歷史上最快的美國復(fù)蘇：通脹會有多高？

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號“梁中華宏觀研究”。

近期美國國債利率大幅上行，美元指數(shù)也明顯回升，對全球股債匯市產(chǎn)生較大影響。這背后主要是市場對美國經(jīng)濟(jì)、通脹復(fù)蘇的預(yù)期在發(fā)生變化。后續(xù)美國經(jīng)濟(jì)會如何走?本輪美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇為何完全與眾不同?

盡管去年美國新冠疫情較為嚴(yán)重，經(jīng)濟(jì)下行幅度也很大，但美國實(shí)體部門的資產(chǎn)負(fù)債表并沒有受到明顯損傷，居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表反而還明顯受益，美國沒有陷入債務(wù)通縮的模式，反而將債務(wù)負(fù)擔(dān)快速、大量的轉(zhuǎn)移到政府部門。這是和以往的經(jīng)濟(jì)衰退周期最不一樣的地方。

背后的原因是，去年美國寬松的力度和速度都是空前的，尤其是采取了給失業(yè)居民大量“發(fā)錢”的方式。這也決定了一旦疫情防控放開，美國經(jīng)濟(jì)、通脹、就業(yè)都會迎來歷史上最快速度的復(fù)蘇，美聯(lián)儲貨幣政策的變動也會明顯快于金融危機(jī)時，對全球資產(chǎn)價格產(chǎn)生較大影響。

1. 居民資產(chǎn)負(fù)債表：未受損，反受益

新冠疫情帶來的本輪美國經(jīng)濟(jì)衰退，和以往最不同的一點(diǎn)是，美國居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表不僅沒有受到任何損傷，反而還受益了。

例如，雖然去年美國經(jīng)濟(jì)大幅下滑，但美國房價是大漲的。截至去年12月，美國20個大中城市的房價同比漲幅達(dá)到了10%，而在疫情之前房價漲幅還不到3%，所以盡管受到疫情的巨大沖擊，但美國居民的房地產(chǎn)資產(chǎn)是大幅增值的。

這也是和07年次貸危機(jī)最不一樣的地方，當(dāng)時美國房地產(chǎn)價格大跌，居民財富大幅縮水，破產(chǎn)違約率明顯提高。直到2012年以后，美國房地產(chǎn)市場才重新回到增長軌道上來。

去年美國居民的金融資產(chǎn)也是大幅增值的。07年次貸危機(jī)引發(fā)了金融危機(jī)，美國股市大跌，之后盡管有寬松貨幣政策的刺激，但標(biāo)普500指數(shù)大概花了5年多時間才回到金融危機(jī)前的水平，納斯達(dá)克指數(shù)大概也用了4年時間收復(fù)跌幅。

去年美國新冠疫情爆發(fā)初期，美股也出現(xiàn)了短期大跌，但美聯(lián)儲寬松政策推出后，美股迅速反彈，不僅收復(fù)了跌幅，標(biāo)普500去年還實(shí)現(xiàn)了16%的漲幅，納指的漲幅更是高達(dá)44%。

去年不僅美國居民的財富是大幅增值的，收入也是大幅提升的。以往經(jīng)濟(jì)衰退時，失業(yè)增加，美國居民可支配收入增速會明顯下滑。例如07年次貸危機(jī)爆發(fā)后，美國居民收入增速大幅下降，直到2011-2012年增速才回到5%左右的增長。

但是去年新冠疫情沖擊經(jīng)濟(jì)，美國居民收入增速不僅沒有下降，反而從2019年的3.7%提高到了2020年的7.0%，是2007年之后的最高增速。

美國居民收入增速之所以不降反升，主要來自美聯(lián)儲“發(fā)錢”。這一輪美國貨幣刺激和之前最不一樣的地方在于，美聯(lián)儲通過美國財政部直接給失業(yè)居民“發(fā)錢”。

