放量上漲破新高，好未來(TAL.US)Q3虧損卻帶來巨大能力?

依靠超預(yù)期業(yè)績，好未來(TAL.US)迎來放量大漲，股價(jià)創(chuàng)出上市新高。

智通財(cái)經(jīng)APP觀察到，近日教育股龍頭好未來發(fā)布了截至2020年11月30日的第三季度業(yè)績，期內(nèi)營收為11.191億美元，與上年同期的8.290億美元相比增長35%。凈虧損4360萬美元，而上年同期凈利潤1960萬美元?；诜敲绹ㄓ脮?huì)計(jì)準(zhǔn)則(Non-GAAP)，凈利潤1040萬美元，而上年同期凈利潤為4970萬美元。

當(dāng)日美股開盤后，好未來股價(jià)小幅低開，隨即直線拉升，僅用半小時(shí)股價(jià)漲幅拉至22個(gè)點(diǎn)，盤中最高價(jià)84.43美元的價(jià)格創(chuàng)上市新高，截至收盤漲幅回落至15個(gè)點(diǎn)報(bào)78.04美元，市值達(dá)到468億美元。

從業(yè)績數(shù)據(jù)看，營收與利潤出現(xiàn)割裂。根據(jù)業(yè)績公告，11.19億美元的營收較Q2中10.6-10.9億美元的指引高出5.6%至2.7%，超出市場(chǎng)預(yù)期，但是凈虧損卻進(jìn)一步擴(kuò)大。把脈公司發(fā)展動(dòng)向，好未來的業(yè)績究竟何去何從?

營收提速，虧損加大

智通財(cái)經(jīng)APP觀察到，自2018年以來國家對(duì)于民營高教、k12教育企業(yè)等等出臺(tái)了一系列規(guī)范方案。從好未來的季度業(yè)績可以看到，自FY19Q2(2018年6月-8月)開始，公司的營收增速不斷下滑，從往期季度增速70%的水平逐漸下降至20%至30%的水平，這一方面是由于政策原因，另一方面也源于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入深水區(qū)，因此可以預(yù)判，在當(dāng)前格局下，好未來的業(yè)績?cè)鏊偬幱谀壳暗膮^(qū)間是比較合理的。

競(jìng)爭(zhēng)激烈的另一個(gè)數(shù)據(jù)表征則是好未來的凈利潤出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。FY20Q1季度，好未來出現(xiàn)季度盈轉(zhuǎn)虧，復(fù)盤當(dāng)期業(yè)績，在收入同比增長，毛利率同比穩(wěn)定環(huán)比小幅下降的情況下，營銷費(fèi)用比大幅增長6個(gè)點(diǎn)，而在此之前，好未來的凈利率也才勉強(qiáng)超過10%的水平。營銷費(fèi)用大幅增加，疊加投資減值損失，導(dǎo)致出現(xiàn)盈轉(zhuǎn)虧。

而也是在此之后，好未來的季度業(yè)績一改之前的穩(wěn)定盈利狀態(tài)，例如FY20Q4凈虧損達(dá)到9000萬美元，而在FY21Q1則又盈利超過8000萬美元，直到FY21Q3再次虧損超過4000萬美元。

智通財(cái)經(jīng)APP觀察到，過去幾年，好未來的毛利率雖然有所波動(dòng)，但是總體是比較穩(wěn)定，而影響凈利率的主要原因是費(fèi)用支出，其中行政費(fèi)用比也一般穩(wěn)定在25%左右，波動(dòng)相對(duì)較小，因此影響凈利率的核心因素是營銷費(fèi)用。

從往期數(shù)據(jù)可以看到，2018年之前，好未來的營銷費(fèi)用比在15%以下，但是近兩年水漲船高，F(xiàn)Y21Q2接近35%，Q3則達(dá)到了近38%。而這背后則是因?yàn)楹梦磥聿粩嗉哟缶€上布局和營銷力度的結(jié)果，尤其是去年受公共衛(wèi)生事件的影響，進(jìn)一步激發(fā)了教育企業(yè)布局線上教育的步伐，在教育市場(chǎng)越來越飽和參與者越來越多的格局之下，“燒錢”則是必然的。

雖然公司仍然虧損，但是加大營銷之后的效果也是有的，除了營收仍然穩(wěn)步上升之外，從遞延收入的數(shù)據(jù)可以看到，好未來的遞延收入在經(jīng)歷了幾個(gè)季度的低迷之后，再次重啟高增長。對(duì)于線上教育而言，各家企業(yè)重新展開競(jìng)爭(zhēng)，初期的營銷大戰(zhàn)似乎不可避免，盈利則反而是后話，前期主要是占據(jù)市場(chǎng)。

