羅總，最近整個行業(yè)和大盤都出現(xiàn)了一些較大的波動，那么按照咱們現(xiàn)在的一個選股的思路，您目前是看好哪些板塊，哪些相對來說是更有比較優(yōu)勢的，或者說它未來可能會跑贏指數(shù)，在這個行業(yè)里面脫穎而出，以及這個原因是什么，還有就是說對周期板塊的一個看法。

羅敏:按照我們剛才的框架。第一，全年大致的一個判斷，首先是要研究前一年年底的中央經(jīng)濟工作會議，這是從宏觀。那么現(xiàn)在是個什么樣的情況？現(xiàn)在經(jīng)濟是很好的，不管是PMI還是大宗商品的價格。供給側改革這些東西不用管，它只要是價格那么漲，肯定是有需求。不管是宏觀的指標，還是終端的企業(yè)盈利的指標，都是非常好的。那么在這么好的經(jīng)濟情況下，不急轉彎四個字，就是把轉彎放到前面去了，這是我理解的。這是第一個。第二個，不急轉彎之前，轉彎了沒有？我們現(xiàn)在從宏觀層面，還沒有轉彎。大家看到好像股市是領先指標，它已經(jīng)開始跌了一部分，但是轉彎現(xiàn)在還沒開始，也可能是說現(xiàn)在正在開始，我們還沒看到數(shù)據(jù)。

所以我的意思從第一波就是宏觀倉位這一塊的話，我們先看流動性，流動性對中國來說最重要的是量，而不是價，并不是看國內(nèi)收益率、看10年期國債期貨收益率。不是看這些東西，這些東西影響不大。為什么影響不大？因為中國的上市公司盈利能力是很強的，利率高一點低一點對他們影響不大，對債券影響大一點，對實業(yè)和股票的影響不大。一個企業(yè)它要活命，并不是看你這一點利率，它最重要的是量。股市也是這樣的。今年鋼鐵龍頭波動那么大，收益率、利率那么一點波動它不會在乎的，它在乎什么？總量。量那么大，水就多了，水多了股市自然就能漲。所以社融總量是最重要的。上個月社融總量是13.3，高不高你首先要判斷。這個數(shù)就代表總需求，也代表總的水。

大家還要研究中央經(jīng)濟工作會議的第二句話。“不急轉彎”的定義是什么？是今年我們的貨幣政策、貨幣總量的目標，只跟名義GDP相匹配。我建議大家把這幾個字再記一下，跟名義GDP相匹配。

你們再去看看這幾個字在過去10年的中央經(jīng)濟工作會議中跟哪一年比較像：2019年。2019年的時候也說跟名義GDP相匹配。2019年的年利率是多少？2019年的社融總量是多少？2019年名義GDP基本在10.7左右,社融總量嚴格算來在10.0左右，基本上是一致的。在10.5-11之間。

那么今年名義GDP是多少，大家可以算得很清楚。加上一個通脹系數(shù)，肯定也是在10.5-11之間，或者是10-11之間?，F(xiàn)在是多少？13.3，還有多大的空間？從13.3到10.5，假如舉個例子，280個bp，未來半年每個月接近50個bp必須要掉下來。我們要觀察3月份到4月上旬，什么時候出現(xiàn)這個數(shù)。如果沒掉，那股市還能炒一炒。掉了一定要小心了，第一次掉你要謹慎一點，第二次再掉，風險就很確定了，那個時候股市可能是領先的，但肯定來不及了。

所以我們在目前這個位置，相對比較謹慎一點，原因就在于我們認為量還沒有真正的出來。尤其我們的體系是要做絕對收益。不要去在大盤不好的時候，專門到里面去找小的機會，這個不是做絕對收益的思路。因為不確定性的事情，和你說大概率的事情是兩碼事。這是對倉位的角度。

為什么我要講“跟名義GDP相匹配”這幾個字？你們可能會反問，2019年市場很好啊。但其實2019年市場不好做，因為是牛市啟動第一年。所以不要把“跟名義GDP相匹配”孤立來看，要把估計的值和名義GDP結合起來。如果結合起來看，你們就會認為今年應該是2018年和2019年共同組合的一年。因為2018年社融是從13掉到了11，2019年就在11沒有動。2018社融下來，所以2019年市場很好。今年是一樣的道理。之前的下降在2018年完成，今年還沒有開始下降。下降的過程中你不要去玩。

所以我覺得今年的市場判斷也非常簡單。下降的幅度我剛才也講了，有280個bp左右。如果很快到這個位置，后面就一馬平川，大家就放膽去做，像2019年一樣干就行了。但是如果他降得相對慢，調(diào)整的時間也就相對長。降得快，就會更快見底。我們就把下降這個過程先躲開，社融到了11甚至11以下的時候，大家就不用太擔心了。因為中國經(jīng)濟現(xiàn)在基本面也挺好的，整體市場估值也不高，所以那個時候機會就特別好。我覺得大家唯一需要的是等待一段時間，并不是說我們不看好市場，是說階段性地不看好，過一段時間可能就比較好。