芝加哥大學(xué)的一項研究顯示，《CASE法案》頒布后，美國68%的失業(yè)人口得到的失業(yè)補(bǔ)助高于失業(yè)前的收入。

之所以美國居民資產(chǎn)負(fù)債表沒有受到任何損傷、反而受益，主要是因?yàn)榕c金融危機(jī)時相比，美聯(lián)儲去年較快地悉數(shù)使用貨幣政策工具。08年金融危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲的寬松措施是陸續(xù)推出的，QE也是一輪一輪做的，所以美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)當(dāng)時陷入了債務(wù)通縮的模式。之后在不斷貨幣刺激下，政府部門加杠桿，推動居民、企業(yè)從去杠桿到加杠桿，實(shí)體經(jīng)濟(jì)才逐步復(fù)蘇。

而這一輪不一樣的地方是，在去年3月份，美聯(lián)儲就直接降息到零利率，并且宣布“無限量”QE，配合美國財政部大量花錢，避免了經(jīng)濟(jì)陷入債務(wù)通縮。

而且給失業(yè)居民發(fā)錢的模式也是和上一輪不一樣的地方，直接保證了即使經(jīng)濟(jì)衰退帶來失業(yè)，但居民收入并沒有減少，保障了消費(fèi)能力。所以從債務(wù)總量的角度來看，去年美國居民和企業(yè)也沒有去杠桿，政府部門反而迅速加杠桿，承擔(dān)了大部分的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險。

2. 消費(fèi)能力大增：結(jié)構(gòu)通脹早已飆升

從歷史來看，美國個人收入和消費(fèi)支出總體呈現(xiàn)較為一致的趨勢，然而去年卻出現(xiàn)了歷史性的背離，缺口在10%以上。盡管居民財富增值、收入提高，消費(fèi)能力是提升的，但去年全年美國居民消費(fèi)依然負(fù)增長了3.1%。

美國消費(fèi)真的差嗎?其實(shí)如果看下結(jié)構(gòu)，去年美國消費(fèi)一點(diǎn)兒也不差。去年4季度，美國實(shí)物商品類消費(fèi)增速上升至6.8%，已經(jīng)創(chuàng)下2004年底以來新高，尤其是耐用品消費(fèi)在三季度和四季度均達(dá)到11%以上的增速。

整體消費(fèi)看起來弱，主要是因?yàn)榉?wù)類消費(fèi)比較弱，截至2020年12月，美國服務(wù)消費(fèi)依然負(fù)增6.8%，與商品消費(fèi)有約14個百分點(diǎn)的缺口。而服務(wù)類消費(fèi)弱并不是因?yàn)榫用駴]有消費(fèi)能力，主要是因?yàn)橐咔榉揽?，人口的流動和聚集還受到限制。

美國通脹的表現(xiàn)也與消費(fèi)數(shù)量的變化是類似的。盡管美國現(xiàn)在整體通脹并不高，截止今年1月，CPI和核心CPI僅1.4%;PCE和核心PCE也僅達(dá)到1.5%的水平。但從結(jié)構(gòu)來看，實(shí)物商品消費(fèi)類的通脹水平已經(jīng)上升至1.7%，創(chuàng)下了2012年4月以來新高;尤其是耐用品通脹水平已經(jīng)創(chuàng)下了上世紀(jì)90年代以來的最高點(diǎn)。

而美國服務(wù)消費(fèi)通脹水平仍在下行，截止1月下行至1.3%，創(chuàng)下了2010年12月以來新低。此外，能源消費(fèi)通脹水平雖然在不斷上升，但截止1月仍負(fù)增3.6%?？梢?，拖累CPI的關(guān)鍵變量是服務(wù)類消費(fèi)和能源類消費(fèi)，其實(shí)這兩個變量是同一個原因在主導(dǎo)，因?yàn)楹娇铡⒔煌ǔ鲂幸矔绊懩茉葱枨?，所以歸根到底還是服務(wù)類消費(fèi)比較弱。

