史上最快大宗商品上漲是如何形成的？

本文來自微信公眾號(hào)“川閱全球宏觀”，作者為東吳證券趙藝原、陶川。  

大宗商品正在經(jīng)歷21世紀(jì)以來的第四輪繁榮周期，也是速度最快的一輪上漲。2020年4月至今標(biāo)普GSCI商品指數(shù)上漲87%，月均環(huán)比漲幅為5.4%。在過去的三輪大宗上漲中，第二輪(即2009年2月-2011年6月，下同)的上漲速度(月環(huán)比+3.1%)與之最為接近(表1)。本文試圖找出第二輪大宗繁榮與當(dāng)前的異同，以思考其對(duì)當(dāng)下的借鑒。

回顧四輪大宗繁榮的發(fā)生時(shí)期，不難發(fā)現(xiàn)第二輪與當(dāng)前這輪最大的共同點(diǎn)是均出現(xiàn)在較大的外部沖擊(金融危機(jī)vs新冠疫情)之后。以此為啟發(fā)，后文我們從起源、持續(xù)性、幅度及退出四方面來比較兩輪的異同。

起源：第二輪上漲起源于中國加大基建投資，當(dāng)前上漲由中國基建+房產(chǎn)投資共同拉動(dòng)。2008年金融危機(jī)后，各國均采取相應(yīng)措施刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。美國、歐盟、日本等發(fā)達(dá)國家集中于救助金融機(jī)構(gòu)，而中國推出了一攬子基建投資計(jì)劃，因此這一時(shí)期全球商品需求主要來自于中國。如圖1所示，中國基建投資計(jì)劃出臺(tái)后大幅增加了銅的消費(fèi)量，而同一時(shí)期美歐的銅需求仍在低位蹣跚，此輪大宗繁榮由此開啟。

當(dāng)前這輪大宗繁榮與之具有同工異曲之妙。在應(yīng)對(duì)疫情沖擊的政策上，中國迅速封鎖而后復(fù)產(chǎn)，增加發(fā)行地方政府專項(xiàng)債及抗疫特別國債有效刺激基建投資，同時(shí)信貸規(guī)模擴(kuò)張拉動(dòng)地產(chǎn)投資加速。而美國推出的關(guān)懷法案主要針對(duì)個(gè)人及家庭進(jìn)行直接的現(xiàn)金援助。在此背景下，5-7月中國基建及地產(chǎn)投資增速明顯反彈，帶動(dòng)了銅需求量的大幅增加。相反，美國受疫情反復(fù)困擾，生產(chǎn)活動(dòng)恢復(fù)速度較慢，銅需求低迷(圖2)。

持續(xù)性：均依賴于工業(yè)活動(dòng)的恢復(fù)。從第二輪的經(jīng)驗(yàn)來看，雖然中國的銅需求開啟了大宗繁榮周期，但隨著基建項(xiàng)目的落地，銅需求見頂回落至負(fù)增長之間只有短短6個(gè)月，這顯然不足以支撐此輪大宗持續(xù)27個(gè)月的上漲?？梢?，大宗商品快速且持續(xù)的上漲有賴于后續(xù)工業(yè)部門活動(dòng)的恢復(fù)。即隨著基建、地產(chǎn)景氣帶動(dòng)工業(yè)復(fù)蘇，與之高度相關(guān)的原油需求得以釋放(圖3)，接力銅的需求推動(dòng)大宗繁榮。

幅度：與中國對(duì)銅的進(jìn)口量絕對(duì)規(guī)模水平上移有關(guān)。從歷史來看，中國的銅進(jìn)口量波動(dòng)性較強(qiáng)，但在一段時(shí)期內(nèi)總是圍繞特定中樞水平波動(dòng)(圖4)。除了2009-2011年以及2020年4月至今這兩段時(shí)期，中國銅進(jìn)口量明顯超過前期中樞水平，因此我們認(rèn)為中國銅需求量的大幅擴(kuò)張構(gòu)成這兩輪大宗價(jià)格實(shí)現(xiàn)較大漲幅的主要原因。

退出：國內(nèi)持續(xù)加息導(dǎo)致第二輪大宗商品退出繁榮，當(dāng)前大宗上漲尚未歇息。利率環(huán)境對(duì)大宗周期具有重要影響，如我們?cè)趶?fù)盤第三輪(即2016-2018年)大宗繁榮一文中提到的，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息顯著抑制新興市場的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，是導(dǎo)致該輪大宗漲幅偏弱的原因之一。第二輪大宗繁榮在國內(nèi)持續(xù)加息中逐漸退散也對(duì)此形成印證(圖5)。究其原因，主要是由于加息環(huán)境增加了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)成本，基建及地產(chǎn)投資增速均明顯下滑(圖6)。與此不同的是，目前這輪大宗尚未出現(xiàn)退出的跡象。

綜合上述分析，兩輪大宗上漲在起源、持續(xù)性、幅度方面都存在一定的相似之處。目前較大的區(qū)別在于第二輪大宗繁榮在中國央行持續(xù)加息中退出，而當(dāng)前大宗繁榮仍在路上。尤其是隨著海外加速復(fù)蘇，大宗繁榮的拉動(dòng)力量正有從中國向海外轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)。因此，本輪大宗上漲的持續(xù)性及幅度不僅取決于未來國內(nèi)利率環(huán)境，還取決于海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況、拜登基建投資計(jì)劃等方面。

風(fēng)險(xiǎn)提示：持續(xù)通脹引發(fā)貨幣政策收緊;美國財(cái)政刺激不及預(yù)期（編輯：肖順蘭）