第二波是行業(yè)。我剛才講階段性的謹慎，過了這個階段以后會很好。我們現(xiàn)在要做的事是儲備、是研究。不能休息，跟少林寺和尚一樣，每天要練功。現(xiàn)在我們行業(yè)比較是放在第一位的。

從成長股的角度，我建議大家要抓住4個字：能源革命。大家一定要記住這個能源革命，因為我們建國的幾十年來，革命兩個字很少用的，革命一般都是內(nèi)部的一個大的變化。那么能源革命具體分哪幾個？第一個是能源消費革命，第二個是能源供給革命，第三個是能源技術革命，第四個是能源體制革命。我原來是學電力的，我對這個是很敏感的。

能源消費革命是什么？股市方面是兩個行業(yè)，一是電動車，二是節(jié)能。消費節(jié)能才能做到碳中和。能源供給革命是什么？就是新能源，光伏風電這類東西。

能源技術革命是什么？是不斷有新的技術。比如光伏、氫能這一類新的技術，使得能源革命順利推進，還可以降低成本。能源體制革命？前兩天剛開的政治局會議，講到未來是完全以新能源為主體的電網(wǎng)系統(tǒng)。整個體制的發(fā)展會有很大變化。過去做新能源還搞一些補貼，未來肯定沒有了，因為未來新能源的成本會大幅低于傳統(tǒng)能源。起到一個穩(wěn)定電網(wǎng)的作用。

所以我建議從成長股的角度，重點要布局在這個上面。現(xiàn)在成長講的是空間，沒有空間叫什么成長。比如未來10年，到2030年，光伏風能還有70倍的空間。這是兩會上說的。行業(yè)估值也不高，現(xiàn)在有些光伏的龍頭都是30倍PE以內(nèi)。能源革命不僅是從行業(yè)比較的角度，景氣度比較好，而且因為咱們是一個自上而下的一個體系。中央經(jīng)濟工作會議剛提到碳中和這幾個字，所以這個很重要。

消費板塊的話，今年因為疫情緩解原因，不管國內(nèi)還是國外，在全球都是這樣一個情況。所以今年從投資、消費和進出口的角度，增速最大的肯定是消費。盈利報表增速最大的肯定也是消費。但是有些消費去年受疫情影響不大，比如說必選消費，他去年是受益的。第二類是去年沒有受益，但是估值提前反應了。像白酒這樣的早就提前反應了。這個也相對差一點。第三類是受去年疫情負面影響很大，比如旅游，但是股價還是低估，今年的業(yè)績會突出的很明顯，那么這一類可能就相對比較好。所以總體來說從消費的角度，我們剛才講了，你不要做兩倍PEG以上的股票，這樣太不合適了。因為大家以前都是比較在乎消費，所以消費里面機會就相對少一點。但是今年消費肯定是后疫情消費，后面大家從后疫情消費角度出發(fā)，會找到一些比較好的機會。

最后就是講周期。今年因為是經(jīng)濟整個復蘇年，復蘇的過程中周期是最好的。后階段的話利率流動性開始慢慢收緊了。分子的增速遠遠超過分母的增速。所以今年周期應該是過去幾年最好的一年。過去幾年要么沒放流動性，要么經(jīng)濟沒有起來，周期是很難的。那么今年的話正好是經(jīng)濟起來，站在投資時鐘的角度，周期是比較好的。

周期里面又分很多行業(yè)，分弱周期的金融地產(chǎn)，也分強周期的煤炭化工鋼鐵這一類。在目前這個階段周期的相對收益是比較合適的，但是絕對收益也沒有太高。為什么？因為我剛才講總量,社融的總量調(diào)控往下的時候，調(diào)控的是總需求，總需求下來的時候，周期股的需求也會下來。周期股是跟貨幣直接相關的。目前為止社融總量還沒有下來，所以周期股還是比較好的。根據(jù)過去很多年的歷史，社融剛收的時候也沒問題，但是當貨幣收到一定程度的時候，需求就不行了。因為周期的第一個階段是經(jīng)濟好收獲多，第二個階段是收獲多了，經(jīng)濟掉下來了。所以我覺得周期股要趁早。因為現(xiàn)在收貨幣還是屬于第一階段，還沒有到第二階段。

