油價(jià)大漲如何影響資產(chǎn)價(jià)格？

本文來源于微信公眾號(hào)“中金宏觀”，作者為分析師劉政寧、張文朗等。

油價(jià)大漲對(duì)海外通脹、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、資本市場(chǎng)有何含義？

春節(jié)期間布倫特油價(jià)一度突破63美元。從通脹角度看，油價(jià)上漲將強(qiáng)化“再通脹”預(yù)期。從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)角度看，油價(jià)上漲利好油氣行業(yè)投資與就業(yè)，對(duì)美國(guó)等產(chǎn)油國(guó)有利，對(duì)原油進(jìn)口國(guó)不利。從資本市場(chǎng)角度看，油價(jià)上漲反映投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好回升（risk on），這對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有利，對(duì)避險(xiǎn)資產(chǎn)不利。

油價(jià)上漲對(duì)具體某一種資產(chǎn)價(jià)格的影響需要比較上述各種影響的方向和強(qiáng)弱。對(duì)美債而言，通脹預(yù)期上升、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)改善、風(fēng)險(xiǎn)偏好回升都會(huì)推升長(zhǎng)端利率。對(duì)美元而言，通脹上升和美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景改善均支撐美元（前者會(huì)增加貨幣緊縮壓力，后者會(huì)推升實(shí)際利率），風(fēng)險(xiǎn)偏好回升則會(huì)壓制美元，最終結(jié)果取決于哪股力量更強(qiáng)一些。對(duì)美股而言，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和風(fēng)險(xiǎn)偏好改善都是利好，但通脹上升的影響要看通脹的來源是需求（擴(kuò)張）還是供給（收縮）驅(qū)動(dòng)。若是需求，則有利于企業(yè)盈利，對(duì)股票有利；若是供給，則企業(yè)利潤(rùn)受到擠壓，對(duì)股票不利。

回到這次油價(jià)的上漲，我們認(rèn)為有三方面原因：其一，OPEC+減產(chǎn)到位，疊加美國(guó)產(chǎn)油區(qū)天氣寒冷，抑制原油供給。OPEC+曾在今年1月達(dá)成協(xié)議，多數(shù)成員將在2、3月保持產(chǎn)量不變，其中，沙特還自愿額外減產(chǎn)100萬桶/日，并可能在4月繼續(xù)額外減產(chǎn)。事實(shí)上，自去年4月以來OPEC+一直在減產(chǎn)，原油供給得到了有效地控制，加上最近美國(guó)嚴(yán)寒天氣沖擊原油生產(chǎn)，支撐了市場(chǎng)對(duì)油價(jià)的信心。

其二，拜登政府激進(jìn)的財(cái)政計(jì)劃推高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期。近期美國(guó)財(cái)長(zhǎng)耶倫表示，如果1.9萬億美元的財(cái)政刺激能落地，美國(guó)最快將于2022年實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)。近兩周海外機(jī)構(gòu)也紛紛上調(diào)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期。我們此前預(yù)計(jì)2021年美國(guó)增長(zhǎng)將回升至5.2%，高于市場(chǎng)的普遍預(yù)期，目前我們?nèi)匀痪S持這一判斷（請(qǐng)參考報(bào)告《復(fù)蘇潮起，政策潮落》）。

其三，美國(guó)疫苗接種順利推進(jìn)，消費(fèi)復(fù)蘇前景利好原油。我們?cè)谌ツ?2月的報(bào)告《2021：美國(guó)消費(fèi)大變局》中指出，若今年疫苗如期落地，美國(guó)消費(fèi)的亮點(diǎn)將從耐用品轉(zhuǎn)向能源商品和服務(wù)消費(fèi)。截止目前，美國(guó)疫苗接種人數(shù)已上升至每日200萬人，累計(jì)接種人數(shù)占總?cè)丝诘谋壤策_(dá)到15%，這與我們此前的預(yù)期較為吻合（請(qǐng)參考報(bào)告《虛實(shí)“再平衡”》）。這種情形下，我們預(yù)計(jì)2021年美國(guó)名義消費(fèi)增速將反彈至8.2%，其中，反彈幅度最大的消費(fèi)是娛樂（33.7%）、汽油（29%）、交通（27.7%）、餐飲住宿（23.6%）。也就是說，今年“外出經(jīng)濟(jì)”或?qū)⑻娲罢?jīng)濟(jì)”，成為復(fù)蘇的主要驅(qū)動(dòng)力，這將利好油價(jià)。近期數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)服務(wù)消費(fèi)已開始回暖，未來隨著復(fù)蘇深化，油價(jià)將繼續(xù)獲得支撐。

