國(guó)泰君安：快手-W(01024)商業(yè)化提速，享視頻流趨勢(shì)紅利

1.1. 內(nèi)容形式轉(zhuǎn)型煥新，成就Top2短視頻和直播商業(yè)化平臺(tái)

公司從工具型App向以短視頻和直播為主的綜合平臺(tái)發(fā)展，目前已成為全球第一大泛娛樂(lè)直播平臺(tái)，第二大短視頻和直播電商平臺(tái)。公司的前身為GIF快手，誕生于2011年3月，在近10年發(fā)展歷程中由動(dòng)圖制作工具向全生態(tài)平臺(tái)迭代升級(jí)，目前公司已完成對(duì)短視頻、直播、電商、游戲、教育等多業(yè)務(wù)布局，截止2020年11月30日，公司DAU達(dá)2.64億人，MAU達(dá)4.81億人，電商GMV達(dá)3,327億元。

公司的發(fā)展歷程可分為三個(gè)階段：1）2011-2013年：探索與轉(zhuǎn)型；2）2014-2017年：草根江湖自然形成；3）2018年至今：加速商業(yè)化布局，推進(jìn)平臺(tái)化建設(shè)。

1）2011-2013年：以GIF為切入點(diǎn)探索短視頻雛形，宿華加盟突破轉(zhuǎn)型瓶頸。2011年3月，程一笑等四人推出早期產(chǎn)品GIF快手，為用戶提供制作動(dòng)態(tài)圖片的工具。由于操作簡(jiǎn)便、內(nèi)存占用少且趣味性較強(qiáng)，GIF快手迅速吸引用戶，生產(chǎn)內(nèi)容在微博等社交平臺(tái)上廣泛傳播，2012年成功吸引五源資本（原晨興資本）進(jìn)行首輪融資。鑒于工具類產(chǎn)品變現(xiàn)較難、對(duì)外部流量的依賴不可持續(xù)，2013年公司開(kāi)始向社區(qū)類產(chǎn)品轉(zhuǎn)型并邀請(qǐng)宿華加盟，五源資本與程一笑團(tuán)隊(duì)各稀釋50%股份予以宿華團(tuán)隊(duì)。2013年11月團(tuán)隊(duì)重建后，程一笑負(fù)責(zé)產(chǎn)品設(shè)計(jì)，宿華出任CEO并負(fù)責(zé)技術(shù)開(kāi)發(fā)。

2）2014-2017年：YY主播涌入快手構(gòu)建草根江湖，平等普惠理念下社區(qū)生態(tài)自發(fā)形成。2014年上半年，宿華將推薦算法應(yīng)用到內(nèi)容分發(fā)上，DAU數(shù)量在不足半年的時(shí)間內(nèi)增長(zhǎng)10倍至百萬(wàn)級(jí)。快手的迅速崛起吸引眾多YY主播，以MC天佑為例，其創(chuàng)作了多首膾炙人口的喊麥歌曲，躋身YY頂級(jí)主播行列后迅速登頂快手，MC天佑在快手漲粉、在YY變現(xiàn)的玩法吸引其他主播及粉絲用戶向快手遷移，奠定早期用戶基本盤。基于平等普惠的核心價(jià)值觀，宿華亦將基尼系數(shù)引入算法避免頭部?jī)?nèi)容占據(jù)過(guò)多流量，普羅大眾的表達(dá)需求在快手得到充分滿足，一個(gè)氛圍良好的UGC社區(qū)因此形成。QuestMobile數(shù)據(jù)顯示，2014年12月至2015年12月，快手MAU由1725萬(wàn)逐步升至5511萬(wàn)，DAU由543萬(wàn)提升至1456萬(wàn)，DAU/MAU維持在30%左右，遠(yuǎn)高于同期熱門短視頻產(chǎn)品美拍的13%。