我現(xiàn)在組合基本上都是周期股，為什么？因為周期有一個好處，就是過去那么多年大家都不關心周期。剛才我講的消費和成長，其實大家都知道，都在充分挖掘，在估值上和倉位上已經(jīng)得到充分體現(xiàn)。但是周期不一樣。同步指標、領先指標和估值三個維度，在同步指標、企業(yè)盈利的方面是很好的，就是領先指標差一點。領先指標我剛才講的，第一個流動性還會下來，就利潤下來，第二個它長期的市場空間是有限的。但是周期同步指標很好，并且估值很低。比如說銀行，銀行估值很多都在一倍PB以下，地產(chǎn)公司估值基本就是五折。所以很多估值是很低的，某高分紅鋼鐵公司也是一個例子。如果未來幾年鋼鐵的供給是有限的，那么它每年的分紅率是很高的。它原來就是80%的分紅。有偏見才有機會，周期行業(yè)，我覺得是大家偏見最大的一個行業(yè)。

去年我們組合收益最大的個股，現(xiàn)在我們沒有這個公司了，就是某機械設備龍頭公司。第一，去年挖掘機的數(shù)據(jù)，每個月都是70%以上的增長，買的時候在10倍以下的市盈率。行業(yè)景氣度特別好，估值也超低，你10倍以下的市盈率，每個月就是六七十的增長。這就是我剛才講的“三波合一”，在它上面得到集中的體現(xiàn)。

-提問環(huán)節(jié)-

李鵬飛：如果大家有什么問題跟羅總也交流一下，因為羅總這邊三波合一，包括今年也提到了有偏見才有機會，然后周期也是過去幾年最好的一年。有碰撞才有火花。

提問1：投資框架里，一般什么時候周期是要撤退的？

羅敏：我剛才已經(jīng)講了就是社融的兩階段，第一階段利率上行的時候，一定要買周期股。然后量變的時候你就要小心。量變分兩部分，上半場和下半場。我剛才講的13.3到11以下。上半場的時候你能拿多久？過了中間值的時候，要全部撤掉。

提問2：這邊還有一個小問題，剛剛您也講到，股票其實價格上漲其實最核心就是兩個超預期，一個是業(yè)績超預期，第二個是估值的一個抬升。其實業(yè)績這一塊大家因為做行業(yè)研究員或者是到買方賣方都在研究，其實大家都在研究業(yè)績。但是大家對估值這一塊的理解和想法，其實我覺得我們還是遠遠不夠。所以想請教一下羅總，您平時怎么看估值的變化，然后什么時候估值容易抬升？其實過去包括我們研究的某鋼鐵股票，像18年的時候，PE也就8-10倍，但是到了2020年，其實整個提到了20倍以上，我們也看到了機械設備龍頭、白酒龍頭在2015年左右，其實整個估值也就是十幾倍20倍，很多市值估值體系也經(jīng)歷了一個非常大的變化和這種躍遷。

所以就想請教羅總，因為您整個的投資生涯至少有20年以上，那么從A股的估值切換以及什么因素會導致切換，以及未來有哪些好的標的？

羅敏：估值，它不是一個靜態(tài)的東西。它是個動態(tài)的。動態(tài)體現(xiàn)在什么地方？主要體現(xiàn)在分母上面：利率。你看前幾年跟特斯拉比，傳統(tǒng)車特別差，今年美國傳統(tǒng)車漲了四五十。那么問題在哪里？在分母上。大家都說股市比較直接的話叫線性外推，看你的利率。兩年前大家都覺得中國長期跟日本、歐美一樣0利率。0利率，上面的估值是可以很大。這里面還有個前提條件是可持續(xù)，可以穩(wěn)定增長。分子不能持續(xù)，分母也沒什么用。

從去年下半年開始，中國是全球的領先指標。美國它是階段性的。過去十幾年，中國A股跟美股沒有太大關系的，你可能今天晚上美股跌一下，我們今天反應一下，長期沒有太大關系的。

估值一樣的。大家覺得長期可能1點幾、2點幾的很低的利率，但是短期利率可能很高。全球放了那么多水，通脹起來了，之前的結論可能就不一定對。美國一加息，全球都會加息，到時候，整個貨幣的幣值都是一個問題。不說利率，貨幣的穩(wěn)定性都有問題。匯率都有問題了，分子分母的最后就會處于混亂狀態(tài)。你原來的估值是低的要補上，現(xiàn)在預測部分整個變了，變了的話你估值就亂了，亂的過程中怎么辦？選當期確定性最強的，當期基本面改善最大的、能消化估值的?，F(xiàn)在基本面上變化最大的是什么？周期。變化最顯著，環(huán)比加速最快。

