東方證券：思考樂(lè)教育(01769)全國(guó)擴(kuò)張步伐初探，成長(zhǎng)性突出

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“萬(wàn)象塔”，作者：項(xiàng)雯倩、李雨琪、吳叢露 。

核心觀點(diǎn)

思考樂(lè)(01769)：20年公司面臨疫情積極應(yīng)對(duì)，價(jià)格端的調(diào)整因素消除。21年公司將鞏固深圳地區(qū)的市場(chǎng)地位，同時(shí)持續(xù)在廣州、蘇州、寧波等地異地?cái)U(kuò)張，寒假報(bào)讀人次同比增長(zhǎng)40%，成長(zhǎng)性突出，考慮調(diào)整后利潤(rùn)21年P(guān)E 為34x，具有較高的安全邊際，建議關(guān)注新一輪港股通名單可能帶來(lái)的估值調(diào)整。

成長(zhǎng)性突出，上市以來(lái)擴(kuò)張迅猛。思考樂(lè)教育在深圳成立。在過(guò)去八年的發(fā)展過(guò)程中，思考樂(lè)教育注重人才激勵(lì)與產(chǎn)品研發(fā)，迅速成長(zhǎng)為華南地區(qū)的K12教培黑馬。截止2019年年報(bào)，公司實(shí)現(xiàn)收入7.1億，三年復(fù)合增速60.9%，學(xué)生人次達(dá)到29.6萬(wàn)，三年復(fù)合增速45%，已經(jīng)建立起覆蓋大灣區(qū)全境的網(wǎng)點(diǎn)布局，逐步向江浙等全國(guó)重點(diǎn)城市滲透。

教學(xué)、服務(wù)和團(tuán)隊(duì)激勵(lì)，助力公司穩(wěn)定輸出。教研體系扎實(shí)，以研究院為核心建立200+人的教研團(tuán)隊(duì)。教學(xué)方法上推廣“366”教學(xué)法，教材內(nèi)容堅(jiān)持原創(chuàng)與本地化結(jié)合，有力的保證了公司的教學(xué)質(zhì)量。重視課程服務(wù)，思考樂(lè)實(shí)行校區(qū)制，老師固定于同一校區(qū)，學(xué)生在課程結(jié)束后或者放學(xué)后，在教學(xué)點(diǎn)享受老師的免費(fèi)輔導(dǎo)，優(yōu)質(zhì)服務(wù)鑄就口碑，銷售費(fèi)用率常年保持在5%以下。人才激勵(lì)共享成長(zhǎng)，公司采用教師與校長(zhǎng)合伙人機(jī)制，教師和校長(zhǎng)收入達(dá)到一定門(mén)檻可以獲得分成，有力的激勵(lì)機(jī)制保證了團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性，成熟教師離職率低于4%。

標(biāo)準(zhǔn)化營(yíng)銷動(dòng)作與名師配合，助力公司快速下沉。上市以來(lái)公司加快省內(nèi)和省外擴(kuò)張，思考樂(lè)在2020年11月正式扎根珠海、寧波、蘇州、茂名、河源，預(yù)計(jì)2020年底網(wǎng)點(diǎn)數(shù)達(dá)到150個(gè)，布局12個(gè)城市。進(jìn)入新城市采用成熟的低價(jià)班運(yùn)作方式，借助優(yōu)質(zhì)師資團(tuán)隊(duì)，以廣州為代表的新網(wǎng)點(diǎn)進(jìn)展順利，蘇州和寧波招生工作也在穩(wěn)步推進(jìn)。

