中金：財政思維大轉(zhuǎn)向，美國經(jīng)濟或超預(yù)期

本文來自“中金點睛”。

摘要

美國總統(tǒng)拜登希望推出1.9萬億美元刺激計劃，財政部長耶倫呼吁“大干一場”(act big)。我們認為，美國政策當局的財政思維已發(fā)生根本性轉(zhuǎn)向，即由相對保守的平衡財政，轉(zhuǎn)向更為激進的功能財政。由此帶來的一個含義是，2021年美國經(jīng)濟增長和通脹可能超預(yù)期，甚至不排除經(jīng)濟出現(xiàn)階段性過熱風險。

美國財政思維的深刻變化主要體現(xiàn)在三個方面：其一，這次刺激的規(guī)模遠高于一般經(jīng)濟衰退后的刺激。估算顯示，拜登刺激計劃的相對規(guī)模是2009年奧巴馬刺激計劃的6倍。其二，財政資金的用途主要針對個人，對勞動者更有利，有明顯的通過財政調(diào)節(jié)收入分配的意圖。其三，當局對政府債務(wù)可持續(xù)性的衡量標準發(fā)生了變化，觀察的指標從政府債務(wù)的絕對量，轉(zhuǎn)向政府凈利息支出負擔。由于利率較低，當前美國政府利息支出/GDP比例不到2%，低于1990年代克林頓政府實施財政平衡的時期。

財政擴張增加美國經(jīng)濟增長與通脹上行風險。1月美國零售銷售、工業(yè)產(chǎn)出、耐用品訂單等指標均超預(yù)期，加上財政政策支持，或?qū)⑼聘呓衲昝绹鳪DP增速。美國國會的研究顯示，政府采購和對個人的轉(zhuǎn)移支付具有更大的財政乘數(shù)效應(yīng)。我們的計算表明，假如1.9萬億美元刺激計劃全數(shù)落地，或?qū)㈩~外推升美國GDP增長1.5個百分點，降低失業(yè)率0.7個百分點。美國通脹也存在一定上行風險。當前美國食品價格已經(jīng)較高，能源價格正在回升，相對疲軟的是受疫情影響較大的部分服務(wù)價格。我們預(yù)計，疫情消退后，服務(wù)消費將顯著幅度反彈，對應(yīng)的服務(wù)產(chǎn)品價格也將逐步回暖。

中期來看，美債利率上行趨勢或未結(jié)束，美元獲得支撐。歷史經(jīng)驗顯示，美債長端利率上升和收益率曲線陡峭化是經(jīng)濟復(fù)蘇初期的一般現(xiàn)象，但與歷史相比，當前的通脹預(yù)期和曲線陡峭程度都還不算高。我們認為美債長端利率還有進一步上行空間，年內(nèi)10年期美債收益率高點或能達到1.8%-2%。短期美元維持震蕩，中期來看，美國財政大幅擴張將增加貨幣緊縮壓力，美元將獲得支撐。

風險提示：(1)財政刺激規(guī)模不及預(yù)期;(2)新冠病毒變異，美國疫苗接種進度不及預(yù)期。

正文

美國財政思維大轉(zhuǎn)向

2021年1月，拜登宣布了1.9萬億美元的財政救助計劃，并決心在沒有共和黨的支持下推動該計劃盡快落地。新任財長耶倫也指出，當下可以做的最恰當?shù)氖戮褪恰按蟾梢粓觥?act big)[1]。她表示，如果財政救助能落地，美國將于2022年實現(xiàn)充分就業(yè)。上述現(xiàn)象表明，美國財政思維似乎發(fā)生了根本性的轉(zhuǎn)變。具體來看，主要體現(xiàn)在三個方面：

第一，這次刺激的規(guī)模遠高于一般經(jīng)濟衰退后的刺激。2020年為應(yīng)對新冠疫情，美國財政花費已達到3.3萬億美元，赤字率上升至17%，創(chuàng)出二戰(zhàn)以來新高。2021年隨著疫苗落地，美國疫情出現(xiàn)緩和，部分經(jīng)濟指標開始回暖，但即便如此，拜登政府仍希望追加1.9萬億美元的財政刺激。