2016年4月直播業(yè)務(wù)上線，社群價(jià)值逐步放大。直播作為短視頻的延伸形式具有較強(qiáng)的互動(dòng)性，有效提升用戶對(duì)主播的信任感及忠誠(chéng)度，YY系主播對(duì)連麥PK、刷禮物等玩法的沿用進(jìn)一步推動(dòng)私域流量成長(zhǎng)，2017年公司直播業(yè)務(wù)收入達(dá)79.5億元，占總收入比例超過(guò)95%，成為公司的主要收入來(lái)源。

3）2018年至今：重視運(yùn)營(yíng)、變革組織，商業(yè)化進(jìn)程提速。商業(yè)化層面，公司自2018年起大力發(fā)展線上營(yíng)銷與電商業(yè)務(wù)，并積極向游戲、在線教育、本地服務(wù)、短劇等領(lǐng)域延伸，快手應(yīng)用逐步向平臺(tái)化產(chǎn)品演變。組織及運(yùn)營(yíng)層面，2019年6月的K3戰(zhàn)役是公司的重大轉(zhuǎn)折點(diǎn)，在2020年春節(jié)前達(dá)到3億DAU的目標(biāo)有效促進(jìn)組織變革與結(jié)構(gòu)優(yōu)化，在運(yùn)營(yíng)投放上公司亦采取更加激進(jìn)的策略，如推出快手極速版、與央視春晚獨(dú)家合作。其中，快手極速版因其運(yùn)行快、操作簡(jiǎn)單、現(xiàn)金激勵(lì)等特點(diǎn)深受下沉市場(chǎng)用戶喜愛(ài)，自2019年8月上線以來(lái)用戶數(shù)量快速增長(zhǎng)，2020年9月MAU突破1.3億人；快手春晚直播間累計(jì)觀看人次7.8億,最高同時(shí)在線人數(shù)2524萬(wàn)，四輪紅包互動(dòng)次數(shù)高達(dá)623億。

1.2. 9輪融資引入騰訊，宿華、程一笑主導(dǎo)決策

公司上市前歷經(jīng)9輪融資，引入騰訊成為公司股東。自2012年開(kāi)始，快手共經(jīng)歷9輪融資，其中天使輪和A輪主要為五源資本，騰訊于B輪開(kāi)始投資。公司于2020年一季度完成F輪融資，金額近30億美元，淡馬錫、云鋒基金、紅杉資本均參與融資。

1.3. 流量仍在上升階段，商業(yè)化重點(diǎn)在廣告營(yíng)銷和直播電商

公司流量仍處在上升階段，用戶粘性和使用時(shí)長(zhǎng)提升較為明顯。2017-2020年11月，公司DAU由0.67億人提升至2.64億人，MAU由1.36億人提升至4.81億人，反應(yīng)用戶粘性的指標(biāo)DAU/MAU由49.3%升至54.9%，日均用戶使用時(shí)長(zhǎng)從52.7分鐘上升至86.7分鐘。值得一提的是，2020年公司與央視春晚達(dá)成獨(dú)家合作，借力春晚投放，用戶數(shù)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。

公司營(yíng)業(yè)收入保持較快增長(zhǎng)趨勢(shì)，業(yè)務(wù)側(cè)重點(diǎn)由泛娛樂(lè)直播轉(zhuǎn)向廣告營(yíng)銷和直播電商。公司業(yè)務(wù)分為直播服務(wù)、線上營(yíng)銷服務(wù)、其他業(yè)務(wù)三類，其中直播服務(wù)收入來(lái)源于銷售虛擬打賞禮物，線上營(yíng)銷服務(wù)包括基于效果或展示的廣告服務(wù)與為內(nèi)容創(chuàng)作者推廣內(nèi)容的快手粉條等引流工具，其他業(yè)務(wù)主要包括電商、網(wǎng)絡(luò)游戲等，其中又以電商服務(wù)費(fèi)收入為主。2017-2020年前11個(gè)月，公司營(yíng)業(yè)收入由83億元提升至525億元，若加上2020年12月的營(yíng)業(yè)收入，則CAGR高達(dá)85%以上。從業(yè)務(wù)方面來(lái)看，直播付費(fèi)收入占比從2017年的95.3%下降至2020Q3的62.2%，相比來(lái)看，廣告營(yíng)銷收入占比從2017年的4.7%提升至2020Q3的32.8%，此外電商服務(wù)費(fèi)收入為主的其他收入占比也呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，我們判斷未來(lái)廣告營(yíng)銷或成為公司第一大收入來(lái)源。