財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與投資建議

公司團(tuán)隊(duì)凝聚力強(qiáng)，服務(wù)營(yíng)銷形成標(biāo)準(zhǔn)化輸出。我們預(yù)計(jì)公司20-22E收入分別為7.49/10.90/14.93億元，歸母凈利潤(rùn)分別為0.50/1.04/1.64億元，調(diào)整后凈利潤(rùn)為0.83/1.37/1.97億，選取K12教培可比公司新東方(EDU.US)、好未來(lái)(TAL.US)、精銳教育(ONE.US)、豆神教育、卓越教育(03978)，調(diào)整后平均21PE為48.5x，估值79.46億港元，目標(biāo)價(jià)為14.30港元，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張不及預(yù)期，客單價(jià)提升不及預(yù)期，疫情反復(fù)線下運(yùn)營(yíng)難度提升，費(fèi)用端管控不及預(yù)期。

以深圳為基點(diǎn)，逐步向省內(nèi)省外擴(kuò)張。思考樂(lè)教育以深圳市為發(fā)展重點(diǎn)，在深圳共布局73個(gè)學(xué)習(xí)中心。與此同時(shí)，思考樂(lè)憑借其在深圳的基點(diǎn)，分別向周邊城市如向東莞、惠州、佛山等以及華南鄰省福建擴(kuò)張，提高了其在整個(gè)華南地區(qū)的市場(chǎng)份額。截至2020年6月30日，思考樂(lè)已經(jīng)開(kāi)設(shè)127家學(xué)習(xí)中心。未來(lái)5年，思考樂(lè)計(jì)劃將擴(kuò)張到長(zhǎng)三角地區(qū)，努力實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)額突破50億大檻、培養(yǎng)500名校長(zhǎng)的目標(biāo)。

“升學(xué)”+“樂(lè)學(xué)”雙品牌發(fā)展，網(wǎng)校、高端班補(bǔ)充現(xiàn)有業(yè)務(wù)。思考樂(lè)教育主要提供兩類課程：學(xué)業(yè)備考課程“升學(xué)”以及初階小學(xué)素質(zhì)教育課程“樂(lè)學(xué)”?！吧龑W(xué)”專門(mén)幫助學(xué)生提升學(xué)習(xí)科目成績(jī)，并為學(xué)生備考初中入學(xué)考試、中考、高考，提供的課程囊括數(shù)學(xué)、語(yǔ)文、英語(yǔ)、物理、化學(xué)、生物、地理。“樂(lè)學(xué)”向小學(xué)一年級(jí)至三年級(jí)的學(xué)生提供數(shù)學(xué)、英語(yǔ)、語(yǔ)文及表演藝術(shù)、繪畫(huà)等興趣課程的教學(xué)課程。除了“升學(xué)”和“樂(lè)學(xué)”之外，近年，思考樂(lè)教育還推出了“鴻盟高端班”，培養(yǎng)拔尖學(xué)子，力圖以此宣傳品牌、鞏固口碑。2018年11月，思考樂(lè)網(wǎng)校項(xiàng)目啟動(dòng)孵化，與思考樂(lè)教育線下業(yè)務(wù)互為補(bǔ)充，為線下20多萬(wàn)學(xué)員提供K12全學(xué)科增值服務(wù)。

思考樂(lè)教育業(yè)務(wù)重心是小、初學(xué)科教育。2016-2019年，思考樂(lè)教育的“升學(xué)”課程營(yíng)收分別占總營(yíng)收的98%/96%/96%/98%，思考樂(lè)教育專注于學(xué)科教育，助力學(xué)生高效提分。具體到“升學(xué)”模塊而言，初中占比率高于小學(xué)占比。

2. 股權(quán)集中助力穩(wěn)定發(fā)展，盈利水平高于同業(yè)

2.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)：股權(quán)集中穩(wěn)發(fā)展，國(guó)資參股促擴(kuò)張，管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富

華潤(rùn)集團(tuán)持股11.63%，國(guó)資參股凸顯資源優(yōu)勢(shì)。由華潤(rùn)集團(tuán)100%控股的華創(chuàng)煜耀持有思考樂(lè)集團(tuán)有11.63%的股權(quán)。華潤(rùn)集團(tuán)自2003年起被列為國(guó)有重點(diǎn)骨干企業(yè)，擁有超過(guò)3100間零售店的成熟且廣泛的業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)；思考樂(lè)集團(tuán)可借助強(qiáng)大的股權(quán)資源，獲取更多優(yōu)質(zhì)地段（靠近學(xué)?；蚓用駞^(qū)）的物業(yè)資源，助力思考樂(lè)業(yè)務(wù)的擴(kuò)張。