而隨著美國疫苗接種加速，疫情逐步得到控制的背景下，居民消費(fèi)能力又有提升，未來服務(wù)消費(fèi)需求也很快會回到正常，從而帶動美國整體消費(fèi)、通脹中樞的上移。當(dāng)前美國的通脹預(yù)期已經(jīng)大幅提升。截止2月底，美國5年期通脹預(yù)期升至2.34%，創(chuàng)11年5月以來新高;10年期通脹預(yù)期升至2.14%，也創(chuàng)14年8月以來新高。

由于美聯(lián)儲刺激的力度、速度、方式和歷史上都不同，居民消費(fèi)能力不降反升，經(jīng)濟(jì)沒有陷入債務(wù)通縮模式，部分經(jīng)濟(jì)的停擺只是因?yàn)橐咔榉揽氐亩唐谝蛩赜绊?，所以一旦疫情防控好轉(zhuǎn)，美國這一輪的經(jīng)濟(jì)、通脹修復(fù)都會遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于以往任何一輪經(jīng)濟(jì)周期。

3. 就業(yè)的修復(fù)：也會是歷史最快

從美國的就業(yè)指標(biāo)來看，服務(wù)業(yè)也是當(dāng)前的主要拖累。截至今年1月份，美國商品生產(chǎn)領(lǐng)域的就業(yè)人數(shù)較去年2月只減少了90多萬人，而服務(wù)生產(chǎn)領(lǐng)域的就業(yè)則減少了約900萬人，占全部失業(yè)的91%。服務(wù)業(yè)中受損最嚴(yán)重的是休閑酒店業(yè)和教育保健服務(wù)，分別失業(yè)388萬人和133萬人。

失業(yè)人口主要為低薪人員。去年美國非農(nóng)就業(yè)人員平均時薪同比為4.8%，創(chuàng)歷史新高，尤其是服務(wù)業(yè)平均時薪同比上升為5.2%，且在去年4月一度高達(dá)9.0%的增速。

之所以就業(yè)人員的工資也大幅提高，主要是因?yàn)槎鄶?shù)失業(yè)者為低收入從業(yè)人員，這些人員退出勞動力市場后，留下來的從業(yè)人員的平均工資提高了。美國就業(yè)跟蹤數(shù)據(jù)顯示，截止今年1月底，低收入工作者就業(yè)狀況相比去年1月仍舊下滑24.2%，而高收入工作者早在去年10月就已經(jīng)轉(zhuǎn)正。

但是本輪美國失業(yè)率的修復(fù)速度也會明顯快于其它周期。按照NBER劃分的經(jīng)濟(jì)周期，美國1948年以來的11輪周期中，失業(yè)率平均在11個月內(nèi)快速達(dá)到頂峰，而再回到低點(diǎn)則平均花費(fèi)58個月，最長的一次在1991年3月失業(yè)率達(dá)到峰值后，用時120個月才完全恢復(fù)。

但本輪卻有所不同，由于疫情沖擊，失業(yè)率在短短2個月就達(dá)到峰值;不過，由于失業(yè)者多為臨時性失業(yè)，在經(jīng)濟(jì)封鎖逐步放開后，失業(yè)人員重回崗位，失業(yè)率開始快速下行。

短短9個月，美國失業(yè)率就從高點(diǎn)的14.8%回落到6.3%，下滑速度之快，也是歷次經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)罕見的。而且美國這一輪失業(yè)主要是服務(wù)業(yè)貢獻(xiàn)的，而服務(wù)業(yè)蕭條不是因?yàn)榫用駴]有消費(fèi)能力，而是因?yàn)橐咔榉揽氐亩唐谟绊?，如果疫情防控一旦放開，美國服務(wù)業(yè)的消費(fèi)、通脹都會回升，會直接拉動服務(wù)業(yè)就業(yè)的快速回升。

