周期行情持續(xù)燃爆，年后可持續(xù)性還有多強(qiáng)？

本文來自微信公眾號“國泰君安證券研究”。

伴隨全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期不斷加強(qiáng)，受益經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的順周期板塊強(qiáng)勢歸來，自去年下半年起，“擁抱順周期”成為行業(yè)布局的重點(diǎn)。

2021年開春以來，周期行業(yè)持續(xù)水漲船高。周期行業(yè)的可持續(xù)性還有多強(qiáng)?開工第一天，我們邀請到國君周期大組各個行業(yè)的首席和我們進(jìn)行最新行情解讀。

本次解讀我們將分為上下兩篇來發(fā)布，上篇為大家?guī)淼氖莵碜越ú摹撹F、有色、石化、基礎(chǔ)化工和煤炭六位行業(yè)首席的投資觀點(diǎn)。

01 建材核心觀點(diǎn)周期核心資產(chǎn)或主導(dǎo)春節(jié)后市場行情

全球定價大宗品 + 地產(chǎn)鏈上確定性的內(nèi)需升級，而水泥依然謹(jǐn)慎。 本周受到貨幣政策預(yù)期影響，體現(xiàn)出股價的震蕩，然而較強(qiáng)的業(yè)績支撐與依然相對謹(jǐn)慎的估值成為市場有效的避風(fēng)港，我們推薦的核心品種在波動中前行，若開春周期股業(yè)績持續(xù)改善，很可能春節(jié)后市場會徹底切換成周期股行情，當(dāng)前的化工股僅僅是序曲。 

 而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的疫苗接種提速+暖冬+部分農(nóng)民工原屬地過年，可能大幅加快年后需求釋放速度，這會是2021年與往年周期的很大不同。當(dāng)前大宗品整體低庫存，但市場對需求將信將疑，春節(jié)后需要觀察下游的補(bǔ)庫速度，我們認(rèn)為全市場對與2021年春季及全年盈利預(yù)期可能會上調(diào)。 

 我們當(dāng)前判斷周期品確定性主線：全球定價大宗品 + 地產(chǎn)鏈上確定性的內(nèi)需升級，這是順周期的核心，而水泥等逆周期品種我們看不到反彈空間; 全球定價的大宗品(玻纖屬于此類，類似于化工石化)，補(bǔ)庫存和再通脹，這是順周期的核心邏輯，當(dāng)前運(yùn)行到山腰，但春節(jié)后我們認(rèn)為大概率進(jìn)一步上調(diào)業(yè)績預(yù)期。

地產(chǎn)鏈確定性的內(nèi)需升級：建材防水、平板玻璃將是貫穿2021的好賽道，C端品種2020Q4-2021Q2將是明顯低基數(shù)期以輕工家居為龍頭帶動行情，同時疫情洗牌下的行業(yè)格局優(yōu)化;確定性勝過水泥、瓷磚等賽道; 水泥其實(shí)是逆周期，1月份量價旺度明顯低于預(yù)期，體先供需格局較不理想的現(xiàn)狀，自上而下和自下而上均難以看到彈性空間。

02 鋼鐵核心觀點(diǎn)產(chǎn)能周期結(jié)束，兼并重組提高集中度

首先從需求端來看，鋼鐵下游主要分為兩大類，一類是以建筑用鋼，包括地產(chǎn)、基建為主的螺紋鋼長材需求，第二類是以制造業(yè)，包括汽車、家電、工程機(jī)械為主的板材需求。

過去幾年，鋼鐵行業(yè)的需求都呈現(xiàn)出長強(qiáng)板弱的格局，建筑需求尤其是地產(chǎn)的需求一直在超出市場的預(yù)期，而從去年下半年開始，汽車、家電包括出口產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)復(fù)蘇，板材的價格持續(xù)走高，我們認(rèn)為2021年在制造業(yè)持續(xù)復(fù)蘇，汽車、家電等維持較好需求的情況下鋼鐵行業(yè)的需求將繼續(xù)表現(xiàn)為板強(qiáng)長弱的格局。