管理團(tuán)隊(duì)由高素質(zhì)人才組成，經(jīng)驗(yàn)豐富。思考樂(lè)教育的管理團(tuán)隊(duì)由高素質(zhì)人才組成，且具有十年以上的經(jīng)驗(yàn)?zāi)晗抟约跋冗M(jìn)的教學(xué)理念和教學(xué)方法。企業(yè)創(chuàng)始人兼董事會(huì)主席陳啟遠(yuǎn)深耕教育行業(yè)，具有超過(guò)十五年教齡，現(xiàn)為廣東省初等數(shù)學(xué)學(xué)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)；其他高管如齊明智、李愛(ài)玲等都具有十年以上教齡，將先進(jìn)的教育理念與豐富的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)相結(jié)合，帶動(dòng)思考樂(lè)整個(gè)團(tuán)隊(duì)快速奔跑。

2.2 財(cái)務(wù)狀況：收入利潤(rùn)高增長(zhǎng)，口碑支撐低費(fèi)率 

學(xué)習(xí)中心快速擴(kuò)張推動(dòng)人次增長(zhǎng)是思考樂(lè)營(yíng)收提升的主要原因。思考樂(lè)教育的學(xué)習(xí)中心數(shù)由2018年的54個(gè)擴(kuò)張到2019年的100個(gè)，同比增長(zhǎng)85%。而學(xué)習(xí)中心大舉擴(kuò)張，帶來(lái)了上課人次、課時(shí)總數(shù)的快速上漲。與此同時(shí)，思考樂(lè)的平均課時(shí)單價(jià)也有所上浮，18/19年的平均課時(shí)單價(jià)分別為77.69/82.32元，同比增長(zhǎng)6%。

新校區(qū)進(jìn)入增長(zhǎng)階段，產(chǎn)能利用率提升，2019年毛利率42.7%。經(jīng)過(guò)1-2年的發(fā)展，思考樂(lè)教育在2017、2018年鋪設(shè)的26家新校區(qū)在其所在地區(qū)已經(jīng)完成提速準(zhǔn)備，開(kāi)始進(jìn)入增長(zhǎng)階段。由于開(kāi)始增長(zhǎng)，思考樂(lè)新校區(qū)教室的產(chǎn)能利用率逐漸提升：思考樂(lè)深圳校區(qū)17/18年的教室利用率為64.6%/74.7%，東莞校區(qū)17/18年的教室利用率為62.6%/66.8%，廈門(mén)17/18年的教室利用率為60.9%/67.4%。產(chǎn)能利用率提升說(shuō)明成本變化較小的情況下，收入提升，因此思考樂(lè)教育的毛利率升高。

毛利率低于同行，薪酬成本高是主因。思考樂(lè)教育2019年毛利率42.7%略低于同業(yè)（新東方55.6%，好未來(lái)55.13%），毛利率略低的原因是思考樂(lè)在教師薪酬與租金上的開(kāi)支較大，其中，教師薪酬在收入中的占比大幅高于新東方、好未來(lái)兩家頭部機(jī)構(gòu)。一方面，是由于思考樂(lè)教育近年處于高速擴(kuò)張階段，提前儲(chǔ)備更多老師、在更好的地段開(kāi)店以獲得更多客流量，導(dǎo)致了思考樂(lè)的教師和租金成本略高。隨著與華潤(rùn)合作的深入租金成本有望下降。另一方面，思考樂(lè)教師會(huì)獲得學(xué)費(fèi)分成和校區(qū)分成，因此老師薪酬占比也較高。