而從單用戶ARPU值來(lái)看，直播付費(fèi)和廣告營(yíng)銷也呈現(xiàn)不同變化趨勢(shì)。我們?cè)诳杀瓤趶綄?duì)比了公司每月直播用戶平均收入和每名日活用戶平均廣告營(yíng)銷收入，可以看出直播付費(fèi)的ARPU值呈現(xiàn)同比下降趨勢(shì)，而廣告營(yíng)銷的ARPU值呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，且從2019年后廣告營(yíng)銷ARPU值呈現(xiàn)出加速增長(zhǎng)狀態(tài)，我們認(rèn)為廣告營(yíng)銷已經(jīng)成為公司業(yè)務(wù)重點(diǎn)。

而從此前市場(chǎng)較關(guān)心的直播電商傭金率來(lái)看，公司該項(xiàng)指標(biāo)亦正在提升中。從2019Q3至2020Q3，如果將其他收入全部視為直播電商傭金收入，則以此計(jì)算傭金率從0.46%提升至近1%。目前階段公司為吸引商家入駐平臺(tái)，推出多類優(yōu)惠及扶持政策，傭金率處于較低水平，未來(lái)隨著平臺(tái)建設(shè)趨于成熟，傭金率仍有進(jìn)一步提升空間。

2017-2020Q3公司毛利率持續(xù)提升，已達(dá)37.6%。公司主要營(yíng)業(yè)成本為直播打賞分成，但隨著直播付費(fèi)收入占比降低，該項(xiàng)成本占總成本的比例也呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，從2017年占成本的52.7%下降至2020Q3的35.2%。同時(shí)，隨著廣告營(yíng)銷和電商等高毛利率業(yè)務(wù)收入占比提升，公司毛利率也由2017年的31.1%提升至2020Q3的37.6%。

此外，公司在2020年銷售及營(yíng)銷開(kāi)支投入較多，其中主要為與春晚合作的單項(xiàng)開(kāi)支，經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)也在2020年由盈轉(zhuǎn)虧。公司的銷售及營(yíng)銷開(kāi)支率在2020H1大幅提升至54.1%，主要因2020Q1與央視春晚合作及其他拉新活動(dòng)導(dǎo)致的營(yíng)銷開(kāi)支增長(zhǎng)，研發(fā)開(kāi)支率因?qū)夹g(shù)投入增加而有所提升，行政開(kāi)支率總體保持穩(wěn)定。從經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)來(lái)看，2020年前公司保持盈利狀態(tài)，2020年由于營(yíng)銷開(kāi)支增大，拉低利潤(rùn)，截止2020Q3實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整虧損72.44億元。

2.1. 短視頻流量紅利下半場(chǎng)，“擴(kuò)容”與“破圈”進(jìn)行時(shí)

短視頻用戶規(guī)模進(jìn)入流量紅利下半場(chǎng)，吸引新用戶加入成為重中之重。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2019年短視頻平臺(tái)平均DAU同比增長(zhǎng)40.9%至4.96億人，預(yù)計(jì)2021年將增至7.13億人，未來(lái)DAU規(guī)模增速將有所放緩，預(yù)計(jì)2019-2025年復(fù)合增長(zhǎng)率為10.4%。從短視頻平臺(tái)MAU占用戶大盤比例來(lái)看，QuestMobile數(shù)據(jù)顯示，2020年1月短視頻MAU規(guī)模環(huán)比大幅增長(zhǎng)10.7%至9.11億的峰值，在移動(dòng)網(wǎng)民MAU中的滲透率相應(yīng)提升至79.6%，此后出現(xiàn)明顯回落。再?gòu)挠脩魰r(shí)長(zhǎng)來(lái)看，艾瑞咨詢預(yù)計(jì)2021年每位日活躍用戶日均使用時(shí)長(zhǎng)將增至93.3分鐘，由于用戶碎片娛樂(lè)時(shí)間有限，預(yù)計(jì)未來(lái)使用時(shí)長(zhǎng)增速將放緩，2019-2025年復(fù)合增長(zhǎng)率約8.6%。

