誰(shuí)在掣肘供給? 再通脹能否持續(xù)?

本文來(lái)自：伍戈經(jīng)濟(jì)筆記，作者：伍戈。

核心觀點(diǎn)：

1.近期大宗商品價(jià)格及美債利率攀升，全球再通脹預(yù)期驟起。

價(jià)格表象背后實(shí)則供需作用。經(jīng)濟(jì)修復(fù)加快及政策刺激加碼等需求因素固然都是誘發(fā)漲價(jià)的重要力量，但供給方面的調(diào)整滯后無(wú)疑也是幕后推手。究竟誰(shuí)在掣肘供給，直接關(guān)乎再通脹進(jìn)程能否持續(xù)。

2.當(dāng)前的供給能力很大程度取決于過(guò)去的投資狀況。

過(guò)去幾年尤其是疫情以來(lái)全球投資不足使得目前以產(chǎn)能表征的全球供給相對(duì)短缺。即使需求出現(xiàn)改善，供給也難及時(shí)響應(yīng)。特別地，去年鉆機(jī)數(shù)量顯著下滑或引致未來(lái)頁(yè)巖油供應(yīng)不足，加劇原油市場(chǎng)緊張。

3.各國(guó)疫苗接種不平衡也增添全球供需矛盾。

歐美等消費(fèi)國(guó)疫情明顯好轉(zhuǎn)，但巴西等原材料產(chǎn)地國(guó)疫情仍在蔓延，重要原材料的生產(chǎn)運(yùn)輸依然受限。此外，疫后勞動(dòng)力需求較旺，但史無(wú)前例的居民補(bǔ)貼之下，美國(guó)等勞動(dòng)力供給意愿反而低迷，用工成本攀升。

4.展望未來(lái)，疫情繼續(xù)緩解將促使全球需求較快回升。

但全球產(chǎn)能供給短期內(nèi)仍難充分調(diào)整，原材料供應(yīng)恢復(fù)也無(wú)法一蹴而就。若疊加各國(guó)碳減排對(duì)生產(chǎn)的限制等因素，全球供給端掣肘問(wèn)題依然突出。需求修復(fù)快于供給的格局或?qū)⒀永m(xù)，再通脹進(jìn)程尚未結(jié)束。

正文：

近期大宗商品價(jià)格及美債利率呈加速上升勢(shì)頭，全球通脹預(yù)期驟起。世界經(jīng)濟(jì)恢復(fù)及發(fā)達(dá)國(guó)家刺激政策加碼固然是重要的推動(dòng)因素，但價(jià)格快速上漲表明，供給側(cè)的修復(fù)與需求側(cè)相比較為緩慢，供給才是“短板”。那么，究竟誰(shuí)在掣肘供給?未來(lái)通脹如何演繹?

一、誰(shuí)在掣肘供給：前期投資不足

沒(méi)有前期的投資活動(dòng)，就沒(méi)有后來(lái)的生產(chǎn)供給能力。早在疫情發(fā)生之前，全球投資就已呈弱勢(shì)。而疫情則加劇了該趨勢(shì)，去年全球投資增速為近十年來(lái)的極低水平。這導(dǎo)致了當(dāng)前以產(chǎn)能表征的全球供給相對(duì)短缺，即使在需求改善的情況下供給也難以及時(shí)響應(yīng)。

圖1. 前期投資不足，后期供給受限

來(lái)源：OECD,WIND,筆者測(cè)算

注：圖中以美歐日及中國(guó)等表征全球。

上述現(xiàn)象在原油尤其是頁(yè)巖油市場(chǎng)十分明顯。疫情之前頁(yè)巖油供給維持高位，全球原油價(jià)格難以抬升。然而疫情沖擊下，頁(yè)巖油生產(chǎn)商損失慘重，美國(guó)當(dāng)前鉆機(jī)數(shù)量?jī)H為疫情前的一半左右，供給嚴(yán)重不足。與普通原油井不同，頁(yè)巖油井2-3年后基本失去經(jīng)濟(jì)價(jià)值，前期鉆機(jī)數(shù)量減少直接影響著未來(lái)頁(yè)巖油供應(yīng)。此外，拜登清潔能源計(jì)劃限制頁(yè)巖油開(kāi)采許可證，這也將對(duì)有關(guān)投資行為產(chǎn)生不利影響。鑒于歐佩克暫不增產(chǎn)，原油供應(yīng)依然緊張。

