搖擺的美債與堅(jiān)定的美聯(lián)儲(chǔ)

本文來自微信公眾號(hào)“固收彬法”，作者：孫彬彬、陳寶林、廖翊杰。

摘要：

無論是疫情前還是疫情后，決定長(zhǎng)端美債趨勢(shì)的都是基本面，決定長(zhǎng)端美債運(yùn)行區(qū)間的都是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策立場(chǎng)。但在疫情期間，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)長(zhǎng)端美債的影響更具決定性。

回溯美債運(yùn)行歷史，在下行或反彈趨勢(shì)中，在沒有進(jìn)一步貨幣政策指引的情況下，前述聯(lián)儲(chǔ)政策利率是長(zhǎng)端美債的反彈上限。如果基本面能夠繼續(xù)形成有力支撐，在美聯(lián)儲(chǔ)的進(jìn)一步指引下，長(zhǎng)端美債的上限可以放寬至長(zhǎng)期政策利率指引的下界。

在就業(yè)恢復(fù)與通脹預(yù)期的推動(dòng)下，當(dāng)前長(zhǎng)端美債已回升至疫情前政策利率 1.5%的附近。因此，后續(xù)長(zhǎng)端美債何去何從？關(guān)鍵在于美聯(lián)儲(chǔ)是否調(diào)整貨幣政策立場(chǎng)。

我們判斷美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)轉(zhuǎn)變當(dāng)前寬松的貨幣政策立場(chǎng)。一是市場(chǎng)可能高估了美國(guó)經(jīng)濟(jì)與就業(yè)的實(shí)際恢復(fù)情況，由于非農(nóng)就業(yè)口徑的偏差，市場(chǎng)對(duì)非農(nóng)就業(yè)缺口恢復(fù)的感知和預(yù)期明顯高于美聯(lián)儲(chǔ)觀察到的情況；

二是在面對(duì)疫情沖擊帶來的高度不確定性下，美聯(lián)儲(chǔ)極具“行動(dòng)的勇氣”，暗示愿意犧牲部分獨(dú)立性，以配合財(cái)政部擴(kuò)大國(guó)債發(fā)行、加大財(cái)政刺激的行動(dòng)。

因此我們判斷，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)轉(zhuǎn)變寬松的貨幣政策立場(chǎng)。后續(xù)一段時(shí)間內(nèi)，至少持續(xù)至 6 月中旬，長(zhǎng)端美債的中樞將維持在 1.50%左右。

如果強(qiáng)勁的就業(yè)復(fù)蘇能夠得到美聯(lián)儲(chǔ)確認(rèn)，在美聯(lián)儲(chǔ)放松指引的情況下，下半年開始至今年年末，長(zhǎng)端美債的上限有望放松至長(zhǎng)期政策利率指引的下界，也就是 2.0%。

我們認(rèn)為，不用過分擔(dān)心美債快速突破的情況。參考金融危機(jī)時(shí)期，即使是在債市情緒瀕臨失控的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)長(zhǎng)端美債的掌控力度仍是決定性的。市場(chǎng)更擔(dān)心的反而是美聯(lián)儲(chǔ)沒有“行動(dòng)的勇氣”。

美聯(lián)儲(chǔ)可用的工具還有很多，甚至美聯(lián)儲(chǔ)都不需要有新的提法，只需要階段性提高購(gòu)債規(guī)模，抑或是微調(diào)長(zhǎng)期政策利率指引都能起到成效。為避免給市場(chǎng)造成進(jìn)一步寬松貨幣政策的過度積極信號(hào)，抑或是導(dǎo)致恐慌，我們認(rèn)為，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)沒有必要做出明顯應(yīng)對(duì)。

搖擺的美債與堅(jiān)定的美聯(lián)儲(chǔ)

1.長(zhǎng)端美債看什么？

無論是疫情前還是疫情后，趨勢(shì)看基本面，區(qū)間看美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策立場(chǎng)。

