徐偲：本輪紙周期強(qiáng)度有望超過2017年

本文來自 微信公眾號“遠(yuǎn)川投資評論”，作者：熊亞威/胡藝騰/尹佳寧。

從“順周期”風(fēng)起以來，市場的關(guān)注點(diǎn)集中在有色、能源、化工等板塊。有一個(gè)板塊，同樣屬于順周期，討論度沒那么高，卻走出了一輪波瀾壯闊的上漲，這便是造紙。

即便經(jīng)歷了市場最近的猛烈回調(diào)，整個(gè)板塊今年以來仍有接近10%的漲幅，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏各大指數(shù)。

而上漲背后，其實(shí)有著扎實(shí)的邏輯作支撐，一方面是作為原材料的紙漿期貨價(jià)迭創(chuàng)新高，另一方面終端產(chǎn)品價(jià)格也在漲個(gè)不停，行業(yè)景氣度持續(xù)上行，進(jìn)入了“主動(dòng)補(bǔ)庫存”階段。

行業(yè)景氣度還能持續(xù)多久?哪些標(biāo)的更具投資性價(jià)比?帶著這些疑問，我們訪談了中泰證券研究所輕工行業(yè)負(fù)責(zé)人徐偲。

這位帥氣的南洋理工博士，無論是平時(shí)交流還是接受采訪，都會(huì)讓筆者聯(lián)想到四個(gè)字：“信手拈來”。面對提出的問題，徐偲總能對答如流，數(shù)據(jù)仿佛印刻在腦中。

徐偲認(rèn)為本輪紙周期強(qiáng)度有望超過2017年，紙價(jià)上行至少持續(xù)到今年上半年，紙漿自給比例越高的公司，利潤彈性越大。

造紙周期的核心驅(qū)動(dòng)因素是庫存周期。目前處于主動(dòng)加庫存的階段，原材料和產(chǎn)成品的庫存與價(jià)格一齊上漲，保守估計(jì)會(huì)持續(xù)到今年上半年。

2021是建黨一百周年，對文化紙需求會(huì)產(chǎn)生脈沖式增量。

單從庫存周期來說，這一波的強(qiáng)度有可能不如2017年，但是今年的需求層面比2017年要更好，再疊加一些成本端因素，以及全球大宗商品的共振和復(fù)蘇，本輪紙周期有望比上一波更強(qiáng)。

限塑令及限廢令背景下，白卡紙有望成為最受益品種。

紙漿自給比例越高，公司利潤彈性越大。

造紙板塊相對滬深300的超額收益，跟整個(gè)板塊PPI指數(shù)走勢高度正相關(guān)。

產(chǎn)品價(jià)格邊際變動(dòng)決定股價(jià)市場表現(xiàn)，投資者不要追漲殺跌，當(dāng)板塊出現(xiàn)短期超漲的時(shí)候，要關(guān)注未來邊際變動(dòng)是否能催化股價(jià)進(jìn)一步上行。

以上，是徐偲在訪談中分享的精彩觀點(diǎn)。以下是訪談實(shí)錄：

01 行業(yè)集中度越高，越容易向下游提價(jià)

遠(yuǎn)川研究所：能否簡單介紹下紙的品類和產(chǎn)業(yè)鏈情況?

徐偲:如果按照原材料分類，造紙板塊可以分為木漿系紙種和廢紙系紙種。木漿系紙種主要是依靠原生纖維，包括以松樹漿為代表的針葉漿，以及以桉樹木漿為代表的闊葉漿。經(jīng)過砍樹制漿加工成原生纖維，然后造紙，之后再賣到下游。

木漿系核心紙種有三個(gè)。第一個(gè)是白卡紙，白卡紙下游的使用場景主要包括化妝品、食品、醫(yī)藥等產(chǎn)品的包裝。第二個(gè)是銅版紙，主要用在一些畫冊、掛歷上面，或者書本外面的封皮。第三種是雙膠紙，我們通常用于印刷。

第二個(gè)系列叫做廢紙系，通過再生纖維的循環(huán)實(shí)現(xiàn)回收或重復(fù)使用。廢紙系核心紙種也有三個(gè)。第一個(gè)是箱板紙，第二個(gè)是瓦楞紙，一般來講大家看到的水果或者電腦的外包裝就是這兩個(gè)紙種。第三個(gè)是灰底白板紙，像運(yùn)動(dòng)鞋外包裝使用的材料就是灰底白板紙。它們都是通過再生纖維循環(huán)利用，構(gòu)成原材料的閉環(huán)。

遠(yuǎn)川研究所：行業(yè)的競爭格局是怎樣的，您覺得哪個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的競爭格局可能會(huì)更好一些?