關(guān)于地產(chǎn)需求，也是大家最關(guān)注的一塊，我們認(rèn)為今年依然會維持不錯的水平，主要是受到開發(fā)商融資趨緊背景下，繼續(xù)加速推盤回籠資金，今年開工依然不會太差，同時在疫情得到有效控制后，需求端也在逐步復(fù)蘇。所以從各個鋼鐵下游來看，今年需求依然會維持不錯的水平。

從供給端來看，我們認(rèn)為鋼鐵行業(yè)存在幾個新的趨勢和變化。第一個就是我們認(rèn)為鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)能周期，在2021年徹底結(jié)束，我們都知道16至18年鋼鐵行業(yè)供給側(cè)改革，19至20年鋼鐵行業(yè)的粗鋼產(chǎn)量繼續(xù)高速增長，大家都比較擔(dān)憂21年產(chǎn)量繼續(xù)大幅提升。

而根據(jù)我們的調(diào)研和研究，其實(shí)19至20兩年是在粗鋼產(chǎn)能得到有效控制下，企業(yè)自發(fā)通過技改及添加廢鋼的方式提高的產(chǎn)量，也就是在產(chǎn)能不變的情況下提高了產(chǎn)能利用率，而在2021年這種通過技改和添加廢鋼的方式提高產(chǎn)量的邊際空間已經(jīng)基本走到極限，同時在碳中和背景下，政策嚴(yán)控新增產(chǎn)能，我們認(rèn)為國內(nèi)粗鋼產(chǎn)量增長周期已經(jīng)基本結(jié)束。

第二個變化就是兼并重組的加速，行業(yè)龍頭不斷通過兼并產(chǎn)能提高市占率，行業(yè)的集中度在政策支持以及鐵礦成本壓迫之下將快速提升，集中度提升后將大大提高龍頭企業(yè)對上下游的議價權(quán)，有效傳導(dǎo)成本壓力，提高業(yè)績穩(wěn)定性。

第三個趨勢，我們認(rèn)為是鋼鐵價格波動性的持續(xù)下降，來自產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，表現(xiàn)為電爐煉鋼占比的持續(xù)增加，電爐生產(chǎn)工藝相對環(huán)保，最重要的是即開即停，有效的調(diào)節(jié)供給，使得鋼鐵價格波動率下降。

第四個趨勢就是優(yōu)特鋼的占比將持續(xù)提升，受益制造業(yè)升級及進(jìn)口替代，很多特鋼領(lǐng)域的龍頭公司正在逐漸涌現(xiàn)。

整體上，我們認(rèn)為2021年需求端依然維持較好水平，受益制造業(yè)及出口，板材價格應(yīng)該會略強(qiáng)于長材，在鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能周期結(jié)束，兼并重組提高集中度，鋼鐵價格波動下降以及優(yōu)特鋼占比提升的背景下，龍頭公司的業(yè)績及定價權(quán)持續(xù)提升，鋼鐵板塊的投資機(jī)會值得重視。

03 有色核心觀點(diǎn)左手鋁銅，右手鋰鈷，迎接主升浪

有色兩條主線，順周期高彈性低估值鋁銅、新能源金屬鋰鈷。在彈性面前什么都是浮云。

一、基本金屬：全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，銅鋁迎超級周期

對全球定價的銅鋁的宏觀背景：①全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇預(yù)期，2020年11月，輝瑞(PFE.US)疫苗三期數(shù)據(jù)超預(yù)期，啟動了市場對全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期的按鈕。2021年2月中旬，美國/歐洲疫苗接種人口占比超過了10%和20%。

②全球貨幣和流動性依舊是寬松的，且這個寬松的持續(xù)性可能會比市場想的還要長，我們最近看到歐洲、美國很小概率去對貨幣和流動性去主動收緊。在這個時間窗口就是全球定價大宗商品最好的時間窗口。

