海外市場(chǎng)：利率的短期沖擊是否已經(jīng)過(guò)去？

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“Kevin策略研究”，作者：KevinLIU。

過(guò)去幾日，美債利率上行勢(shì)頭有所趨緩，10年美債利率本周初沖高后有所回落、甚至一度回至1.5%下方，特別是實(shí)際利率的升幅明顯收窄。在此環(huán)境下，美股市場(chǎng)得到明顯喘息，道瓊斯和標(biāo)普500指數(shù)甚至創(chuàng)出新高，納斯達(dá)克雖然尚未回到前期高點(diǎn)，但也從底部持續(xù)反彈。

那么站在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，利率的沖擊是否已經(jīng)過(guò)去？中長(zhǎng)期看利率的走勢(shì)、以及市場(chǎng)前景如何？我們更新分析如下，供投資者參考。

一、利率的沖擊是否暫時(shí)已經(jīng)過(guò)去？短期可能是

短期內(nèi)，如果不出現(xiàn)交易層面意外誘發(fā)連鎖反應(yīng)的話，考慮到預(yù)期的計(jì)入和情緒釋放等因素，我們認(rèn)為利率可能在異常上沖后階段性緩和，進(jìn)而使得市場(chǎng)也得到一定喘息，尤其是高估值的科技股。目前看，這一走勢(shì)與我們預(yù)期的情況基本一致。

回過(guò)頭來(lái)看，首先，此輪美債利率特別是實(shí)際利率快速上行的源頭正是2月初，國(guó)會(huì)民主黨開(kāi)始推動(dòng)使用預(yù)算調(diào)節(jié)程序后，市場(chǎng)對(duì)于1.9萬(wàn)億美元刺激通過(guò)預(yù)期的逐漸升溫，因?yàn)樵诋?dāng)時(shí)市場(chǎng)就可以基本確定，新一輪財(cái)政刺激通過(guò)基本是時(shí)間的問(wèn)題。而到了現(xiàn)在，1.9萬(wàn)億美元刺激法案拜登已經(jīng)正式簽署使之生效，但對(duì)于市場(chǎng)而言，這已經(jīng)是預(yù)期兌現(xiàn)了。

https://www.cnbc.com/2021/03/11/biden-1point9-trillion-covid-relief-package-thursday-afternoon.html

其次，此次利率上行、特別是階段性的快速上沖也存在明顯的交易層面因素，如突破關(guān)鍵關(guān)口后，觸發(fā)止損或者程序化交易進(jìn)而引發(fā)波動(dòng)的放大，進(jìn)而導(dǎo)致債券一度明顯超賣。但這一情形在市場(chǎng)恢復(fù)相對(duì)平靜后，也得到明顯緩和。因此，正是綜合這兩點(diǎn)考慮，我們預(yù)計(jì)利率短期可能在這一位置盤(pán)整趨緩，直到下一個(gè)催化劑到來(lái)。

此外，美聯(lián)儲(chǔ)短期公開(kāi)市場(chǎng)操作購(gòu)債規(guī)模增加、以及國(guó)債拍賣競(jìng)拍率明顯提升可能也在微觀層面改善了市場(chǎng)情緒。

不過(guò)，當(dāng)前利率水平和波動(dòng)率依然處于相對(duì)高位，因此因?yàn)橐恍┦录完P(guān)鍵經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出發(fā)的意外上沖依然值得關(guān)注，如果出現(xiàn)的話，仍難免對(duì)市場(chǎng)再度造成擾動(dòng)。

二、中長(zhǎng)期的利率前景？仍有上行空間且以實(shí)際利率為主、等待以一個(gè)催化劑

大方向上，在預(yù)計(jì)今年上半年美國(guó)供需兩旺推動(dòng)經(jīng)濟(jì)存在上行風(fēng)險(xiǎn)的背景下，美債利率仍將有上行空間。

