大宗商品的“超級(jí)周期”來(lái)了嗎？

本文來(lái)自“平安證券”。

摘要

2020年4月以來(lái)，全球大宗商品價(jià)格急漲，目前主要商品價(jià)格已經(jīng)顯著高于疫情前水平，且大部分類別商品均有不同程度的上漲。本輪大宗商品周期為何開(kāi)啟?新一輪大宗商品的“超級(jí)周期”是否已至?

1、 商品周期已來(lái)，有三方面原因：一是金融屬性，即疫情后全球極度寬松的貨幣環(huán)境下，美元貶值的同時(shí)，商品價(jià)格“水漲船高”。二是經(jīng)濟(jì)屬性，即全球經(jīng)濟(jì)疫后復(fù)蘇，商品的真實(shí)需求恢復(fù)，商品價(jià)格在階段性供需矛盾中上漲;三是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，即全球環(huán)保政策與基建計(jì)劃，衍生出對(duì)部分商品(如“新能源金屬”等)的新需求，進(jìn)一步抬升商品價(jià)格。

2、 商品“超級(jí)周期”未至，或有四方面限制：

1)需求側(cè)的邊界。歷史上，“超級(jí)周期”形成通常需要需求端的強(qiáng)大支撐。但未來(lái)一段時(shí)間，全球需求端的恢復(fù)程度有邊界。據(jù)IMF最新預(yù)測(cè)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體GDP水平(不是增速)在2021Q3時(shí)可能仍不及2019Q4水平;到2022年，全球經(jīng)濟(jì)體量受疫情影響將少增長(zhǎng)3.7%;據(jù)EIA最新預(yù)測(cè)，全球液體燃料需求可能在2023年以后才能恢復(fù)至疫情前水平。因此，未來(lái)1-2年，支撐“超級(jí)周期”的需求基礎(chǔ)或不夠牢固。

2)供給側(cè)的彈性。一方面，主要產(chǎn)油國(guó)有客觀能力快速增加石油供給。據(jù)EIA最新預(yù)測(cè)，2021年一季度OPEC的閑置產(chǎn)能(30天內(nèi)可投產(chǎn)并至少持續(xù)90天的產(chǎn)量)仍超過(guò)700萬(wàn)桶/日，遠(yuǎn)超2009年下半年400萬(wàn)桶/日的歷史高位。另一方面，遏制通脹、地緣政治等因素，亦可能驅(qū)使產(chǎn)油國(guó)增加供給。假如，國(guó)際油價(jià)漲得過(guò)快過(guò)高，美國(guó)輸入性通脹的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)急劇攀升，歷史上WTI油價(jià)與美國(guó)CPI走勢(shì)有很強(qiáng)的相關(guān)性;俄羅斯的石油市場(chǎng)份額小于沙特和美國(guó)，或有增加產(chǎn)量的主觀意愿;美國(guó)拜登政府上臺(tái)后的美俄關(guān)系趨于緊張，不排除俄羅斯通過(guò)增產(chǎn)以遏制對(duì)手的可能。

3)美元的變數(shù)。2020年疫情后，由于美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模擴(kuò)表，疊加美國(guó)疫情防控不力，美元指數(shù)持續(xù)走弱。然而，2021年以來(lái)，隨著拜登上臺(tái)、疫情防控加嚴(yán)、疫苗推廣加速、1.9萬(wàn)億財(cái)政刺激落地、未來(lái)大規(guī)?；ㄓ?jì)劃有望推行等，市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或更有信心。IMF在2021年1月更新預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2021年美國(guó)與全球GDP增速差距由2.07縮小至0.37個(gè)百分點(diǎn);2022-2025年該數(shù)字在1.57-1.74區(qū)間，這與2016-2017年的水平相當(dāng)(對(duì)應(yīng)美元指數(shù)在97左右)。

4)“綠色泡沫”的風(fēng)險(xiǎn)。前期，部分“綠色商品”漲價(jià)除因供需緊張外，還受到市場(chǎng)樂(lè)觀情緒助推。例如，2020年3月以來(lái)，原油和銅的價(jià)格均快速上漲。但不同的是，在此過(guò)程中，WTI原油期貨多頭持倉(cāng)占比持續(xù)下降，COMEX銅期貨多頭持倉(cāng)占比顯著上升。這說(shuō)明，銅價(jià)上漲有部分來(lái)自資本市場(chǎng)的炒作與助推。假如，未來(lái)銅的需求釋放節(jié)奏放緩、供需矛盾沒(méi)有進(jìn)一步擴(kuò)大，銅價(jià)很可能在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的回落中經(jīng)歷波動(dòng)與下挫。

