華創(chuàng)證券：大宗商品價格位置中性，趨勢繼續(xù)向上

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號“華創(chuàng)能源化工”。

核心觀點(diǎn)

大宗商品價格位置中性，趨勢繼續(xù)向上。從大宗商品的歷史價格數(shù)據(jù)看，第一輪大漲發(fā)生在1970s年，第二輪在中國入WTO以后，第三輪是金融危機(jī)后寬松貨幣政策下全球周期共振帶來的漲幅，而當(dāng)前數(shù)據(jù)顯示出第四輪商品價格的劇烈上漲。在價格位置上，本輪商品價格上漲是在疫情類供應(yīng)側(cè)改革效果+全球需求周期共振復(fù)蘇+極端寬松貨幣環(huán)境的背景下實(shí)現(xiàn)的，價格漲幅明顯低于2009年輪次的上漲。

與2009年相比，本輪供應(yīng)端的“鈍刀割肉”與“休克式關(guān)閉”收縮得更為明顯，更重要的問題在于商品價格長期低迷的背景下，低資產(chǎn)回報率使得全球工業(yè)資本開支偏低，供應(yīng)端的剛性相對2009年那一輪約束更為顯著。與之對應(yīng)的情況下，市場普遍擔(dān)心“后工業(yè)時代”貨幣寬松對需求刺激的邊際效用遞減，需求彈性不足容易使得價格失去彈性，可能本輪商品價格上漲已經(jīng)接近尾聲。

事實(shí)上，在區(qū)域結(jié)構(gòu)上，美國工業(yè)負(fù)荷基本恢復(fù)正常，需求端從煉廠負(fù)荷的角度看空間尚大，歐洲情況類似，雖然中國市場需求基本已經(jīng)正常化，需求仍在向正常值持續(xù)修復(fù)。與此同時，全球主要工業(yè)品出現(xiàn)了大面積低庫存的現(xiàn)象，價格仍存在上行空間。

金屬關(guān)鍵在成本端，能化核心在于成品油消費(fèi)復(fù)蘇。我們認(rèn)為油價繼續(xù)上行的方向已經(jīng)明確，油價中樞將相對2020 年有較為明顯的抬升，區(qū)間和中樞預(yù)計為 40-70 美元/桶和 55 美元/桶，當(dāng)油價靠近70美元/桶，OPEC儲備產(chǎn)能、頁巖油產(chǎn)量和豁免國產(chǎn)量恢復(fù)的可能性日益增強(qiáng)，產(chǎn)能的寬裕使得供需偏緊的格局價格表現(xiàn)整體會呈現(xiàn)出相對克制的特征，預(yù)計接下來油價運(yùn)行的趨勢不變，但上漲斜率會有明顯放緩。

從螺紋的數(shù)據(jù)來看，建筑活動的表現(xiàn)依然十分健康，這意味著若供應(yīng)端遭遇基于碳中和的“產(chǎn)量約束”政策，在低利潤+高成本+預(yù)期韌性+供應(yīng)受限的背景下頭部鋼鐵企業(yè)預(yù)計會收獲價格+盈利雙重改善的良好局面。

在供需層，銅受制于銅礦、鋅礦、鎳礦供應(yīng)不足(進(jìn)口依賴品種)，鋁產(chǎn)能利用率提升空間不足導(dǎo)致供應(yīng)受限，疊加需求復(fù)蘇，呈現(xiàn)供需雙驅(qū)動的特點(diǎn)，在低庫存下的推動下進(jìn)而成為本輪商品價格上漲中的先鋒，背后本質(zhì)上是各地疫情控制節(jié)奏的差異，預(yù)計后市的拐點(diǎn)在于冶煉加工費(fèi)或者礦端供應(yīng)的邊際走強(qiáng)。

通脹預(yù)計會持續(xù)升溫，低估值是股票的關(guān)鍵。在通脹預(yù)期->利率->估值的邏輯鏈條中，通脹扮演著負(fù)面的角色，容易在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中階段性地形成估值下殺+盈利上行的組合，該環(huán)境對于有遠(yuǎn)期折現(xiàn)+估值偏高的板塊或者標(biāo)的造成不利影響，進(jìn)而使得當(dāng)期利潤變得日益重要，以低估值為主線的景氣度復(fù)蘇成為篩選個股的主要依據(jù)。

