現(xiàn)代金融理論之父：新手別學(xué)巴菲特

本文來自Wind資訊。

2020年以來，A股市場分化嚴(yán)重，行業(yè)龍頭績優(yōu)股紛紛創(chuàng)歷史新高，而小市值，業(yè)績較差個股則不斷創(chuàng)新低。2021年開局至今，市場這種風(fēng)格仍然在繼續(xù)，可見A股的價值投資氛圍已經(jīng)有所顯現(xiàn)。

而一提到價值投資，想必大家都能想到股神巴菲特。不過2013年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主Eugene F. Fama曾接受采訪時表示，新手別學(xué)巴菲特。在如今A股也處于價值投資大環(huán)境下，股市吸引力越來越強，新進的投資者也越來越多，Eugene F. Fama的言論如今還有沒有參考價值呢，讓我們來重溫一下：

在金融市場領(lǐng)域，有效市場假說提出者、2013年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主Eugene F. Fama ，是少數(shù)最有影響力的經(jīng)濟學(xué)家之一。早期，Eugene F. Fama 接受了The Market的采訪，全面闡述了他對當(dāng)前世界金融市場和經(jīng)濟的看法。以下是采訪內(nèi)容(譯文有刪減)：

The Market：Fama 教授，市場有效假說在人們投資方式變化過程中也進化了，當(dāng)你看到今年市場的狂野波動時會想到什么?

Eugene F. Fama：市場似乎很好。即使經(jīng)濟深陷泥潭，市場還能撐的住。這是一個很好的例子，說明市場的前瞻性：即它回顧了我們現(xiàn)在所經(jīng)歷的一切，但是它表明未來看起來并不是那么糟糕。

The Market：你認(rèn)為市場的預(yù)設(shè)是正確的嗎?

Eugene F. Fama：如果我能預(yù)測未來，我就不會只當(dāng)個教授啦。

The Market：盡管如此，我們見證到市場在2-3月大跌，幾個月里實現(xiàn)了從1929年到1999年那樣的市場跨越度，市場處于泡沫的幾率有多大?

Eugene F. Fama：泡沫是事后看到的東西，是馬后炮。人們不會事先確認(rèn)泡沫。當(dāng)然，你也可以看看價格表現(xiàn)，你可以找到價格過高的情況。但是當(dāng)你回溯市場歷史時，得出結(jié)論稱“股票跌了很多，那應(yīng)該是泡沫”，那便是事后諸葛亮。因為當(dāng)時，并沒有任何證據(jù)證明是泡沫。

The Market：有時也有明顯的過度跡象，就像90年代末互聯(lián)網(wǎng)的最后階段。

Eugene F. Fama：那我們就來回想一下上個世紀(jì)90年代市場還沒有下墜之前的時光吧。當(dāng)時的美聯(lián)儲主席格林斯潘在1996年發(fā)表了著名的“非理性繁榮”演講，稱市場估值過高。即使在2000年美股崩盤之后，市場也從未回到他發(fā)表上述講話時的水平。所以，你覺得這個預(yù)測怎么樣?

The Market：那就沒有識別泡沫的方法了嗎?

Eugene F. Fama：這里有另外一個例子：在上個世紀(jì)50年代，斯坦福大學(xué)有一位著名的農(nóng)業(yè)經(jīng)濟學(xué)教授，把很多農(nóng)產(chǎn)品價格點狀圖帶進教師休息室，讓人們辨認(rèn)泡沫。當(dāng)然，人們看到了價格起伏，所有人都確認(rèn)了泡沫存在。然后，這位教授告訴他們，這些數(shù)字都是他隨機抽取的。這可以說明，人們在鑒別泡沫方面能力如何。

The Market：那么，你如何看待專注于心理學(xué)對投資決策的影響，和質(zhì)疑市場效率的行為金融學(xué)?

Eugene F. Fama：我想說的是，兩種理論在事實上是一致的，但是在解讀上有分歧。在我看來，行為金融學(xué)是不存在的，本質(zhì)上，這只是對有效市場論的批評。行為金融學(xué)沒有自己的理論，因此使我成為行為金融學(xué)中最重要的人。沒有我(有效市場假說)，他們沒有任何人(理論)可以反對。所以，我認(rèn)為，行為金融學(xué)只是有效市場論的一個分支。

The Market：但是一些因素，比如情緒、從眾心理和周期等，一點都不重要嗎?

