美債上行引發(fā)全球巨震，后市何去何從？

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號“陳顯順策略研究”。

宏觀

宏觀 花長春 董琦

今天主要跟各位投資者匯報三點內(nèi)容：關(guān)于美債利率上行、兩會前瞻、二月經(jīng)濟動能表現(xiàn)。

一、關(guān)于美債利率，自我反饋式上升后，將暫時趨穩(wěn)。

從宏觀角度而言，本周的美債利率上行，不再是通脹預(yù)期升溫導致，主因是交易層面，收益率在突破關(guān)鍵“閾值”后自我反饋式的上升。此外，也來自于實際利率的溫和上行。

我們認為在這波突破1.5%重要關(guān)卡后，利率將暫時穩(wěn)一穩(wěn)。從歷史上比較看，目前凸性對沖效應(yīng)并不大，從數(shù)據(jù)上，我們看到近期的掉期利差并沒有顯著走擴，程度遠不及2013年“緊縮恐慌”時的重要“凸性事件”。

與此同時，當前美國金融體系流動性依然充裕，Libor-OIS利差、TED利差都沒有出現(xiàn)大幅抬升，在企業(yè)流動性方面，短期和長期企業(yè)融資成本也并沒有快速走高，因此，交易因素的助推會逐漸溫和。

另一方面，前期主要助推利率上行的通脹預(yù)期，目前已經(jīng)得到較為充分的反映，未來影響美債收益率的主要驅(qū)動力將逐步從通脹轉(zhuǎn)移到經(jīng)濟因素。我們也大致測算了一下，長端利率的年內(nèi)的運行，在沒有政策干擾的情況下，10年美債收益率后續(xù)將在1.5-2.0范圍內(nèi)部波動。

但是如果美聯(lián)儲在下半年釋放Tapering信號，實際利率預(yù)計將快速修復(fù)至0%左右的水平，考慮到通脹預(yù)期或持續(xù)保持在2%左右，這種組合下美債收益率破2的概率會較高。

二、關(guān)于兩會政策前瞻，主要是政策目標、政策節(jié)奏和一些可能的亮點：

1)關(guān)于2021年經(jīng)濟增速目標的設(shè)定，地方兩會的情況來看，各地上報的經(jīng)濟指標其實是比較謹慎的，多數(shù)省份的目標基本維持6%-7.5%之間，因此從加權(quán)的角度來看，全國經(jīng)濟增速目標不排除設(shè)定相對較為穩(wěn)妥的情況，比如6%-7%以上這樣的表述。

當然，根據(jù)2020年的情況，以及十四五規(guī)劃的方向來看，不設(shè)目標仍然是一個選擇，也有相當大的可能不設(shè)立經(jīng)濟增速目標，以更加定性和模糊的表述表達增速規(guī)劃。

2)關(guān)于財政政策整體情況，整體財政政策退坡力度有限，在赤字率和專項債方面都基本會符合市場預(yù)期，甚至是市場預(yù)期區(qū)間偏上沿的結(jié)果，我們認為赤字率大概率在3.2%附近，新增專項債額度在3.5-3.6萬億之間。

3)關(guān)于政策亮點上，大的環(huán)境一定是以穩(wěn)為主，核心是對十四五規(guī)劃的討論通過，這個是會延續(xù)十四五建議的方向，例如對科技創(chuàng)新，特別是產(chǎn)業(yè)鏈升級的強調(diào)，對雙循環(huán)格局、鄉(xiāng)村振興新型城鎮(zhèn)化與土地要素市場化配置的強調(diào)等等，此外還可能包括對人口政策、香港選舉法修改的討論。

三、二月經(jīng)濟動能如何?一句話概括“經(jīng)營預(yù)期較熱，實際數(shù)據(jù)溫和，蓄力待發(fā)”。

我們前幾周的總量夜話中反復(fù)強調(diào)，就地過年對消費特別是服務(wù)業(yè)還是有弱負面的沖擊。結(jié)合2月PMI數(shù)據(jù)，我們認為當前的狀態(tài)，總量層面經(jīng)濟上升的動能延續(xù)去年12月以來的趨緩，內(nèi)部結(jié)構(gòu)上制造業(yè)表現(xiàn)超出季節(jié)性，非制造業(yè)表現(xiàn)低于季節(jié)性。價格方面，原材料購進價格高位回落上漲的動能小幅趨緩，出廠價格仍然在抬升，利于企業(yè)盈利改善。