1.9萬億美元的規(guī)模有多大呢?我們可以將其與2009年奧巴馬頒布的《美國復(fù)蘇與再投資法案》(ARRA)做對比。實際上，2009年與今年有很多相似之處，比如都是美國經(jīng)濟走出衰退的第一年，也都是民主黨人替代共和黨人，主政白宮(2009年是奧巴馬替代小布什，今年是拜登替代特朗普)。

根據(jù)美國國會預(yù)算辦公室(CBO)的數(shù)據(jù)，2009年美國產(chǎn)出缺口約為7981億美元，同年美國財政刺激的資金約為3600億美元，由此得出奧巴馬任期第一年財政刺激與產(chǎn)出缺口的比率為0.45[2]。同樣基于CBO的測算，假設(shè)不考慮拜登的財政刺激，2021年產(chǎn)出缺口約為7000億美元[3]，而拜登第一年的財政刺激資金約為2.1萬億美元(包括拜登計劃中的1.2萬億美元和去年底通過的PPPHCE法案的9000億美元)，由此得出2021年財政刺激計劃為產(chǎn)出缺口的3倍。所以，相對于產(chǎn)出缺口，拜登任期第一年的財政刺激規(guī)模約為奧巴馬任期第一年的6倍。

圖表: 2020年，美國財政赤字率創(chuàng)二戰(zhàn)以來新高

資料來源：萬得資訊，CBO，中金公司研究部

圖表: 拜登財政刺激的相對規(guī)模是奧巴馬的6倍

資料來源：萬得資訊，CBO, 中金公司研究部

為何要推出如此大規(guī)模的刺激?我們認為基于三點考慮。一是為了消除疫情帶來的疤痕效應(yīng)。耶倫指出，如果不采取足夠大的行動，美國將面臨嚴重衰退的風險，這將讓很多人長期處于失業(yè)狀態(tài)。這對美國經(jīng)濟而言是個的“疤痕效應(yīng)”、影響深遠[4]。

二是因為當前財政的融資成本低。耶倫指出，當前利率水平低，政府的融資成本也低，因此是政府發(fā)債融資的好時機。耶倫表示她非常樂意(very pleased)看到包括50年期國債在內(nèi)的長期債券的發(fā)行，也會時刻關(guān)注長期債券的市場狀況。我們將在下文中對融資成本問題做進一步分析。

三是出于黨派博弈的考量。在奧巴馬財政刺激后，2011年美國發(fā)生債務(wù)上限危機，當時面臨2012總統(tǒng)大選，債務(wù)上限被兩黨當作一項博弈籌碼，民主、共和兩黨就應(yīng)否加稅、削減開支、提升債務(wù)上限問題上展開激烈爭辯，最終雙方達成協(xié)議調(diào)高舉債上限但必須減少赤字，導致奧巴馬醫(yī)改遲遲未能推出。此次拜登政府傾向于大規(guī)模財政刺激，就是希望盡快刺激經(jīng)濟，促其在來自共和黨的限制還未明顯出現(xiàn)之前實現(xiàn)政策目標。

第二，財政資金的用途主要針對個人，收入分配對勞動者更有利。我們的計算顯示，2009年的ARRA中，約有16%的錢花在了基建上，僅有30%的資金用于個人救助和個人稅收減免。與之相對，今年拜登的刺激計劃中僅有5%的錢用于基建，近一半的錢都用在了個人救助和稅收減免上?？梢哉f，拜登傾向于通過直接發(fā)錢救濟個人，其財政刺激具有明顯的“普惠性”特征。此外，拜登還希望能在未來幾年將聯(lián)邦最低工資標準從當前的7.5美元/小時提高到15美元/小時，以此希望幫助中低收入者。

圖表: 2009年《美國復(fù)蘇與在投資法案》資金用途

資料來源：CBO, 中金公司研究部

圖表: 2021年拜登刺激計劃的資金用途

資料來源：CBO, 中金公司研究部

一些學者對拜登“直接發(fā)錢”的政策表示懷疑。比如美國前財長勞倫斯·薩默斯指出，當前對居民的救助金額已經(jīng)過高，后續(xù)的財政刺激應(yīng)該轉(zhuǎn)向投資，這樣更有利于長期經(jīng)濟的恢復(fù)。作為資深經(jīng)濟學家的耶倫自然也能看到這點，但她卻依舊選擇“撒錢”，說明背后也有其用意。