快手App早期用戶畫像為低學(xué)歷低收入的北方小鎮(zhèn)青年，因此被貼上“北快手”標(biāo)簽，“老鐵”文化盛行。YY主播向快手的遷移奠定了快手早期的“老鐵”文化和北方下沉市場(chǎng)的基本盤，用戶以低學(xué)歷、低收入的年輕群體為主，易觀數(shù)據(jù)顯示，若將2016年同時(shí)期的短視頻App小咖秀、秒拍、美拍與快手對(duì)比，則快手App來(lái)自地級(jí)市及以下地域的用戶占比達(dá)41.8%，24歲及以下用戶占比達(dá)74.4%，高中及以下學(xué)歷人群占比達(dá)76.9%，收入1000元及以下用戶占比超過(guò)1/2，四項(xiàng)數(shù)據(jù)均超過(guò)其他三款短視頻App，顯示出公司在向短視頻和直播平臺(tái)轉(zhuǎn)型初期所重視的核心用戶圈層。

從2018年起，公司拓展內(nèi)容形式，推出新型產(chǎn)品形態(tài)，以內(nèi)容“擴(kuò)容”力圖推動(dòng)用戶畫像“破圈”。2018年6月，快手以10億元估值收購(gòu)二次元ACG網(wǎng)站Acfun，同年投資專注于電音領(lǐng)域的比達(dá)傳媒、經(jīng)營(yíng)偶像娛樂(lè)內(nèi)容的創(chuàng)動(dòng)空間，并自7月起啟動(dòng)與MCN的合作引入PUGC精品內(nèi)容。通過(guò)一系列投資活動(dòng)及對(duì)外合作，快手衍生出更多垂直圈層，內(nèi)容生態(tài)更加多元化，并以此加速向高線城市年輕群體拓圈。運(yùn)營(yíng)宣發(fā)方面，快手通過(guò)邀請(qǐng)周杰倫、黃渤、張雨綺等明星入駐增強(qiáng)平臺(tái)影響力與吸引力。《2020快手內(nèi)容生態(tài)半年報(bào)》顯示，2020年上半年用戶中來(lái)自一線、二線城市的比例分別達(dá)到15%、30%，而2016年北上廣深用戶比例僅為4.8%，可見(jiàn)快手向高線城市的拓圈已有一定成效，逐步褪去“北快手”的“土味”形象。此外，快手極速版App進(jìn)一步輔助主站拓展高年齡層用戶。由于高年齡層群體對(duì)手機(jī)App的要求以簡(jiǎn)單便捷為主，且使用低配手機(jī)的人數(shù)占比較高，快手極速版在高齡群體中較受歡迎，QuestMobile數(shù)據(jù)顯示，快手極速版41歲以上用戶占比21.2%，高出主站10.9pct，有效拓展中老年用戶群體。

2.2. 快手8.0“擁抱”更多用戶，拓展商業(yè)化空間

快手8.0重大改版以更開(kāi)放的態(tài)度、更多元的呈現(xiàn)形式、更豐富的內(nèi)容“擁抱”更多用戶。快手8.0版本于2020年9月3日正式上線，品牌Logo、Slogan口號(hào)、產(chǎn)品交互界面及內(nèi)容庫(kù)均煥然一新。其中產(chǎn)品方面，8.0版本在雙列社區(qū)基礎(chǔ)上兼容單列大屏上下滑模式，并增加底部導(dǎo)航欄和“精選”TAB，滿足不同用戶的不同觀看需求。內(nèi)容方面，8.0版本向中長(zhǎng)視頻、體育賽事直播延伸，內(nèi)容范圍由UGC向PGC延展，豐富度不斷提升。運(yùn)營(yíng)方面，快手8.0將邀請(qǐng)更多明星入駐快手增強(qiáng)品牌效應(yīng)實(shí)現(xiàn)出圈。