風(fēng)險提示：需求不及預(yù)期，供應(yīng)彈性逐步釋放

一、大宗商品：價格位置中性，趨勢繼續(xù)向上

從大宗商品的歷史價格數(shù)據(jù)看，第一輪大漲發(fā)生在1970s年，第二輪在中國入WTO以后，第三輪是金融危機(jī)后寬松貨幣政策下全球周期共振帶來的漲幅，而當(dāng)前數(shù)據(jù)顯示出第四輪商品價格的劇烈上漲。

在價格位置上，本輪商品價格上漲是在疫情類供應(yīng)側(cè)改革效果+全球需求周期共振復(fù)蘇+極端寬松的貨幣環(huán)境的背景下實(shí)現(xiàn)的，價格漲幅明顯低于2009年輪次的上漲。與2009年相比，本輪供應(yīng)端的“鈍刀割肉”與“休克式關(guān)閉”收縮得更為明顯，更重要的問題在于商品價格長期低迷的背景下，低資產(chǎn)回報率使得全球工業(yè)資本開支偏低，供應(yīng)端的剛性相對2009年那一輪約束更為顯著。

與之對應(yīng)的情況下，市場普遍擔(dān)心“后工業(yè)時代”貨幣寬松對需求刺激的邊際效用遞減，需求彈性不足容易使得價格失去彈性，認(rèn)為可能本輪商品價格上漲已經(jīng)接近尾聲。事實(shí)上，在區(qū)域結(jié)構(gòu)上，美國工業(yè)負(fù)荷基本恢復(fù)正常，需求端從煉廠負(fù)荷的角度看空間尚大，歐洲情況類似，雖然中國市場需求基本已經(jīng)正常化，需求仍在向正常值持續(xù)修復(fù)。

與此同時，全球主要工業(yè)品出現(xiàn)了大面積低庫存的現(xiàn)象，價格仍存在上行空間。

二、主要品種：金屬關(guān)鍵在成本端，能化核心在于成品油消費(fèi)復(fù)蘇

(一)原油：產(chǎn)能有空間，壓制油價上漲斜率

第十屆OPEC和non-OPEC會議要求以2018年10月為基準(zhǔn)，在2020年5-7月主動減產(chǎn)970萬桶，8-12月主動減產(chǎn)770萬桶/天，2021年1月-2022年4月主動減產(chǎn)580萬桶/天。

但出于對疫情的擔(dān)憂，OPEC+計劃緩慢釋放200萬桶/天的增產(chǎn)計劃，1月只恢復(fù)其中50萬桶/天的供應(yīng)，使得全球供應(yīng)水平即使只有OPEC+維持減產(chǎn)也在9600萬桶/天以下，即2021年1月的需求水平就算沒有進(jìn)一步的邊際改善也能維持去庫的趨勢。

展望 2021Q1，我們看到疫苗的投放進(jìn)度較為樂觀+供應(yīng)端 OPEC+的積極態(tài)度，我們認(rèn)為油價繼續(xù)上行的方向已經(jīng)明確，并有望在 2021Q2 進(jìn)一步上行。將時間拉長至 2021 年全年，我們認(rèn)為油價中樞將相對2020 年有較為明顯的抬升，區(qū)間和中樞預(yù)計為 40-70 美元/桶和 55 美元/桶。

隨著布油價格靠近70美元/桶以后，OPEC儲備產(chǎn)能、頁巖油產(chǎn)量和豁免國產(chǎn)量恢復(fù)的可能性日益增強(qiáng)，產(chǎn)能的寬裕使得供需偏緊的格局表現(xiàn)整體會呈現(xiàn)出相對克制的特征，預(yù)計接下來油價運(yùn)行的趨勢不變，但上漲斜率會有明顯放緩。

