國(guó)泰君安：疫后市場(chǎng)配置偏向機(jī)械板塊，重點(diǎn)推薦周期資源品和消費(fèi)品設(shè)備

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號(hào)“陳顯順策略研究”。

摘要

? 風(fēng)起全球朱格拉周期。2020年伊始，我們強(qiáng)調(diào)“全球復(fù)蘇的三支箭”：第一支箭——?dú)W美消費(fèi)動(dòng)能，第二支箭——庫(kù)存周期內(nèi)外共振，第三支箭全球朱格拉周期啟動(dòng)。站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為第三支箭已箭在弦上。

? 機(jī)械設(shè)備行業(yè)景氣持續(xù)上行的東風(fēng)已至。為什么機(jī)械設(shè)備的景氣會(huì)有一輪新的周期性現(xiàn)象出現(xiàn)?從宏觀視角看驅(qū)動(dòng)力有三：

(1)疫情對(duì)于長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并沒有產(chǎn)生金融危機(jī)階段的實(shí)質(zhì)性破壞，但刺激政策慣性充足(聯(lián)儲(chǔ)寬松、財(cái)政刺激、后續(xù)基建計(jì)劃)，周期與消費(fèi)企業(yè)盈利預(yù)期充足，資本開支意愿出現(xiàn)提升;

(2)疫情加劇傳統(tǒng)行業(yè)龍頭集中度提升趨勢(shì)。全球需求回暖階段，龍頭企業(yè)擁有更強(qiáng)的邊際投資動(dòng)機(jī)，更新與升級(jí)需求也將在經(jīng)濟(jì)回歸常態(tài)后加速涌現(xiàn);

(3)新技術(shù)行業(yè)的動(dòng)能與確定性出現(xiàn)新的變化。新能源景氣度確定性大，疊加全球領(lǐng)域合作加強(qiáng)動(dòng)能更強(qiáng)，全球產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)對(duì)于高技術(shù)設(shè)備的景氣抬升將帶來(lái)更大支撐。

? 市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)局部擁擠，機(jī)械板塊配置價(jià)值凸顯。我們從基本面和交易層面挖掘機(jī)械板塊的配置線索：

(1)盈利持續(xù)改善是擴(kuò)產(chǎn)的核心驅(qū)動(dòng)力。非金融A股資本開支滯后于盈利拐點(diǎn)4個(gè)季度，從盈利增速的領(lǐng)先性看，資本開支的上行拐點(diǎn)在2020Q2;

(2)海內(nèi)外共振補(bǔ)庫(kù)推升大宗商品價(jià)格，上游景氣回升資本開支擴(kuò)張;

(3)機(jī)械行業(yè)議價(jià)能力提升，盈利韌性增強(qiáng)，大宗漲價(jià)導(dǎo)致的成本抬升轉(zhuǎn)嫁至下游;

(4)市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)局部擁擠，非公募重倉(cāng)上游材料和中游制造配置性價(jià)比高;

(5)實(shí)際利率和通脹預(yù)期同步推升名義利率，交易結(jié)構(gòu)惡化風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)提升，股票貼現(xiàn)率上行，消費(fèi)、成長(zhǎng)風(fēng)格承壓，隸屬于周期板塊的機(jī)械相對(duì)受益。

? 資本開支的風(fēng)吹向上游周期品和可選消費(fèi)。我們采用量化打分評(píng)價(jià)未來(lái)各個(gè)行業(yè)資本開支提升概率。庫(kù)存周期與資本開支動(dòng)能疊加，我們看到補(bǔ)庫(kù)意愿高、庫(kù)存回補(bǔ)空間大，資本開支出現(xiàn)提升、資本開支空間大的交叉下，周期類化工、采掘、有色、鋼鐵以及消費(fèi)類的輕工、食品飲料、紡織服裝、汽車資本開支提升有望對(duì)相關(guān)設(shè)備拉動(dòng)。

? 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)資本開支，重點(diǎn)推薦周期資源品和消費(fèi)品設(shè)備。重點(diǎn)推薦：杰瑞股份(油氣開采)，紐威股份、博實(shí)股份(石化化工)，鄭煤機(jī)(00564)、三一重工(采礦);弘亞數(shù)控(家具)、杰克股份(紡服)、美亞光電(口腔醫(yī)療)。受益標(biāo)的：中密控股(石化化工)、浙礦股份(采礦)、銀都股份(餐飲);另附重點(diǎn)推薦基金10只。

? 風(fēng)險(xiǎn)因素：全球疫情反復(fù);國(guó)內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā);全球流動(dòng)性拐點(diǎn)提前

2020年我們強(qiáng)調(diào)“全球復(fù)蘇的三支箭”：第一支箭——?dú)W美消費(fèi)動(dòng)能，第二支箭——庫(kù)存周期內(nèi)外共振，第三支箭全球朱格拉周期啟動(dòng)。

當(dāng)前第二支箭(補(bǔ)庫(kù)動(dòng)能)仍在演繹(“復(fù)蘇向縱深推進(jìn)，全面補(bǔ)庫(kù)或在一個(gè)季度后開啟”-20200823)，10月，我們提出資本開支與消費(fèi)水平提升，將進(jìn)一步對(duì)機(jī)械設(shè)備、化工品的景氣度(“出口高景氣將延續(xù)，推升制造業(yè)動(dòng)能”-20201017)，2月初我們明確強(qiáng)調(diào)賺全球朱格拉周期的錢(“變奏之后，誰(shuí)是主角”-20210204)，站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為第三支箭已箭在弦上。

中國(guó)工業(yè)產(chǎn)能周期在2010年后經(jīng)歷了六年的下行，2017年全球朱格拉周期共振跡象顯現(xiàn)，中周期力量的抬頭使中國(guó)工業(yè)產(chǎn)能周期出現(xiàn)了小幅改善。但是2018、2019年的去杠桿與貿(mào)易戰(zhàn)，再次澆滅了中周期的上行動(dòng)力。

2020年疫情沖擊后，內(nèi)外格局變化，工業(yè)企業(yè)盈利改善自5月開始保持著較強(qiáng)的延續(xù)性。我們認(rèn)為疫后2021年將是上一輪朱格拉周期的歸途，機(jī)械設(shè)備行業(yè)景氣度將明顯改善，關(guān)注傳統(tǒng)領(lǐng)域龍頭和新興領(lǐng)域成長(zhǎng)對(duì)設(shè)備類的拉動(dòng)。

1 風(fēng)起全球朱格拉周期，機(jī)械景氣上行東風(fēng)已至

1.1. 走出疫情，邁入全球朱格拉周期

中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?010年后便開始緩步下行，在供給側(cè)改革、去杠桿進(jìn)程中周期的力量被逐漸熨平，特別是傳統(tǒng)投資周期(地產(chǎn)+基建)越來(lái)越平穩(wěn)，周期的力量似乎漸行漸弱，但是2020年的疫情沖擊之后，疊加供需錯(cuò)配、行業(yè)出清、全球刺激政策等一系列因素，我們認(rèn)為新一輪全球朱格拉周期的力量正在孕育。走出疫情，我們即將走入全球朱格拉周期。

為什么我們認(rèn)為制造業(yè)景氣周期會(huì)有一輪新的周期性現(xiàn)象出現(xiàn)?從宏觀視角來(lái)看，全球朱格拉周期啟動(dòng)具備相對(duì)合意的宏觀條件，同時(shí)周期、消費(fèi)以及新興技術(shù)行業(yè)三股力量的合力推動(dòng)，并將持續(xù)受到內(nèi)外共振的支撐：

? 疫情角度，疫情對(duì)于長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并沒有金融危機(jī)階段的實(shí)質(zhì)性破壞(金融要素也未受影響)，生產(chǎn)要素格局依然保持著疫情前的趨勢(shì)和狀態(tài)，政策刺激下，全球流動(dòng)性寬松使得通脹高企，供需修復(fù)都是一輪快速的“填坑式”改善，但刺激政策慣性充足(聯(lián)儲(chǔ)寬松、財(cái)政刺激、后續(xù)基建計(jì)劃)，導(dǎo)致通脹預(yù)期抬升顯著，周期與消費(fèi)企業(yè)盈利預(yù)期充足，資本開支意愿出現(xiàn)提升;