圖2. 石油供給之緊：頁(yè)巖油為例

來(lái)源：WIND,筆者測(cè)算

二、誰(shuí)在掣肘供給：當(dāng)期修復(fù)失衡

雖然全球整體疫情正在消退，但不同國(guó)家的疫情修復(fù)卻差異明顯。疫苗分配上，歐美處于優(yōu)先次序、接種較快，而發(fā)展中國(guó)家則疫苗供給不足、接種緩慢。作為全球主要消費(fèi)國(guó)歐美的疫情得到明顯控制，疊加政策刺激的推動(dòng)，需求呈現(xiàn)較快修復(fù);而巴西、智利等原材料產(chǎn)地國(guó)的新增確診人數(shù)居高不下，銅、鐵等重要工業(yè)原料的生產(chǎn)運(yùn)輸依然受限。上述供需修復(fù)不均衡的局面或?qū)⒕S持，并助推有關(guān)價(jià)格上漲。

圖3. 疫情國(guó)別存差異，原材料供需有矛盾

來(lái)源：CEIC，WIND，筆者測(cè)算

注：原材料產(chǎn)地國(guó)為巴西、智利、秘魯、澳大利亞等銅、鐵主要產(chǎn)地。

后疫情時(shí)期勞動(dòng)力市場(chǎng)的供需矛盾及工資上漲壓力不容小覷。美國(guó)啟動(dòng)了史無(wú)前例的刺激方案，針對(duì)居民的大量補(bǔ)貼在一定程度上助長(zhǎng)了“道德風(fēng)險(xiǎn)”：盡管目前就業(yè)市場(chǎng)職位空缺較多，但勞動(dòng)供給意愿反而低迷，勞動(dòng)參與率比疫情前20年的最低點(diǎn)還要低1個(gè)百分點(diǎn)。勞動(dòng)力成本持續(xù)抬高，用工時(shí)薪大幅高于疫前。

圖4. 職位空但勞動(dòng)意愿低，工資成本高企

來(lái)源：WIND,筆者測(cè)算

注：圖中為美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)。

展望未來(lái)，疫情繼續(xù)緩解將促使全球需求較快回升，但前期投資不足使得全球產(chǎn)能供給短期仍難充分調(diào)整。發(fā)展中國(guó)家疫苗接種相對(duì)緩慢，原材料供應(yīng)恢復(fù)也無(wú)法一蹴而就。疊加各國(guó)碳減排對(duì)生產(chǎn)的限制等因素，需求修復(fù)快于供給的格局或?qū)⒀永m(xù)。短期因素?cái)_動(dòng)下價(jià)格不免起伏，但通脹上升趨勢(shì)并未結(jié)束。

三、基本結(jié)論

一是當(dāng)前的供給能力很大程度取決于過(guò)去的投資狀況。過(guò)去幾年尤其是疫情以來(lái)全球投資不足使得目前以產(chǎn)能表征的全球供給相對(duì)短缺。即使需求出現(xiàn)改善，供給也難及時(shí)響應(yīng)。特別地，去年鉆機(jī)數(shù)量顯著下滑或引致未來(lái)頁(yè)巖油供應(yīng)不足，加劇原油市場(chǎng)緊張。

二是各國(guó)疫苗接種不平衡也增添全球供需矛盾。歐美等消費(fèi)國(guó)疫情明顯好轉(zhuǎn)，但巴西等原材料產(chǎn)地國(guó)疫情仍在蔓延，重要原材料的生產(chǎn)運(yùn)輸依然受限。此外，疫后勞動(dòng)力需求較旺，但史無(wú)前例的居民補(bǔ)貼之下，美國(guó)等勞動(dòng)力供給意愿反而低迷，用工成本攀升。

三是展望未來(lái)，疫情繼續(xù)緩解將促使全球需求較快回升。但全球產(chǎn)能供給短期內(nèi)仍難充分調(diào)整，原材料供應(yīng)恢復(fù)也無(wú)法一蹴而就。若疊加各國(guó)碳減排對(duì)生產(chǎn)的限制等因素，全球供給端掣肘問(wèn)題依然突出。需求修復(fù)快于供給的格局或?qū)⒀永m(xù)，再通脹進(jìn)程尚未結(jié)束。

(編輯：王岳川)