以原油為基礎(chǔ)的化工品，尤其是芳烴產(chǎn)品預(yù)計會在成本支撐+汽油消費(fèi)+聚酯需求拉動下出現(xiàn)純苯價格持續(xù)上漲，帶動芳烴產(chǎn)品價格上行，驅(qū)動“減油增化”煉廠盈利的邊際持續(xù)改善。以煤炭和石腦油為基礎(chǔ)的烯烴產(chǎn)品則略有不同，若碳中和約束煤頭烯烴的新增投資，低庫存+高需求增速中樞預(yù)計會使其價格整體維持高位運(yùn)行的態(tài)勢。

(二)螺紋：成本推動疊加需求改善，價格強(qiáng)勢運(yùn)行

我國螺紋價格既是五大鋼材價格的錨，也是建筑活動最好的映射指標(biāo)，其在2020年的價格上漲中基本是由高產(chǎn)量+高成本推動的，原料端供需緊張和螺紋需求高使其得以向下游傳導(dǎo)部分成本壓力。進(jìn)入2021年，需求修復(fù)斜率中性偏好，庫存端中性偏高，貿(mào)易商態(tài)度較為積極，這意味著價格上行仍是一致預(yù)期，只是由于部分環(huán)節(jié)的過度樂觀可能會熨平淡旺季特征。

從螺紋的數(shù)據(jù)來看，建筑活動的表現(xiàn)依然十分健康，這意味著若供應(yīng)端遭遇基于碳中和的“產(chǎn)量約束”政策，在低利潤+高成本+預(yù)期韌性+供應(yīng)受限的背景下頭部鋼鐵企業(yè)預(yù)計會收獲價格+盈利雙重改善的良好局面。建筑活動韌性的高頻數(shù)據(jù)意味著相關(guān)的品種，諸如玻璃、鈦白粉、PVC等商品的需求端不會遭遇明顯的風(fēng)險。

(三)銅：礦端使供給端呈剛性，低庫存支撐價格高位繼續(xù)上揚(yáng)

銅屬于金屬中比較特殊的品種，同時具備較好的工業(yè)屬性和金融屬性，前者在于電纜投資和空調(diào)消費(fèi)等，后者在于市場對于經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)的預(yù)期。單就當(dāng)前的銅價而言，9000美元/噸的與2011年的高點(diǎn)僅一步之遙，全產(chǎn)業(yè)鏈利潤不斷攀升。

在產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配上，礦端分享了產(chǎn)業(yè)鏈中的主要利潤，因?yàn)槿蜚~礦生產(chǎn)受限，使得冶煉廠負(fù)荷不足，且加工費(fèi)偏低使其處于盈虧平衡線附近，進(jìn)而限制了陰極銅的供應(yīng)。以2020年為例，銅礦進(jìn)口量負(fù)增長，而陰極銅表需增速高達(dá)16%，這使得陰極銅庫存持續(xù)去化至歷史低位。

在供需層，銅受制于銅礦、鋅礦、鎳礦供應(yīng)不足(進(jìn)口依賴品種)，鋁產(chǎn)能利用率提升空間不足導(dǎo)致供應(yīng)受限，疊加需求復(fù)蘇，呈現(xiàn)供需雙驅(qū)動的特點(diǎn)，在低庫存下的推動下進(jìn)而成為本輪商品價格上漲中的先鋒，背后本質(zhì)上是各地疫情控制節(jié)奏的差異，預(yù)計后市的拐點(diǎn)在于冶煉加工費(fèi)或者礦端供應(yīng)的邊際走強(qiáng)。

三、投資建議：通脹預(yù)計會持續(xù)升溫，低估值是股票的關(guān)鍵

在通脹->利率->估值的邏輯鏈條中，通脹扮演著負(fù)面的角色，容易在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中階段性地形成估值下殺+盈利上行的組合，該環(huán)境對于有遠(yuǎn)期折現(xiàn)+估值偏高的板塊或者標(biāo)的造成不利影響，進(jìn)而使得當(dāng)期利潤變得日益重要，以低估值為內(nèi)核的景氣度復(fù)蘇可以作為篩選個股的主要依據(jù)。

四、風(fēng)險提示

需求不及預(yù)期，供應(yīng)彈性逐步釋放。

(編輯：李均柃)