更何況現(xiàn)在美國直接給失業(yè)居民發(fā)錢的模式，本身在短期內(nèi)就抬高了美國的失業(yè)率。以失業(yè)較為嚴(yán)重的休閑和酒店行業(yè)為例，該行業(yè)就業(yè)人員在疫情之前的正常平均周薪大概只有430美元，而失業(yè)后領(lǐng)取到的州政府和聯(lián)邦政府的失業(yè)補(bǔ)助可以達(dá)到800美元甚至更多。

所以失業(yè)狀態(tài)時居民收入比就業(yè)時還高，那居民自然也沒有找工作的動機(jī)。而一旦美國疫情防控好轉(zhuǎn)，通脹抬升，給失業(yè)居民的補(bǔ)貼也會下降，就業(yè)的動機(jī)會明顯增強(qiáng)，我們認(rèn)為，失業(yè)率會出現(xiàn)歷史上最快速度的下降。

美國當(dāng)前疫情已經(jīng)大幅改善，每日新增病例不到8萬人(七天移動平均)，每日死亡病例也大幅下滑。

同時，美國每日接種仍較快，截止2月24日，近一周每日接種劑量平均在150萬，已經(jīng)完成接種人群占比高達(dá)6.5%，領(lǐng)先其他主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，僅次于以色列和塞爾維亞。往前看，隨著疫情的改善，美國的經(jīng)濟(jì)、通脹、就業(yè)都會出現(xiàn)歷史上最快速度的修復(fù)。

4. 通脹會有多高?政策退出也會很快

美國通脹結(jié)構(gòu)中，服務(wù)類的權(quán)重非常高。根據(jù)美國勞工部公布數(shù)據(jù)顯示，美國CPI構(gòu)成中居住權(quán)重最高超過4成，其次為食品飲料以及交通運(yùn)輸，權(quán)重均在15%左右。重新歸納來看，2020年商品類權(quán)重和服務(wù)類權(quán)重分別為37%和63%，其中，能源權(quán)重為6%左右，核心商品和核心服務(wù)的權(quán)重分別為20%和27%。

盡管能源權(quán)重相對較低，但由于原油波動較大，美國能源CPI同比與整體CPI同比趨勢較為一致。

從二季度起，我們認(rèn)為美國通脹水平或升至3%以上，之后在高位徘徊?？紤]到去年2季度基數(shù)較低，今年2季度美國CPI和核心CPI同比都會大幅上行。

之后隨著美國疫苗接種推進(jìn)，部分防控措施會有所放開，租金、交通等服務(wù)業(yè)價格會有比較明顯的修復(fù)，維持美國通脹在高位徘徊，易上難下?？梢哉f，這一輪美國的通脹壓力可能是08年以后最大的一次。

一旦疫情緩解，本輪美國通脹上行速度和幅度可能會非?？臁１M管美聯(lián)儲提高了對于通脹的容忍度，但整體3%以上的通脹水平或許仍會形成很大的影響。而且這一輪通脹上行本身就會帶動更快的就業(yè)修復(fù)，改變美聯(lián)儲對于經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)判。

從歷史上來看，美聯(lián)儲不會等到失業(yè)率降到最低才會去緊縮。所以這一輪美聯(lián)儲寬松政策的退出時間也會比金融危機(jī)時快很多。盡管今年內(nèi)美聯(lián)儲采取行動的可能性很小，但影響市場并不需要采取實(shí)際行動。

例如2013年美聯(lián)儲Taper是發(fā)生在12月的議息會議上，但其實(shí)之前對經(jīng)濟(jì)的前瞻就發(fā)生了轉(zhuǎn)變，開始討論Taper的問題，所以黃金、白銀2013年出現(xiàn)了大跌。

今年3-4季度，可能是美聯(lián)儲對經(jīng)濟(jì)前瞻指引發(fā)生轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵時點(diǎn)，需要重點(diǎn)關(guān)注。所以我們認(rèn)為，美債利率或保持上行方向，美元指數(shù)也有反彈的動力，對全球金融市場產(chǎn)生較大的影響。

(編輯：李均柃)