Eugene F. Fama：體驗和行為在經(jīng)濟學(xué)中很重要，沒有人否認(rèn)這一點，但是你需要把這些轉(zhuǎn)化成一些可以測試的東西。我們可以抓取數(shù)據(jù)然后測試它，向前看而不是回頭。這就是我對這些的回應(yīng)，它們永遠(yuǎn)不可能成為有效經(jīng)濟學(xué)理論。

The Market：然而，我們經(jīng)?？吹?，投資者常?；煜庥^相似的股票代碼和公司名稱，從而導(dǎo)致股價荒謬波動。

Eugene F. Fama：這種錯誤，你是可以去確認(rèn)的。投資者搞混名稱很常見，但是結(jié)果只是導(dǎo)致短期的價格波動，而且是較小的且快速消失的價格波動。我沒有說過，市場是完全有效的，但是在我提出的問題下，都是有效的。模型不會100%真實，如果完全真實，我們會稱之為現(xiàn)實，而不是模型。但就幾乎所有的目的而言，市場有效理論是一個非常好的近似值。更進一步講，幾乎所有投資者都應(yīng)該將市場視為自己投資決策的有效工具，如果他們這樣做，從長遠(yuǎn)看他們的境況會更好。

The Market：不過,我們看到了一些難以合理解釋的奇怪事情，比如負(fù)油價，比如蘋果公司的信用利差爆炸式增長，這是理性市場行為方式嗎?

Eugene F. Fama：只看個例是不明智的，因為每個個例都是不同的。我不知道怎么去判斷這些事情，也不參與到單個公司業(yè)務(wù)的評估中。但是油價暫短下跌的事實，是告訴你所有的倉庫都儲滿了石油，因此人們不再購買石油，因為沒有地方存放。負(fù)油價并沒有持續(xù)很久，但它表明，一旦開始石油生產(chǎn)，無論發(fā)生什么，生產(chǎn)不會停止。這也說明，商品的價格可以轉(zhuǎn)負(fù)，而有儲存能力的人會在那個時間點上掙到錢。

The Market：你曾想到過會見證負(fù)油價嗎?

Eugene F. Fama：我們看到了很多我們從未想到會發(fā)生的事情，但是這些事情就是發(fā)生了，比如歐洲多個國家都出現(xiàn)負(fù)利率。

The Market：負(fù)利率已讓整個金融市場天翻地覆了。在債券收益率低于零的情況下，市場功能還能有效發(fā)揮嗎?

Eugene F. Fama：負(fù)利率是告訴你，儲存現(xiàn)金也需要成本，這是負(fù)利率出現(xiàn)的原因，最常見的是短期債券。另一個選項是直接持有現(xiàn)金，但是持有現(xiàn)金并不是沒有成本的，意味著需要接受持有現(xiàn)金成本的約束。如果你有數(shù)億美元，你可能不想全部以現(xiàn)金的方式持有。

The Market：負(fù)利率的最根本后果是什么?對實體經(jīng)濟的影響又是怎樣的?

Eugene F. Fama：我不認(rèn)為負(fù)利率會影響實體經(jīng)濟，但是對于金融系統(tǒng)來說是一個問題。2008年，為了應(yīng)對金融危機，美聯(lián)儲開始對其儲備支付利率，但是當(dāng)時貨幣是沒有利率的，而且流通貨幣和美聯(lián)儲儲備之間是可以交易的。所以，依據(jù)經(jīng)典的貨幣理論，真是搞不清楚當(dāng)時決定通脹的關(guān)鍵因素是什么。儲備不再是貨幣，因為需要支付利息，美聯(lián)儲失卻對存量貨幣的控制權(quán)，簡單講就是不能控制貨幣供應(yīng)。或者更直白的說，通脹完全超出了央行(美聯(lián)儲)的掌控范圍。

The Market：不僅是美聯(lián)儲，全球央行都前所未有的對金融系統(tǒng)釋放流動性，這需要擔(dān)心嗎?