2019年銷售費(fèi)用率3.04%有所上揚(yáng)，但仍遠(yuǎn)低于同業(yè)平均水平。2016-2019財(cái)年，思考樂(lè)教育的銷售費(fèi)用率分別為8.34%/4.67%/2.45%/3.04%，整體呈下降趨勢(shì)，雖然19財(cái)年略有上升（上市宣傳），但是仍然低于同業(yè)平均水平。

講座獲客降低廣告費(fèi)用，教師參與銷售降低人工費(fèi)用。

（1）思考樂(lè)教育逐漸削減廣告投入，通過(guò)講座、寒暑低價(jià)課、家長(zhǎng)傳幫帶等方式拓展客源，節(jié)省大量銷售費(fèi)用。17/18年思考樂(lè)教育的廣告費(fèi)用分別為246.9/123.6萬(wàn)元；而主要用于線下講座推廣的營(yíng)銷活動(dòng)開(kāi)支分別為131.6/194.7萬(wàn)元。2020年疫情期間，思考樂(lè)仍開(kāi)設(shè)線上講座，單個(gè)年級(jí)播放量達(dá)7-8萬(wàn)以上；在暑假，思考樂(lè)進(jìn)行了百場(chǎng)勵(lì)志巡回講座，建立品牌口碑、吸引學(xué)生家長(zhǎng)。

（2）思考樂(lè)教育的老師也會(huì)承擔(dān)銷售的任務(wù)，會(huì)積極跟進(jìn)續(xù)班，還會(huì)參與短信電話營(yíng)銷、地推、講座等，節(jié)省了很多雇傭銷售人員的費(fèi)用。公司近年續(xù)班率較高且不斷上升，16/17/18/19/20H1年續(xù)班率分別為63.3%/66.2%/68.3%/74%/69.6%，主要得益于教學(xué)老師的扎實(shí)跟進(jìn)。

3. 競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：教學(xué)、服務(wù)構(gòu)造獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，激勵(lì)機(jī)制強(qiáng)化團(tuán)隊(duì)凝聚性

3.1 構(gòu)建專業(yè)教研團(tuán)隊(duì)，本地化教研保證教學(xué)質(zhì)量

基于發(fā)展需要，思考樂(lè)不斷提升對(duì)教研能力的重視程度。2016-2019年，思考樂(lè)教育的研發(fā)費(fèi)用率分別為3.8%/4.1%/6.3%/6.4%，研發(fā)投入有所提升。公司最初的教研團(tuán)隊(duì)主要是學(xué)科中心和產(chǎn)品中心兩大部門(mén)；2018年9月，原學(xué)科中心與原產(chǎn)品中心合并為思考樂(lè)教研中心，開(kāi)啟學(xué)科與產(chǎn)品無(wú)縫融合的步伐；2019年5月2日，思考樂(lè)教研中心進(jìn)一步升級(jí)為思考樂(lè)教學(xué)研究院，進(jìn)一步提升教研能力并加強(qiáng)信息化能力。2016年，思考樂(lè)的教研團(tuán)隊(duì)只有58人，2020年6月已超過(guò)200人。

高質(zhì)量教學(xué)研發(fā)團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富，部門(mén)協(xié)作推動(dòng)高效教研。為了組建一支專業(yè)性較強(qiáng)的教研團(tuán)隊(duì)，思考樂(lè)特聘國(guó)內(nèi)知名教育專家、公立名校退休教師，大力引進(jìn)清華、北大學(xué)霸、985/211高校畢業(yè)教師。思考樂(lè)教學(xué)研究院之下包括五個(gè)中心和四個(gè)特別小組，分別涵蓋其五種教研內(nèi)容研究方向以及四個(gè)特別項(xiàng)目。通過(guò)這種體系化的教研團(tuán)隊(duì)架構(gòu)設(shè)計(jì)，思考樂(lè)的教研系統(tǒng)高效運(yùn)轉(zhuǎn)，基本上每個(gè)季度都可以更新一遍各地教材，加強(qiáng)了教學(xué)的有效性。