銅：供給端資本開支過去5年一直維持低水平，未來供給增量有限，預(yù)計(jì)2021年供給增量可能在2%左右;需求端，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇影響疊加產(chǎn)業(yè)趨勢，預(yù)估2021年總體需求增長75萬噸左右(+4%)(傳統(tǒng)60萬噸+新興15萬噸)，銅行業(yè)供需更加緊張，疊加目前低庫存水平，需求超預(yù)期，銅價的彈性極大。

電解鋁：行業(yè)長期拐點(diǎn)已至，電解鋁景氣度及持續(xù)性將遠(yuǎn)超預(yù)期。供給方面， 2017設(shè)定了產(chǎn)能天花板4400萬噸，目前已將近4000萬噸建成，往后看2年內(nèi)尚有400萬噸產(chǎn)能可投放，測算2020國內(nèi)需求增長大超市場預(yù)期，表觀需求增長10%以上，供需緊平衡。2021年春季，淡季國內(nèi)累庫存低于預(yù)期，反應(yīng)新開工和制造業(yè)需求不弱，看好鋁價持續(xù)上漲。

此外成本端，氧化鋁產(chǎn)能無序投放持續(xù)過剩(預(yù)計(jì)2021年產(chǎn)能9500萬噸嚴(yán)重過剩)，隨著國內(nèi)進(jìn)口鋁土礦價格中樞下滑及進(jìn)口量增加將對氧化鋁價格支撐減弱，鋁價高位的同時也系原材料氧化鋁價格持續(xù)弱勢，判斷此輪高盈利可持續(xù)。

二、電車超預(yù)期，鋰鈷行業(yè)迎價格拐點(diǎn)，龍頭公司內(nèi)生成長到收獲期

2021年鋰行業(yè)供需緊缺，市場一貨難求，下游鋰電需求逐月上修，鋰電應(yīng)用場景多點(diǎn)開花，除了xEV，儲能、電動工具、兩輪車也將抬升鋰的需求。而供給端基本沒有新增產(chǎn)能，只有部分礦山/鹽湖產(chǎn)能利用率的提升。2021年高點(diǎn)破10w+，12-15w都有可能。

鈷行業(yè)供需改善顯著。隨3C需求和電動車需求提升，鈷行業(yè)訂單環(huán)比改善超預(yù)期，剛果金受疫情影響，陸運(yùn)效率下滑30%到40%，鈷原料的折價系數(shù)上漲至92.5%(歷史新高，之前水平在60-80%)，反應(yīng)原材料的短缺，海外Mb不斷上漲?？春免拑r上漲至40w-50w。

04 石化核心觀點(diǎn)2021年原油溫和復(fù)蘇

我們認(rèn)為2021年原油價格將溫和復(fù)蘇，2021年Q2末前布倫特原油價格將漲至60美元/桶以上。從供給，需求，流動性的邊際變化來看，主要由于：

①供給端OPEC的減產(chǎn)托底價格以及美國頁巖油產(chǎn)量短期無法反彈。②需求端我們看到疫苗落地后大宗商品的需求預(yù)期逐漸改善。③全球流動性處于相對寬松水平。同時我們判斷未來2-3年時間，由于傳統(tǒng)能源資本開支不足以及需求疫情后時代溫和復(fù)蘇導(dǎo)致的供需錯配，原油價格的上漲可能超市場預(yù)期。2022年原油價格中樞可能將進(jìn)一步高于2021年。

1、原油上漲的兩大積極影響

從石化板塊而言，原油價格的上漲帶來對于板塊的積極影響主要可以總結(jié)為2個方面：①在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景下，原油價格上漲將帶動產(chǎn)業(yè)鏈補(bǔ)庫存，使得石化產(chǎn)品的需求增長。②原油價格上漲將使石化板塊盈利預(yù)期改善。③盈利預(yù)期改善從而帶動板塊估值的提升。