對(duì)比單列和雙列兩種內(nèi)容展現(xiàn)形式，我們認(rèn)為單列沉浸感更強(qiáng)，進(jìn)而有利于提升商業(yè)化拓展空間。之前快手App僅有雙列模式，內(nèi)容形式為靜態(tài)附標(biāo)題，播放內(nèi)容由用戶選擇，內(nèi)容打開(kāi)后評(píng)論以滾動(dòng)形式呈現(xiàn)，社區(qū)屬性較強(qiáng)，但由于用戶更具主動(dòng)權(quán)，可以選擇不觀看廣告，因而不利于廣告位等營(yíng)銷形式的拓展。公司在快手極速版App測(cè)試了單列模式，且抖音已在單列模式下有成功的商業(yè)化經(jīng)驗(yàn)，用戶上下刷視頻時(shí)，被動(dòng)接受算法推薦的內(nèi)容。單列模式相比雙列廣告的拓展性和直播等其他內(nèi)容形式的引流效果相對(duì)更好，這也使得快手App具備更強(qiáng)的商業(yè)化拓展空間。

參考iOS11改版后App Store下載量大幅提升，快手8.0版本對(duì)單列的采用有望吸引、留存更多用戶。2017年9月，蘋果發(fā)布全新系統(tǒng)iOS11，對(duì)應(yīng)用商店App Store進(jìn)行了全面改版，改版前首頁(yè)推薦內(nèi)容繁復(fù)、應(yīng)用圖標(biāo)較?。桓陌婧笾攸c(diǎn)推薦內(nèi)容得以突出，約占頁(yè)面2/3篇幅。根據(jù)Sensor Tower數(shù)據(jù)，用戶通過(guò)瀏覽方式下載應(yīng)用的比例由此前的10%顯著提升至15%左右，入選“今日應(yīng)用”/“今日游戲”的應(yīng)用下載量較改版前而言分別增長(zhǎng)685%/802%。據(jù)此我們類比推斷，快手8.0版本對(duì)單列大屏模式的兼容、對(duì)精品內(nèi)容的推薦有望增強(qiáng)平臺(tái)對(duì)新用戶的吸引力。

2.3. 快手App“方興未艾”，拓展商業(yè)廣度

快手8.0“平臺(tái)化”雛形已現(xiàn)，有望提升用戶留存，創(chuàng)造更多變現(xiàn)方式。除了推出單列上下滑瀏覽模式以外，快手8.0版本亦擴(kuò)展和完善更多功能入口向融合型平臺(tái)發(fā)展，“游戲”、“快手小店”、“小劇場(chǎng)”、“在家學(xué)習(xí)”等功能入口可充分滿足用戶各類線上需求，并積極開(kāi)發(fā)“本地生活”等融合線下消費(fèi)場(chǎng)景的功能。其中“快手小店”已推出類似綜合電商的搜索功能，“在家學(xué)習(xí)”提供K12教育網(wǎng)課服務(wù)，“小劇場(chǎng)”打造每集約3分鐘的系列短劇。通過(guò)滿足用戶從娛樂(lè)到購(gòu)物到學(xué)習(xí)等多方位需求，“平臺(tái)化”發(fā)展有望提升用戶粘性，并以此創(chuàng)造更多變現(xiàn)方式。