“PTS”模型升級(jí)為“366”模型，教學(xué)模式更有效、更標(biāo)準(zhǔn)。2019年，思考樂(lè)教育對(duì)PTS授課體系進(jìn)行升級(jí)，“366”教學(xué)模型應(yīng)運(yùn)而生。與PTS授課體系相比，“366”教學(xué)模型以“思考力”為內(nèi)核，更強(qiáng)調(diào)激發(fā)學(xué)生主動(dòng)學(xué)習(xí)，培養(yǎng)學(xué)生的自主思考能力；同時(shí)，“366”教學(xué)模型中的“6個(gè)教學(xué)標(biāo)準(zhǔn)”有利于幫助教師依據(jù)統(tǒng)一的模式進(jìn)行備課與教學(xué)，能夠最大程度上實(shí)現(xiàn)公司教學(xué)的標(biāo)準(zhǔn)化，以保障教學(xué)質(zhì)量，避免出現(xiàn)不同校區(qū)、不同教師的教學(xué)方式和水平差異過(guò)大的情況。

通過(guò)多種方式助力教師打造“366”高質(zhì)量課堂，為校區(qū)擴(kuò)張打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。思考樂(lè)教育通過(guò)樣板課、宣講會(huì)以及教師大集中備練課等方式向教師普及“366”模型，促進(jìn)不同校區(qū)、不同教師對(duì)高品質(zhì)教學(xué)模式的理解與應(yīng)用，改善整體教學(xué)水平，推動(dòng)教學(xué)標(biāo)準(zhǔn)化，以此減少校區(qū)擴(kuò)張對(duì)教學(xué)質(zhì)量的影響，為2020年之后思考樂(lè)的擴(kuò)張新征程奠定了堅(jiān)實(shí)的教學(xué)基礎(chǔ)。

“多審多?！背删透哔|(zhì)量原創(chuàng)教材，輔助學(xué)生掌握重點(diǎn)考點(diǎn)。思考樂(lè)教育堅(jiān)持研發(fā)原創(chuàng)教材，研發(fā)工序多達(dá)12道，并堅(jiān)持“多審多?！?，把控教材的質(zhì)量與嚴(yán)謹(jǐn)性。思考樂(lè)的教研團(tuán)隊(duì)教師深耕教學(xué)多年，對(duì)考試重點(diǎn)有較好的把握，所研發(fā)的教材助力學(xué)生精準(zhǔn)學(xué)習(xí)，提分效率更高。2017年，思考樂(lè)的教材押中了深圳多所學(xué)校的期中考試題，說(shuō)明思考樂(lè)對(duì)教學(xué)重點(diǎn)有精準(zhǔn)的把握，能夠幫助學(xué)生掌握重點(diǎn)考點(diǎn)，高效提分。

“樂(lè)·定制”制作城市專屬教材，提高精準(zhǔn)教學(xué)程度。隨著思考樂(lè)的不斷壯大和城市擴(kuò)展，思考樂(lè)教研團(tuán)隊(duì)研發(fā)了 “樂(lè)·定制”機(jī)制，致力于打造各城市本土化教材，解決了不同城市教研版本多、任務(wù)重、時(shí)間緊的難題。而同一城市不同學(xué)校的學(xué)生可能也面臨教學(xué)內(nèi)容不同的問(wèn)題，因此思考樂(lè)還會(huì)針對(duì)同一城市不同學(xué)校的學(xué)生進(jìn)行相應(yīng)版本教案和練習(xí)題的補(bǔ)充，加強(qiáng)個(gè)性化教學(xué)，提升教學(xué)精準(zhǔn)度。思考樂(lè)教育在進(jìn)入新城市之前，會(huì)提前一年進(jìn)行城市調(diào)研，包括研究當(dāng)?shù)亟滩?、調(diào)研當(dāng)?shù)乜碱}組成題庫(kù)等，本土化的教研意識(shí)是思考樂(lè)成功進(jìn)行快速擴(kuò)張的關(guān)鍵因素。