結(jié)論：目前對(duì)商品“超級(jí)周期”的判斷仍需謹(jǐn)慎。隨著美國(guó)及全球經(jīng)濟(jì)疫后復(fù)蘇周期逐漸充分，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策轉(zhuǎn)向的擔(dān)憂日增，可能進(jìn)一步抑制風(fēng)險(xiǎn)偏好。屆時(shí)，真實(shí)的供需關(guān)系才是商品定價(jià)的關(guān)鍵。不排除部分商品(譬如銅)的供需矛盾仍存、價(jià)格維持高位，但人為的供給限制、“綠色泡沫”等因素可能淡化甚至褪去，最終可能使不同品種的商品價(jià)格呈現(xiàn)分化。此外，隨著貨幣政策、原油限產(chǎn)等主要矛盾發(fā)生變化，需要警惕部分大宗商品急漲后急跌的可能。

風(fēng)險(xiǎn)提示：全球疫情發(fā)展與疫苗效果不及預(yù)期，全球經(jīng)濟(jì)與需求恢復(fù)節(jié)奏超預(yù)期，商品供給調(diào)整能力不及預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)政策變化超預(yù)期等。

正文

2020年4月以來(lái)，全球大宗商品進(jìn)入了新一輪漲價(jià)周期。IMF大宗商品價(jià)格指數(shù)顯示，2020年4月至2021年2月，全部商品指數(shù)上漲了67%，其中能源指數(shù)漲172%、原油指數(shù)漲170%，非能源指數(shù)漲31%，銅、鐵礦、銀等金屬分別漲67%、94%和82%(圖表1)。值得注意的是，目前全球主要商品價(jià)格已經(jīng)顯著高于疫情前水平。對(duì)比2021年2月和2020年2月的IMF大宗商品指數(shù)，全部商品指數(shù)比疫情前高出27%，能源指數(shù)高30%、非能源高25%，天然氣、鐵礦、銀、銅等細(xì)分商品指數(shù)漲幅則更加明顯(圖表2)。

面對(duì)疫后超預(yù)期的商品價(jià)格走勢(shì)，以高盛、摩根大通等為代表的投資機(jī)構(gòu)不斷向市場(chǎng)傳達(dá)，新一輪商品“超級(jí)周期”已至，并引發(fā)市場(chǎng)熱議。本文主要回答兩個(gè)問(wèn)題：本輪大宗商品價(jià)格為何上漲?商品“超級(jí)周期”真的來(lái)了嗎?

一、商品周期已來(lái)

本輪商品周期啟動(dòng)，可歸結(jié)為三個(gè)原因：一是金融屬性，即疫情后全球極度寬松的貨幣環(huán)境，疊加美元貶值，商品價(jià)格“水漲船高”;二是經(jīng)濟(jì)屬性，即全球經(jīng)濟(jì)疫后復(fù)蘇，商品真實(shí)需求恢復(fù)，商品價(jià)格在階段性供需矛盾中上漲;三是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，即全球環(huán)保政策與基建計(jì)劃，衍生出對(duì)部分商品(如“新能源”金屬等)的新需求，進(jìn)一步抬升商品價(jià)格。

1.金融屬性

全球主要經(jīng)濟(jì)體貨幣“放水”，商品價(jià)格 “水漲船高”。貨幣供應(yīng)量增加，意味著商品購(gòu)買(mǎi)力客觀上得到加持，加上貨幣寬松創(chuàng)造更多需求，容易催化商品價(jià)格上漲。2000年以來(lái)，在美國(guó)、歐元區(qū)和日本三大經(jīng)濟(jì)體的廣義貨幣(M2)合計(jì)值(美元計(jì))同比增長(zhǎng)顯著時(shí)，RJ/CRB商品價(jià)格指數(shù)大概率走強(qiáng)(圖表3)。2014-2015年三大經(jīng)濟(jì)體M2同比負(fù)增長(zhǎng)時(shí)，商品價(jià)格持續(xù)下挫。2020年新冠疫情以來(lái)，主要經(jīng)濟(jì)體央行集體“大放水”，2020年12月以來(lái)美歐日M2同比增速超過(guò)20%、且超2008年全球金融危機(jī)時(shí)增速。