我們認(rèn)為2021年在原油價格溫和復(fù)蘇的背景下，石化板塊的投資確定性是較高的。同時另一方面，除了行業(yè)的貝塔屬性外，我們看到石化板塊的龍頭公司也有自身的阿爾法屬性。一方面，龍頭公司在過去行業(yè)景氣度低迷的時候逆勢擴(kuò)張，從而使得護(hù)城河和壁壘進(jìn)一步加深，遠(yuǎn)期有成長的邏輯。

同時龍頭公司在行業(yè)復(fù)蘇時的業(yè)績持續(xù)增長能力也更強(qiáng)，在全球都具備較強(qiáng)競爭力，長期來看市占率將進(jìn)一步提升。因此我們認(rèn)為石化龍頭公司的崛起既有貝塔也有阿爾法的因素，板塊的持續(xù)性會好于市場的預(yù)期。

2、看好四個領(lǐng)域

具體到石化板塊的細(xì)分投資領(lǐng)域，我們主要看好四個細(xì)分子領(lǐng)域。

①首先我們認(rèn)為在原油價格接近65美元/桶的背景下，可以關(guān)注上游的油價正相關(guān)彈性品種。主要指的是上游的油氣公司以及油服板塊。原油及天然氣價格上漲背景下油公司業(yè)績好轉(zhuǎn)。同時油價穩(wěn)定時期以及國家能源安全戰(zhàn)略保證下油服企業(yè)業(yè)績將穩(wěn)定復(fù)蘇。

②我們認(rèn)為民營煉化全球競爭力顯著，主要體現(xiàn)在：1、規(guī)模優(yōu)勢顯著;2、化工品占比高;3、能耗物耗等領(lǐng)先行業(yè)。

2020年疫情疊加油價暴跌極端壓力測試下仍保持高盈利，已經(jīng)證明其一體化優(yōu)勢。我們認(rèn)為若考慮遠(yuǎn)期規(guī)劃產(chǎn)能投產(chǎn)，民營煉化應(yīng)享受一定估值溢價。③受益于原油價格上漲時成本競爭優(yōu)勢更加明顯的煤制烯烴及輕質(zhì)化原料制烯烴。遠(yuǎn)期項(xiàng)目有成長之外，油價上漲時估值也將提升。④看好紡織服裝產(chǎn)業(yè)鏈原料的景氣復(fù)蘇。

05 基礎(chǔ)化工核心觀點(diǎn)投資化工正當(dāng)時!

近期變化：油價突破60美元/桶，港股周期大漲。受美國得克薩斯州油井關(guān)閉使得全球原油供給進(jìn)一步緊縮影響，國際油價持續(xù)上漲，截止2月15日，WTI原油及布倫特原油價格分別為60.14美元/桶、64.19美元/桶，月漲幅分別為14.86%、17.28%。而2月16日正是港股牛年的第一個交易日，周期股表現(xiàn)強(qiáng)勁，其中三桶油股價漲幅均逾8%。

站在當(dāng)下時間點(diǎn)，我們對幾個關(guān)鍵問題進(jìn)行了思考。

(1)估值提升有沒有產(chǎn)業(yè)邏輯?

從產(chǎn)業(yè)角度來看，我們認(rèn)為化工行業(yè)強(qiáng)者更強(qiáng)的局面不可逆轉(zhuǎn)，且比市場更樂觀。2016年以來行業(yè)經(jīng)歷政策端和市場端兩輪產(chǎn)能出清后有望驅(qū)動龍頭更高的業(yè)績彈性和成長確定性。龍頭企業(yè)將在鞏固國內(nèi)市場的同時劍指全球。強(qiáng)者更強(qiáng)效應(yīng)有望驅(qū)動龍頭估值中樞整體抬升。

(2)周期結(jié)束了嗎?短中期景氣是否向上?

周期尚未結(jié)束，持續(xù)性很強(qiáng)。站在當(dāng)前時間點(diǎn)，我們?nèi)钥梢赃x擇出5-10個景氣向上半年以上的化工品：油價端資產(chǎn)，煤化工，MDI，鈦白粉，氨綸，粘膠短纖等。

(3)重點(diǎn)品種價格價差情況如何?

