中糧家佳康（01610） ：利潤(rùn)領(lǐng)跑行業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)支撐公司發(fā)展轉(zhuǎn)型

本文轉(zhuǎn)自“天風(fēng)農(nóng)業(yè)”，文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

養(yǎng)殖效率提高，盈利能力行業(yè)領(lǐng)先公司通過領(lǐng)先的防控經(jīng)驗(yàn)和理念，實(shí)現(xiàn)了非洲豬瘟的有效防控，同時(shí)創(chuàng)新考核和激勵(lì)方式，充分調(diào)動(dòng)生產(chǎn)人員的積極性和責(zé)任心。得益于非洲豬瘟防控有效、員工激勵(lì)到位、生產(chǎn)管理精細(xì)化，公司養(yǎng)殖效率持續(xù)提升、成本持續(xù)下降。2020年公司生豬出欄204.6萬頭，同比增長(zhǎng)3.1%；商品大豬均價(jià)32.3元/公斤，出欄均重120公斤/頭。在效率進(jìn)步的基礎(chǔ)上，公司根據(jù)行情靈活調(diào)整出欄策略，2020年公司養(yǎng)殖分部?jī)衾麧?rùn)38.8億元，頭均凈利潤(rùn)約1900元，盈利水平領(lǐng)跑行業(yè)。生豬投產(chǎn)進(jìn)度加速，出欄量有望快速增長(zhǎng)隨著公司養(yǎng)殖產(chǎn)能的投放，上市以來，公司產(chǎn)能一直維持穩(wěn)步增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，帶動(dòng)公司生豬出欄規(guī)模的持續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)。截至2020年年底公司建成產(chǎn)能546.9萬頭。在嚴(yán)格執(zhí)行防控措施的前提下，公司加快引種投產(chǎn)進(jìn)度，2020年5月公司引進(jìn)1500余頭法國(guó)純種豬，為產(chǎn)能擴(kuò)張?zhí)峁﹥?yōu)質(zhì)種源保障。截止 2020年底，公司能繁及后備母豬數(shù)量上升到29.1萬頭，同比增加73.9%，為未來出欄量奠定基礎(chǔ)。基于公司的產(chǎn)能、資金儲(chǔ)備以及擴(kuò)張計(jì)劃，我們預(yù)計(jì)，2021/2022年公司出欄量分別達(dá)到400/600萬頭。加速食品化轉(zhuǎn)型，產(chǎn)業(yè)協(xié)同提升長(zhǎng)期盈利能力公司順應(yīng)疫情期間消費(fèi)習(xí)慣變化，加大電商和新零售渠道開拓力度，大力推廣品牌盒裝肉。報(bào)告期內(nèi)電商渠道收入同比增長(zhǎng)143.9%，品牌盒裝肉銷量同比增長(zhǎng)32.2%達(dá)3,494.2萬盒， 日均銷量突破9.5萬盒。品牌生鮮收入增長(zhǎng)39.9%達(dá)人民幣14.37億元，品牌生鮮收入占比比同比提高6.9個(gè)百分點(diǎn)至38.9%。食品化轉(zhuǎn)型是公司的長(zhǎng)期發(fā)展方向。在長(zhǎng)期，不僅能夠通過產(chǎn)業(yè)協(xié)同一定程度上降低成本提高盈利能力，并平滑業(yè)績(jī)波動(dòng)，并且能夠嚴(yán)格保證食品安全，為公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)打造堅(jiān)實(shí)品牌基礎(chǔ)。盈利預(yù)測(cè)與投資建議我們對(duì)未來公司出欄量及豬價(jià)進(jìn)行調(diào)整，利潤(rùn)也因此調(diào)整。暫不考慮生物資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)對(duì)利潤(rùn)的影響，預(yù)計(jì)2021-2022年公司凈利潤(rùn)51.5/39.9億人民幣（前值43.6/31.0億元），對(duì)應(yīng)EPS分別為1.58/1.22港元。公司頭均盈利水平行業(yè)領(lǐng)先，隨著養(yǎng)殖規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大，業(yè)績(jī)有望持續(xù)增長(zhǎng)，同時(shí)公司一體化經(jīng)營(yíng)有望持續(xù)提高品牌溢價(jià)、提升長(zhǎng)期盈利能力。基于此，我們給予公司2021年5倍PE，則對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為7.9港元，維持“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：疫病風(fēng)險(xiǎn)；豬價(jià)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；出欄量不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)