在耶倫看來，財政政策不只是促進經(jīng)濟復(fù)蘇，也要發(fā)揮緩解貧富分化的作用。耶倫在其就職信中指出，后疫情時代經(jīng)濟復(fù)蘇將呈現(xiàn)“K”型特征，即不同行業(yè)、不同階層人群的復(fù)蘇路徑不一樣。例如，金融、互聯(lián)網(wǎng)等非接觸性行業(yè)復(fù)蘇更快，娛樂休閑、餐飲旅游等接觸性行業(yè)復(fù)蘇更慢。由于非接觸性行業(yè)勞動者的平均收入高于接觸性行業(yè)，疫情對低收入者的沖擊比高收入者更大，貧富分化可能進一步加劇。

而在疫情之前，美國就已經(jīng)存在貧富分化不斷加劇的問題。1980年代以來，美國勞動力報酬收入占GDP比重從20%下降至10%，而在2008年次貸危機前，社會福利占GDP比重上升較為緩慢。從財富分配看，最富裕1%人群財富占比從1990年的25%上升至2019年的33%，中產(chǎn)階級和最貧窮50%人群的財富占比則明顯萎縮。

圖表: 美國居民勞動報酬占比持續(xù)下降

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 美國最富裕1%人群的財富占比上升

資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部

第三，美國政策當局對政府債務(wù)可持續(xù)性的理解發(fā)生了變化。根據(jù)現(xiàn)行的國際慣例，公共債務(wù)占GDP比重，是衡量政府債務(wù)可持續(xù)性的一個重要標準。1992年歐共體簽署的《馬斯特里赫特條約》對這一比重的約束是，公共債務(wù)不超過GDP的60%。IMF也提出過對政府債務(wù)率的建議，其中發(fā)達國家不超過60%，發(fā)展中國家不超過40%。

然而，最近美國財長耶倫指出，更應(yīng)該參考的指標是政府債務(wù)的利息支出占GDP比重。她的邏輯是，盡管美國政府債務(wù)的絕對水平較高，債務(wù)率也達到了100%，但在低利率環(huán)境下，當前利息支出水平并不高，占GDP比重只有1.6%，顯著低于1990年代克林頓政府財政緊縮時的水平。另外也有學者指出，未來只要名義GDP增速高于利率水平(g>i)，就不需要擔心政府債務(wù)的可持續(xù)性問題。

當然，耶倫的觀點是建立在美國的特殊情況及美元的全球儲備貨幣地位之上的。但不可否認，在全球低增長、低利率、貧富分化加劇的背景下，財政融資的邊際成本已遠低于以前，而財政政策帶來的潛在邊際收益(比如促進總需求擴張、降低貧富分化)卻比以前更高。從成本和收益的角度看，財政政策的吸引力將上升，財政主導將是一個值得關(guān)注的中期趨勢。

圖表: 美國公共債務(wù)占GDP比例接近100%...

資料來源：CBO，中金公司研究部

圖表: …但政府凈利息支出占GDP比重低于2%

資料來源：CBO，中金公司研究部

美國經(jīng)濟有上行風險

財政擴張?zhí)岣呙绹用袷杖?，促進消費復(fù)蘇。如前所述，這次財政資金大都用于支持個人，居民收入增加，有助于加快消費復(fù)蘇。數(shù)據(jù)顯示，去年底的9000億美元財政紓困法案落地后(其中包括給個人支付600美元現(xiàn)金)，美國居民收入同比增速再次大幅上升至12%。與此同時，零售銷售同比增速上升至10.8%，說明“發(fā)錢”對居民收入和消費的作用是立竿見影的。

圖表: 財政刺激增加居民收入

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 收入增加推升消費支出

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

居民收入增加也會拉動房地產(chǎn)。疫情以來，隨著房貸利率下行，居民收入不降反升，美國房地產(chǎn)市場異?；鸨?，成屋銷售與新屋銷售同比增速均大幅上升。盡管最近長端利率有所上升，但與歷史水平相比，仍然非常低，因此尚不會對地產(chǎn)銷售產(chǎn)生抑制作用。由于美國房屋庫存較低，銷售上升會拉動地產(chǎn)投資，這解釋了為何去年下半年美國住宅投資增速反彈較快。往前看，我們預(yù)計美國房地產(chǎn)的景氣度仍將持續(xù)一段時間，這也將支撐美國GDP增長。

圖表: 美國房地產(chǎn)住宅銷售增速大幅上升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 住宅投資增速反彈較快