美元貶值推動(dòng)美元計(jì)價(jià)大宗商品價(jià)格上漲。美元指數(shù)與商品價(jià)格走勢(shì)通常呈現(xiàn)你強(qiáng)我弱、你弱我強(qiáng)的“蹺蹺板”效應(yīng)(圖表4)。2020年新冠疫情爆發(fā)以來(lái)，美元指數(shù)持續(xù)、顯著走弱，從2020年3月的102下降至2021年1月的90點(diǎn)下方，這與美聯(lián)儲(chǔ)在疫情后實(shí)施的超寬松貨幣政策不無(wú)關(guān)系。美元貶值時(shí)，一方面，以美元標(biāo)價(jià)的商品價(jià)格自然上漲，另一方面，美元貶值通常與風(fēng)險(xiǎn)偏好強(qiáng)相關(guān)，從而進(jìn)一步提振商品需求。在近期大宗商品漲價(jià)中，二者兼而有之。

2.經(jīng)濟(jì)屬性

全球制造業(yè)活動(dòng)復(fù)蘇拉動(dòng)商品需求、促進(jìn)商品價(jià)格上漲。全球制造業(yè)活動(dòng)與商品價(jià)格有正相關(guān)性(圖表5)，尤其中國(guó)制造業(yè)活動(dòng)與商品價(jià)格的相關(guān)性較為顯著(圖表6)。制造業(yè)活動(dòng)活躍，意味著產(chǎn)業(yè)鏈上各類生產(chǎn)材料快速消耗，而大部分大宗商品的供給需要時(shí)間，在此過(guò)程中容易出現(xiàn)階段性的供需矛盾。2020年全球爆發(fā)新冠疫情后，中國(guó)率先控制住疫情，2020年3月中國(guó)制造業(yè)PMI就從2月的35.7恢復(fù)至52.0，并一直保持在50點(diǎn)上方。全球其他主要經(jīng)濟(jì)體在2020年下半年逐步實(shí)現(xiàn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，摩根大通全球制造業(yè)PMI在2020年7月后回升至50點(diǎn)上方。中國(guó)與海外經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)接力恢復(fù)，疊加以美國(guó)為首的大規(guī)模財(cái)政刺激保證了需求端的強(qiáng)勁。全球?qū)Υ笞谏唐份^強(qiáng)的實(shí)際需求，對(duì)商品價(jià)格形成明顯拉動(dòng)。

原油、銅等主要大宗商品價(jià)格上漲，均伴隨著庫(kù)存減少，印證了商品階段性供需矛盾刺激價(jià)格上漲的邏輯。2020年下半年以來(lái)，隨著全球制造業(yè)活動(dòng)快速恢復(fù)，美國(guó)原油與原油產(chǎn)品庫(kù)存持續(xù)下降，由2020年7月超過(guò)21億桶的水平，降至2020年11月以后的20億桶下方，目前基本處于疫情前水平，WTI原油期貨價(jià)格也恢復(fù)至疫情前水平(圖表7)。類似地，倫銅的庫(kù)存在此期間亦出現(xiàn)明顯消耗，2021年2月LME銅總庫(kù)存不及2020年5月的1/3、且低于疫情前水平。在此期間，LME銅期貨價(jià)格不斷攀升，2月均價(jià)約為8500美元/噸、遠(yuǎn)超疫情前約6000美元/噸的水平(圖表8)。

3.經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型

全球綠色經(jīng)濟(jì)浪潮衍生出新型商品需求。截至2021年，歐盟、日韓等國(guó)已經(jīng)明確2050年實(shí)現(xiàn)“凈零排放”的目標(biāo)，中國(guó)于2020年9月宣布“碳達(dá)峰、碳中和”目標(biāo)，美國(guó)拜登政府繼1.9萬(wàn)億美元財(cái)政刺激后，即將推動(dòng)下一輪以“氣候變化與基建”為主題、規(guī)模有望超2萬(wàn)億美元的綠色基建計(jì)劃。在疫情后全球貨幣寬松、財(cái)政慷慨的背景下，充裕的資本加速流入綠色經(jīng)濟(jì)與新型產(chǎn)業(yè)，創(chuàng)造了商品市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性牛市。