Eugene F. Fama：坦白講，我認(rèn)為這只是一種姿態(tài)。事實上，央行們什么也沒做。它們發(fā)行一種形式的債券來購買另一種形式的債券。如果你是一個像我一樣，是信奉莫迪利亞尼-米勒的人，你會認(rèn)為這是一種中立行為。發(fā)行短期債券去購買長期債券，或者相反，這不是什么能產(chǎn)生真正效果的事情。

(Wind注：莫迪利亞尼-米勒定律是美籍意大利學(xué)者莫迪利亞尼(Modigliani,F.)和美國數(shù)學(xué)家米勒(Miller,M.)的一篇論文，核心觀點是：在理想市場條件下，公司的財務(wù)政策不會影響公司的價值。

The Market：但是，金融市場似乎非常喜歡央行的這種行為。至少標(biāo)普500指數(shù)的走勢與美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的走勢保持正相關(guān)性。

Eugene F. Fama：每一天，我們都聽到關(guān)于股票價格走勢的故事，每天的故事還不重樣。但基本上，資本故事都是在事實發(fā)生之后潤色的。當(dāng)我們從系統(tǒng)的角度來看待市場，我們沒有見到美聯(lián)儲的行動對實際行為、股價或者其他產(chǎn)生巨大影響。我過去經(jīng)常說，央行的業(yè)務(wù)就像娛樂，沒有實質(zhì)影響。

The Market：但這種“免費資金”對借貸的影響如何?創(chuàng)記錄的企業(yè)債和政府債也不是一個真正的問題嗎?

Eugene F. Fama：這是真正困擾我的事情。目前還沒有達(dá)到一個極限值，但總有一天會的。到時候，人們會質(zhì)疑政府債到底是不是無風(fēng)險的。即使在經(jīng)濟繁榮時期，債務(wù)也在累積。在美國，減稅和財政赤字在經(jīng)濟景氣時期同時發(fā)生，這些債務(wù)拿什么還?政府債只能通過未來的稅收來償還，那么實質(zhì)上并未降稅?，F(xiàn)在降稅，未來要提高稅率才能償還債務(wù)。所以我擔(dān)心，投資者會懷疑政府是否有能力償還如此多的債務(wù)，現(xiàn)在政府債務(wù)增加迅速，因為今年有疫情影響，這是無法避免的。但是，在經(jīng)濟景氣的年份，這是可以避免的?，F(xiàn)在的問題是，市場什么時候認(rèn)為“債務(wù)”太多了。

The Market：近些年來，我們見證了被動投資的蓬勃發(fā)展。跟蹤指數(shù)的投資方法和爆發(fā)性發(fā)展的ETF，如何影響股票和債券的估值呢?

Eugene F. Fama：這是一個很復(fù)雜的問題，沒有人知道答案。在將近60年的時間里，我一直說，這個世界需要更多的被動投資，因為沒有證據(jù)證明主動投資的基金經(jīng)理收取高額費用后能夠產(chǎn)生超額收益。后來，被動投資興起了。當(dāng)然，市場不能是100%的被動投資，因為還需要有人決定價格。

The Market：ETF不是在破壞市場的價格發(fā)現(xiàn)嗎?原則上，它們只是機械的買進股票，不關(guān)心價格或者估值的。

Eugene F. Fama：ETF 當(dāng)然不關(guān)心股票價格，但是買ETF的人會注意這一點。關(guān)鍵問題是，當(dāng)你選擇被動投資的時候，誰被市場淘汰了?是好的主動投資基金經(jīng)理還是差的主動基金經(jīng)理?如果淘汰的是不好的基金經(jīng)理，那么選擇被動投資是讓市場變得更有效率，反之會讓市場效率降低。總體來講，好的基金經(jīng)理鳳毛麟角。所有的證據(jù)都證明了這一點，從過去50年的歷史來看，很難找到一直戰(zhàn)勝市場的人。

The Market：巴菲特對于新手的借鑒意義如何?