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

我們預(yù)計，如果拜登計劃全數(shù)落地，美國經(jīng)濟上行風險將增加。我們使用CBO對《美國復(fù)蘇與再投資法案》的估計參數(shù)來計算拜登計劃的潛在影響。保守估計下，政府財政支出的乘數(shù)效應(yīng)在0-0.5左右，樂觀估計下，財政乘數(shù)在0.4-2.5范圍內(nèi)。具體數(shù)值取決于財政支出的用途，比如，政府直接購買產(chǎn)品和給個人的轉(zhuǎn)移支付乘數(shù)更高，而對公司的減稅措施乘數(shù)更低?？紤]到疫情的各種影響不會立刻消失，我們傾向于使用偏保守的估計，由此得出拜登計劃或提升今年GDP增長1.5個百分點，降低失業(yè)率0.7個百分點。

圖表: 美國財政乘數(shù)估計

資料來源：CBO，中金公司研究部

圖表: 拜登刺激計劃對美國經(jīng)濟的刺激作用估計

資料來源：萬得資訊，CBO，中金公司研究部

財政刺激作用下，美國通脹也存在一定超預(yù)期風險。近兩個月，無論是基于消費者調(diào)研的通脹預(yù)期，還是美債市場隱含的通脹預(yù)期，都在上升。但總體上，通脹預(yù)期還不算太高，基本處于過去十年的均值附近。我們認為未來通脹預(yù)期還有上升的空間。此外，我們預(yù)計實際通脹數(shù)據(jù)也將隨著疫苗接種推進、財政刺激加碼而回升。從分項看，目前相對較高的是食品通脹，而能源通脹隨著油價上漲，正在逐步回升。相對較弱的是受疫情影響較大的服務(wù)通脹，比如房屋租金、休閑娛樂、交通運輸。我們認為，若疫情在二季度消退，這些服務(wù)消費將反彈，價格將受到支撐。鑒于此，我們認為今年美國通脹也可能有上行風險。

圖表: 通脹預(yù)期有所抬升，但還不夠高

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 食品通脹較高，能源通脹正在回升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 部分受疫情影響大的服務(wù)通脹仍然低迷

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 預(yù)計今年服務(wù)和能源商品消費將顯著反彈

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

美國經(jīng)濟超預(yù)期，美債利率上行或未結(jié)束。過去兩個月，10年期美債收益率顯著抬升，美債收益率曲線陡峭化。從歷史經(jīng)驗來看，長端利率上升和曲線陡峭是經(jīng)濟復(fù)蘇初期的一般現(xiàn)象，但與歷史相比，當前曲線陡峭的程度似乎還不夠高。由于今年美國經(jīng)濟增長和通脹均可能超預(yù)期，我們預(yù)計未來2-3個季度美債利率仍有進一步上行的空間，年內(nèi)10年期美債收益率的高點或在1.8%-2%左右。

美聯(lián)儲出手打壓長端利率的門檻可能較高。美債利率上行的一個阻礙可能來自于美聯(lián)儲的打壓，比如美聯(lián)儲通過扭曲操作(OT)或者收益率曲線控制(YCC)抑制長端利率上行。但我們認為，目前尚沒有跡象顯示美聯(lián)儲會這么做，因為：(1)美債利率的上行尚未對其他市場產(chǎn)生大的沖擊，比如貨幣市場、信用市場和股市;(2)部分美聯(lián)儲官員認為美債利率上升是經(jīng)濟復(fù)蘇的結(jié)果，是好兆頭;(3)過度壓制長端利率反而會加劇市場對經(jīng)濟過熱的擔憂。比如之前鮑威爾稱美國經(jīng)濟復(fù)蘇還有“很長的路”，試圖以此暗示不會很快退出寬松，反而導致長端利率進一步上行。

美國財政寬、貨幣緊意味美元將獲得支撐。我們認為，中期來看，美國財政大幅擴張將增加貨幣緊縮壓力。如果今年上半年美國經(jīng)濟表現(xiàn)強勁，美聯(lián)儲最快可能在下半年討論削減QE。這種情形下，美元匯率將獲得支撐，而美元利率與匯率“雙升”往往會增加新興市場資本外流的壓力，對此我們須保持關(guān)注。

圖表：10Y2Y美債利差仍有上行空間

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

（編輯：莊禮佳）