? 傳統(tǒng)制造業(yè)在經(jīng)歷多年出清后，龍頭集中度進(jìn)一步提升，疫情再度加劇了這一趨勢(shì)。全球需求回暖階段，龍頭企業(yè)擁有更強(qiáng)的邊際投資動(dòng)機(jī)，并且更新與升級(jí)需求也在經(jīng)濟(jì)常態(tài)化后不斷涌現(xiàn)。

? 高新技術(shù)行業(yè)的動(dòng)能與確定性出現(xiàn)新的變化。新能源景氣度確定性大，疊加全球領(lǐng)域合作加強(qiáng)動(dòng)能更強(qiáng)，全球產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)對(duì)于高技術(shù)設(shè)備的景氣抬升將帶來(lái)更大支撐。

對(duì)于美國(guó)而言，設(shè)備存量更新動(dòng)力起步于2015年左右，增量添置動(dòng)力起步于2017年前后，貿(mào)易戰(zhàn)與疫情對(duì)上述起步動(dòng)能會(huì)帶來(lái)較強(qiáng)的抑制作用，存量更新由于在2018年附近達(dá)到高點(diǎn)，后續(xù)回補(bǔ)的動(dòng)力會(huì)受到一些影響，增量添置方面，基于8-10年的周期性和幅度變化而言，后續(xù)動(dòng)力將相對(duì)更強(qiáng)。

對(duì)于中國(guó)設(shè)備投資而言，擴(kuò)建與改建仍將是核心推動(dòng)，特別是傳統(tǒng)制造領(lǐng)域，而穩(wěn)健的新建工程則由新興技術(shù)行業(yè)成長(zhǎng)帶動(dòng)。

1.2. 周期的歸途是本輪機(jī)械設(shè)備景氣的大背景

2017年全球主要經(jīng)濟(jì)體都出現(xiàn)了一輪設(shè)備投資抬頭的跡象，彼時(shí)的宏觀條件在很多方面都與眼前的環(huán)境相似，我們認(rèn)為本輪周期是2017年的歸途，當(dāng)然幾點(diǎn)不同之處也構(gòu)成了本輪朱格拉周期的新特征。

相似的宏觀條件，意味著本輪朱格拉周期將是2017年的歸途：

(1)全球貿(mào)易確定性修復(fù)。2021年處于一輪全球貿(mào)易景氣修復(fù)周期，外需產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)侵饕瓌?dòng)經(jīng)濟(jì)邊際動(dòng)力之一。2017年全球貿(mào)易修復(fù)，全球貨物出口全年同比增長(zhǎng)10.6%(前值-3.1%)。2021年開年出口需求的強(qiáng)勁信號(hào)中，已經(jīng)開始體現(xiàn)全球貿(mào)易修復(fù)的信號(hào)，在海外經(jīng)濟(jì)動(dòng)能持續(xù)修復(fù)之中，貿(mào)易動(dòng)能將進(jìn)一步加強(qiáng)。

站在全球貿(mào)易的修復(fù)的節(jié)點(diǎn)上，市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)出口依然存有顧慮。特別是在2020年中國(guó)大幅擠占全球貿(mào)易份額后，疫后修復(fù)是否會(huì)出現(xiàn)份額的快速回吐。我們認(rèn)為這一過(guò)程將相對(duì)緩慢，中國(guó)出口全年判斷應(yīng)該更加樂觀一些，這也會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)這一輪全球朱格拉周期的支撐。

具體而言，從回吐節(jié)奏來(lái)看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)能修復(fù)其實(shí)自2020Q3已經(jīng)開始，在這個(gè)過(guò)程中，中國(guó)細(xì)分行業(yè)貿(mào)易份額回吐非常緩慢，甚至有部分行業(yè)伴隨海外產(chǎn)能修復(fù)貿(mào)易份額持續(xù)上升。從周期視角來(lái)看，近三輪美歐補(bǔ)庫(kù)周期都對(duì)應(yīng)著中國(guó)出口的上行，當(dāng)前美國(guó)補(bǔ)庫(kù)剛剛行至半程、歐洲有較大空間，出口動(dòng)能后續(xù)伴隨著庫(kù)存周期運(yùn)行以及全球產(chǎn)業(yè)鏈的修復(fù)，依然有樂觀因素支撐。

(2)企業(yè)盈利面臨持續(xù)改善，資本開支提升的意愿增強(qiáng)。

我們認(rèn)為本輪企業(yè)盈利改善具備較強(qiáng)的持續(xù)性，并且當(dāng)前傳統(tǒng)制造行業(yè)中，有相當(dāng)多子行業(yè)處于產(chǎn)能利用率較高且盈利增速較好的區(qū)間，這部分企業(yè)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中，伴隨著盈利繼續(xù)回升會(huì)進(jìn)一步增加資本開支(主要是擴(kuò)建與改建)，這其中既包含傳統(tǒng)制造龍頭搶占份額的開支，也包含新興行業(yè)邊際增量新建工程的開支。

按照PPI領(lǐng)先產(chǎn)能周期一至兩個(gè)季度，盈利改善的高點(diǎn)在年中附近，那么下半年資本開支提升動(dòng)能依然較大。

(3)通脹預(yù)期發(fā)酵，資產(chǎn)型通脹預(yù)期出現(xiàn)上行。通脹預(yù)期當(dāng)前處于快速上行階段，以房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)型通脹預(yù)期也不斷發(fā)酵。PPI自2020年5月觸底，當(dāng)前處于通脹上行的中段，PPI及核心CPI接下來(lái)將處于明確的上升趨勢(shì)中。

在上一輪周期中，PPI自2015年底、核心CPI自2016年初啟動(dòng)上行，2017年同樣處于通脹周期中段，PPI在高位徘徊(10月形成第二個(gè)頂部)，核心CPI則繼續(xù)處于上升周期。相較于上一輪，食品、工業(yè)原料、金屬等價(jià)格分化仍未演繹到極致。

(4)穩(wěn)杠桿依然是政策主要旋律。2020年中國(guó)宏觀杠桿率上行了24.7%，其中居民、非金融企業(yè)、政府杠桿率分別較2019年上行6.4/11/7.3個(gè)點(diǎn)。從中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議表態(tài)來(lái)看“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定、處理好恢復(fù)經(jīng)濟(jì)和防范風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系”，2021年的杠桿率變動(dòng)將是一個(gè)相對(duì)溫和的過(guò)程，信用在一定程度上的緊縮是一種常態(tài)。

除了上述幾點(diǎn)相同之處，不同之處也帶來(lái)了本輪周期的一些特殊性：

? 國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)投資動(dòng)能溫和，本輪的拉動(dòng)是周期(傳統(tǒng)制造)以及消費(fèi)和新興技術(shù)行業(yè)三股合力對(duì)設(shè)備類的拉動(dòng)。基建表現(xiàn)相對(duì)溫和，地產(chǎn)調(diào)控在2021年將于金融角度體現(xiàn)的更加嚴(yán)格。

房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制在2020年進(jìn)一步落實(shí)，從拿地、融資、銷售多環(huán)節(jié)，地產(chǎn)調(diào)控壓力整體依然比較強(qiáng)，雖然地產(chǎn)投資在2021年依然有較強(qiáng)的施工端支撐，整體地產(chǎn)投資相對(duì)有韌性，但金融資源對(duì)地產(chǎn)的流向?qū)⒊霈F(xiàn)一定程度變化。特別是房貸規(guī)模管控下，“金融-地產(chǎn)”閉環(huán)的打破，將使得制造業(yè)受益的確定性進(jìn)一步提升。

? 內(nèi)外流動(dòng)性處在一個(gè)內(nèi)外分化的階段。從中美貨幣政策節(jié)奏上來(lái)看，2021年的上半年依然會(huì)是一個(gè)分化的狀態(tài)，國(guó)內(nèi)貨幣政策短期是維持中性的狀態(tài)，聯(lián)儲(chǔ)的寬松節(jié)奏仍將維持相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間。外部流動(dòng)性寬松，內(nèi)部流動(dòng)性松緊適度，分化顯著。