以快手小劇場(chǎng)為例，短劇有望吸引高線用戶、提升時(shí)長(zhǎng)，并以此拓展創(chuàng)新?tīng)I(yíng)銷模式。“小劇場(chǎng)”入口建立于2019年8月，目前已收錄超2萬(wàn)部短劇，其中播放量破億的短劇超過(guò)2500部，由于較強(qiáng)的故事性和適中的內(nèi)容時(shí)長(zhǎng)，短劇有望助力快手8.0留存用戶并提升其粘性。從用戶畫像來(lái)看，短劇創(chuàng)作者中二線及以上城市人數(shù)占比達(dá)74%，其中來(lái)自新一線城市的人數(shù)占比達(dá)30%且呈明顯的上升趨勢(shì)，有望帶動(dòng)高線城市用戶快速增長(zhǎng)。短劇的推進(jìn)為品牌營(yíng)銷帶來(lái)更多創(chuàng)新形式，如定制化短劇《今日菜單之真想在一起》由快手小劇場(chǎng)與開(kāi)心麻花聯(lián)合出品、蒙牛臻享冠名，高清豎屏短劇為品牌植入創(chuàng)造全新場(chǎng)景，亦為平臺(tái)商業(yè)化帶來(lái)更多空間，該劇自2020年10月20日上映以來(lái)更新16集，累計(jì)播放量突破6600萬(wàn)。

公司未來(lái)的邊際增長(zhǎng)在于商業(yè)化提速，反映在具體業(yè)務(wù)層面，一是過(guò)去快手App平臺(tái)廣告投放的“克制”帶來(lái)的營(yíng)銷推廣可拓展空間廣闊，廣告加載率和價(jià)格均有上升空間，二是直播電商仍處于紅利期，銷售額和服務(wù)費(fèi)率均能提高，且供應(yīng)鏈日趨完善后，公司亦可向品牌方收取傭金。此外，泛娛樂(lè)直播行業(yè)仍處在穩(wěn)定增長(zhǎng)中，用戶付費(fèi)仍能為公司帶來(lái)穩(wěn)健的收入來(lái)源。

3.1. 內(nèi)容和社交為本，磁力引擎助力，營(yíng)銷能力再升級(jí)

3.1.1. 內(nèi)容圈層與社交粘性，創(chuàng)造營(yíng)銷“寶地”

短視頻是視聽(tīng)類應(yīng)用中人均單日使用時(shí)長(zhǎng)最長(zhǎng)，市場(chǎng)規(guī)模最大的類別，這為短視頻平臺(tái)營(yíng)銷推廣創(chuàng)造了先機(jī)條件。根據(jù)中國(guó)網(wǎng)絡(luò)視聽(tīng)節(jié)目服務(wù)協(xié)會(huì)的報(bào)告，2017年12月至2020年6月，短視頻人均單日使用時(shí)長(zhǎng)從76分鐘提升至110分鐘，為視聽(tīng)類應(yīng)用中最長(zhǎng)，且在2020年6月，短視頻在網(wǎng)絡(luò)視聽(tīng)?wèi)?yīng)用中規(guī)模占比最高，達(dá)29%。用戶粘性和商業(yè)化空間助力短視頻平臺(tái)成為廣告投放核心陣地。

公司平臺(tái)上的內(nèi)容涵蓋多種類型，更利于用戶基于興趣愛(ài)好形成各自圈層，進(jìn)而能使品牌有針對(duì)性的投放推廣。參考快手磁力引擎和清華大學(xué)相關(guān)研究團(tuán)隊(duì)對(duì)快手平臺(tái)內(nèi)容的劃分，可以分為娛樂(lè)類、才藝類、情感類、生活類、知識(shí)類、顏值類六大類別，每個(gè)類別對(duì)應(yīng)不同的圈層，進(jìn)一步還能劃分出更細(xì)分的圈層，基于圈層的廣告投放，有望能使?fàn)I銷更精準(zhǔn)有效。

同時(shí)，基于各類內(nèi)容的粉絲性別及興趣，公司與內(nèi)容創(chuàng)作者合作亦能有針對(duì)性的投放。磁力引擎和清華大學(xué)共同研究成果顯示，快手平臺(tái)中服裝、美妝女性粉絲占比較高，而3C、汽車男性用戶占比較高，這給予廣告投放更為有效的性別區(qū)分維度。且快手展示的內(nèi)容中，搞笑段子、情感和顏值為興趣度最高的類別，基于興趣制作營(yíng)銷內(nèi)容有望獲得事半功倍的效果。