SIR教學(xué)交互系統(tǒng)助力課堂教學(xué)更直觀便捷。思考樂(lè)教學(xué)研究院于2020年正式推出智能化課件升級(jí)系統(tǒng)——SIR教學(xué)交互系統(tǒng)，智能實(shí)現(xiàn)精確繪制幾何圖形、動(dòng)態(tài)展示幾何規(guī)律、動(dòng)態(tài)展示函數(shù)變化、靈活調(diào)整上課順序等操作，通過(guò)智能技術(shù)實(shí)現(xiàn)更加直觀便捷的教學(xué)。與甲骨文成為戰(zhàn)略伙伴，思考樂(lè)教育加速智能化、信息化轉(zhuǎn)型。2020年5月7日，思考樂(lè)教育與與甲骨文在深圳落成戰(zhàn)略合作簽約儀式。甲骨文是全球最大的信息管理軟件及服務(wù)供應(yīng)商，具有先進(jìn)的IT技術(shù)與ADW業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)平臺(tái)，能夠幫助思考樂(lè)快速洞察經(jīng)營(yíng)指標(biāo)、鎖定學(xué)員需求、有效進(jìn)行課程推薦，推動(dòng)思考樂(lè)教育的智能化和信息化轉(zhuǎn)型，提升企業(yè)整體的營(yíng)運(yùn)效率。

3.2 小初分層教學(xué)，優(yōu)質(zhì)服務(wù)鑄就差異化優(yōu)勢(shì)

以小初補(bǔ)差培訓(xùn)為主，教培服務(wù)重要性凸顯。思考樂(lè)以小學(xué)課后培訓(xùn)起家，后逐漸偏向小、初業(yè)務(wù)，2020年H1小學(xué)和初中課程在K12課程中占比總和為92%。與學(xué)而思偏重培優(yōu)輔導(dǎo)不同，思考樂(lè)偏重培良輔導(dǎo)，優(yōu)等生在所有參培學(xué)生占比中大約只有15%。小、初的補(bǔ)差培訓(xùn)的教學(xué)門(mén)檻不高，重心在于培養(yǎng)孩子的學(xué)習(xí)習(xí)慣，更注重老師提供的課后跟進(jìn)、督導(dǎo)服務(wù)以及與學(xué)生、家長(zhǎng)及時(shí)的溝通。因此，提供極致的教培服務(wù)是思考樂(lè)的重點(diǎn)戰(zhàn)略方向。

教師扎根固定校區(qū)，免費(fèi)輔導(dǎo)增強(qiáng)師生粘性。思考樂(lè)實(shí)行校區(qū)制，老師固定于同一校區(qū)。與其它機(jī)構(gòu)老師在總部統(tǒng)一備課、流動(dòng)于不同校區(qū)的大后臺(tái)制相比，思考樂(lè)的校區(qū)制更有利于老師熟悉本校區(qū)的學(xué)生情況并進(jìn)行持續(xù)跟進(jìn)，與學(xué)生形成緊密的聯(lián)系。平時(shí)周一至周五晚間校區(qū)無(wú)課，學(xué)生可在校區(qū)寫(xiě)作業(yè)，思考樂(lè)老師則提供免費(fèi)輔導(dǎo)，促進(jìn)校區(qū)學(xué)生對(duì)知識(shí)的消化吸收，增強(qiáng)師生粘性、提升教學(xué)效果。2020年疫情期間，思考樂(lè)還推出“陪伴至12點(diǎn)”每日晚輔，提升服務(wù)體驗(yàn)，2020H1疫情期間退費(fèi)率僅9.5%，與正常經(jīng)營(yíng)情況下的2018、2019同期差別并不大。