? 過(guò)去三年傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)數(shù)量持續(xù)下降額外疊加了一層疫情出清的影響，進(jìn)一步強(qiáng)化了部分龍頭擴(kuò)產(chǎn)能的沖動(dòng);2020年較2017年而言，多數(shù)制造業(yè)行業(yè)占經(jīng)濟(jì)比重出現(xiàn)萎縮，同時(shí)半數(shù)行業(yè)企業(yè)數(shù)量下降，傳統(tǒng)制造部分行業(yè)進(jìn)一步出清，特別是黑色、紡服、化工、農(nóng)副食品加工、酒與飲料等行業(yè)。

于此同時(shí)，我們看到2020年傳統(tǒng)制造負(fù)債增速進(jìn)一步提速，“產(chǎn)能不過(guò)剩，需求仍堅(jiān)挺”的背景中，疫情再度出清部分傳統(tǒng)制造業(yè)(主要是規(guī)模以下)，因此傳統(tǒng)制造業(yè)龍頭未來(lái)表現(xiàn)將強(qiáng)于2017年。

1.3. 機(jī)械設(shè)備景氣上行東風(fēng)已至

合意的宏觀條件是機(jī)械設(shè)備景氣度上行至關(guān)重要的條件，我們從當(dāng)前的利率環(huán)境、制造業(yè)景氣趨勢(shì)、企業(yè)家信心、海外動(dòng)能、內(nèi)外政策環(huán)境五個(gè)維度來(lái)看，機(jī)械設(shè)備行業(yè)景氣上行的宏觀條件已經(jīng)相對(duì)充分。

第一，全球主要經(jīng)濟(jì)體利率仍處于金融危機(jī)后的較低水平，可在一定程度上緩解企業(yè)增加資本開支的外部融資約束。全球金融危機(jī)后，在各國(guó)反危機(jī)的貨幣寬松政策的影響下，全球?qū)嶋H利率中樞不斷被拉低。

雖然在2016-2017年，受經(jīng)濟(jì)景氣度提升等因素的影響，中國(guó)、美國(guó)等國(guó)家實(shí)際利率出現(xiàn)短暫上行，但從2018年開始，各國(guó)重回貨幣寬松軌道。疊加2020年新冠肺炎疫情沖擊，當(dāng)前中國(guó)人民幣貸款加權(quán)平均利率已略低于2016年第三季度的低點(diǎn)，而美國(guó)和歐元區(qū)實(shí)際利率已顯著低于2016年。

利率上行，雖然構(gòu)成了國(guó)內(nèi)外在后疫情時(shí)代的擔(dān)憂之一，但我們認(rèn)為年內(nèi)壓力有限，一方面，我們認(rèn)為2021年整體政策退坡力度將相對(duì)溫和，特別是下半年經(jīng)濟(jì)實(shí)際動(dòng)能走弱階段，利率快速上行并不具備支撐條件。另一方面海外實(shí)質(zhì)性的流動(dòng)性收斂行為大概率將在2022年發(fā)生，美國(guó)長(zhǎng)端利率的上行，在年內(nèi)如果缺失聯(lián)儲(chǔ)寬松信號(hào)轉(zhuǎn)向，那么難以破2%，在近期快速上行后，后續(xù)的空間已經(jīng)相對(duì)有限。

第二，疫情后各國(guó)制造業(yè)企業(yè)處于復(fù)蘇中段，延續(xù)性較強(qiáng)。疫情沖擊結(jié)束后，各國(guó)制造業(yè)景氣度普遍呈現(xiàn)深V反彈的趨勢(shì)，且部分國(guó)家盈利改善的斜率較大。

其中，中國(guó)、美國(guó)和韓國(guó)制造業(yè)PMI已經(jīng)處于2017-2018年的高景氣區(qū)間中，而日本和歐元區(qū)制造業(yè)PMI基本處于2016年下半年、即上一輪朱格拉周期即將啟動(dòng)的時(shí)期，后續(xù)能否反彈至前期高點(diǎn)還有待觀察。對(duì)標(biāo)2017-2018年，本輪中美制造業(yè)高景氣或可分別持續(xù)至2022年上半年和下半年。

第三，疫情過(guò)后中、美、韓企業(yè)家信心恢復(fù)較快，中韓設(shè)備類行業(yè)信心高于制造業(yè)平均水平。

從中國(guó)分行業(yè)企業(yè)家信心數(shù)據(jù)來(lái)看，通用設(shè)備、專用設(shè)備、電氣機(jī)械和電子設(shè)備行業(yè)企業(yè)家信心指數(shù)均高于整個(gè)制造業(yè)平均水平，韓國(guó)在電子元件、電腦、無(wú)線電、電視和通信設(shè)備器材領(lǐng)域景氣度恢復(fù)尤為明顯;

美國(guó)CEO經(jīng)濟(jì)展望分項(xiàng)指數(shù)中，資本支出方面恢復(fù)也較為迅速，目前處于2017年年中水平;相較之下，歐盟和日本企業(yè)家信心恢復(fù)較慢，但也已經(jīng)回到疫情爆發(fā)之前的水平。

第四，海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望進(jìn)一步拉動(dòng)上述行業(yè)的外需。從國(guó)內(nèi)產(chǎn)能利用率恢復(fù)情況來(lái)看，疫后通用設(shè)備制造、專用設(shè)備制造、計(jì)算機(jī)通信等電子設(shè)備制造業(yè)產(chǎn)能利用率恢復(fù)速度快于制造業(yè)平均水平，2020Q4斜率進(jìn)一步抬升。隨著海外經(jīng)濟(jì)在2021Q2加快復(fù)蘇，中國(guó)設(shè)備制造類企業(yè)的外需有望進(jìn)一步提升。

第五，海外刺激政策落地概率大。美國(guó)財(cái)政刺激已經(jīng)確定，后續(xù)增量是美國(guó)基建計(jì)劃。此外，中美在氣候和新能源領(lǐng)域的合作加強(qiáng)，將對(duì)設(shè)備景氣添加外部共振的機(jī)會(huì)。

? 拜登1.9萬(wàn)億疫情救助計(jì)劃已被正式提上國(guó)會(huì)表決議程，在“預(yù)算調(diào)節(jié)”機(jī)制的“協(xié)助”下，3月中旬前落地已是大概率事件。

? 疫情救助政策落地后，拜登的基建計(jì)劃將被提上日程，成為市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)。拜登2萬(wàn)億基建計(jì)劃的細(xì)節(jié)還尚未正式敲定，加強(qiáng)基建投資是美國(guó)國(guó)會(huì)兩黨的共識(shí)，但在具體項(xiàng)目上和規(guī)模上仍存在較大分歧，最終版的基建投資或?qū)⒈徊鸱殖蓭讉€(gè)法案分別實(shí)施。

根據(jù)競(jìng)選期間的一些計(jì)劃，大體可以將其分為綠色基建、傳統(tǒng)基建、“公平”基建、美國(guó)制造四類：

? 應(yīng)對(duì)氣候和發(fā)展新能源是中美重要合作領(lǐng)域，碳中和及綠色經(jīng)濟(jì)已成為全球關(guān)注點(diǎn)和共識(shí)，相關(guān)設(shè)備支出具備全球動(dòng)能催化。中美應(yīng)對(duì)氣候變化和發(fā)展新能源的目標(biāo)是一致，且包括拜登本人在內(nèi)的多位拜登政府官員也表示將愿意在該領(lǐng)域加強(qiáng)與中國(guó)的合作此外《歐盟綠色協(xié)議》在碳排放相關(guān)目標(biāo)也與中美保持一致，全球性的合作將對(duì)新能源及相關(guān)設(shè)備行業(yè)景氣帶來(lái)持續(xù)動(dòng)力。

2 市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)局部擁擠，機(jī)械板塊配置價(jià)值凸顯

2.1. 總量維度：盈利持續(xù)改善，A股在2020Q2進(jìn)入資產(chǎn)開支上行拐點(diǎn)

資產(chǎn)負(fù)債修復(fù)、債務(wù)負(fù)擔(dān)減輕，資本開支擴(kuò)張的必要條件已經(jīng)具備。PMI上行是企業(yè)訂單回暖的先行信號(hào)，營(yíng)收利潤(rùn)改善帶來(lái)毛利率和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的回流，企業(yè)進(jìn)一步進(jìn)行資本開支擴(kuò)張有兩重先決條件：有能力(體現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債修復(fù))且有意愿(預(yù)期營(yíng)收利潤(rùn)持續(xù)改善)，擴(kuò)產(chǎn)在財(cái)務(wù)層面的傳導(dǎo)線索為營(yíng)收回升—盈利能力修復(fù)—資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)—資本開支擴(kuò)張。