結(jié)合上述原因，油價(jià)上漲對(duì)長(zhǎng)端美債利率的推升作用是相對(duì)確定的。我們可以從通脹預(yù)期和實(shí)際利率兩個(gè)維度看：一方面，油價(jià)上漲將強(qiáng)化通脹預(yù)期。今年以來，基于美債市場(chǎng)的通脹預(yù)期明顯抬升，基于調(diào)查的通脹預(yù)期也從去年12月的2.5%上升至今年2月的3.3%。通脹預(yù)期上升將推動(dòng)長(zhǎng)端美債利率上行，收益率曲線進(jìn)一步陡峭化。事實(shí)上，美債曲線陡峭是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期的一般現(xiàn)象。在這一時(shí)期，由于美聯(lián)儲(chǔ)維持寬松的貨幣政策，短端利率會(huì)處于低位，但長(zhǎng)端利率會(huì)因?yàn)橥涱A(yù)期上升而走高。這一次，考慮到美聯(lián)儲(chǔ)已實(shí)施平均通脹目標(biāo)制，對(duì)通脹的忍耐度已大大增加，短端利率不會(huì)很快上升，這也意味著美債曲線變陡峭是大概率事件。

另一方面，油價(jià)上漲對(duì)美國(guó)等產(chǎn)油國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有利，對(duì)實(shí)際利率也將帶來支撐。過去十年，美國(guó)頁(yè)巖油行業(yè)快速發(fā)展，美國(guó)原油日產(chǎn)量已從2010年的548萬桶上升至2019年的1226萬桶，在全球產(chǎn)量中的占比從2010年的7.9%上升至2019年的14.5%。美國(guó)也超過沙特，成為全球第一大石油生產(chǎn)國(guó)。油價(jià)上漲對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正面作用主要通過兩個(gè)渠道傳導(dǎo)：

一是利好能源行業(yè)投資和就業(yè)。隨著頁(yè)巖油的發(fā)展，能源行業(yè)投資對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)越來越大，我們的計(jì)算表明，油價(jià)變化對(duì)滯后16-24周的鉆井平臺(tái)數(shù)有顯著影響，后者又會(huì)影響美國(guó)固定資產(chǎn)投資，進(jìn)而影響GDP。估算顯示，油價(jià)每上漲10%，后一季度的采掘業(yè)投資將上升3%，后兩個(gè)季度的投資將上升5%。就業(yè)方面，油價(jià)上漲不僅會(huì)增加油氣企業(yè)對(duì)采掘工人的需求，也會(huì)拉動(dòng)與油氣相關(guān)行業(yè)的就業(yè)，比如運(yùn)輸和部分制造業(yè)，帶來就業(yè)狀況的改善。

二是促進(jìn)更廣泛的金融條件改善。美國(guó)頁(yè)巖油企業(yè)大量通過高收益?zhèn)谫Y，數(shù)據(jù)顯示，2019年能源行業(yè)占高收益?zhèn)l(fā)行金額的比例約為13%，雖較2016年的18%有所下降，但也不算低。正因此，油價(jià)下跌往往容易引發(fā)市場(chǎng)對(duì)油氣企業(yè)違約的擔(dān)憂，導(dǎo)致高收益?zhèn)钭唛?，金融條件收縮。反過來，油價(jià)上漲會(huì)降低市場(chǎng)的擔(dān)憂，帶來金融條件改善，而金融條件改善又會(huì)促進(jìn)信貸擴(kuò)張，加快美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐。

美元方面，油價(jià)上漲將推升通脹，但考慮到美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹的忍耐度增加，因此短期內(nèi)不會(huì)帶來貨幣緊縮壓力。高油價(jià)有利美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)和投資復(fù)蘇，支撐美元，但風(fēng)險(xiǎn)偏好回升不利美元，哪個(gè)作用更強(qiáng)，現(xiàn)在似乎很難判斷。美股方面，需求擴(kuò)張與供給收縮的影響都有，現(xiàn)在也很難說哪個(gè)更強(qiáng)。因此，短期內(nèi)，我們傾向于認(rèn)為油價(jià)上漲對(duì)美元和美股的影響可能都是偏中性的。

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