徐偲:如果講順周期的邏輯，一般行業(yè)集中度越高越好，因?yàn)樵陧樦芷诘男星槔?，大家的協(xié)同效應(yīng)會(huì)更強(qiáng)，價(jià)格傳導(dǎo)的過程就會(huì)更加順暢。

舉一個(gè)例子，在木漿價(jià)格上漲的時(shí)候，生活用紙行業(yè)受到的影響會(huì)比文化紙行業(yè)更大。這是因?yàn)槲幕埿袠I(yè)集中度較高，其中白卡紙前四家的集中度大概在87%左右，銅版紙?jiān)?5%左右，雙膠紙也在60%以上，行業(yè)集中度高意味著當(dāng)原材料的成本大幅上漲時(shí)，紙企有很強(qiáng)的議價(jià)能力，可以向下游去傳導(dǎo)價(jià)格。

但是對生活用紙來說，首先產(chǎn)品差異化相對來講并不明顯，所以每個(gè)品牌都有自己的賣點(diǎn);其次行業(yè)較為分散，前四家的集中度只有35%。那么在成本上漲的過程里，如果向下游大幅提價(jià)，廠商可能會(huì)丟失很多市場份額。

通常情況下成品紙產(chǎn)品的漲幅是不及原材料漲幅的，所以在紙漿價(jià)格上漲的過程中，集中度相對分散的一些行業(yè)，就更容易受到影響。

02 上行周期至少持續(xù)到今年上半年

遠(yuǎn)川研究所：造紙是今年表現(xiàn)亮眼的板塊之一，紙周期的邏輯和最核心的驅(qū)動(dòng)因素是什么?

徐偲:復(fù)盤上一波造紙周期，起于2016年的四季度，止于2018年的二季度。與一些主流觀點(diǎn)不同，我認(rèn)為這波周期跟供給側(cè)改革沒有必然聯(lián)系。

如果是供給側(cè)改革導(dǎo)致，那意味著各個(gè)核心紙種產(chǎn)能的去化。但實(shí)際情況是，各個(gè)核心紙種的產(chǎn)能都是在往上走的。而成品紙價(jià)格確實(shí)大幅上漲，我認(rèn)為核心的邏輯在于，造紙周期的驅(qū)動(dòng)因素是庫存周期。

在2016年四季度的啟動(dòng)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，所有核心紙種的庫存都在有數(shù)據(jù)觀測以來最低的水平;到2018年的年初，紙周期的各個(gè)核心紙種的庫存是在相對來講比較高的點(diǎn)。

從相對低點(diǎn)到高點(diǎn)，每一個(gè)核心紙種的庫存增幅都在5%以上，換算成庫存天數(shù)大概在18天左右。假設(shè)大宗商品的供需不變，但流通環(huán)節(jié)少了18天，任何一個(gè)周期品都可以催化出一波比較波瀾壯闊的上漲。

那么供給側(cè)改革，在上一輪周期里面扮演了什么角色呢?我認(rèn)為它的核心是改變了市場的預(yù)期，供給側(cè)改革導(dǎo)致這個(gè)行業(yè)里面所有的玩家，包括紙廠、貿(mào)易商，甚至場外的一些投機(jī)資本都會(huì)去看多遠(yuǎn)期的紙價(jià)，大家囤積庫存的意愿也會(huì)增強(qiáng)，因此人為拔高了紙周期的高度和時(shí)間長度。

本輪周期我們認(rèn)為邏輯是一樣的，從庫存周期的理論來復(fù)盤，我認(rèn)為在2020年的12月份，上一波被動(dòng)去庫存的階段就已經(jīng)結(jié)束了。因此我們能夠推導(dǎo)從2021年的1月份開始，就是一個(gè)主動(dòng)加庫存的階段?，F(xiàn)在從數(shù)據(jù)上面也可以驗(yàn)證這種結(jié)論，原材料和產(chǎn)成品的庫存和價(jià)格都處在齊漲的階段。

一般來講一個(gè)庫存周期是三年，每一波的庫存周期有四個(gè)階段，每一個(gè)階段持續(xù)的時(shí)間平均是在三個(gè)季度。當(dāng)然也會(huì)受到外部的價(jià)格、供給需求環(huán)境變化的影響。

從大方向上判斷，今年的主動(dòng)加庫存周期，至少中位數(shù)會(huì)持續(xù)到今年的三季度;保守一點(diǎn)預(yù)估，至少今年上半年是處于主動(dòng)加庫存的階段。改變市場預(yù)期的因素主要是今年的建黨一百周年，這是一個(gè)改變需求端的因素。建黨一百周年是一個(gè)很重要的宣傳窗口，所以我們判斷整個(gè)需求在今年的7月1號之前的一到兩個(gè)季度，也就是今年的一、二季度應(yīng)該會(huì)有一個(gè)大幅的放大。參考建國七十周年(2019年)的數(shù)據(jù)，當(dāng)時(shí)文化紙的需求提升了三個(gè)點(diǎn)左右，我們認(rèn)為建黨一百周年有可能會(huì)有更大的需求漲幅。

遠(yuǎn)川研究所：剛才您提到了兩輪周期，它們有哪些異同點(diǎn)?