家校系統(tǒng)便利互聯(lián)互通，服務(wù)納入考核推動(dòng)教師建立服務(wù)意識(shí)。思考樂(lè)的家校系統(tǒng)設(shè)計(jì)具有多種功能，有效地連接教師與家長(zhǎng)，幫助家長(zhǎng)掌握孩子學(xué)情。思考樂(lè)家校系統(tǒng)的功能主要有登記考勤、學(xué)情報(bào)告、成績(jī)統(tǒng)計(jì)等，教師在每節(jié)下課后可便捷地將包含以上多個(gè)維度的學(xué)生學(xué)習(xí)表現(xiàn)報(bào)告發(fā)送給家長(zhǎng)，讓家長(zhǎng)清晰掌握每節(jié)課孩子的學(xué)習(xí)狀況。同時(shí)，為了保證教師能保質(zhì)保量地完成家?；ヂ?lián)任務(wù)，思考樂(lè)將家?；ヂ?lián)量化為具體的指標(biāo)（如課堂反饋發(fā)放率、查看率、回復(fù)率、電話撥打分鐘數(shù)、撥打頻次等），并將這些指標(biāo)列入日?？己?，提升教師的家?；ヂ?lián)意識(shí)。

推出便捷的練題小程序，為學(xué)生提供課后增值服務(wù)。“思考樂(lè)在線練”是思考樂(lè)教學(xué)研究院推出的一款線上練題小程序，老師在線布置作業(yè)，學(xué)生隨時(shí)隨地通過(guò)小程序練題。學(xué)生練題后生成的成績(jī)報(bào)告能夠幫助老師時(shí)刻掌握學(xué)生的學(xué)習(xí)情況，同時(shí)幫助學(xué)生快速了解自身的薄弱點(diǎn)，便于及時(shí)查缺補(bǔ)漏。

3.3 多重機(jī)制促進(jìn)團(tuán)隊(duì)發(fā)展，三線培訓(xùn)提升員工價(jià)值

（1）校長(zhǎng)裂變機(jī)制聚變管理人才，利潤(rùn)分紅激勵(lì)培養(yǎng)動(dòng)力。思考樂(lè)的每個(gè)校區(qū)校長(zhǎng)都可提名其下的副校長(zhǎng)為徒弟，副校長(zhǎng)也即潛在校長(zhǎng)，經(jīng)過(guò)考核之后可成為新校長(zhǎng)。每個(gè)校長(zhǎng)可有徒弟、徒孫。在2020年6月份的認(rèn)證中，思考樂(lè)已經(jīng)發(fā)展了70多個(gè)潛在校長(zhǎng)，2020年底將發(fā)展約100個(gè)儲(chǔ)備校長(zhǎng)，有效地配合了思考樂(lè)的開(kāi)店計(jì)劃。

（2）校長(zhǎng)合伙人機(jī)制“連住利益，鎖住管理”。校長(zhǎng)合伙人機(jī)制從多個(gè)層面考核校長(zhǎng)，包括營(yíng)收、利潤(rùn)、人才培養(yǎng)、退費(fèi)率、續(xù)班率、家長(zhǎng)滿意度等等，按照是否達(dá)標(biāo)對(duì)校長(zhǎng)進(jìn)行利潤(rùn)分紅。

（3）校長(zhǎng)負(fù)責(zé)制塑造高效的管理體系。不同于其它教培機(jī)構(gòu)分校由總部統(tǒng)一管理的模式，思考樂(lè)的校長(zhǎng)團(tuán)體形成層級(jí)體系，管理范圍由小到大排序依次是分校校長(zhǎng)<區(qū)域校長(zhǎng)<城市校長(zhǎng)<總部管理層，每個(gè)層級(jí)分別只需要對(duì)所管轄范圍負(fù)責(zé)，形成了高效的運(yùn)營(yíng)管理體系。

思考樂(lè)的培訓(xùn)體系分為三條主線：教師線、管理線、職能線，各自都設(shè)計(jì)有針對(duì)不同層級(jí)員工的培訓(xùn)，比如管理線三個(gè)培訓(xùn)計(jì)劃針對(duì)的是儲(chǔ)備干部、中層干部和高級(jí)管理層三個(gè)不同層級(jí)的管理人才。此培訓(xùn)體系的搭建讓員工在進(jìn)入思考樂(lè)之后可以享受終身性的培訓(xùn)，不斷提升個(gè)人價(jià)值與產(chǎn)能。