以銅為代表的“新能源金屬”的需求增長(zhǎng)遠(yuǎn)超其他金屬。世界金屬統(tǒng)計(jì)局(WBMS)數(shù)據(jù)顯示，2015-2019年五年里，全球精煉銅的產(chǎn)量和消費(fèi)量處于200萬(wàn)噸左右的平臺(tái)期，廣義銅產(chǎn)品的累計(jì)供需盈余或缺口基本不超過(guò)30萬(wàn)噸。然而，2020年8月以后，全球銅的供需缺口不斷擴(kuò)大，2020年底已達(dá)140萬(wàn)噸，這背后是銅需求的驟然上升(圖表9)。此外，2020年下半年以來(lái)，銅、錫等“新能源金屬”供不應(yīng)求，與鋁、鋅等傳統(tǒng)金屬供大于需的情況，形成鮮明對(duì)比(圖表10)。這亦體現(xiàn)，綠色經(jīng)濟(jì)浪潮是刺激全球商品市場(chǎng)的關(guān)鍵力量。

二、商品“超級(jí)周期”未至

雖然有多方原因共同驅(qū)動(dòng)本輪大宗商品價(jià)格上漲，但目前判斷“超級(jí)周期”已至需要謹(jǐn)慎。我們認(rèn)為，現(xiàn)階段需重點(diǎn)關(guān)注四方面因素——需求側(cè)的邊界、供給側(cè)的彈性、美元的走勢(shì)、市場(chǎng)的情緒，這些可能成為本輪商品周期走向“超級(jí)周期”的絆腳石。

1.需求側(cè)的邊界

歷史上，大宗商品超級(jí)周期的形成通常需要來(lái)自需求端的強(qiáng)大支撐。上一輪商品“超級(jí)周期”始于2002年，大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲，直至2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)。該輪商品價(jià)格持續(xù)6年上漲的重要背景是，中國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體加入WTO，融入全球化，為全球經(jīng)濟(jì)提供了新的增長(zhǎng)動(dòng)能。在此期間，伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)等供給側(cè)沖擊，對(duì)商品價(jià)格形成階段性刺激。全球金融危機(jī)后，商品價(jià)格在2009-2011年期間快速反彈、并保持高位至2014年。在此期間，中國(guó)的大規(guī)?；ㄓ?jì)劃與房地產(chǎn)周期啟動(dòng)，再次對(duì)大宗商品需求與價(jià)格形成強(qiáng)支撐。2014年下半年開(kāi)始，受沙特和俄羅斯增產(chǎn)影響，國(guó)際油價(jià)在供需失衡后跳水，致使大宗商品強(qiáng)勢(shì)期終結(jié)。2016-2018年中，歐佩克等產(chǎn)油國(guó)達(dá)成減產(chǎn)共識(shí)，以修復(fù)處于歷史低谷的國(guó)際油價(jià)，商品價(jià)格受到一定提振，但漲幅和持續(xù)時(shí)間均不及前兩輪上漲，需求側(cè)缺乏明顯的驅(qū)動(dòng)力或是主要原因(圖表9)。

預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間全球需求端的恢復(fù)程度有邊界。隨著新冠疫苗推廣、疫情逐步受控，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大方向愈發(fā)明朗，但是，新冠疫情對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期性創(chuàng)傷不容忽視。對(duì)比IMF在2021年1月和2020年1月的兩次預(yù)測(cè)，除中國(guó)外，新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)斜率分別將于2020Q4和2021Q1回到疫情前的預(yù)測(cè)水平。但是，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的GDP水平(不是增速)在2021Q3時(shí)可能仍不能達(dá)到2019Q4時(shí)的水平(圖表12);而新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)水平雖然因?yàn)楸旧砭哂休^高的增速基數(shù)而更快恢復(fù)，但其因疫情而損失的GDP規(guī)模更龐大。與2020年1月(疫情前)的預(yù)測(cè)相比，IMF最新預(yù)計(jì)，到2022年，除中國(guó)外的亞洲新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)體量將少增長(zhǎng)8%，全球經(jīng)濟(jì)體量將少增長(zhǎng)3.7%(圖表13)。因此，全球經(jīng)濟(jì)水平受到長(zhǎng)期性沖擊的背景下，商品需求恢復(fù)的水平與速度亦是有邊界的。換言之，未來(lái)1-2年，支撐商品“超級(jí)周期”的需求基礎(chǔ)可能不夠牢固。

全球液體燃料需求可能在2023年以后才能恢復(fù)至疫情前水平。根據(jù)EIA在2021年3月更新的預(yù)測(cè)，全球液體燃料需求受到疫情沖擊而一度下滑。目前，原油需求與疫情前的差距至少仍有500萬(wàn)桶/日，預(yù)計(jì)至少于2022年下半年才能恢復(fù)至疫情前水平(圖表14)。尤其是，全球綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展的前景，雖然驅(qū)動(dòng)了銅等商品價(jià)格大漲，但綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展本身意味著對(duì)傳統(tǒng)能源的替代，對(duì)原油等傳統(tǒng)能源的長(zhǎng)期需求具有擠出效應(yīng)。