供給端，平均每天200萬(wàn)劑的疫苗接種速度有望使得美國(guó)在夏天前實(shí)現(xiàn)群體免疫，進(jìn)而推動(dòng)生產(chǎn)復(fù)工和服務(wù)性消費(fèi)的提升，近期TSA機(jī)場(chǎng)安檢人數(shù)大幅躍升可能就是一個(gè)直接體現(xiàn)。需求端，1.9萬(wàn)億美元的財(cái)政刺激已經(jīng)出爐，每人1400美元的直接補(bǔ)貼、以及每周300美元的失業(yè)補(bǔ)充將開(kāi)始發(fā)放直到9月初（但考慮到就業(yè)的修復(fù)，這一發(fā)放將集中在上半年）。實(shí)際上，去年底通過(guò)的9000億美元財(cái)政刺激已經(jīng)使得居民儲(chǔ)蓄率從12月的13.4%大幅躍升至1月的20.5%，效果立竿見(jiàn)影。

因此絕對(duì)水平上，在利率水平突破我們給出的1.5%的第一目標(biāo)點(diǎn)位后，我們結(jié)合紐約聯(lián)儲(chǔ)提供的ACM期限溢價(jià)模型預(yù)計(jì)下一個(gè)目標(biāo)點(diǎn)位在1.8%左右。從驅(qū)動(dòng)因素上，我們預(yù)計(jì)仍將以實(shí)際利率為主，主要是考慮到真實(shí)的增長(zhǎng)預(yù)期將不斷走高、同時(shí)通脹預(yù)期已經(jīng)提前反應(yīng)并逼近歷史上沿。

不過(guò)節(jié)奏上，除非出現(xiàn)一些意料之外的交易層面因素，我們預(yù)期利率的下一波上行可能也要等待新的催化劑，例如拜登基建方案或者如果新一財(cái)年預(yù)算安排中包含大規(guī)?；ㄍ顿Y預(yù)算（預(yù)計(jì)4~5月），以及疫苗接種實(shí)現(xiàn)群體免疫的里程碑式進(jìn)展等等。

三、對(duì)市場(chǎng)和資產(chǎn)價(jià)格的潛在影響？短期有喘息、中長(zhǎng)期決定于基本面

毋庸置疑的是，短期利率上行的緩和對(duì)于市場(chǎng)將起到明顯的喘息效果，這也是近期市場(chǎng)得以反彈的主要原因。

但長(zhǎng)期來(lái)看，雖然短期利率上行難免造成融資成本抬升、特別是快速上行會(huì)加大波動(dòng)，但基本面仍是決定市場(chǎng)中長(zhǎng)期走勢(shì)的關(guān)鍵，因此，我們不認(rèn)為在整體基本面繼續(xù)向好甚至存在上行風(fēng)險(xiǎn)的背景下，單純的利率走高或債券曲線熊陡會(huì)扭轉(zhuǎn)整體市場(chǎng)趨勢(shì)。

四季度，美股盈利已經(jīng)同比轉(zhuǎn)正，而且修復(fù)速度超出預(yù)期，在上半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)供需兩旺的局面下，我們對(duì)于前兩個(gè)季度美國(guó)盈利的修復(fù)依然保有信心。正如我們分析的2018年初美股市場(chǎng)因?yàn)閭鼠E升導(dǎo)致波動(dòng)后的經(jīng)驗(yàn)所示，市場(chǎng)在波動(dòng)之后得益于稅改后的盈利支撐還能夠再創(chuàng)新高，直到10月初利率再創(chuàng)新高且基本面也開(kāi)始逐步下行。要知道，2018年在多個(gè)方面還不如當(dāng)前（例如當(dāng)時(shí)處于加息周期和經(jīng)濟(jì)修復(fù)后周期、考慮到利率水平的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)比當(dāng)前更低、融資杠桿比現(xiàn)在還高等等）。

需要注意的是，實(shí)際利率的上行不利于黃金和高估值特別是“虛高”估值的表現(xiàn)，這也是近期美股道瓊斯指數(shù)表現(xiàn)明顯好于納指、銀行等價(jià)值股表現(xiàn)明顯好于成長(zhǎng)性板塊的原因。不過(guò)一旦在利率上沖階段性緩和時(shí)，價(jià)值股相比成長(zhǎng)股的相對(duì)表現(xiàn)也很難一直維系。