徐偲:其實(shí)周期內(nèi)生的邏輯是比較相似的，但是也會(huì)有一些差異。首先，講庫存周期，我覺得這一波的強(qiáng)度有可能是不如2017年的。因?yàn)樯弦徊◣齑嬷芷趩?dòng)的時(shí)間點(diǎn)，各個(gè)品種庫存的位置是非常合適的，因此往上加庫存的空間比較大。這一波雖然各個(gè)貿(mào)易商的庫存也處在相對比較低的位置，但并沒有16年年底周期啟動(dòng)時(shí)刻的庫存點(diǎn)位那么好，因此往上加庫存的空間和幅度可能沒有上一波周期這么大。

但是今年從需求層面是比17年要更好的，再疊加一些成本端的因素，以及全球大宗商品的共振和復(fù)蘇，從今年目前的數(shù)據(jù)來講，價(jià)格的一些因素是會(huì)比上一波要更強(qiáng)的。

遠(yuǎn)川研究所：當(dāng)下時(shí)間點(diǎn)，紙周期演進(jìn)到了什么階段?

徐偲:我認(rèn)為今年上半年大概率會(huì)是上行的周期。去年12月份啟動(dòng)的這一波的周期上漲邏輯，類似于上一波造紙大周期里面的第二波，從2017年的Q4開始到2018年的Q2，大概持續(xù)了三個(gè)季度。

這一波主要是成本支撐的邏輯，因?yàn)樵?7年四季度的時(shí)候，巴西一個(gè)漿場發(fā)生了鍋爐爆炸，導(dǎo)致有一部分產(chǎn)能沒有辦法向市場投放，紙漿價(jià)格在一個(gè)季度之內(nèi)上漲了40%，突破了歷史的高點(diǎn)?，F(xiàn)在我們也可以看到，紙漿期貨的價(jià)格目前已經(jīng)突破了歷史新高，所以也是走出了一波比較明確的成本支撐的邏輯。

為什么我認(rèn)為今年上半年大概率出現(xiàn)上行周期呢?首先從需求的角度講，建黨一百周年這樣一個(gè)催化事件，會(huì)導(dǎo)致文化紙中銅版紙、雙膠紙的需求比較好。另外從庫存周期的角度來講，今年上半年是非常大概率的主動(dòng)加庫存周期。

03 限塑令、限廢令背景下，白卡紙最受益

遠(yuǎn)川研究所：從目前的政策端去看，比如限塑令、限廢令，會(huì)對行業(yè)有怎樣的影響?哪些品類會(huì)受益?

徐偲:整體來看，最受益的應(yīng)該是白卡紙。

從限塑令角度看，一旦國家政策禁止一些特殊場景里面的塑料包裝，白板紙就是最合適的替塑紙種。因此，從需求增長的角度來講，白卡紙應(yīng)該是景氣度最高的一個(gè)紙種。

從限廢令角度看，我們覺得今年的核心邏輯會(huì)導(dǎo)致行業(yè)里出現(xiàn)一些間接的供給缺失。歷史上，我國再生纖維的原料來源是不夠的，從數(shù)據(jù)來看，2017年大概有1/3左右的廢紙依賴進(jìn)口，并且2018年國家發(fā)布相關(guān)的環(huán)保政策，導(dǎo)致2018年-20年三年間的廢紙進(jìn)口數(shù)量，每年都有一定程度的下滑。

根據(jù)政策，到2020年底，所有的廢紙進(jìn)口配額將會(huì)清零。從2020年的數(shù)據(jù)來看，廢紙進(jìn)口總量大概是六百多萬噸，2021年廢紙進(jìn)口的配額清零后，一些龍頭企業(yè)，會(huì)去東南亞、美國或者其他一些地方去尋找再生漿的解決方案，比如在海外把廢紙打成漿，然后進(jìn)口到國內(nèi)。

但是核心問題在于，如果我們統(tǒng)計(jì)他們的產(chǎn)能會(huì)發(fā)現(xiàn)，大部分海外產(chǎn)線的投產(chǎn)時(shí)間都在2021年及以后，所以今年上半年，再生纖維的原料的來源是不夠的。

廢紙系的灰底白板紙和白卡紙是相互替代的關(guān)系，原材料有缺口會(huì)讓白卡紙受益。三年前，灰底白板紙大概占到行業(yè)份額的60%，白卡紙占40%，但現(xiàn)在兩個(gè)的比例出現(xiàn)了顛倒。同時(shí)，在消費(fèi)升級趨勢下面，白卡紙對灰底白板紙有持續(xù)的升級和替代。

04 紙漿自給比例越高，公司利潤彈性越大

遠(yuǎn)川研究所：怎樣評估一輪周期中各類標(biāo)的的彈性?