4. 標(biāo)準(zhǔn)化營(yíng)銷結(jié)合名師輸出，省內(nèi)省外快速布局 

4.1 動(dòng)作標(biāo)準(zhǔn)化程度高，輸出成熟師資助力下沉

盈利預(yù)測(cè)與投資建議

盈利預(yù)測(cè)

我們對(duì)公司2020-2022年盈利預(yù)測(cè)做如下假設(shè)：

（1）20年受疫情影響和優(yōu)惠券折扣的影響，收入增速下滑，21/22年增長(zhǎng)隨著網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張收入增長(zhǎng)復(fù)蘇，預(yù)計(jì)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量分別為20-22E分別為150/192/242，正價(jià)人次分別為29.6/41.7/57.6萬(wàn)，低價(jià)人次50/63/78萬(wàn)，客單價(jià)保持穩(wěn)定在2530/2610/2593元，預(yù)計(jì)20-22E公司收入分別為7.49/10.9/14.93億元。

（2）隨著門(mén)店產(chǎn)能逐步爬坡以及客單價(jià)的復(fù)蘇，毛利率將逐步提升，20-22E毛利率分別為33.4%/35.6%/37.2%。

（3）招生主要依靠低價(jià)班和口碑招生，銷售費(fèi)用率保持在較低水平，20-22E為3%/3%/3%，管理費(fèi)用率20年上市開(kāi)支減少，同時(shí)收入受疫情影響增速放緩，21-22收入端增長(zhǎng)復(fù)蘇，預(yù)計(jì)費(fèi)用率小幅下降，20-22E為18%/17%/17%。研發(fā)投入保持穩(wěn)定，預(yù)計(jì)穩(wěn)定在6.36%/6.36%/6.36%。

投資建議

公司團(tuán)隊(duì)凝聚力強(qiáng)，服務(wù)營(yíng)銷形成標(biāo)準(zhǔn)化輸出，短期20年受疫情影響利潤(rùn)有所下滑，明年增長(zhǎng)將逐步復(fù)蘇。

我們預(yù)計(jì)公司20-22E收入分別為7.49/10.90/14.93億元，歸母凈利潤(rùn)分別為0.50/1.04/1.64億元，調(diào)整后凈利潤(rùn)為0.83/1.37/1.97億，選取K12教培可比公司新東方、好未來(lái)、精銳教育、豆神教育、卓越教育，調(diào)整后平均21PE為48.5x，對(duì)應(yīng)估值79.46億港元，目標(biāo)價(jià)為14.30港元，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張不及預(yù)期。思考樂(lè)業(yè)務(wù)仍以線下為主，疫情反復(fù)導(dǎo)致公司新網(wǎng)點(diǎn)設(shè)立速度不及預(yù)期。新網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張需要大規(guī)模的老師儲(chǔ)備，新老師教學(xué)質(zhì)量難以完全把控，導(dǎo)致教學(xué)質(zhì)量較低，新招生和轉(zhuǎn)化效率低于預(yù)期。

疫情反復(fù)線下運(yùn)營(yíng)難度提升。北京疫情線下培訓(xùn)全部停課，廣深地區(qū)暫時(shí)不受影響，后續(xù)若疫情有變化，線下培訓(xùn)機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)難度加大。

客單價(jià)提升不及預(yù)期。公司在秋季進(jìn)行了價(jià)格調(diào)整，以應(yīng)對(duì)疫情和線上機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)，寒春預(yù)計(jì)價(jià)格恢復(fù)，價(jià)格存在無(wú)法恢復(fù)的可能性。

費(fèi)用端管控不及預(yù)期。公司歷史上保持較低的銷售費(fèi)用率與管理費(fèi)用率，隨著公司加大部分進(jìn)行省外擴(kuò)張，費(fèi)用管控或不及預(yù)期。

（編輯：張金亮）