1.中糧家佳康：中國(guó)安全肉品倡導(dǎo)者1.1.背靠中糧集團(tuán)，產(chǎn)業(yè)鏈一體化經(jīng)營(yíng)中糧家佳康成立于2009年，是中糧旗下覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈的肉類業(yè)務(wù)平臺(tái)。主要業(yè)務(wù)包括飼料加工和銷售、生豬養(yǎng)殖及屠宰分割、生鮮豬肉及肉制品生產(chǎn)、經(jīng)銷與銷售，及肉類產(chǎn)品（包括豬肉、牛肉、禽肉及羊肉）進(jìn)口分銷。公司前身為成立于2002年的武漢中糧肉食，2016年實(shí)現(xiàn)上市。公司的業(yè)務(wù)包括飼料生產(chǎn)、生豬養(yǎng)殖、屠宰、鮮豬肉及肉制品的生產(chǎn)、經(jīng)銷與銷售及冷凍肉類產(chǎn)品進(jìn)口及銷售。公司全力打造食品產(chǎn)業(yè)鏈，嚴(yán)格實(shí)施產(chǎn)業(yè)鏈全程品質(zhì)監(jiān)控，專注于確保食品安全。

1.2.營(yíng)收規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大，利潤(rùn)周期性波動(dòng)

2020年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入189.22億元，同比增長(zhǎng)70.8%，各分部收入均同比增長(zhǎng)，其中養(yǎng)殖業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入63.39億元（含內(nèi)部銷售），同比提升80.9%，肉類進(jìn)口業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入92.52億元，同比增長(zhǎng)78.8%。生物資產(chǎn)公允價(jià)值調(diào)整前的公司擁有人應(yīng)占溢利為28.81億元，同比增長(zhǎng)578.0%。

2020年公司主要收入來自肉類進(jìn)口、生鮮豬肉及生豬養(yǎng)殖，分別為91.1/36.5/54.7億元。具體到各分部業(yè)績(jī)，生豬養(yǎng)殖是公司主要的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)來源，2020年生豬養(yǎng)殖分部業(yè)績(jī)38.8億元。

從盈利能力來看，公司毛利率受豬肉價(jià)格波動(dòng)影響較大。2020年毛利率1.0%，同比小幅提升。2013年以來公司三項(xiàng)費(fèi)率持續(xù)減少。2020年，銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率及財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為2.1%、2.8%和0.8%。2.頭均盈利行業(yè)領(lǐng)先，養(yǎng)殖規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大2.1養(yǎng)殖效率提高，盈利能力行業(yè)領(lǐng)先公司通過領(lǐng)先的防控經(jīng)驗(yàn)和理念，實(shí)現(xiàn)了非洲豬瘟的有效防控。硬件方面，公司建設(shè)高標(biāo)準(zhǔn)洗消烘干房，增加飼料后熟化裝置，新建母豬場(chǎng)增加空氣過濾裝置，充分應(yīng)用PCR 檢測(cè)儀提高檢測(cè)頻率和覆蓋面；豬場(chǎng)管理方面，車輛經(jīng)徹底洗消烘干后對(duì)接固定豬場(chǎng)，人員嚴(yán)格執(zhí)行場(chǎng)外及場(chǎng)內(nèi)隔離方能進(jìn)入生產(chǎn)區(qū)，所有物資經(jīng)區(qū)域庫(kù)房集中消毒后由專車統(tǒng)一配送入場(chǎng)；組織保障方面，公司成立疫情防控專家組，統(tǒng)一制定防疫方案。公司通過創(chuàng)新考核和激勵(lì)方式，充分調(diào)動(dòng)生產(chǎn)人員的積極性和責(zé)任心。全面實(shí)施批次生產(chǎn)， 運(yùn)用批次生產(chǎn)結(jié)果提高考核的精準(zhǔn)性；提高一線員工基薪，并增加批次績(jī)效獎(jiǎng)金，及時(shí)激勵(lì)；對(duì)管理人員設(shè)置疫情防控、超額出欄、復(fù)產(chǎn)等重大專項(xiàng)獎(jiǎng)勵(lì)，形成有競(jìng)爭(zhēng)力的薪酬體系。