徐偲:對于造紙來講，整個(gè)板塊的市場走勢是由產(chǎn)品價(jià)格的邊際變動(dòng)來決定的，或者說產(chǎn)品價(jià)格邊際變化的趨勢會(huì)決定股價(jià)的后續(xù)走勢。通常在一個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，一個(gè)標(biāo)的資產(chǎn)的股價(jià)上漲幅度是由市場對于這個(gè)公司業(yè)績預(yù)期來決定的。

一個(gè)很經(jīng)典的例子，就是在去年三季度的時(shí)候，太陽紙業(yè)基本面還處于偏左側(cè)的位置，當(dāng)時(shí)產(chǎn)品的價(jià)格，不管是原材料還是成品紙都沒有上漲。但是由于大家預(yù)判2021年紙周期能夠出現(xiàn)上行周期，導(dǎo)致它的股價(jià)提前反映。

但在那個(gè)時(shí)候，大家對于順周期的強(qiáng)度有多強(qiáng)，還是存在一些疑慮的。所以市場會(huì)選擇去優(yōu)先配置這種長期以來大家比較認(rèn)可，有周期成長屬性的大白馬標(biāo)的，因此太陽紙業(yè)在那個(gè)過程里面是享受了足夠多的阿爾法的。

在今年1月份，當(dāng)大家看到紙漿期貨的價(jià)格開始出現(xiàn)明顯的邊際變動(dòng)，以及成品紙的價(jià)格開始出現(xiàn)一些跟隨動(dòng)作以后，就會(huì)認(rèn)為市場的順周期邏輯是越來越傾向于確立，這個(gè)時(shí)候大家會(huì)去選擇那種利潤彈性比較高的標(biāo)的。

在漿紙聯(lián)動(dòng)上漲的過程中，什么樣的標(biāo)的利潤彈性最高呢?理論上來說應(yīng)該是具有更高木漿自給比例的公司利潤彈性會(huì)更高。不管紙漿價(jià)格漲到什么位置，原材料木片的價(jià)格波動(dòng)會(huì)比較平緩，因此這類公司能夠最大化的享受造紙板塊成品紙價(jià)格上漲的紅利。

在這個(gè)過程里面，木漿自給產(chǎn)能最高的公司——晨鳴紙業(yè)，他的業(yè)績在順周期過程里面釋放出來的空間和幅度可能是最大的，因此晨鳴紙業(yè)在2月初的時(shí)候出現(xiàn)了一波領(lǐng)先于整個(gè)板塊上漲的行情。

05 超額收益與造紙PPI正相關(guān)，關(guān)注邊際變動(dòng)因素

遠(yuǎn)川研究所：紙漿價(jià)格變化和股價(jià)走勢，一般是什么樣的關(guān)系?

徐偲:從歷史上來看，造紙板塊對標(biāo)滬深300的超額收益，跟整個(gè)板塊的PPI指數(shù)是高度正向相關(guān)的，可以說A股的投資者基本上是看著紙價(jià)來炒股價(jià)的。從木漿的價(jià)格和成品紙的價(jià)格角度來講，不管是廢紙系也好，木漿系也好，聯(lián)動(dòng)性都非常的高。一般來講文化紙或者木漿系的紙種跟紙漿價(jià)格是高度正向相關(guān)的，包裝系的紙種跟廢紙的價(jià)格是高度相關(guān)的。

遠(yuǎn)川研究所：這幾年市場審美偏向龍頭，您覺得在這個(gè)過程中造紙等輕工股行業(yè)的估值體系與以往相比發(fā)生了哪些變化?

徐偲:對于輕工行業(yè)，大部分公司講的還是業(yè)績。去年有很多漲幅一度達(dá)到400-500%的公司，其實(shí)估值抬升并不顯著，核心還是來自于業(yè)績的增長。因此我們更多傾向于去尋找由于業(yè)績的持續(xù)成長，帶動(dòng)公司實(shí)質(zhì)提升的價(jià)值投資標(biāo)的。

遠(yuǎn)川研究所：對于造紙行業(yè)，需要注意哪些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)?

徐偲:我覺得對于任何一個(gè)周期品，投資者不要有追漲殺跌的思想。在一個(gè)板塊過熱的時(shí)候，需要去研究它的股價(jià)到底是不是過度地對基本面有這個(gè)反應(yīng)。

如果說離長期合理的估值還有空間，可以考慮配置;但是當(dāng)一個(gè)板塊短期出現(xiàn)顯著超漲的時(shí)候，我們更多要看未來的邊際變動(dòng)是不是足夠催化股價(jià)的進(jìn)一步上行。

(編輯：馬火敏)