新股前瞻︱高教、K12兩手抓，營收穩(wěn)增的賀陽教育仍有苦惱?

河北省是我國的人口大省，也是高考大省，“衡中模式”成為各地高中爭相效仿的對象，近期，一所與衡中合作辦學的民辦學校，中國賀陽教育集團向港交所遞交了招股書，申請主板上市，招銀國際、方正證券(香港)任保薦人。

智通財經(jīng)APP了解到，賀陽教育總部位于河北保定，旗下運營兩所民辦學院(河北科技學院和保定理工學院)和兩所高中(賀陽衡水中學和曹妃甸中恒高中)，按照2019/20學年的就讀人數(shù)計，集團是華北第二大民辦高等教育服務(wù)提供商及河北最大民辦高等教育服務(wù)提供商。

賀陽教育的學校及校區(qū)處于京津冀一體化地區(qū)，該地區(qū)是一個人口密集且發(fā)展較為快速的地區(qū)。旗下兩所學院提供本科課程、專升本課程及大專文憑課程，據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計，2018年和2019年其畢業(yè)生初次就業(yè)率高于全國高教的整體水平。中學方面，2017年與衡水一中合作成立賀陽衡水中學，衡水高中和衡水一中因其成功培養(yǎng)學生高考而聞名，2020年，賀陽衡水中學本科率80%，一線大學比率37.6%，高于河北省41.2%和14.8%的平均水平。

高教、高中行業(yè)增長分化

智通財經(jīng)APP觀察到，賀陽教育運營學校和校區(qū)位于華北地區(qū)，以河北為中心，目前正在向山東、甘肅進行擴張，按照學校類型其營收可分為高等教育分部、高中教育分部。

民辦高等教育方面，2015年至2019年，華北民辦高等教育總收入從111億元增長至157億元，復(fù)合年增長率為9.1%，2019年至2024年預(yù)計總收入將達到225億元，復(fù)合年增長率為7.5%，發(fā)展較為迅速，但是卻低于全國民辦高等教育市場規(guī)模的增長速度，2015年至2019年，中國民辦高等教育市場規(guī)模復(fù)合年增長率為10%。

智通財經(jīng)APP了解，這可能是因為一是華北地區(qū)高校眾多，競爭激烈，二是教育理念和就業(yè)情況的差異，導(dǎo)致該地區(qū)的民辦高教發(fā)展不如南方地區(qū)如廣東等省份，導(dǎo)致該地區(qū)整體市場增速低于全國平均。

不過未來該地區(qū)尤其是京津冀地帶的發(fā)展增速有望達到或者超過全國平均，2015年中共中央發(fā)布《京津冀協(xié)同發(fā)展規(guī)劃綱要》，旨在將首都非必要功能進行轉(zhuǎn)移，河北和天津有望分享到部分經(jīng)濟和勞動力資源。目前，不少北京和天津的高校已經(jīng)與河北的高等教育機構(gòu)合作，作為河北最大的民辦高等教育集團，賀陽教育有望受益。

高中教育市場方面現(xiàn)狀則要樂觀一些。2015年至2019年，河北民辦高中就讀人數(shù)從13.9萬人增加至29.9萬人，年復(fù)合增長達到21%，高于全國水平。收入規(guī)模從13億元增至32億元，復(fù)合年增長率達到25.8%。2019年，河北省有679所高中，其中218所為民辦高中，占比約32%。

發(fā)展?jié)摿Ψ矫妫?019年河北省總?cè)丝谌珖琶诹?，就學齡人口而言，15歲至17歲的高中學齡人口預(yù)期將從2019年至2024年億3%的復(fù)合年增長率的速度增長，高于同期全國的2.4%。

總體而言，賀陽教育的分部收益中以高等教育為主，2020年高教分部收益接近90%，主要是因不論從學費水平還是市場規(guī)模方面，高等教育都更勝一籌，受限于市場規(guī)模，未來賀陽教育的業(yè)績主要依然依靠高教分部驅(qū)動。

雖然集團在華北地區(qū)和河北地區(qū)的民辦高教中排名靠前，但是市場競爭格局分散，2019/20學年就讀人數(shù)計，五大民辦高教集團占華北市場份額19.3%，且彼此間市場份額差距不明顯，賀陽教育的競爭優(yōu)勢不大。而該地區(qū)的整體市場發(fā)展增速低于全國均值，增長動能不足，集團的成長性預(yù)期不高。

業(yè)績增長穩(wěn)定，資產(chǎn)流動性堪憂

業(yè)績方面，賀陽教育取得了不錯的成績。

截至2018年、 2019年及2020年8月31日止財政年度，該公司的收益分別為3.963億元、4.814億元及5.716億元，復(fù)合年增長率為20.1%。同一財政年度，該公司持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)的利潤分別為1.645億元、2.294億元及2.558億元，復(fù)合年增長率為24.7%。

2017/18、2018/19、2019/20和2020/21學年，集團的全日制就讀人數(shù)分別為27125人、29827人、35068人和43592人，復(fù)合年增長率為17.1%。截至2020/21學年，學校總?cè)藬?shù)43592人，其中河北科技學院17839人，保定理工學院18792人，賀陽衡水中學4510人，曹妃甸中恒高中2271人。由于高中分部是新近招生，因此規(guī)模不大，但是增速較快。

學生人數(shù)增長低于營收增長，源于期內(nèi)學費也在同步增長，2020/21學年兩所學院的最高學費達到2萬元，兩所中學的學費達到19800元。2018年至2020年，河北科技學院、保定理工學院的學費復(fù)合年增長率分別為13.5%、8.3%，賀陽衡水中學學費復(fù)合年增長率為11.5%。

集團的營收和學生人數(shù)都保持了穩(wěn)定的增長，但是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)尤其是資產(chǎn)流動性卻出現(xiàn)危機信號。智通財經(jīng)APP觀察到，截至2020年12月31日，集團流動資產(chǎn)總值4.37億元，其中現(xiàn)金約為3.65億元，但是流動負債達到了13.58億元，其中計息銀行借款達到5.3億元，合約負債達到3.46億元，其他應(yīng)付款達到了4.68億元，縱觀近幾年的發(fā)展狀況，賀陽教育一直處于高杠桿運營狀態(tài)。

而且由于公司正在進行校區(qū)擴建，2020年投資所用現(xiàn)金支出達到9.1億元，同期經(jīng)營活動所得現(xiàn)金流僅為2.1億元，同時依靠融資5.82億元進行周轉(zhuǎn)。這導(dǎo)致集團的流動比率低至16.6%，對于集團而言是個不小的風險，雖然上市融資可緩解流動性危機，但是想得到二級市場的認可卻未必容易。