2.供給側(cè)的彈性

目前，主要產(chǎn)油國(guó)有能力、有動(dòng)力增加石油供給，這意味著國(guó)際油價(jià)急漲形勢(shì)或難持續(xù)。銅、鋅等金屬的供給彈性有限，使其供需矛盾在短期難以得到緩解。但是，以原油為代表的能源類商品，其供給端客觀上具備較強(qiáng)的調(diào)節(jié)能力。據(jù)EIA最新預(yù)測(cè)，2021年一季度OPEC的閑置產(chǎn)能(EIA將“閑置產(chǎn)能”定義為30天內(nèi)可投產(chǎn)并至少持續(xù)90天的產(chǎn)量)仍超過(guò)700萬(wàn)桶/日，遠(yuǎn)超2009年下半年400萬(wàn)桶/日的歷史高位(圖表17)。EIA預(yù)測(cè)，2021年三季度以后，OPEC閑置產(chǎn)能可維持在480萬(wàn)桶的水平，對(duì)應(yīng)的WTI原油真實(shí)價(jià)格在45美元/桶左右。此外，根據(jù)美國(guó)達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)，當(dāng)WTI油價(jià)超過(guò)50美元后，美國(guó)主要原油產(chǎn)商將能通過(guò)新鉆井來(lái)獲利。這說(shuō)明，除閑置產(chǎn)能外，主要產(chǎn)油國(guó)亦有能力創(chuàng)造新的產(chǎn)能，而高企的油價(jià)將成為其增加供給的動(dòng)力。

遏制通脹、地緣政治等因素，亦可能驅(qū)使產(chǎn)油國(guó)增加供給。一方面，假如國(guó)際油價(jià)漲得過(guò)快過(guò)高，美國(guó)輸入性通脹的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)急劇攀升。歷史上，WTI油價(jià)與美國(guó)CPI走勢(shì)有很強(qiáng)的相關(guān)性(圖表18)。在通脹風(fēng)險(xiǎn)加劇背景下，美國(guó)政府很難對(duì)油價(jià)持續(xù)攀升“坐視不管”。另一方面，當(dāng)前世界原油供給方呈現(xiàn)以沙特(OPEC)、俄羅斯(OPEC+)和美國(guó)“三足鼎立”的格局。據(jù)EIA數(shù)據(jù)，2020年三者市場(chǎng)份額分別為41%、13%和16%(圖表19)。據(jù)EIA預(yù)測(cè)，2020-2030年，美國(guó)原油市場(chǎng)份額保持在16%左右，俄羅斯份額將進(jìn)一步下降至11%。俄羅斯作為三巨頭中市場(chǎng)份額最低、且有下滑趨勢(shì)的產(chǎn)油國(guó)，或有增加產(chǎn)能的主觀意愿。此外，拜登上臺(tái)后美俄關(guān)系趨于緊張，不排除俄羅斯通過(guò)增產(chǎn)來(lái)遏制對(duì)手的可能。這些均意味著，原油供給端存在較多調(diào)整的可能，需要更加謹(jǐn)慎地判斷油價(jià)攀升的持續(xù)性。

3.美元的變數(shù)

2020年疫情來(lái)襲后，美元走弱的邏輯較為充分。美國(guó)疫情爆發(fā)后，由于美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模擴(kuò)表，疊加美國(guó)疫情防控不力，市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)以及美元未來(lái)價(jià)值的判斷較為悲觀。