2006年初至今過(guò)去四輪A股上市公司資本開支擴(kuò)張前夕，均出現(xiàn)了財(cái)務(wù)費(fèi)用率下滑，如2006Q3、2010Q1、2013Q1、2016Q1。2019年以來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)接連受到金融去杠桿、國(guó)際貿(mào)易形勢(shì)不明朗和新冠疫情沖擊，央行多舉措引導(dǎo)融資利率下行，2019年8月以來(lái)1年期LPR六次下調(diào)。

全A非銀行石油石化財(cái)務(wù)費(fèi)用率從2019Q1的1.55%降至2020Q3的1.39%，企業(yè)融資環(huán)境改善、債務(wù)負(fù)擔(dān)減輕，資本開支擴(kuò)張的必要條件已經(jīng)具備。

盈利持續(xù)改善是擴(kuò)產(chǎn)的核心驅(qū)動(dòng)力。A股上市企業(yè)資本開支滯后于盈利拐點(diǎn)4個(gè)季度，從盈利增速的領(lǐng)先性看，資本開支的上行拐點(diǎn)在2020Q2。企業(yè)資本開支意愿會(huì)隨著營(yíng)收和產(chǎn)能利用率提升而強(qiáng)化。從A股上市企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，盈利的持續(xù)回升將轉(zhuǎn)化為資本開支擴(kuò)張，A股(非銀行石油石化)利潤(rùn)周期與資本開支周期波動(dòng)趨同，但時(shí)間上利潤(rùn)周期要領(lǐng)先資本開支周期約一年。

我們測(cè)算了A股(非銀行石油石化)歸母凈利潤(rùn)增速和資本開支增速的相關(guān)系數(shù)，結(jié)果顯示資本開支與領(lǐng)先4個(gè)季度的利潤(rùn)增速相關(guān)性最強(qiáng)，達(dá)0.59。

全A(非銀行石油石化)歸母凈利潤(rùn)TTM增速在2019Q2見底，從盈利增速的領(lǐng)先性看資本開支的上行拐點(diǎn)在2020Q2，而后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)確實(shí)驗(yàn)證在該時(shí)點(diǎn)出現(xiàn)了資本開支的觸底回升。隨著疫后A股進(jìn)入新一輪盈利上行期，資本開支進(jìn)入新一輪擴(kuò)張周期。

2.2. 結(jié)構(gòu)維度：上游原材料擴(kuò)產(chǎn)動(dòng)能強(qiáng)，對(duì)應(yīng)設(shè)備類機(jī)械和工程施工受益

海內(nèi)外居民存款高增、疫苗驗(yàn)證防護(hù)有效，為疫后可選消費(fèi)復(fù)蘇提供支撐。疫情期間海內(nèi)外居民存款高增，以中美為例，2020年中國(guó)住戶存款增加11.31萬(wàn)億，而2019年增加額僅為6.72萬(wàn)億。

2020年美國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄存款增加11.3萬(wàn)億美元，增加額創(chuàng)1930年以來(lái)新高，是次高值(2012年/257萬(wàn)億美元)的4.4倍。2020年美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率高達(dá)16.4%，為二戰(zhàn)結(jié)束以來(lái)最高。

疫情使得居民儲(chǔ)蓄和消費(fèi)支出走勢(shì)背離，2020年中美兩國(guó)零售額增速分別為0.6%和-4.78%，為金融危機(jī)后新低。新冠疫苗驗(yàn)證防護(hù)效果有效，以色列在60萬(wàn)人樣本下驗(yàn)證兩劑輝瑞疫苗保護(hù)率約為95%。

據(jù)美國(guó)醫(yī)學(xué)預(yù)防雜志估計(jì)，若美國(guó)保持170萬(wàn)劑注射速度，將在7月前實(shí)現(xiàn)群體免疫，若日供增至300萬(wàn)劑則有望在5月前實(shí)現(xiàn)。住戶存款的大幅增加、疫苗驗(yàn)證防護(hù)有效、社交隔離解禁在即，為疫后可選消費(fèi)復(fù)蘇提供支撐。

庫(kù)存加速見底和需求復(fù)蘇形成合力，中國(guó)出口受益于海外新一輪主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)啟動(dòng)，行業(yè)層面地產(chǎn)后周期消費(fèi)補(bǔ)庫(kù)存潛力強(qiáng)。長(zhǎng)周期看，疫情前夕美國(guó)處于2016年啟動(dòng)的庫(kù)存周期尾聲，2019年年中美國(guó)制造業(yè)PMI回升，社會(huì)總庫(kù)存延續(xù)下降，庫(kù)存周期處于被動(dòng)去庫(kù)存階段。

疫情加速庫(kù)存見底，2020年4月底代表需求的制造業(yè)PMI觸底回升，7月庫(kù)存增速也顯示出止跌企穩(wěn)跡象。隨著企業(yè)盈利修復(fù)，投資信心指數(shù)和制造業(yè)資本品訂單雙雙回暖。庫(kù)存見底和需求復(fù)蘇有望形成合力，推動(dòng)美國(guó)開啟新一輪補(bǔ)庫(kù)周期。歷史上美國(guó)補(bǔ)庫(kù)存階段，中國(guó)對(duì)美出口同步上行。

行業(yè)維度，2020年1月美國(guó)成屋供給降至近十年最低水平，住宅建設(shè)支出增速領(lǐng)先成屋庫(kù)存約17個(gè)月，建設(shè)支出回升預(yù)示成屋將進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)期，地產(chǎn)后周期消費(fèi)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)潛力高，相關(guān)出口賽道如建材相關(guān)化工品、家電、家具、工程機(jī)械、汽車零部件有望受益。

海內(nèi)外共振補(bǔ)庫(kù)推升大宗商品價(jià)格，上游景氣回升資本開支擴(kuò)張，從油價(jià)領(lǐng)先性看A股上游資源品板塊資本開支的拐點(diǎn)為2020Q4。疫情前中美均處于被動(dòng)去庫(kù)存的尾聲，2020年8月隨著疫情緩和中美同步進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)存階段，歐盟10月庫(kù)存見底回升，歐美中共振補(bǔ)庫(kù)從需求層面推升大宗商品價(jià)格，中美的庫(kù)存周期與CRB指數(shù)趨同。

從美國(guó)看，大宗商品價(jià)格上漲將傳導(dǎo)至投資端，激發(fā)上游資源品廠商增加設(shè)備投資，例如油價(jià)走勢(shì)就和美國(guó)采礦和油田設(shè)備固定資產(chǎn)高度相關(guān)，2000年至今兩者年增速相關(guān)系數(shù)為0.59。

A股上游資源品行業(yè)資本開支增速與滯后三個(gè)季度的油價(jià)相關(guān)性更強(qiáng)，原因是中美能源業(yè)所處產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)不同，美國(guó)頁(yè)巖油以直接勘探開采為主，營(yíng)收利潤(rùn)與油價(jià)直接相關(guān)，而中國(guó)處于產(chǎn)業(yè)鏈中下游，多從事原油副產(chǎn)品加工制造，毛利由成本端油價(jià)通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)，故存在一定時(shí)滯。

從油價(jià)領(lǐng)先性看，A股上游資源品板塊資本開支的拐點(diǎn)為2020Q4，相關(guān)設(shè)備機(jī)械和工程服務(wù)有望受益。

2.3. 成本維度：議價(jià)能力提升，機(jī)械行業(yè)可將大宗漲價(jià)導(dǎo)致的成本抬升轉(zhuǎn)嫁至下游

議價(jià)能力提升，機(jī)械行業(yè)可將大宗漲價(jià)導(dǎo)致的成本抬升轉(zhuǎn)嫁至下游。盡管大宗漲價(jià)刺激設(shè)備制造業(yè)需求，亦有投資者擔(dān)憂成本上漲將擠壓行業(yè)利潤(rùn)，但我們發(fā)現(xiàn)機(jī)械行業(yè)歷史上有較強(qiáng)的成本轉(zhuǎn)嫁能力，體現(xiàn)為行業(yè)PPI和ROE幾乎同步波動(dòng)，2006年以來(lái)兩者相關(guān)系數(shù)達(dá)0.452，在制造業(yè)中處于中上游水平。