截止2021年2月16日，重點(diǎn)品種WTI原油、聚合MDI、鈦白粉、尿素、DMF、醋酸、輪胎(轎車)價格分別占近十年價格百分位的51%、80%、60%、90%、99%、97%、2%。價差方面，重點(diǎn)品種聚合MDI、鈦白粉、尿素、DMF、醋酸的價差分別位于近十年價差百分位的80%、30%、69%、100%、98%。價格價差持續(xù)向上。

(4)長期成長性有無擔(dān)憂?

即使不考慮價格上漲，龍頭企業(yè)長期看量增明顯，業(yè)績亦有望翻倍。例如：

萬華化學(xué)目前共有十余個在建工程順利推進(jìn)中，包括聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈延伸及配套項(xiàng)目、萬華煙臺工業(yè)園項(xiàng)目、美國一體化項(xiàng)目等。華魯恒升短期看有精己二酸和酰胺尼龍待投產(chǎn)，長期看德州+荊州雙基地雙百億投資。

龍蟒佰利20年新投產(chǎn)20萬噸氯化鈦白產(chǎn)能待釋放，22年底有望再投產(chǎn)20萬噸氯化鈦白。玲瓏輪胎塞爾維亞項(xiàng)目將為2021 年貢獻(xiàn)主要產(chǎn)量增量，長期看國內(nèi)第五大基地吉林玲瓏有望貢獻(xiàn)新增量。

(5)布局哪些主線?

推薦選擇確定性最高的賽道，緊擁以下幾個賽道：1)油價端資產(chǎn)，煤化工;2)MDI;3)鈦白粉;4)化纖鏈，氨綸，粘膠短纖;5)農(nóng)藥、甜味劑;6)輪胎。

06 煤炭核心觀點(diǎn)

焦炭將是2021年的明星品種

煤炭行業(yè)整體觀點(diǎn)：各細(xì)分板塊推薦順序，焦炭>焦煤>動力煤。下游強(qiáng)需求、低庫存，預(yù)計(jì)焦炭春節(jié)后仍將有持續(xù)上漲動力，中期受益行業(yè)格局優(yōu)化，遠(yuǎn)期受益氫能源發(fā)展;焦煤預(yù)計(jì)供給微增，作為上游將跟隨焦炭上漲;動力煤供給端釋放超預(yù)期，綜合需求強(qiáng)勢，價格于2月底3月初止跌后將高位震蕩。

1、節(jié)后焦炭仍有持續(xù)上漲動力

1)單位利潤創(chuàng)新高。2020年8月至2021年1月底焦炭完成15輪漲價，累計(jì)漲幅1000元/噸，2021年2月后由于春節(jié)將近，建材成交逐日下降，下游鋼廠開工率季節(jié)性下滑，價格上漲暫時中止，但焦炭價格漲幅快于成本端的焦煤，煤焦差逐漸擴(kuò)大，單位毛利達(dá)到1000元/噸，行業(yè)盈利能力持續(xù)提升，行業(yè)龍頭的單位稅后凈利潤測算達(dá)到800~900元/噸的水平，盈利能力創(chuàng)歷史新高。

2)現(xiàn)貨價格在節(jié)后仍存在進(jìn)一步上漲的可能，供給端，部分原定于2020年底退出的焦化產(chǎn)能，由于承擔(dān)區(qū)域冬季供暖任務(wù)并未按時退出，預(yù)計(jì)將于采暖季結(jié)束后陸續(xù)淘汰，供給端仍將有進(jìn)一步收窄的空間;需求端，防控疫情影響以及全國各地春節(jié)期間返鄉(xiāng)管控的政策。