養(yǎng)殖效率提高、成本下降，盈利能力行業(yè)領(lǐng)先。得益于非洲豬瘟防控有效、員工激勵(lì)到位、生產(chǎn)管理精細(xì)化，公司養(yǎng)殖成本持續(xù)下降。在效率進(jìn)步的基礎(chǔ)上，公司根據(jù)行情靈活調(diào)整出欄策略，2020年公司養(yǎng)殖分部?jī)衾麧?rùn)38.8億元，頭均凈利潤(rùn)約1900元，處于行業(yè)一線水平。

2.2.生豬投產(chǎn)進(jìn)度加速，出欄量有望快速增長(zhǎng)

隨著公司養(yǎng)殖產(chǎn)能的投放，上市以來，公司產(chǎn)能一直維持穩(wěn)步增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，帶動(dòng)公司生豬出欄規(guī)模的持續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)。2020年公司出欄量達(dá)到205萬頭，同比增長(zhǎng)3.3%。截止到2021年2月，公司累計(jì)出欄已達(dá)到52.4萬頭。

產(chǎn)能擴(kuò)張目標(biāo)明確。截至2020年年底公司建成產(chǎn)能546.9萬頭，2021年將繼續(xù)擴(kuò)張北方新產(chǎn)能。在嚴(yán)格執(zhí)行防控措施的前提下，公司加快引種投產(chǎn)進(jìn)度，2020年公司引進(jìn)1500余頭法國(guó)純種豬，為產(chǎn)能擴(kuò)張?zhí)峁﹥?yōu)質(zhì)種源保障。截止 2020年底，公司能繁及后備母豬數(shù)量上升到29.1萬頭，同比增加73.9%，支撐未來出欄量。

基于公司的產(chǎn)能、資金儲(chǔ)備以及擴(kuò)張計(jì)劃，我們預(yù)計(jì)，公司2021-2022年出欄量分別達(dá)到400/600萬頭。

3.加速食品化轉(zhuǎn)型，產(chǎn)業(yè)協(xié)同提升長(zhǎng)期盈利能力

3.1生鮮豬肉：產(chǎn)品和渠道不斷優(yōu)化，品牌生鮮加速拓展

公司的生鮮豬肉業(yè)務(wù)，主要包括生豬屠宰分割、生鮮豬肉經(jīng)銷及銷售，產(chǎn)品主要為冷鮮豬肉。在江蘇、湖北擁有兩座屠宰加工基地，并通過“家佳康”品牌覆蓋上海、長(zhǎng)三角、北京、武漢等主要城市及地區(qū)的豬肉消費(fèi)市場(chǎng)。2020年由于生豬供應(yīng)仍然偏緊，生鮮豬肉銷量下降到10.9萬噸，銷售收入32.3億元，同比增長(zhǎng)13.1%。

盒裝豬肉引領(lǐng)消費(fèi)升級(jí)，不斷開拓零售新渠道。公司順應(yīng)疫情期間消費(fèi)習(xí)慣變化，加大電商和新零售渠道開拓力度，大力推廣品牌盒裝肉。報(bào)告期內(nèi)電商渠道收入同比增長(zhǎng)143.9%， 品牌盒裝肉銷量同比增長(zhǎng)32.2%達(dá)3,494.2萬盒， 日均銷量突破9.5萬盒。品牌生鮮收入增長(zhǎng)39.9%達(dá)人民幣14.37億元，品牌生鮮收入占比比同比提高6.9個(gè)百分點(diǎn)至38.9%。