同時(shí)2016年機(jī)械行業(yè)走出“四萬(wàn)億”導(dǎo)致的過(guò)度投資陰霾，產(chǎn)能逐步出清后行業(yè)議價(jià)能力有所增強(qiáng)，表現(xiàn)為其對(duì)上下游占款能力持續(xù)提升，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率/應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率從2016Q1的0.85增至2020Q3的1.29。

2.4. 估值維度：交易結(jié)構(gòu)局部擁擠，非公募重倉(cāng)上游材料和中游制造配置性價(jià)比高

交易結(jié)構(gòu)局部擁擠，非公募重倉(cāng)制造業(yè)配置性價(jià)比高。當(dāng)前市場(chǎng)矛盾在于隨著疫后全球復(fù)蘇深化使得高盈利增速行業(yè)出現(xiàn)明顯的擴(kuò)散，特別是上游原材料和中游制造業(yè)展露出更強(qiáng)的邊際盈利彈性，但市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的惡化使得公募重倉(cāng)的大市值一線龍頭較公募非重倉(cāng)股估值溢價(jià)進(jìn)一步拉升，而其業(yè)績(jī)相對(duì)增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)在A股盈利上行期被非公募重倉(cāng)股逐步追平。

我們以截至2月24日已披露年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告的2624家上市公司為樣本，計(jì)算Q4公募重倉(cāng)前250大個(gè)股和非重倉(cāng)股單季盈利增速，發(fā)現(xiàn)：1)公募重倉(cāng)股和非重倉(cāng)估值明顯分層，除房地產(chǎn)、傳媒、農(nóng)業(yè)外，所有行業(yè)公募重倉(cāng)股估值分位數(shù)均高于非重倉(cāng)股;2)PEG維度看，非公募重倉(cāng)的上游材料和中游制造配置性價(jià)比高，相關(guān)行業(yè)有機(jī)械、有色、基化、建材等。

2.5. 風(fēng)格維度：貼現(xiàn)率上行，消費(fèi)、成長(zhǎng)風(fēng)格承壓

名義利率上行、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)抬升，貼現(xiàn)率上行，消費(fèi)、成長(zhǎng)風(fēng)格承壓。大宗商品漲價(jià)推升通脹預(yù)期，美債隱含的通脹預(yù)期與國(guó)際銅價(jià)強(qiáng)相關(guān)，2月末LME銅由月中8400美元/噸一路躍升至9600美元/噸，引發(fā)通脹預(yù)期上修，同時(shí)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇導(dǎo)致實(shí)際利率溫和回升，美債利率在2月尾聲破1.4%。

從銅價(jià)對(duì)預(yù)期通脹指引看，預(yù)期通脹上行進(jìn)程尚未結(jié)束。疊加A股交易結(jié)構(gòu)惡化，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)抬升，股票貼現(xiàn)率整體上行，估值對(duì)貼現(xiàn)率更敏感的消費(fèi)、成長(zhǎng)風(fēng)格承壓，隸屬周期板塊的機(jī)械行業(yè)相對(duì)占優(yōu)。

3 資本開支的風(fēng)吹向上游周期品和可選消費(fèi)

庫(kù)存周期啟動(dòng)，銜接資本開支動(dòng)能向上，那么從行業(yè)中觀和上市公司微觀數(shù)據(jù)角度，周期的風(fēng)會(huì)吹向哪些行業(yè)?我們從庫(kù)存周期和資本開支的當(dāng)前動(dòng)能角度來(lái)看，構(gòu)造了2×2的分析框架，即當(dāng)前庫(kù)存水平較低，且處于“主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)”，當(dāng)前資本開支所處的歷史分位較低，且處于“資本開支提升”的行業(yè)最有可能在未來(lái)提升資本開支。

指標(biāo)構(gòu)建上，我們利用了工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存同比數(shù)據(jù)作為企業(yè)庫(kù)存的衡量指標(biāo)，而利用上市公司資本開支代替行業(yè)設(shè)備投資，原因是宏觀層面數(shù)據(jù)不夠高頻(年度)并且滯后(僅到19年)，而使用上市公司資本開支存在一定的合理性，兩者在趨勢(shì)上是基本一致的。

量化方法上，我們采取逐項(xiàng)打分法，將申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)進(jìn)行匹配，按照當(dāng)前上市公司資本開支同比、資本開支歷史水位，企業(yè)庫(kù)存同比、庫(kù)存歷史水位4個(gè)維度對(duì)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)進(jìn)行打分，進(jìn)而梳理出未來(lái)各個(gè)行業(yè)資本開支提升概率的得分表。

由于補(bǔ)庫(kù)更多意味著短期需求在走強(qiáng)，而企業(yè)進(jìn)行資本開支或設(shè)備購(gòu)置是較為長(zhǎng)期的決策，還涉及到意愿和能力等多個(gè)方面。我們?cè)谫Y本開支內(nèi)部將資本開支顯著提升(提升幅度大于10%)和資本開支歷史水位“中等偏下”(空間最大)的賦予更高權(quán)重。

四維打分體系具體構(gòu)建方法如下：

? 資本開支維度I——資本開支提升節(jié)奏。如果資本開支累計(jì)同比< -0.2，說(shuō)明當(dāng)前資本開支實(shí)際恢復(fù)情況最慢，賦值為"-3";資本開支累計(jì)同比在[-0.2,-0.1)，賦值為"-2";資本開支同比在[-0.1,0)，則賦值為"-1";資本開支累計(jì)同比在[0,0.1)，則賦值為"0;資本開支累計(jì)同比>=0.1，說(shuō)明當(dāng)前資本開支提升速度超過(guò)了10%，屬于較快增長(zhǎng)，則賦值為"4"。

? 資本開支維度II——資本開支提升空間：如果資本開支歷史分位屬于"高"，說(shuō)明后續(xù)資本開支即便有望繼續(xù)提升，進(jìn)一步提升的空間也已經(jīng)來(lái)到“天花板”，我們賦值為"0";如果資本開支歷史分位屬于"偏高"，則賦值為"1";如果資本開支歷史分位屬于"中等偏下"，則說(shuō)明該行業(yè)當(dāng)前仍處在資本開支的復(fù)蘇初期，未來(lái)資本開支提升空間較大，賦值為"4"。

? 庫(kù)存周期維度I——補(bǔ)庫(kù)節(jié)奏：庫(kù)存的本質(zhì)是需求，企業(yè)補(bǔ)庫(kù)意指需求旺盛，庫(kù)存消耗較快，進(jìn)行可能提振企業(yè)投資意愿。完整的庫(kù)存周期始于“被動(dòng)去庫(kù)”，此為復(fù)蘇第一步，企業(yè)尚未意識(shí)到需求如此強(qiáng)勁，因此庫(kù)存被動(dòng)消耗。

我們利用“工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品同比”下降表征庫(kù)存下降，用“工業(yè)企業(yè)營(yíng)收同比增速”回升需求回暖，企業(yè)營(yíng)收改善。當(dāng)庫(kù)存消化至一定低位，企業(yè)家對(duì)未來(lái)預(yù)期改善，進(jìn)而開啟主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)，此時(shí)表現(xiàn)庫(kù)存和營(yíng)收同步改善。而當(dāng)需求走弱，企業(yè)家此時(shí)反應(yīng)滯后，尚未來(lái)得及主動(dòng)調(diào)節(jié)其庫(kù)存，就會(huì)出現(xiàn)“被動(dòng)累庫(kù)”，此時(shí)庫(kù)存消耗的同時(shí)，企業(yè)營(yíng)收卻惡化。

而當(dāng)需求持續(xù)走弱，企業(yè)家信心不足，進(jìn)而主動(dòng)削減庫(kù)存，此時(shí)表現(xiàn)為“營(yíng)收、庫(kù)存”雙降。我們根據(jù)庫(kù)存周期四階段，將"主動(dòng)去庫(kù)"賦值為"-3";"被動(dòng)累庫(kù)"賦值為"-1";"被動(dòng)去庫(kù)"，賦值為"1";"主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)"賦值為"3" 。