2016年下半年至疫情前，長(zhǎng)端美債的運(yùn)行基本由基本面驅(qū)動(dòng)，制造業(yè)景氣度的指標(biāo)對(duì)長(zhǎng)端美債的走勢(shì)有明顯的指示性，美國(guó)企業(yè)利潤(rùn)的同比增速與制造業(yè)PMI對(duì)10年期美債收益率的走勢(shì)高度相關(guān)。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策立場(chǎng)最終決定長(zhǎng)端美債的運(yùn)行區(qū)間。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策立場(chǎng)表現(xiàn)為聯(lián)邦政策利率、資產(chǎn)購(gòu)買，還有常被忽視的長(zhǎng)期政策利率指引區(qū)間。

每個(gè)季度的第二次FOMC會(huì)后，美聯(lián)儲(chǔ)網(wǎng)站會(huì)公布最新的預(yù)測(cè)材料，其中就包括對(duì)政策利率的長(zhǎng)期指引區(qū)間（longer-run）。在政策利率不變的情況下，長(zhǎng)期政策利率指引區(qū)間的變動(dòng)就能夠?qū)﹂L(zhǎng)端美債的反彈形成制約。

上行趨勢(shì)中，多數(shù)情況下，鴿派聯(lián)儲(chǔ)官員給出的長(zhǎng)期政策利率指引的下界是長(zhǎng)端美債的上限。如果基本面能夠繼續(xù)形成有力支撐，例如2018年下半年，在加息的情況下，長(zhǎng)期政策利率指引的上界就是長(zhǎng)端美債的絕對(duì)上限。

下行或反彈趨勢(shì)中，在沒有進(jìn)一步貨幣政策指引的情況下，前述聯(lián)儲(chǔ)政策利率是長(zhǎng)端美債的反彈上限，例如2019 年9 月與11 月。如果基本面能夠繼續(xù)形成有力支撐，例如2020年1 月，待到美聯(lián)儲(chǔ)放松指引，長(zhǎng)端美債的上限可以放寬至長(zhǎng)期政策利率指引的下界。

疫情后，長(zhǎng)端美債運(yùn)行的大邏輯不改，但美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的影響更為關(guān)鍵，基本面對(duì)長(zhǎng)端美債的指引需要以美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策立場(chǎng)為前提。

為什么美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的影響更加重要？疫情擴(kuò)散后，引導(dǎo)長(zhǎng)端美債快速下行的最重要原因無疑是美聯(lián)儲(chǔ)大幅降低聯(lián)邦利率，去年3月起，長(zhǎng)端美債觸及0.5%。

市場(chǎng)相信美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)實(shí)施負(fù)利率，名義長(zhǎng)端美債（國(guó)庫(kù)券）難以繼續(xù)下行。為引導(dǎo)融資成本進(jìn)一步下行，去年6月FOMC降低了長(zhǎng)期政策利率指引的上界，引導(dǎo)美債長(zhǎng)端實(shí)際利率（TIPS）繼續(xù)下行。

7月底FOMC確認(rèn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)從衰退中緩慢復(fù)蘇，不再調(diào)整長(zhǎng)端政策利率指引，長(zhǎng)端美債實(shí)際利率才帶動(dòng)長(zhǎng)端美債開啟反彈。

長(zhǎng)端美債的基本面看什么？零利率條件下，有必要區(qū)分名義與實(shí)際視角。

10年美債收益率=10年通脹補(bǔ)償美債TIPS+通脹預(yù)期

去年7月底以來，美國(guó)非農(nóng)就業(yè)缺口的緩慢減小推動(dòng)了長(zhǎng)端TIPS的溫和上行。去年年末至今年年初，海外疫情反復(fù)，美國(guó)12月非農(nóng)就業(yè)缺口放大，長(zhǎng)端美債的實(shí)際收益也有反復(fù)。

2月初至今，疊加疫情防控成效明顯、疫苗接種進(jìn)展順利、就業(yè)數(shù)據(jù)明顯改善的因素，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期大漲，10年美債TIPS快速上行40BP至-0.66%，是近期長(zhǎng)端美債大幅走高的最主要原因。