具體來看，制造業(yè)各分項僅出廠價格(+1.3)和生產(chǎn)經(jīng)營活動(+1.3)強于上月，環(huán)比回落主要是季節(jié)性的原因，但仍然強于同期季節(jié)性(18-19年同期)。非制造業(yè)普遍弱于季節(jié)性。與此同時，制造業(yè)、服務(wù)業(yè)、建筑業(yè)行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營預(yù)期均有所改善，尤其是建筑業(yè)和服務(wù)業(yè)。制造業(yè)預(yù)期(+1.3)，建筑業(yè)預(yù)期(+14.6)，服務(wù)業(yè)預(yù)期(+7.9)，企業(yè)對發(fā)展前景樂觀，預(yù)示后續(xù)建筑活動和工業(yè)開工不弱。

整體來看，一句話概括就是預(yù)期較熱，數(shù)據(jù)溫和，各類型企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期都出現(xiàn)快速上行，但是短期實際數(shù)據(jù)由于假日因素影響還沒有充分釋放，我們認為后續(xù)在消費特別是服務(wù)業(yè)擺脫疫情影響，疊加就地過年在開工方面的積極因素，經(jīng)濟動能有比較強的支撐。

固收

固收 覃漢

一、目前來看，海外似乎在搶跑，市場預(yù)期和美聯(lián)儲政策立場可能正在脫鉤，“這一次可能不一樣”的通脹擔憂讓市場開始不敢完全相信美聯(lián)儲。

美聯(lián)儲之所以暫時忽視通脹風險，核心在于對通脹創(chuàng)造機制鈍化的相信，而市場則認為在史無前例的政策刺激后，美聯(lián)儲可能對自身應(yīng)對通脹風險的能力過于自滿。美聯(lián)儲短期不退出已無法刺激市場的神經(jīng)，但中期復(fù)蘇加速和提前收緊的看法卻正在形成。市場預(yù)期已經(jīng)走在美聯(lián)儲的前面，而美債利率加速上行又進一步強化了中期維度看空美債的看法。

二、落腳到國內(nèi)，美債加速上行對國內(nèi)債市的傳導機制是較為間接的。

作為全球資產(chǎn)定價錨，10Y美債利率可以近似看成外資參與新興市場股票的機會成本，美債大幅上行往往都對應(yīng)美元資本在新興市場的劇烈波動。目前來看，國內(nèi)債市尚沒有一比一跟隨美債利率。

一方面，國內(nèi)央行已經(jīng)提前收緊，海外對美聯(lián)儲提前收緊的擔憂尚未引發(fā)國內(nèi)對加息的擔憂，主流共識也認為國內(nèi)通脹風險溫和;另一方面，中美利差持續(xù)收窄，但仍然較厚。

三、再通脹交易下債市整體偏逆風，美債創(chuàng)新高后中債很難獨善其身。

①疫苗接種節(jié)奏加快，美國日均接種150萬劑次，截至2月24日已完成接種6646萬劑次;②2月25日中美利差收窄至173bp，回到2020年3月初的水平;③預(yù)計2月社融增速12.9%-13.0%，社融下滑放緩;④兩會后專項債發(fā)行節(jié)奏加快可能進一步增加債市供給壓力。

四、推演未來可能的兩種傳導路徑：

①美債加速上行接近2%→觸及美股崩盤閾值→傳導到A股持續(xù)惡化→風險偏好持續(xù)下降→一定程度利好中債;②美債上行至1.5%-1.7%后開始下行，考慮到中債已經(jīng)先跌一波，美債下行后可能再度利好中債。

綜合來看，短期美債利率加速上行首當其沖的是股市，對中債的傳導機制并不直接，從傳導路徑來看，無論未來美債如何演繹，在國內(nèi)債市已經(jīng)先跌一波的情況下，對中債的負面影響都可控，短期無需過度悲觀。當前國內(nèi)債市靜候兩會，再通脹交易下整體偏逆風，雖然下跌空間有限，但亦無趨勢性做多的基礎(chǔ)，繼續(xù)維持債市震蕩的判斷。

策略

策略 陳顯順 方奕

一、維持3450-3700點震蕩格局，臨近下沿樂觀一點。

春節(jié)后至今大盤持續(xù)調(diào)整，其本質(zhì)是市場對貼現(xiàn)率容忍度的下降，周內(nèi)美債收益率的波動(周四周五連續(xù)兩日的日振幅超越新世紀以來98%的時段)加大了貼現(xiàn)率上行預(yù)期較盈利改善預(yù)期的領(lǐng)先身位。往后看，一方面美債收益率驟升會極大增加經(jīng)濟成本，當下美國PMI觸及頂部區(qū)域、就業(yè)數(shù)據(jù)的向下超預(yù)期以及美聯(lián)儲態(tài)度偏鴿加大市場對改善速度邊際放緩的考量權(quán)重。