Eugene F. Fama：真正的問題是，你是如何選出巴菲特作為標(biāo)桿的。你選擇他，是因為一個簡單的事實，那就是他過去做的不錯。現(xiàn)在，我對100000名投資者說，大家做投資30年，然后選出優(yōu)勝者。這相當(dāng)于扔了無數(shù)次骰子，即使他們中間沒有特別突出和特別糟糕的投資者，也會因為運氣的成分讓很多投資者做得好，有很多投資者表現(xiàn)糟糕。從統(tǒng)計學(xué)意義上講，這也會產(chǎn)生一個大贏家，這全是運氣使然。換句話說，總會有特別好的結(jié)果和特別差的表現(xiàn)，但是你不能很明確的區(qū)分誰是因為運氣，誰是技術(shù)高明。

The Market：所以你是說，巴菲特只是因為運氣好?

Eugene F. Fama：事后挑贏家，是難以判斷的。如果是50年前，你看到他就確定，他就是戰(zhàn)勝市場的人。那么，我相信你是能夠辨別什么人是投資天才。但是，你不可能在50年前看到這一點，這是一個統(tǒng)計概率的問題。

The Market：另一個擔(dān)憂是，市場集中度前所未有的高。美股市場上，五大科技股占標(biāo)普500指數(shù)20%的權(quán)重，這對市場的有效性有什么影響?

Eugene F. Fama：在過去，50家最大的公司市值占整個市場50%的市值的情況經(jīng)常出現(xiàn)?，F(xiàn)在我們經(jīng)歷了科技革命，結(jié)果是有五六家公司成為大贏家，獲得萬億市值。他們在市場上是占有相當(dāng)大的份額，但是他們是通過創(chuàng)新，而不是通過其他非法途徑達(dá)成這樣的目標(biāo)。所以，我不認(rèn)為這是負(fù)面的，這些都是新業(yè)務(wù)，為社會提供前所未有服務(wù)的新業(yè)務(wù)。

The Market：另外，越來越多的投資者采用基于算法的高頻投資，那會影響金融市場的功能發(fā)揮嗎?

Eugene F. Fama：這在最近15年來一直是一個開放性的問題，沒有人確切知道高頻交易對價格的影響。我的一位同事對此作了很多的研究，他認(rèn)為，交易速度降低至十分之一秒，高頻交易者的優(yōu)勢就沒有了。我不認(rèn)為，高頻交易會有什么問題。

The Market：究竟是什么風(fēng)險?

Eugene F. Fama：我們已經(jīng)確定了五個潛在維度的風(fēng)險：股票相對債券、小盤股相對大盤股、成長股相對價值股、高收益股相對低盈利股，所有這些似乎都捕捉到了回報率的一些變化，但這種分類是否正確還很難說。

The Market：投資者能從學(xué)到什么?比如，我們能說小盤股理論上能夠長期跑贏大盤股嗎?

Eugene F. Fama：當(dāng)你深陷波動，這是很難判斷的。比如，一月效應(yīng)指的是今年一月份出現(xiàn)小盤股溢價，這是事后發(fā)現(xiàn)的。而一旦被確認(rèn)，就不存在了。這就引發(fā)了一個問題，所謂的價值溢價、規(guī)模溢價、盈利溢價或者投資溢價是否也是暫時性的。如果它們不是真正意義上的風(fēng)險，人們不會關(guān)心它，因此會消失。如果存在套利機會，并產(chǎn)生預(yù)期回報，人們會抬高或者降低相關(guān)資產(chǎn)的價格，這些現(xiàn)象也會消失。

The Market：作為一個投資者，現(xiàn)在有什么需要特別注意的嗎?

Eugene F. Fama：我們現(xiàn)在所正在經(jīng)歷的一切是完全反常規(guī)的。回顧歷史，人類也曾經(jīng)歷疾病大流行，但從未采取現(xiàn)在的嚴(yán)格隔離措施。所以，我們不知道特效藥和疫苗出現(xiàn)之后，人們會怎么反應(yīng)，消費者會出現(xiàn)什么行為。每個人都想知道，經(jīng)濟是不是會V型反轉(zhuǎn)，但是沒有人有答案。因為當(dāng)疫情結(jié)束，人們的行為是難以預(yù)測的。

The Market：在現(xiàn)在的環(huán)境下，你對投資者有什么建議?

Eugene F. Fama：我不提供投資建議。但是一般情況下來說，你愿意承擔(dān)多少風(fēng)險，然后決定投入多少資金到股市和債券。另外，遠(yuǎn)離對沖基金，它們會讓你快速的虧掉很多錢。