所以為什么講我們這個體系里面同步指標和領先指標，兩個都很重要。只要一個不好，就不好了。同步指標，也就是基本面?，F(xiàn)在白酒龍頭基本面沒有什么變化，它好的很。它什么變了，領先指標變了。長期利率很低，中期利率有些變化，它的估值就會有所反應。所以并不是在最后一波才反應估值，實際上在第一波宏觀波里面、第二波行業(yè)里面都反應估值。在宏觀波里面領先的是利潤指標，在行業(yè)波里面領先的是業(yè)績超預期。業(yè)績超預期，估值才能超預期，業(yè)績不行的估值也超不了。

我覺得估值是個動態(tài)的，不要覺得估值一定是某個定義。

提問3：羅總我有一個問題，像你們預見到下半年社融是往下走，代表需求往下走，如果碰到這個時間窗口的話，假設我們預計他在三季度或者四季度，那是不是代表做多周期的時間窗口其實相對是比較短，可能只有一兩個季度。然后如果三四季度這個需求往下走的信號出現(xiàn)了之后，是不是大家就會跑過去抱團核心資產(chǎn)？

羅敏：我覺得抱團其實是一個偽命題。你可以看看重倉股的抱團，每年都變的。大家不要老想著白酒龍頭就是抱團了，確實過去幾年白酒龍頭是走出來了。但別的好多抱團股都沒有了，真正的成功的也不是很多。你們想想去年上半年美股最好的股票是什么？是蘋果。2019年年底報道的最多，業(yè)績也是最好的。但從去年看到現(xiàn)在也一年多沒看到了。所以我的意思是并不是說抱團就是核心資產(chǎn)。因為抱團本身也在變。不一定一年一變，可能幾年一變。有些基本面特別好、業(yè)績超預期、估值也在提升的，又起來了，還是繼續(xù)抱。有些就下去了。

咱們在座基本上也都是研究出身的，也不是看圖的，你在看圖的時候已經(jīng)晚了。所以咱們基本面研究就研究業(yè)績。第一業(yè)績有可能超預期的。第二業(yè)績環(huán)比還能夠加速的。你就一個季度一個季度來看，看業(yè)績加速、毛利率、市場份額。因為一個公司要獲得超額收益，首先要提升市場占有率。還要在不犧牲市場占有率的前提下，提升盈利能力，現(xiàn)金流還能變好。

我建議大家不要想著抱團這個問題，如果你真有能力的話，你自己去買一個東西的話，別人去抱團你，那是最好的。

提問4：您剛剛說能源革命。這條線下的話，風電光伏業(yè)比較好。您覺得像這樣的股票，30倍的PE是一個比較低的估值，那么多少的估值算是合理的？

羅敏：估值是個動態(tài)的東西，我剛才已經(jīng)講了。像光伏龍頭現(xiàn)在30倍，你覺得跟別的龍頭股相比，它好像相對增長還比較快。但是光伏龍頭你要看它的歷史，它過去長期就是十幾倍，去年以前就沒有超過20倍。2017年它也漲了很多，當年還是沒超過20倍。所以我覺得要從長期的角度看估值，包括我剛才說這個行業(yè)的空間。但是長期又有長期的問題。我剛才講長期的能源這個行業(yè)，我只是說長期的行業(yè)好，但是公司之間是有差異的。光伏、半導體行業(yè)，它中間是個技術革命，有些企業(yè)會掉隊的。這個行業(yè)好不代表你這個公司好。從長期的角度進行行業(yè)比較的話，光伏風電是非常好的。行業(yè)成長空間很大，還會帶來一些衍生的行業(yè)，包括周期股。這個行業(yè)值得大家重視。但是做投資的時候，我還是建議按照我剛才說的體系。

提問5：羅總，您剛才說自上而下選出行業(yè)以后怎么去具體選股？你從哪些維度去考慮全部的問題？

羅敏：行業(yè)選好了再選股，我覺得特別簡單。怎么判斷是優(yōu)秀的公司？看它過去幾年市場占有率是不是在提升。因為你剛才這個問題的前提就是行業(yè)是好行業(yè)。那么選股就基于你這個公司在行業(yè)內(nèi)的市場占有率是否在提升？提升的過程中你的盈利能力是不是在下降？因為打價格戰(zhàn)就沒意思了。最后，估值要匹配。估值太高就沒有預期。周期股可能講的就不是這個問題。比的是哪個彈性多。我記得2017年供給側改革的時候，我們也搞鋼鐵，今年我也搞鋼鐵。但搞得不是同一只鋼鐵股票，差別很大。關鍵是什么？搞基本面最好的。

提問6:還有一個問題就是從資金的角度考慮，您覺得研究北上資金的行為有意義嗎？

羅敏：沒有意義。北上資金他代表的是同步指標，沒有領先意義。他買又買的不多，他就跟著美股走。我剛才也講了，咱們自己的貨幣政策和A股本身是個領先指標，美股是個滯后指標。所以我是建議，研究這東西還不如研究行業(yè)和公司有效。

（智通財經(jīng)編輯：趙錦彬）