線上發(fā)力，線下下沉

雖然好未來加大了線上教育營銷力度，不過目前線下板塊仍然是公司的基本盤，按照收入貢獻(xiàn)來自現(xiàn)在的營收仍然達(dá)到近八成，不過線上的收入占比確實(shí)在提升。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，對(duì)于線上教育，除了傳統(tǒng)的錄播網(wǎng)課，隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的提升，在線直播、OMO等成為當(dāng)前教育企業(yè)發(fā)力的新方向。OMO是近兩年教育企業(yè)提出了新策略，一方面，把小型的學(xué)習(xí)中心設(shè)立在離學(xué)生居住地更近的地方，另一方面也會(huì)為學(xué)生提供更為個(gè)性化的服務(wù)。再加上公司所提供的本地內(nèi)容、本地教師、本地服務(wù)，來提高學(xué)生的學(xué)習(xí)效率。

例如好未來的雙師課堂，通過線上線下結(jié)合，提高教學(xué)質(zhì)量，同時(shí)增加招生面，擴(kuò)大潛在市場(chǎng)。CFO羅戎在本季度財(cái)報(bào)會(huì)中表示：“未來一到兩年，線上線下融合依然是公司非常重要的策略?！? “目前的OMO是過渡期，未來三年好未來可以保持30%-50%的年均增長?！?/p>

作為國內(nèi)k12教育的龍頭企業(yè)，好未來布局線上的競(jìng)爭(zhēng)力自然不俗，但是也不代表一帆風(fēng)順，不斷企高的營銷費(fèi)用可見難度之大，而且其市場(chǎng)效果仍然有待驗(yàn)證。

另外智通財(cái)經(jīng)APP也認(rèn)為，線上教育對(duì)于傳統(tǒng)線下教育存在一定程度的替代作用，這意味線上教育市場(chǎng)并不全是增量，對(duì)于傳統(tǒng)線下教育難以布局的市場(chǎng)而言，線上教育加快了拓展速度，但是對(duì)于相對(duì)飽和的一二線城市來說，增量并不明顯。

與線上教育同步的是，包括好未來在內(nèi)的教育企業(yè)，也在加大線下布局力度，主要方向是市場(chǎng)下沉。截至Q3末好未來在全國布局了990個(gè)學(xué)習(xí)網(wǎng)點(diǎn)，同比環(huán)比都有所增長，從往期數(shù)據(jù)看，長期以來實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)步擴(kuò)張。

但是從業(yè)務(wù)布局和業(yè)績?cè)鲩L看，Q3好未來的注冊(cè)學(xué)生數(shù)量增速達(dá)到46%，顯著超過營收增速，這說明客單價(jià)在逐漸走低，或者說業(yè)務(wù)擴(kuò)張的邊際效應(yīng)減弱，這也是所有教育企業(yè)在下沉市場(chǎng)面臨的問題。

不同于一二線城市，低線城市的消費(fèi)水平、教育需求要明顯降低，但是為了保證師資、教育質(zhì)量，低線城市的營業(yè)成本卻難以同步下降，且未來學(xué)生人數(shù)和學(xué)費(fèi)提升空間較為有限，容易造成越擴(kuò)張?jiān)教澋木置妗Ｒ虼诵枰掷m(xù)觀察好未來的擴(kuò)張布局，擴(kuò)張過快或者城市布局經(jīng)濟(jì)水平一般，容易給業(yè)績?cè)斐蓧毫Α?/p>

回到股價(jià)，由于好未來由盈轉(zhuǎn)虧，無法用市盈率直接判斷?；販y(cè)一下走勢(shì)，在2019年好未來首次出現(xiàn)盈轉(zhuǎn)虧時(shí)，股價(jià)出現(xiàn)了20%的回撤幅度，說明業(yè)績對(duì)于公司股價(jià)的影響是顯著的。但是作為行業(yè)龍頭，市場(chǎng)對(duì)于好未來的預(yù)期是看好的，因此長期看股價(jià)仍然是震蕩上行。尤其是去年線上教育風(fēng)口起來之后，好未來股價(jià)三個(gè)月漲幅達(dá)到了50%，本質(zhì)也是炒預(yù)期。因此從目前來看，當(dāng)前的股價(jià)仍然對(duì)于預(yù)期業(yè)績有較大的透支，對(duì)于穩(wěn)健的投資者來說并不友好。