此外，由于庫(kù)存數(shù)據(jù)采用工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，行業(yè)劃分為國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)，與申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)是“多對(duì)一”，因此，我們進(jìn)行匹配時(shí)將庫(kù)存動(dòng)能最強(qiáng)的國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)庫(kù)存節(jié)奏作為代表，對(duì)應(yīng)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)的庫(kù)存節(jié)奏。

? 庫(kù)存周期維度II——補(bǔ)庫(kù)空間：與資本開支的提升空間刻畫一致，如果庫(kù)存歷史分位為"高"，我們賦值為"0";如果庫(kù)存歷史分位為"偏高"則賦值為"1";如果庫(kù)存歷史分位為"中等偏下"，賦值為"4"。

我們最終總結(jié)出了申萬(wàn)一級(jí)資本開支排名表，排名代表了資本開支未來(lái)可能提升的強(qiáng)度，越靠前越強(qiáng)。核心結(jié)論有：

? 第一，未來(lái)資本開支提升最強(qiáng)勁的行業(yè)將在傳統(tǒng)周期類中的化工、采掘、有色、鋼鐵以及消費(fèi)類的輕工、食品飲料、紡織服裝、汽車。這些行業(yè)大都正在主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)中，且?guī)齑嫠恢械?，補(bǔ)庫(kù)動(dòng)能強(qiáng)勁，并且更重要的資本開支也恢復(fù)較快，提升空間較大。

? 第二，未來(lái)上述8大行業(yè)資本提升會(huì)顯著拉動(dòng)機(jī)械設(shè)備行業(yè)景氣度提升。從歷史周期看，過(guò)去機(jī)械設(shè)備類行業(yè)的資本開支提升滯后上游采掘、有色、中游化工等1-2個(gè)季度。

? 第三，我們進(jìn)一步從ROIC、資產(chǎn)負(fù)債率角度考量，除了上述行業(yè)之外，我們也看到一些其他行業(yè)如建材(光伏玻璃)、建筑裝飾(專業(yè)工程)、電子(半導(dǎo)體)、國(guó)防軍工(航空裝備、船舶制造、通信(通信設(shè)備)也具備較強(qiáng)的資本開支動(dòng)能。

4 周期品：大項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)，智能化改造大潮啟動(dòng)

4.1. 石化化工：大項(xiàng)目持續(xù)投放，支撐資本開支延續(xù)

4.1.1. 煉化、化工盈利大幅改善，將進(jìn)入新一輪資本開支擴(kuò)張周期

石化化工固投增速超過(guò)疫情前水平。受疫情影響，2020年石化化工項(xiàng)目投資啟動(dòng)時(shí)間較晚，很多大項(xiàng)目Q3才陸續(xù)進(jìn)入招標(biāo)和開工，帶動(dòng)固投上行，2020年石化、化工固投增速分別為9.4%和-1.2%，且均在四季度增速提速，12月增速分別達(dá)到39.8%和29.1%，超過(guò)2019年疫情前水平。

煉油、化工盈利大幅改善。根據(jù)國(guó)君石化團(tuán)隊(duì)觀點(diǎn)，對(duì)煉油企業(yè)而言，油價(jià)低位啟動(dòng)時(shí)期往往煉廠盈利較好，一方面原油及化工品庫(kù)存隨原油價(jià)格上漲而產(chǎn)生庫(kù)存收益，另一方面低位原油價(jià)格使得裂解價(jià)差處于較高水平。

我們對(duì)中信石化化工(一級(jí)行業(yè))統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，20Q1以來(lái)煉油、化工企業(yè)凈利率逐季抬升，20Q3凈利率分別為8.8%、7.5%，均已達(dá)到2019年以來(lái)季度新高。

預(yù)計(jì)20Q4起資本開支將進(jìn)入新一輪擴(kuò)張周期。2020年前三季度煉化、石化資本開支增長(zhǎng)較弱，主要因?yàn)橐咔橄马?xiàng)目招標(biāo)、開工推遲，參考2018年利潤(rùn)率較高帶動(dòng)2019年資本開支較快增長(zhǎng)，我們認(rèn)為煉化、化工將進(jìn)入新一輪資本開支擴(kuò)張周期。

4.1.2. 民營(yíng)大煉化密集開工，規(guī)劃項(xiàng)目支撐擴(kuò)產(chǎn)周期延續(xù)

2020年下半年大煉化項(xiàng)目密集開工。2020年下半年，盛虹煉化、裕龍島煉化一期均進(jìn)入開工建設(shè)階段，古雷煉化、中委廣東、浙石化二期、中化泉州二期、鎮(zhèn)海煉化等也進(jìn)入設(shè)備密集安裝階段。

民營(yíng)大煉化支撐化工擴(kuò)產(chǎn)周期延續(xù)。目前在規(guī)劃的大煉化較多，考慮到從環(huán)評(píng)完成到發(fā)改委批復(fù)需要1-2年時(shí)間，土建到設(shè)備安裝再到完成投產(chǎn)再需要1-2年時(shí)間，我們認(rèn)為未來(lái)2-3年民營(yíng)大煉化項(xiàng)目陸續(xù)開工建設(shè)，支撐本輪化工擴(kuò)產(chǎn)周期延續(xù)。

4.2. 油氣開采：能源安全主線，原油價(jià)格催化

4.2.1. 催化油價(jià)溫和復(fù)蘇，將帶動(dòng)全球開采資本開支

油價(jià)溫和升至60美元/桶。隨全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)原油消費(fèi)增加，OPEC+減產(chǎn)協(xié)議延長(zhǎng)，而疫苗逐步推廣增強(qiáng)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇信心，油價(jià)溫和復(fù)蘇至60美元/桶。雖近期OPEC+減產(chǎn)執(zhí)行率有所松動(dòng)，可能導(dǎo)致油價(jià)出現(xiàn)波動(dòng)，但油價(jià)出現(xiàn)大幅下行風(fēng)險(xiǎn)較低。

2020年全球油氣資本開支下滑19%。受疫情影響，2020年初全球石油巨頭絕大部分下調(diào)資本開支計(jì)劃，北美石油公司平均較原計(jì)劃資本開支下調(diào)30-35%，全球石油巨頭也大幅削減2020年資本開支，整體上，2020年全球油氣資本開支同比下滑19%。

2020年下半年，隨油價(jià)復(fù)蘇，北美活躍鉆機(jī)數(shù)量逐步恢復(fù)。據(jù)貝克休斯公司數(shù)據(jù)，截至2021年2月19日當(dāng)周，北美活躍鉆井?dāng)?shù)達(dá)到569個(gè)，較2020年6月26日當(dāng)周最低點(diǎn)的278個(gè)增加291座，活躍鉆井?dāng)?shù)的變動(dòng)與油價(jià)相關(guān)性較強(qiáng)，表明生產(chǎn)端隨油價(jià)回升逐步恢復(fù)，帶動(dòng)資本開支增加。

4.2.2. 能源安全主導(dǎo)、油價(jià)復(fù)蘇催化，國(guó)內(nèi)勘探開發(fā)支出有望上行

國(guó)內(nèi)原油對(duì)外依存度依然較高。我國(guó)原油對(duì)外依存度從2015年的61%提升至2020年的73.6%，能源供應(yīng)安全刻不容緩。在保供方面，一方面需要加強(qiáng)進(jìn)口設(shè)施建設(shè)，另一方面是加大國(guó)內(nèi)油氣勘探開發(fā)支出。

油價(jià)復(fù)蘇往往能催化國(guó)內(nèi)油氣資本開支。2019年國(guó)內(nèi)石油開采資本開支增速在兩位數(shù)，2020年受疫情及油價(jià)大幅波動(dòng)影響，前三季度資本開支下滑5-10%，在國(guó)家能源安全主線下，油價(jià)復(fù)蘇有望催化資本開支上行。

中海油(00883)2021年資本開支預(yù)算超出市場(chǎng)預(yù)期。2021年2月4日，中海油公布2021年經(jīng)營(yíng)策略和發(fā)展計(jì)劃，資本開支預(yù)算總額900-1000億元，相比2020年約795億元資本開支，增幅在105-205億元，超出前幾年同期增幅。