美債期限利差亦創(chuàng)近五年來新高，2020M12的FOMC紀要中曾提及諸如“調(diào)整購債結(jié)構(gòu)壓低長端利率”的解決方案;另一方面后疫情時代中國的經(jīng)濟復(fù)蘇基礎(chǔ)最為堅實，在新興市場中具備對抗殺估值的相對優(yōu)勢，近期北上賣出力度的收窄及人民幣匯率的穩(wěn)中有升，是人民幣資產(chǎn)備受青睞的集中體現(xiàn)。因此臨近下沿，樂觀一點。

二、交易通脹仍能持續(xù)，看好全球原材料周期。

當前市場最大的矛盾，不是經(jīng)濟修復(fù)的矛盾，也不是流動性收緊的矛盾，而是通脹的斜率以及彈性。一方面表面上看，2021M1國內(nèi)核心與非核心CPI以及PPI數(shù)據(jù)均未超預(yù)期更多地受春節(jié)錯月效應(yīng)的擾動，內(nèi)需不弱環(huán)境下，中期風險不容忽視;

另一方面當前美國5年期與10年期的TIPS通脹預(yù)期分別為2.39%與2.15%處于歷史高位，考慮多數(shù)全球資源品供需缺口的可持續(xù)、產(chǎn)品漲價預(yù)期的“跟隨式”抬升及權(quán)益市場對此的積極反饋，關(guān)注“量”方面國內(nèi)資本強開支與海外供給弱回替+“價”方面上游漲價可持續(xù)與中下游成本可轉(zhuǎn)嫁方向。

三、中盤股煥發(fā)容光。

春節(jié)后至今呈現(xiàn)的“大小再平衡”令市場擔憂大小風格的系統(tǒng)性切換，我們認為這更多的是高估值藍籌回調(diào)下的防守，盈利還是核心因素，因此抱團之外的藍籌績優(yōu)公司值得關(guān)注，我們稱之為“中盤藍籌”。

歷史經(jīng)驗看，中盤藍籌往往在價值/成長風格的反復(fù)輪轉(zhuǎn)與波動率顯著抬升這兩種環(huán)境下表現(xiàn)優(yōu)異，本質(zhì)上是糾結(jié)心態(tài)的映射，而當下的市場則出奇地應(yīng)景。

在大市值面臨擁擠交易之殤、小市值存在風險偏好之梏的背景下，中盤藍籌將在其盈利彈性及估值合理優(yōu)勢的加持下煥發(fā)榮光，2020年年報的業(yè)績預(yù)告中所呈現(xiàn)的盈利增速-市值的“倒U型”關(guān)系提供了新線索。未來盈利修復(fù)和景氣將向更寬的范圍擴散，大市值“龍一”確定性溢價下降，關(guān)注細分小白馬及行業(yè)中“龍二”、“龍三”的中盤藍籌崛起。

四、盈利景氣是核心，緊握結(jié)構(gòu)的抓手。

1)高景氣延續(xù)的全球原材料周期：有色(紫金礦業(yè)(02899)、神火股份)/石化(中海油服(02883))/基化(萬華化學);

2)外延信貸依賴削弱、內(nèi)生現(xiàn)金流創(chuàng)造能力增強+中游成本可轉(zhuǎn)嫁的共振方向：機械(紐威股份/博實股份);

3)兩會碳達峰、碳中和部署主題：新能源(寧德時代、億緯鋰能);

4)科技及金融的調(diào)整后機會：電子(立訊精密)/銀行(江蘇銀行)/保險(中國太保(02601))。

此外，港股上調(diào)印花稅率不改南下趨勢，持續(xù)推薦稀缺性(在線教育/投資及醫(yī)藥消費/5G/汽車消費)、盈利修復(fù)(石化/煤炭)兩條主線。

金融工程

金融工程 陳奧林

核心觀點：貨幣收緊預(yù)期上行引發(fā)高估值泡沫破裂，抱團股進入結(jié)構(gòu)性熊市。風險與收益并存，中小盤股票抗跌屬性凸顯，投資價值大幅提升。

一、復(fù)盤及后市觀點：全球通脹預(yù)期升溫，龍頭股高估值泡沫被刺破。

在貨幣環(huán)境緊平衡的背景下，美債收益率飆升疊加通脹預(yù)期不斷升溫進一步加劇了投資者對貨幣收緊的擔憂，從而對高估值的核心資產(chǎn)形成擠出效應(yīng)，市場批量降低抱團股持倉引發(fā)大幅下跌。值得一提的是，上證綜指等核心指數(shù)大幅下跌的同時，超過50%的個股卻處于上漲狀態(tài)，這說明指數(shù)下跌更多是由權(quán)重股下行導致，而非普跌。