我們認(rèn)為，隨著公司屠宰產(chǎn)能的持續(xù)釋放以及品牌生鮮的持續(xù)拓展，公司生鮮豬肉業(yè)務(wù)有望持續(xù)增長(zhǎng)，同時(shí)進(jìn)一步延伸產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)提升公司的盈利能力。

3.2.肉類進(jìn)口：國(guó)內(nèi)肉類供應(yīng)偏緊，業(yè)務(wù)規(guī)模有望進(jìn)一步擴(kuò)大在國(guó)內(nèi)肉類供應(yīng)偏緊的情況下，進(jìn)口量大幅增長(zhǎng)。在國(guó)內(nèi)肉類供應(yīng)偏緊的趨勢(shì)下，公司肉類進(jìn)口分部銷量35.6萬噸，同比增99.1%；分部收入人民幣92.52億元，同比增78.8%。受新冠疫情影響，公司進(jìn)口凍肉業(yè)務(wù)波動(dòng)較大，終端價(jià)格有所下降。公司向上游供應(yīng)商積極議價(jià)，降低了部分采購(gòu)成本，同時(shí)提高背對(duì)背鎖單比例，嚴(yán)控行情波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

4.盈利預(yù)測(cè)與投資建議公司的主要收入來自生豬養(yǎng)殖、生鮮豬肉、肉制品及肉類進(jìn)口四大業(yè)務(wù)。短期來看，養(yǎng)殖業(yè)務(wù)是公司主要的利潤(rùn)來源。

生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)：我們預(yù)計(jì)公司出欄量有望持續(xù)提升，預(yù)計(jì)2021-2022年公司出欄量分別為400/600萬頭、銷售均價(jià)每公斤28/20元、完全成本每公斤15/14元。

其他業(yè)務(wù)板塊：1）生鮮豬肉業(yè)務(wù)：隨著公司屠宰產(chǎn)能及利用率的逐步提升，以及品牌業(yè)務(wù)持續(xù)開拓，利潤(rùn)率有望逐步提升，預(yù)計(jì)2021-2022年利潤(rùn)率分別為1.0%/2.0%。2）肉制品業(yè)務(wù)：肉制品業(yè)務(wù)收入較為穩(wěn)定，預(yù)計(jì)未來銷量及利潤(rùn)率有望穩(wěn)步提升。3）肉類進(jìn)口業(yè)務(wù)：預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)肉類供應(yīng)偏緊的局面仍將維持一段時(shí)間，減值計(jì)提后，利潤(rùn)率有望回升。

我們對(duì)未來公司出欄量及豬價(jià)進(jìn)行調(diào)整，利潤(rùn)也因此調(diào)整。暫不考慮生物資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)對(duì)利潤(rùn)的影響，預(yù)計(jì)2021-2022年公司凈利潤(rùn)51.5/39.9億人民幣（前值43.6/31.0億元）。選取A股主要養(yǎng)殖企業(yè)作為可比公司，2021年行業(yè)平均估值7.4倍。公司頭均盈利水平行業(yè)領(lǐng)先，我們給予公司2021年5倍PE，則對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為7.9港元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

生豬出欄量下降風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前疫情趨于穩(wěn)定，如果疫情嚴(yán)重，公司可能不能獲得足夠的補(bǔ)欄種豬，公司生豬存欄和出欄數(shù)量存在下降風(fēng)險(xiǎn)。豬價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。由于養(yǎng)殖成本相對(duì)固定，生豬價(jià)格周期性波動(dòng)會(huì)帶來上游生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)盈利的波動(dòng)，甚至造成虧損。食品安全風(fēng)險(xiǎn)。如果未來出現(xiàn)行業(yè)或公司的安全事故，也將影響公司品牌聲譽(yù)，對(duì)業(yè)績(jī)?cè)斐捎绊憽?/p>

（智通財(cái)經(jīng)編輯：秦志洲）