中海油CFO表示，2021年資本開支預(yù)算油價(jià)是以布油50美元/桶作出的。從資本支出結(jié)構(gòu)看，2021年用于勘探、開發(fā)和生產(chǎn)資本化支出分別占資本開支總額的17%、61%和20%，用于油氣開發(fā)比例高于往年。

4.3. 采礦：盈利改善、集中度提升，資本開支意愿增強(qiáng)

4.3.1. 煤炭：資本開支意愿提升，智能化改造大潮啟動(dòng)

煤炭需求向好、供給彈性有限，煤價(jià)高位運(yùn)行。煤炭需求向好，供給彈性有限，價(jià)格高位運(yùn)行，動(dòng)力煤價(jià)格600元/噸以上，主焦煤價(jià)格高位有所波動(dòng)，但仍在1400元/噸以上。

煤炭開采企業(yè)利潤(rùn)大幅改善。2020Q3煤炭開采企業(yè)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)3.1%，同比回正，凈利率10.3%，逐季提升，2020Q4煤價(jià)繼續(xù)上行背景下，預(yù)計(jì)煤企盈利繼續(xù)向上。

煤企資本開支意愿提升。2019-2020年，除2020Q1受新冠疫情影響下降12.2%外，煤炭開采資本開支均實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，2020Q2、2020Q3資本開支增速分別為15%和8%。

整體資本開支平穩(wěn)向上，智能化改造大潮啟動(dòng)。2019-21年國(guó)家發(fā)展改革委、國(guó)家能源局等部委以及河南、山東、山西、貴州、內(nèi)蒙古等地區(qū)相繼出臺(tái)對(duì)應(yīng)政策，并輔以產(chǎn)能置換、配套資金支持企業(yè)建設(shè)智能化采掘工作面、智能煤礦，預(yù)計(jì)2025年主要煤礦將實(shí)現(xiàn)智能化。

當(dāng)前國(guó)內(nèi)煤礦智能化尚處于起步階段，滲透率不足10%，未來(lái)五年將有大量煤礦進(jìn)行改造，能夠帶動(dòng)煤礦智能化設(shè)備市場(chǎng)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。

2022年智能化采掘工作面將突破1000個(gè)，行業(yè)未來(lái)市場(chǎng)空間超千億。2020年，全國(guó)智能采掘工作面數(shù)量從2019年的275個(gè)提升至494個(gè)，同比增長(zhǎng)80%。根據(jù)應(yīng)急管理部要求，全國(guó)2022年底之前要形成至少1000個(gè)采煤工作面的智能化。

據(jù)兗礦集團(tuán)測(cè)算，單套工作面設(shè)備除去基礎(chǔ)投資(三機(jī)一架)外，需要投入5000萬(wàn)元用于智能化升級(jí)，國(guó)內(nèi)現(xiàn)存煤礦約5000座，采煤工作面遠(yuǎn)超5000個(gè)，對(duì)應(yīng)未來(lái)智能化改造市場(chǎng)空間超過(guò)千億元。

4.3.2. 砂石骨料：價(jià)格高位運(yùn)行，產(chǎn)能持續(xù)集中

機(jī)制砂價(jià)格維持穩(wěn)定。截至2月20日，全國(guó)機(jī)制砂均價(jià)保持在101元/噸，環(huán)比持平，據(jù)百年建筑網(wǎng)調(diào)研，截至2月20日，已開工占比33%，預(yù)計(jì)在2月26、27日集中開工。

政策支持機(jī)制砂發(fā)展，推動(dòng)砂石骨料產(chǎn)業(yè)升級(jí)。2019年以來(lái)，政策對(duì)于河砂、海砂直接開采管制趨嚴(yán)，支持對(duì)砂石礦，特別是非金屬礦山尾礦開采，大力發(fā)展機(jī)制砂。

水泥企業(yè)進(jìn)軍機(jī)制砂市場(chǎng)，推動(dòng)行業(yè)集中度提升。據(jù)百年建筑網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，截至2020年底，國(guó)內(nèi)砂石骨料產(chǎn)能前20合計(jì)年產(chǎn)能6.71億噸，年產(chǎn)能1000萬(wàn)噸以上礦山數(shù)量及產(chǎn)能占比仍較低。在政策引領(lǐng)和巨頭參與下，對(duì)優(yōu)質(zhì)資源的收購(gòu)將成為未來(lái)巨頭搶奪焦點(diǎn)，行業(yè)集中度將持續(xù)提升，資本開支將持續(xù)上行。

5 可選消費(fèi)：受益經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，低基數(shù)下增長(zhǎng)顯著

5.1. 消費(fèi)品制造：看好家具制造、紡織設(shè)備投資復(fù)蘇

5.1.1. 家具：地產(chǎn)竣工復(fù)蘇，C端定制家具發(fā)力、精裝房趨勢(shì)驅(qū)動(dòng)家具廠擴(kuò)產(chǎn)升級(jí)

地產(chǎn)竣工端持續(xù)恢復(fù)，家具制造業(yè)盈利有望受益需求復(fù)蘇。2020年地產(chǎn)竣工面積同比下滑3.1%，從月度同比看，10月同比即已回正?？⒐ざ嗽鏊傩迯?fù)將帶動(dòng)家具需求回暖。

家具制造業(yè)資本開支回正。20Q3家具制造業(yè)資本開支增長(zhǎng)5.7%，同比實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，我們認(rèn)為隨家具需求回暖，資本開支增長(zhǎng)具有持續(xù)性。

C端定制家具發(fā)力、精裝房趨勢(shì)，將驅(qū)動(dòng)頭部家具廠商擴(kuò)產(chǎn)升級(jí)。C端定制家具發(fā)力，帶動(dòng)木工機(jī)械自動(dòng)化需求;精裝房模式下，與頭部地產(chǎn)公司深度合作的家具企業(yè)將受益需求增加，而中小家具企業(yè)可能陸續(xù)淘汰，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)頭部家具企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)升級(jí)，也利好龍頭設(shè)備公司份額提升。

5.1.2. 紡織：全球紡織機(jī)械訂單快速回升

日本紡織機(jī)械訂單快速回升。2020年上半年受疫情沖擊，全球紡織機(jī)械訂單大幅下滑，10月日本紡織機(jī)械訂單增長(zhǎng)34.9%，同比回正，之后增速持續(xù)加快，考慮2020年四季度基數(shù)并不低，訂單增速加快表明下游資本開支回升。

5.2. 服務(wù)業(yè)：部分受疫情壓制投資需求將在2021釋放，看好口腔醫(yī)療、餐飲

2020年疫情導(dǎo)致現(xiàn)場(chǎng)消費(fèi)類服務(wù)業(yè)大面積受損。疫情導(dǎo)致商業(yè)活動(dòng)及現(xiàn)場(chǎng)消費(fèi)大幅削減，口腔診所、餐廳在疫情嚴(yán)重時(shí)期也不允許營(yíng)業(yè)，導(dǎo)致大面積虧損甚至倒閉。

隨疫苗接種率提升，推遲投資計(jì)劃將得以推進(jìn)。隨國(guó)內(nèi)疫情逐步得到控制，出外就餐、口腔診療等現(xiàn)場(chǎng)服務(wù)業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)基本正?；?，需求并未消失，而由于部分門店倒閉，反而一部分需求得不到滿足，此前受疫情影響被推遲的投資計(jì)劃也得以執(zhí)行。根據(jù)我們調(diào)研，目前看口腔醫(yī)療設(shè)備，包括口腔CT等，2021年一季度需求相比2019年一季度有較大幅度的增長(zhǎng)。

6 投資建議

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)資本開支，重點(diǎn)推薦周期資源品和消費(fèi)品設(shè)備，重點(diǎn)推薦：杰瑞股份(油氣開采)，紐威股份、博實(shí)股份(石化化工)，鄭煤機(jī)、三一重工(采礦);弘亞數(shù)控(家具)、杰克股份(紡服)、美亞光電(口腔醫(yī)療)。

受益標(biāo)的：中密控股(石化化工)、浙礦股份(采礦)、銀都股份(餐飲)。另附重點(diǎn)推薦基金10只。

紐威股份：公司是國(guó)內(nèi)工業(yè)閥門龍頭，產(chǎn)品主要用于石化化工、天然氣管網(wǎng)、核電等領(lǐng)域，在國(guó)內(nèi)民營(yíng)煉化中占比較高份額，在國(guó)外殼牌、埃克森美孚等頭部石油公司成為長(zhǎng)期供應(yīng)商。

