申洲國際（02313）：重新定義一體化針織供應(yīng)鏈，重研發(fā)+深綁定+穩(wěn)擴(kuò)產(chǎn)鞏固護(hù)城河

本文來自微信公眾號(hào)“天風(fēng)研究”，作者：孫海洋、范張翔。

全球縱向一體化針織制造龍頭，快反能力優(yōu)勢(shì)明顯

申洲國際(02313)作為國內(nèi)最具規(guī)模的一體化針織制造商，集坯布/面料生產(chǎn)、染色、印花整理、裁剪等不同生產(chǎn)環(huán)節(jié)于一體。上游供應(yīng)鏈端主要為紡織原材料輸入(天然纖維、合成纖維)，中下游實(shí)現(xiàn)一體化生產(chǎn)，具有以下優(yōu)勢(shì)：1)提升了公司內(nèi)部不同工序之間的整體供貨效率，減少上游供應(yīng)鏈中外部供應(yīng)商供貨時(shí)效不穩(wěn)定問題;2)有效避免短期市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)帶來的成本、費(fèi)用波動(dòng)等影響;3)縮短全工序整體生產(chǎn)時(shí)間，賦能公司進(jìn)行快速反應(yīng)、柔性化生產(chǎn)，有效縮短訂單交期。

NIKE、Adidas等穩(wěn)定優(yōu)質(zhì)品牌商客戶攜手申洲共同成長

公司在全球體育用品快速擴(kuò)張時(shí)期較早融入NIKE、Adidas全球供應(yīng)鏈體系，通過體量規(guī)模優(yōu)勢(shì)、管理效率及研發(fā)創(chuàng)新能力優(yōu)勢(shì)，不斷穩(wěn)固自身在四大國際廠商供應(yīng)鏈中的位置，在NIKE、Adidas等品牌廠商不斷推進(jìn)全球供應(yīng)鏈精簡整合計(jì)劃中占據(jù)有利位置。公司與頭部客戶合作關(guān)系逐年深化，2015-2019年四大品牌商的訂單量增長迅速，2019年公司與NIKE、Adidas及PUMA業(yè)務(wù)往來營業(yè)收入較2015年均實(shí)現(xiàn)翻倍/接近翻倍增長，與UNIQLO的業(yè)務(wù)往來營業(yè)收入也呈現(xiàn)50%左右的增長態(tài)勢(shì)。

2015-2019年公司與頭部四大核心客戶業(yè)務(wù)營收占比維持在80%左右，行業(yè)頭部客戶訂單集中保證公司穩(wěn)定的訂單量，各大巨頭廠商未來的市場(chǎng)拓展擴(kuò)張計(jì)劃則為公司訂單增量提供了有力的支撐。

研發(fā)能力突出，生產(chǎn)技術(shù)及設(shè)備升級(jí)持續(xù)賦能

公司在行業(yè)內(nèi)精耕細(xì)作多年，科研能力沉淀積累豐富，科研專利成果涵蓋新材料面料發(fā)明、生產(chǎn)過程中的設(shè)備工藝改造以及制衣模板等關(guān)鍵生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)節(jié)。2019年公司共申請(qǐng)獲得專利達(dá)101項(xiàng)，包含實(shí)用新型專利70項(xiàng)及發(fā)明專利31項(xiàng)，在專利成果數(shù)量上遠(yuǎn)超同行業(yè)可比標(biāo)的。公司創(chuàng)新能力深入到縱向一體化生產(chǎn)模式的每一個(gè)環(huán)節(jié)：上游紡紗織布，中游成衣生產(chǎn)、經(jīng)營管理，下游智能物流供銷渠道體系與客戶品牌對(duì)接。新材料的專利發(fā)明及相關(guān)生產(chǎn)技術(shù)的積累需要多年持續(xù)的資金和人力投入，具有很高的行業(yè)準(zhǔn)入壁壘，有助于公司提升自身產(chǎn)品議價(jià)能力及生產(chǎn)附加值，進(jìn)而提升公司整體商品毛利率水平。

海外產(chǎn)能穩(wěn)步增長，“雙一體化”布局加速推進(jìn)

在訂單向頭部優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商聚攏的背景下，公司在海內(nèi)外加強(qiáng)“雙一體化”布局，設(shè)備技術(shù)更新升級(jí)，強(qiáng)化精益管理，為承接頭部客戶訂單增量奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。公司在2011年即開始加速布局越南、柬埔寨等國外生產(chǎn)基地產(chǎn)能建設(shè)，發(fā)揮東南亞成本優(yōu)勢(shì)，海外產(chǎn)能穩(wěn)步爬升。同時(shí)公司在國內(nèi)生產(chǎn)基地推行技術(shù)改革與設(shè)備升級(jí)更新，生產(chǎn)效率穩(wěn)步提升，我們認(rèn)為未來3-5年內(nèi)公司國內(nèi)產(chǎn)能有望擴(kuò)充20%左右，替代當(dāng)前從海外基地進(jìn)口的面料，并最終實(shí)現(xiàn)海內(nèi)外生產(chǎn)基地上下游產(chǎn)能平衡，完善“雙一體化”布局，促進(jìn)短交期快反能力并降低物流成本。

維持盈利預(yù)測(cè)，維持買入評(píng)級(jí)，預(yù)計(jì)公司2020~2022年分別實(shí)現(xiàn)營收243.37、276.17、319.85億元，歸母凈利潤分別為54.31、61.96、71.90億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為3.61/4.12/4.78元，對(duì)應(yīng)P/E分別為41.99、36.81、31.72倍。我們使用DCF絕對(duì)估值法得到公司2021年內(nèi)在價(jià)值為2490.77億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)股價(jià)為165.72元人民幣/198.21港元。

風(fēng)險(xiǎn)提示：全球疫情反復(fù)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn);貿(mào)易政策風(fēng)險(xiǎn);海外生產(chǎn)基地產(chǎn)能釋放不及預(yù)期;原材料價(jià)格波動(dòng)上升。(編輯：張金亮)