長(zhǎng)端美債（國(guó)庫(kù)券）還要關(guān)注通脹預(yù)期。過去十余年間美國(guó)通脹預(yù)期能夠基本保持穩(wěn)定的最主要原因，在于美聯(lián)儲(chǔ)通脹目標(biāo)的可信度。隨著美聯(lián)儲(chǔ)將2%的通脹目標(biāo)從錨定制轉(zhuǎn)為平均制，在全球央行對(duì)通脹的容忍甚至是放縱下，這一可信度已經(jīng)崩塌。

2. 長(zhǎng)端美債何去何從？

當(dāng)前長(zhǎng)端美債1.55%的水平位于疫情前聯(lián)邦政策利率的下界（1.50%）附近，但距離長(zhǎng)期政策利率指引的下界（2.0%）仍有距離。

下行或反彈趨勢(shì)中，在沒有進(jìn)一步貨幣政策指引的情況下，前述聯(lián)儲(chǔ)政策利率是長(zhǎng)端美債的反彈上限。如果基本面能夠繼續(xù)形成有力支撐，長(zhǎng)端美債的上限可以放寬至長(zhǎng)期政策利率指引的下界。

在此情況下，近期鮑威爾關(guān)于“近期債券市場(chǎng)波動(dòng)引起我的注意”的發(fā)言，自然也引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)調(diào)整政策立場(chǎng)的討論。

貨幣政策立場(chǎng)看什么？在美聯(lián)儲(chǔ)放松通脹制約的情況下，主要看非農(nóng)就業(yè)缺口的恢復(fù)。

從數(shù)據(jù)看，近期美國(guó)非農(nóng)就業(yè)缺口修復(fù)非?？?。2月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前美國(guó)非農(nóng)就業(yè)缺口為779萬人，失業(yè)率降至6.2%。這意味著非農(nóng)就業(yè)缺口相較于最高水平（2067萬人）已經(jīng)恢復(fù)了60%以上，距離美聯(lián)儲(chǔ)4.5%以下的失業(yè)率目標(biāo)也越來越近。

但在美聯(lián)儲(chǔ)看來，如果考慮統(tǒng)計(jì)口徑的誤差，市場(chǎng)明顯高估了實(shí)際的就業(yè)復(fù)蘇情況。鮑威爾近日反復(fù)強(qiáng)調(diào)，如果考慮非農(nóng)就業(yè)統(tǒng)計(jì)口徑的誤差，算上疫情沖擊下退出就業(yè)市場(chǎng)的勞動(dòng)力，準(zhǔn)確統(tǒng)計(jì)的就業(yè)缺口在1000萬人左右，準(zhǔn)確計(jì)算的失業(yè)率接近10%。

其次，還要看美國(guó)財(cái)政部的政策立場(chǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)希望給市場(chǎng)樹立“獨(dú)立”形象，但從鮑威爾近期的發(fā)言中，不難看出，為了應(yīng)對(duì)疫情沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)在有意配合財(cái)政部共同行動(dòng)。

耶倫是進(jìn)一步積極財(cái)政政策的積極推動(dòng)者，并且仍有意擴(kuò)大國(guó)債發(fā)行規(guī)模、加大財(cái)政支出力度。耶倫對(duì)就業(yè)問題的看法與鮑威爾高度一致，甚至先于鮑威爾對(duì)市場(chǎng)明確提出了統(tǒng)計(jì)口徑導(dǎo)致真實(shí)失業(yè)被低估的問題。

耶倫主張放松預(yù)算赤字對(duì)財(cái)政支出的制約，在1.9萬億美元的財(cái)政刺激計(jì)劃通過后，還準(zhǔn)備配合拜登繼續(xù)加碼基建。根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室測(cè)算，美國(guó)本財(cái)年前5個(gè)月預(yù)算赤字達(dá)到1.05萬億美元，刺激法案將會(huì)使今年的赤字進(jìn)一步擴(kuò)大1.16萬億美元，令2022財(cái)年的赤字?jǐn)U大5285億美元。