從幅度來看，抱團股前期擁有較強的賺錢效應(yīng)，從而積聚了顯著的估值風險，機構(gòu)近期已經(jīng)開始積極進行倉位調(diào)整，泡沫刺破后市場短期將持續(xù)下行，核心指數(shù)亦將受權(quán)重股拖累震蕩下行。重要的是，本次抱團股崩盤類似于結(jié)構(gòu)性的2015年股災(zāi)，下跌之后迎來的是長期配置價值，因此，無論是短期值得配置的中小盤，還是長期重新具備投資價值的白馬股，在本次下跌過后都將迎來投資機會。

二、風格及微觀結(jié)構(gòu)變化：抱團股進入結(jié)構(gòu)性熊市，中盤股價值凸顯。

在貨幣收緊預(yù)期不斷強化的背景下，抱團股極有可能進入結(jié)構(gòu)性熊市，其無論從跌幅或是時間維度短期都難言見底，博取技術(shù)性反彈亦為難事。后市權(quán)益資產(chǎn)內(nèi)部風格進入再平衡階段，中小盤股票抗跌屬性凸顯，其與龍頭股的價差將持續(xù)收斂。

三、板塊配置：順周期板塊率先企穩(wěn)，白酒板塊需持續(xù)觀察。

受益于經(jīng)濟復(fù)蘇大背景，分子端上行將持續(xù)帶動順周期板塊行情復(fù)蘇。短期大宗商品漲價作為催化劑，對周期上游板塊形成有效支撐，其相比于其他行業(yè)更易判斷階段性底部。

此外，周期行情在2020年3季度才逐漸展開，抱團程度相對于白酒、醫(yī)藥、新能源等板塊顯著較低，受抱團瓦解影響較小。相對地，白酒板塊基本面并未有顯著變化，但高估值刺破后很難判斷階段性底部，建議從配置價值角度出發(fā)，等待估值進入合理區(qū)間。

此外，醫(yī)藥板塊個股數(shù)量多、基本面分化大，部分個股具備極高的潛在成長性，隱含估值泡沫化程度并不高，但需要深挖個股邏輯，板塊整體仍有較強的調(diào)整壓力。

新股

新股 王政之

中國證監(jiān)會新聞發(fā)言人2月26日就IPO申報企業(yè)情況答記者問時表示，當前IPO申報企業(yè)排隊現(xiàn)象與歷史上的“堰塞湖”問題有區(qū)別。今年以來，IPO保持了常態(tài)化發(fā)行，既沒有收緊，也沒有放松。

但我們也看到近期證監(jiān)會抽了20家企業(yè)做現(xiàn)場檢查，其中16家都申請了撤回IPO申請，高比例撤單背后，反映出企業(yè)及中介機構(gòu)對IPO信息披露質(zhì)量存在較大問題，部分企業(yè)原本就是投機申報、帶“病”闖關(guān)，此次現(xiàn)場檢查威力較大。

目前IPO企業(yè)種有效排隊家數(shù)超過600家，在現(xiàn)實情況中，此類投機企業(yè)在審核問詢中一定程度上占用且浪費了審核資源，整體上影響審核效率，預(yù)估未來證監(jiān)會將常態(tài)化開展問題導向、隨機抽取的首發(fā)企業(yè)現(xiàn)場檢查。但是整體審核趨嚴，并不會影響目前發(fā)行節(jié)奏，考慮到目前存量足夠發(fā)行一年以上，我們還是維持一年450-550家這樣的發(fā)行規(guī)模預(yù)測。

我們做了一下最近新股收益的統(tǒng)計，2021年來累計發(fā)行新股60家，累計打新收益在430萬元，月均新股收益只有200萬出頭，最近很多關(guān)心打新收益是不是要下調(diào)，我們國君新股團隊認為今年打新收益相比股票市場表現(xiàn)反而會更好，總體打新絕對收益仍可維持3000萬以上，考慮入圍率后5億規(guī)模雙邊產(chǎn)品增強收益仍有5%+。

按照目前我們對市場的跟蹤，1季度由于過節(jié)和補財報因素，歷來是新股收益的低點，而且期待的大票沒有發(fā)行，雖然節(jié)奏高頻繼續(xù)，但是小項目占據(jù)多數(shù)，導致兌現(xiàn)收益相對不理想。

另外就是我們觀察到打新參與賬戶近期已經(jīng)突破萬戶，持續(xù)的賬戶進入會導致整體打新收益的攤薄，導致了一季度新股收益的表現(xiàn)相對較差，但是考慮絕對收益以及未來的全面注冊制改革，我們?nèi)?strong>維持中性3000萬預(yù)測，若有大票貢獻可以超過4000萬的打新收益預(yù)測不變。

（編輯：彭偉鋒）