因此，我們維持在3月資產(chǎn)配置月報(bào)中的觀點(diǎn)：短期從避險(xiǎn)角度可以適當(dāng)降低倉(cāng)位并對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，但維持股>大宗>黃金>債券排序，股票仍是相對(duì)首選，大宗商品大漲后計(jì)入預(yù)期過(guò)多建議部分獲利，而債券和黃金仍不具備吸引力。歐洲疫苗接種依然緩慢以及美國(guó)新增財(cái)政刺激可能仍為美元指數(shù)提供支撐。股票內(nèi)部，高估值成長(zhǎng)股的相對(duì)收益和估值在利率走高背景下會(huì)有壓力，反之亦然。

四、未來(lái)的政策期待？OT>YCC

近期利率快速上行導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)也使得市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)出手“干預(yù)”的期待明顯升溫，畢竟歐央行都已經(jīng)在未來(lái)一個(gè)季度決定加大其PEPP（大流行病資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃的購(gòu)買速度，總規(guī)模1.85萬(wàn)億歐元，目前已經(jīng)累計(jì)購(gòu)買8700億歐元）。

我們猜測(cè)，美聯(lián)儲(chǔ)目前依然對(duì)近期長(zhǎng)端美債利率上行表現(xiàn)“淡定”可能是因?yàn)?/strong>：一方面，在美聯(lián)儲(chǔ)看來(lái)近期利率上行是一個(gè)對(duì)增長(zhǎng)向好驅(qū)動(dòng)的良性預(yù)期推動(dòng)、同時(shí)Powell不認(rèn)為在未達(dá)到充分就業(yè)和產(chǎn)出缺口也依然很大的背景下通脹短期走高具有持續(xù)性；另一方面，雖然長(zhǎng)端利率走高，但金融體系流動(dòng)性都維持寬松狀態(tài)，我們追蹤的衡量一系列金融市場(chǎng)流動(dòng)性環(huán)境的指標(biāo)，如FRA-OIS、商業(yè)票據(jù)、信用利差等等，也都沒(méi)有明顯收緊。

那么，如果接下來(lái)，例如在即將召開(kāi)的3月FOMC會(huì)議上，如果美聯(lián)儲(chǔ)采取措施的話，有哪些選項(xiàng)呢？我們認(rèn)為在當(dāng)前環(huán)境下，相比收益率曲線控制（yield curve control，YCC），扭曲操作（operation twist）可能是相對(duì)更為便捷且有效的方式，而YCC對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的扭曲可能更大且會(huì)導(dǎo)致實(shí)際購(gòu)買規(guī)模的縮減。

?扭曲操作，在目前情況下是相對(duì)最為便捷且有效的一種方式，而且QE購(gòu)買規(guī)模將維持不變。由于較為短端利率錨定美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率保持基本不變，因此即便短期賣出短端，可能造成的響應(yīng)相對(duì)有限。2011年采取扭曲操作即帶來(lái)的長(zhǎng)端利率下行的明顯效果；

?收益率曲線控制，反而可能造成實(shí)際的Taper和對(duì)資產(chǎn)定價(jià)更大的扭曲。參照日本央行此前推出YCC的經(jīng)驗(yàn)（當(dāng)然日本央行當(dāng)時(shí)是為了避免過(guò)深的負(fù)利率而非壓低利率），錨定某個(gè)價(jià)格點(diǎn)位而非數(shù)量目標(biāo)可以起到明顯的效果，即利率被完全錨定但實(shí)際所需的購(gòu)買規(guī)模不斷下降，等于Taper的效果。不過(guò)，這種完全錨定某個(gè)債券收益率點(diǎn)位的操作可能會(huì)“扭曲”市場(chǎng)定價(jià)，從中長(zhǎng)期的推出角度可能會(huì)帶來(lái)更大的麻煩；

?延長(zhǎng)對(duì)銀行機(jī)構(gòu)投資國(guó)債資本充足率豁免要求的到期。疫情期間，美聯(lián)儲(chǔ)為緩解國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性壓力，允許大型金融機(jī)構(gòu)可以不將持有國(guó)債納入資本充足率計(jì)算中，但這一豁免3月底截止。截止三季度，美國(guó)銀行機(jī)構(gòu)持有國(guó)債1.3萬(wàn)億美元，占到總存量規(guī)模的5.5%，相比疫情前新增2850億美元。如果豁免取消的話，在美國(guó)銀行目前資本充足率處于歷史新高的背景下，可能更多體現(xiàn)為降低對(duì)國(guó)債的需求。

（編輯：張金亮）