但2021年以來(lái)，美元走弱的邏輯有所弱化、甚至短期有可能階段性走強(qiáng)。隨著拜登上臺(tái)、疫情防控加嚴(yán)、疫苗推廣加速，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面加速恢復(fù)。同時(shí)，隨著1.9萬(wàn)億美元財(cái)政刺激落地、未來(lái)大規(guī)?；ㄓ?jì)劃有望推行，美國(guó)中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有望獲得新動(dòng)能。IMF在2021年1月大幅上調(diào)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，且預(yù)計(jì)2021年美國(guó)與全球經(jīng)濟(jì)增速差距顯著縮小，美國(guó)與世界GDP增速差值由此前預(yù)測(cè)的2.07個(gè)百分點(diǎn)縮窄至0.37個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)2022-2025年該數(shù)字在1.57-1.74區(qū)間，這與2016-2017年(對(duì)應(yīng)美元指數(shù)在97左右)以及2001-2005年(對(duì)應(yīng)美元指數(shù)由115下降至87左右，五年均值約為99)的水平相當(dāng)(圖表20)?？紤]到2001年以后美元貶值主要可能受中國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體入世的影響，我們認(rèn)為，美元指數(shù)在中長(zhǎng)期更可能接近2016-2017年水平。而2021年美國(guó)經(jīng)濟(jì)相較全球(尤其相對(duì)步履蹣跚的歐洲)更加強(qiáng)勢(shì)，美元還可能出現(xiàn)階段性走強(qiáng)。這也意味著，未來(lái)以“弱美元”撬動(dòng)商品超級(jí)周期的可能性已經(jīng)下降。

4.“綠色泡沫”的風(fēng)險(xiǎn)

部分“綠色商品”漲價(jià)還受到市場(chǎng)樂(lè)觀情緒助推，未來(lái)價(jià)格回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。未來(lái)，以銅為代表的新能源金屬的需求能否快速釋放，目前尚有不確定性。但可以肯定的是，市場(chǎng)對(duì)于該類商品持極樂(lè)觀的態(tài)度，以至于市場(chǎng)投機(jī)情緒空前高漲。2020年3月以來(lái)，原油和銅的價(jià)格均進(jìn)入了快速上漲階段。但不同的是，在此過(guò)程中，WTI原油期貨多頭持倉(cāng)占比持續(xù)下降(圖表15)，而COMEX銅期貨多頭持倉(cāng)占比上升(圖表16)。這說(shuō)明，銅價(jià)漲價(jià)背后，除了真實(shí)供需矛盾外，還有來(lái)自資本市場(chǎng)的炒作與助推。這也意味著，“綠色泡沫”破裂風(fēng)險(xiǎn)已然上升。假如日后銅的需求釋放節(jié)奏放緩、供需矛盾沒(méi)有進(jìn)一步擴(kuò)大，銅價(jià)很可能在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的回落中經(jīng)歷波動(dòng)與下挫。

三、結(jié)論：慎言商品“超級(jí)周期”

綜上所述，2020年新冠疫情后，大宗商品價(jià)格齊漲，主要由寬松的貨幣環(huán)境(包括弱美元)、以制造業(yè)為首的實(shí)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)、全球綠色經(jīng)濟(jì)浪潮下部分商品需求激增等三方因素共同驅(qū)動(dòng)。

但是，目前對(duì)商品“超級(jí)周期”的判斷仍需謹(jǐn)慎。有四方面因素可能阻止商品超級(jí)周期的到來(lái)：首先，需要注意疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成長(zhǎng)期性沖擊，需求復(fù)蘇的節(jié)奏和程度是有邊界的。其次，以原油為代表的能源品具備較強(qiáng)的供給彈性，價(jià)格上漲或進(jìn)一步引導(dǎo)供給側(cè)調(diào)整，繼而反向抑制價(jià)格過(guò)快上漲。再次，2021年以來(lái)美元走弱的邏輯正在變化，進(jìn)一步加大了形成大宗商品超級(jí)周期的難度。最后，“綠色經(jīng)濟(jì)”衍生出的商品需求是結(jié)構(gòu)性的，而且綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展本身意味著對(duì)傳統(tǒng)能源的擠出。前期市場(chǎng)樂(lè)觀預(yù)期較滿、投機(jī)情緒高漲，增加了未來(lái)新能源金屬等商品價(jià)格波動(dòng)和下挫的風(fēng)險(xiǎn)。

隨著美國(guó)及全球經(jīng)濟(jì)疫后復(fù)蘇周期逐漸充分，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策轉(zhuǎn)向的擔(dān)憂日增，可能進(jìn)一步抑制風(fēng)險(xiǎn)偏好。屆時(shí)，真實(shí)的供需關(guān)系才是商品定價(jià)的關(guān)鍵。不排除部分商品(譬如銅)的供需矛盾仍存、價(jià)格維持高位，但人為的供給限制、“綠色泡沫”等因素可能淡化甚至褪去，最終可能使不同品種的商品價(jià)格呈現(xiàn)分化。此外，隨著貨幣政策、原油限產(chǎn)等主要矛盾發(fā)生變化，需要警惕部分大宗商品急漲后急跌的可能。

（編輯：莊禮佳）