美聯(lián)儲(chǔ)可以不在乎財(cái)政赤字的增長(zhǎng)，但客觀上，至少需要配發(fā)財(cái)政部發(fā)行國(guó)債籌資，將長(zhǎng)端美債收益率維持在一個(gè)具有吸引力的位置。

后續(xù)一段時(shí)間會(huì)是多長(zhǎng)？取決于兩方面：

一是疫苗接種的有效性與疫情防控的后續(xù)發(fā)展，是否如當(dāng)前 CDC 預(yù)期的一樣，隨著疫苗的接種，就業(yè)問題能否在下半年起逐步擺脫、甚至是完全擺脫疫情困擾。畢竟疫情的反復(fù)曾在去年年底至今年年初對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)與就業(yè)復(fù)蘇形成嚴(yán)重干擾，美聯(lián)儲(chǔ)需要格外謹(jǐn)慎。

二是美國(guó)非農(nóng)就業(yè)缺口的恢復(fù)是否如預(yù)期強(qiáng)勁，有沒有足夠的數(shù)據(jù)，能夠支撐美國(guó)失業(yè)率在 2021 年年末或 2022 年年初降至 4.5%以下的水平。根據(jù) FOMC 的會(huì)議紀(jì)要，美聯(lián)儲(chǔ)在進(jìn)行確認(rèn)時(shí)，至少需要看到持續(xù)兩個(gè)月的強(qiáng)勁恢復(fù)勢(shì)頭。

因此，我們預(yù)計(jì)后續(xù)一段時(shí)間將至少持續(xù)二個(gè)月至一個(gè)季度，也就是從當(dāng)前到6月15日FOMC會(huì)議前的一段時(shí)間。

最后，假設(shè)在強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)與就業(yè)復(fù)蘇勢(shì)頭得到確認(rèn)，美聯(lián)儲(chǔ)不再關(guān)注長(zhǎng)端美債，且2021年年末美聯(lián)儲(chǔ)能夠?qū)崿F(xiàn)4.5%的就業(yè)率目標(biāo)。那么，年末長(zhǎng)端的上限就放松至長(zhǎng)期政策利率指引的下界，也就是2.0%。

3.美聯(lián)儲(chǔ)將如何應(yīng)對(duì)？

參考金融危機(jī)時(shí)期，即使是在債市上行過快，或是債市情緒瀕臨失控的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)長(zhǎng)端美債的掌控力度仍是決定性的。

在2008年金融危機(jī)期間，長(zhǎng)端美債向上第一波反彈的高點(diǎn)就是前述政策利率的點(diǎn)位3.0%，并在附近震蕩了二個(gè)月左右的時(shí)間。

2008年11月美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨進(jìn)一步衰退風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，QE1提振了長(zhǎng)端美債，并在2009年6月長(zhǎng)端美債觸及長(zhǎng)期政策利率時(shí)加大了購(gòu)債力度。2010年11月、2012年9月，在長(zhǎng)端美債重回疲軟的時(shí)候，盡管面臨通脹高漲的風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)仍然開啟了QE2、QE3。

市場(chǎng)擔(dān)心的不是美聯(lián)儲(chǔ)失去對(duì)通脹的控制，反而更擔(dān)心的，可能是當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)沒有如前前任伯南克所說的“行動(dòng)的勇氣”。

目前看來，美聯(lián)儲(chǔ)能夠放松通脹管制，并在一定程度上犧牲獨(dú)立性，就說明當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)并不缺乏這種“行動(dòng)的勇氣”。

對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)來說，可用的貨幣政策工具有很多。根據(jù)債市情緒，調(diào)整長(zhǎng)期政策利率指引區(qū)間，收益率曲線控制（YCC）、扭曲操作（OT）與加大購(gòu)債力度（QE）均是美聯(lián)儲(chǔ)可以采用的貨幣政策工具。