節(jié)后需求有望超預(yù)期，鋼鐵價格在春節(jié)前已經(jīng)有了100~200元的上調(diào)，鋼價上漲將提升煤焦鋼產(chǎn)業(yè)鏈總利潤，且目前產(chǎn)業(yè)鏈上中下游的焦炭庫存均處于歷史低位，有助于焦炭繼續(xù)漲價。

3)行業(yè)基本面仍將強(qiáng)勢。2020全年焦炭產(chǎn)量無增長，預(yù)計(jì)山東、江蘇、河北的去產(chǎn)能政策將維持，河南省2020年底的去產(chǎn)能預(yù)計(jì)將在2021年帶來產(chǎn)量的下降;山西的產(chǎn)能置換增量進(jìn)入尾聲，內(nèi)蒙2021年后不再新批焦炭項(xiàng)目，若2021年生鐵產(chǎn)量3%增長，則全年焦炭缺口約3556萬噸，支撐焦價有望維持高位;不同規(guī)模焦企開工率差距加大，推動集中度提升。

4)遠(yuǎn)期：氫能源領(lǐng)域具備可觀空間：焦?fàn)t煤氣制氫具備產(chǎn)業(yè)鏈天生優(yōu)勢，單位成本區(qū)間僅0.7~1.0元/方，大幅低于其他工藝，《焦化行業(yè)“十四五”發(fā)展規(guī)劃綱要》中提出有序推進(jìn)氫能發(fā)展利用，需求啟動后行業(yè)作為產(chǎn)業(yè)鏈最上游將具備明顯優(yōu)勢。

2、焦煤：供給微增，價格穩(wěn)中上行

1)2020年國內(nèi)供給釋放規(guī)模有限。2020年全國焦煤產(chǎn)量的增加，主要來自山西等省份部分煤礦新產(chǎn)能的釋放，但山西2020年以來未新批復(fù)焦煤產(chǎn)能，測算2021年及以后新增投產(chǎn)規(guī)模約為2430萬噸/年，彈性十分有限。

2)進(jìn)口規(guī)模預(yù)計(jì)同比持平，2020年焦煤進(jìn)口量略有收窄，主要原因并非澳大利亞，而是來自蒙古進(jìn)口量大幅減少(疫情影響)，而來自澳洲焦煤進(jìn)口呈現(xiàn)前高后低變化。則預(yù)計(jì)全年的進(jìn)口減量將與蒙古的進(jìn)口增量相抵消，預(yù)計(jì)焦煤進(jìn)口端總量維持基本不變。

3)焦煤價格有望進(jìn)一步補(bǔ)漲，歷史經(jīng)驗(yàn)顯示焦煤漲價相對于焦炭漲價之后3個月。焦炭價格領(lǐng)先焦煤價格天數(shù)持續(xù)擴(kuò)大，主因是焦煤市場不斷提升長協(xié)煤數(shù)量，焦煤價格整體波動性持續(xù)降低，受產(chǎn)業(yè)鏈影響整體滯后。預(yù)計(jì)焦煤價格將跟隨需求進(jìn)一步上漲，且中期存在持續(xù)補(bǔ)漲空間。

3、動力煤價調(diào)整，價格節(jié)后尋底。動力煤價格波動較大，自1月初現(xiàn)貨上漲至約1100元/噸后，快速回落至700元/噸以下，目前成交價格在650元/噸左右。發(fā)改委要求確保安全前提下按最大能力組織煤炭生產(chǎn)，12月份全國煤炭產(chǎn)量3.52億噸創(chuàng)歷史新高，尤其是內(nèi)蒙2020年四季度產(chǎn)量同比增長達(dá)到19%。

雖然需求維持強(qiáng)勢，但高強(qiáng)度生產(chǎn)也在持續(xù)，未來淡季開始后或?qū)⒖吹絻r格的回落，但煤價底部也將同時出現(xiàn)，2月動力煤年度長協(xié)價格614元/噸，同比大幅增長13%，全年煤價中樞將明顯高于2020年，行業(yè)利潤同比將有不錯表現(xiàn)。

（編輯：彭偉鋒）