2020年疫情影響之下，公司依靠國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈強(qiáng)大實(shí)力，保障訂單及時(shí)供應(yīng)，搶奪國(guó)外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手市場(chǎng)，收入端保持較好增長(zhǎng)，但受匯兌損失等因素影響，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)稍緩。

從國(guó)內(nèi)煉化領(lǐng)域投資景氣度以及海外需求恢復(fù)程度看，我們預(yù)計(jì)2021年收入端較保持較快增長(zhǎng)，根據(jù)我們近期調(diào)研，2020年四季度及2021年1月訂單增速較快，新產(chǎn)能將盡快釋放，保障供應(yīng)充足。

博實(shí)股份：公司圍繞制造業(yè)自動(dòng)化開辟出系列產(chǎn)品，傳統(tǒng)產(chǎn)品為粉粒料包裝碼垛成套設(shè)備，主要用于石化化工粉粒狀物料自動(dòng)化稱重、包裝、碼垛、倉(cāng)儲(chǔ)、裝車等后道流程，新產(chǎn)品包括高溫爐前設(shè)備及環(huán)境裝備，其中高溫爐前機(jī)器人主要用于電石、硅錳、硅鐵等高爐爐前操作，環(huán)境裝備主要包括廢酸、酸性氣回收裝備。

一方面博實(shí)近幾年業(yè)務(wù)增長(zhǎng)主要來(lái)自機(jī)器人、環(huán)境裝備等新產(chǎn)品放量，另一方面，博實(shí)原有客戶價(jià)值不斷提升，原本只做包裝碼垛設(shè)備，逐步向立體倉(cāng)庫(kù)、自動(dòng)裝車機(jī)等環(huán)節(jié)延伸，單客戶、單產(chǎn)線價(jià)值量不斷提升。

聯(lián)通入股是下一階段的開始，例如目前和華菱鋼鐵正開展核心工藝智能制造裝備合作開發(fā)，博實(shí)未來(lái)將打造5G和工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)在制造業(yè)應(yīng)用集成方案解決商。

公司已發(fā)布2020年業(yè)績(jī)快報(bào)，2020年?duì)I收、凈利潤(rùn)分別為18.3億、4億，增長(zhǎng)25.2%、31.8%，連續(xù)實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，基于當(dāng)前行業(yè)景氣度及公司訂單，我們認(rèn)為2021年公司將延續(xù)較快增長(zhǎng)。

杰瑞股份：公司是國(guó)內(nèi)油氣開采壓裂設(shè)備龍頭，行業(yè)景氣度上行，公司收入結(jié)構(gòu)改善、產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)明顯。2020年國(guó)內(nèi)頁(yè)巖氣產(chǎn)量增長(zhǎng)30%以上，“十四五”頁(yè)巖油勘探開發(fā)維持高預(yù)期;北美2月活躍鉆機(jī)、壓裂車隊(duì)數(shù)回升至2020年初45%水平且將持續(xù)上行，目前近1/3設(shè)備已進(jìn)入更新周期，有望釋放年均150 萬(wàn)水馬力個(gè)能行需求。公司2020年訂單逆勢(shì)同增9.4%，其中鉆完井設(shè)備占比提高7%，同時(shí)自產(chǎn)零部件比例由30%升至40%且將繼續(xù)上升，將提升鉆完井設(shè)備利潤(rùn)空間。公司新型壓裂設(shè)備具備技術(shù)、價(jià)格優(yōu)勢(shì)，毛利率高于傳統(tǒng)設(shè)備，國(guó)內(nèi)電驅(qū)設(shè)備已斬獲中石油訂單，北美渦輪設(shè)備已交付并驗(yàn)收，將支撐未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

鄭煤機(jī)：煤企智能化改造大潮啟動(dòng)，SEG加速重組帶來(lái)整體價(jià)值重估。2018年以來(lái)煤企盈利改善，資本開支意愿提升且大幅向智能化傾斜，2021-2022年至少新增500智能采掘工作面，單個(gè)工作面設(shè)備智能化升級(jí)需投入5000萬(wàn)元，整體市場(chǎng)超千億。公司的電控系統(tǒng)是智能化改造核心設(shè)備，份額超40%，且利潤(rùn)高于傳統(tǒng)煤機(jī)產(chǎn)品，將成為利潤(rùn)核心增長(zhǎng)點(diǎn)。SEG 2017-2020年業(yè)績(jī)受資產(chǎn)減值影響拖累較大，2020年啟動(dòng)重組計(jì)劃，完成后每年將節(jié)約人力成本7500萬(wàn)歐元，預(yù)計(jì)2021年減虧至4億，2022年將實(shí)現(xiàn)盈利，公司價(jià)值有望重估。

三一重工：工程機(jī)械高增長(zhǎng)至少貫穿至一季度末。1月挖機(jī)銷量1.96萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)97%，其中內(nèi)銷1.6萬(wàn)臺(tái)，增長(zhǎng)107%，出口3575臺(tái)，增長(zhǎng)64%。分噸位看，大、中、小挖銷量分別增長(zhǎng)100%、153%和75%，銷量高增有2020年1月春節(jié)低基數(shù)影響。

1月開工率環(huán)比略有下滑，但依然維持較高水平，而1月開工小時(shí)數(shù)同比增加，預(yù)計(jì)2月同比增幅更為顯著，一季度將維持較高水平。

從市場(chǎng)份額看，1月國(guó)產(chǎn)品牌份額74.9%，較2020年提升4pct，top5廠商份額持續(xù)提升，外資廠商被持續(xù)擠壓。三一作為國(guó)產(chǎn)龍頭品牌，隨數(shù)字化建設(shè)持續(xù)深化，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將持續(xù)強(qiáng)化，份額有望進(jìn)一步提升;另一方面，公司持續(xù)推進(jìn)海外市場(chǎng)擴(kuò)張，相比國(guó)際工程機(jī)械龍頭，估值仍有空間。

美亞光電：公司是國(guó)內(nèi)口腔CT龍頭，2020年受疫情影響，收入端基本持平，凈利潤(rùn)4.4億，同比下降19%，主因匯兌損失、政府補(bǔ)助減少等因素。我們預(yù)計(jì)低基數(shù)下，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將帶動(dòng)口腔醫(yī)療設(shè)備需求，2021年增長(zhǎng)顯著，從目前發(fā)貨看，1、2月均顯著超2020年，甚至較2019年也有較好增長(zhǎng)。

中長(zhǎng)期看，美亞將受益國(guó)內(nèi)口腔診療行業(yè)數(shù)字化建設(shè)，公司目前在布局包括口腔CT、口掃等數(shù)字化設(shè)備及軟件，未來(lái)將升級(jí)為口腔診所數(shù)字化綜合解決方案供應(yīng)商。

弘亞數(shù)控：公司是國(guó)內(nèi)板式家具龍頭，一方面受益下游家具制造業(yè)資本開支回暖，另一方面在面對(duì)德國(guó)豪邁、SCM等公司競(jìng)爭(zhēng)，公司在大客戶份額持續(xù)提升，實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代。2020年公司擬發(fā)行6億可轉(zhuǎn)債，用于高端智能家具設(shè)備研發(fā)及制造，產(chǎn)能及競(jìng)爭(zhēng)力未來(lái)將進(jìn)一步提升。

據(jù)近期產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研，公司目前在手訂單飽滿，排產(chǎn)期半年左右，訂單同比增速超50%。產(chǎn)能持續(xù)提升，子公司瑪斯特智能新廠房A棟已于2020年10月投產(chǎn)，新廠房B棟于2021年初也投入生產(chǎn)，新廠區(qū)全部投放后產(chǎn)能將翻倍。

杰克股份：公司是國(guó)內(nèi)工業(yè)縫紉機(jī)龍頭，也是全球唯一布局縫前和縫中設(shè)備的縫機(jī)供應(yīng)商，一方面受益全球縫紉機(jī)械投資回暖，另一方面受益于行業(yè)下行階段落戶小設(shè)備供應(yīng)廠商退出。

(編輯：李均柃)