甚至美聯(lián)儲(chǔ)都不需要有新的提法，參考2009年6月份，只需要階段性提高購(gòu)債規(guī)模，抑或是微調(diào)長(zhǎng)期政策利率指引，市場(chǎng)就能接受到這一信號(hào)。

為避免給市場(chǎng)造成進(jìn)一步寬松貨幣政策的過度積極信號(hào)，抑或是導(dǎo)致恐慌，我們認(rèn)為，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)沒有必要做出明顯應(yīng)對(duì)。

4. 小結(jié)

無論是疫情前還是疫情后，決定長(zhǎng)端美債趨勢(shì)的都是基本面，決定長(zhǎng)端美債運(yùn)行區(qū)間的都是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策立場(chǎng)。但在疫情期間，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)長(zhǎng)端美債的影響更具決定性。

回溯美債運(yùn)行歷史，在下行或反彈趨勢(shì)中，當(dāng)缺少美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步貨幣政策指引的時(shí)候，前述聯(lián)儲(chǔ)政策利率通常是長(zhǎng)端美債的反彈上限。如果基本面能夠繼續(xù)形成有力支撐，隨著美聯(lián)儲(chǔ)放松貨幣政策指引，長(zhǎng)期政策利率指引的下界就是長(zhǎng)端美債的絕對(duì)上限。

在就業(yè)恢復(fù)與通脹預(yù)期的推動(dòng)下，當(dāng)前長(zhǎng)端美債已回升至1.55%，正處于疫情前政策利率1.5%的附近。因此，后續(xù)長(zhǎng)端美債何去何從？關(guān)鍵在于美聯(lián)儲(chǔ)是否調(diào)整貨幣政策立場(chǎng)。

基于以下兩方面原因，我們判斷美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)轉(zhuǎn)變當(dāng)前寬松的貨幣政策立場(chǎng)。

二是在面對(duì)疫情沖擊帶來的高度不確定性下，美聯(lián)儲(chǔ)極具“行動(dòng)的勇氣”，暗示愿意犧牲部分獨(dú)立性，以配合財(cái)政部擴(kuò)大國(guó)債發(fā)行、加大財(cái)政刺激的行動(dòng)。

因此我們判斷，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)轉(zhuǎn)變寬松的貨幣政策立場(chǎng)。后續(xù)一段時(shí)間內(nèi)，至少持續(xù)至6月中旬，長(zhǎng)端美債的中樞將維持在1.50%左右。

如果強(qiáng)勁的就業(yè)復(fù)蘇能夠得到美聯(lián)儲(chǔ)確認(rèn)，在美聯(lián)儲(chǔ)放松指引的情況下，下半年開始至今年年末，長(zhǎng)端美債的上限有望放松至長(zhǎng)期政策利率指引的下界，也就是2.0%。

我們認(rèn)為，不用過分擔(dān)心美債快速突破的情況。參考金融危機(jī)時(shí)期，即使是在債市情緒瀕臨失控的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)長(zhǎng)端美債的掌控力度仍是決定性的。市場(chǎng)更擔(dān)心的反而是美聯(lián)儲(chǔ)沒有“行動(dòng)的勇氣”。

美聯(lián)儲(chǔ)可用的工具還有很多，包括YCC、OT與QE。甚至美聯(lián)儲(chǔ)都不需要有新的提法，只需要階段性提高購(gòu)債規(guī)模，抑或是微調(diào)長(zhǎng)期政策利率指引都能起到成效。但為了避免給市場(chǎng)造成進(jìn)一步寬松貨幣政策的過度積極信號(hào)，抑或是導(dǎo)致恐慌，我們認(rèn)為，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)沒必要做出明顯應(yīng)對(duì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

風(fēng)險(xiǎn)提示：通脹上行超預(yù)期，疫情發(fā)展超預(yù)期，海外央行貨幣政策立場(chǎng)轉(zhuǎn)變超預(yù)期，權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)超預(yù)期

（編輯：張金亮）