并且，快手平臺(tái)的社區(qū)屬性和“家人”人設(shè)有利于提升達(dá)人和用戶之間的情感距離，增強(qiáng)信任紐帶，也更利于營(yíng)銷和帶貨。參考快手磁力引擎和清華大學(xué)的問(wèn)卷調(diào)查數(shù)據(jù)，較多的快手用戶與達(dá)人進(jìn)行互動(dòng)的出發(fā)點(diǎn)是對(duì)達(dá)人的喜愛(ài)與支持，這種情感上的關(guān)聯(lián)有助于推廣更有效；同時(shí)，半數(shù)以上的快手達(dá)人在直播時(shí)是通過(guò)日?；奶炫c用戶溝通交流的，突出“寵粉”人設(shè)，“家人”、“兄弟”等口頭禪有利于拉近達(dá)人與用戶的情感距離。這些基于社交粘性而樹(shù)立的信任紐帶，有助于平臺(tái)商業(yè)化進(jìn)一步拓展。

此外，結(jié)合2020年9月快手磁力引擎升級(jí)后，打通公域私域流量，更為這種基于私域的信任經(jīng)濟(jì)提供了新的用戶來(lái)源。快手會(huì)將平臺(tái)內(nèi)的公域流量，基于興趣圈層進(jìn)行導(dǎo)流，頭部/中部/尾部達(dá)人均有機(jī)會(huì)將公域流量轉(zhuǎn)化為私域流量，且各類型的達(dá)人扮演不同的角色，推薦不同類型的產(chǎn)品給消費(fèi)者，最終目的是實(shí)現(xiàn)流量的商業(yè)化變現(xiàn)。

3.1.2. 內(nèi)容圈層與社交粘性，創(chuàng)造營(yíng)銷“寶地”

目前，快手磁力引擎已涵蓋品牌營(yíng)銷、效果營(yíng)銷以及商品、App、銷售線索等多種形態(tài)的營(yíng)銷模式，產(chǎn)品矩陣已經(jīng)形成。其中，快手廣告是信息流廣告投放平臺(tái)，快手粉條為提升達(dá)人曝光的工具，磁力聚星撮合商家和達(dá)人完成交易，塑造提供兼具品質(zhì)和創(chuàng)意的商業(yè)內(nèi)容，開(kāi)眼快創(chuàng)帶來(lái)短視頻營(yíng)銷閉環(huán)生態(tài)，磁力金牛傾向于推動(dòng)商品轉(zhuǎn)化，磁力萬(wàn)象是商業(yè)數(shù)據(jù)工具平臺(tái)。多樣化的產(chǎn)品滿足商家和達(dá)人的多種需求，共同組成了快手平臺(tái)的營(yíng)銷產(chǎn)品矩陣。

3.2. 直播電商輻射更廣產(chǎn)業(yè)鏈，拓展全新增長(zhǎng)點(diǎn)

在秀場(chǎng)/游戲等泛娛樂(lè)直播創(chuàng)造的直播基礎(chǔ)上，公司著重發(fā)展電商直播業(yè)務(wù)，開(kāi)拓全新增長(zhǎng)點(diǎn)。根據(jù)CNNIC的數(shù)據(jù)，2020年6月網(wǎng)絡(luò)直播整體用戶規(guī)模達(dá)5.62億人，考慮重合用戶，秀場(chǎng)直播/游戲直播/電商直播用戶規(guī)模分別為1.86/2.69/3.09億人，電商直播已經(jīng)成為用戶規(guī)模最多的直播形式。再參考阿里研究院和畢馬威的數(shù)據(jù)，2021年電商直播市場(chǎng)規(guī)模有望近2萬(wàn)億元，行業(yè)空間已經(jīng)足夠充裕。并且，電商直播核心商業(yè)模式為基于帶貨GMV的傭金抽成和營(yíng)銷推廣，且對(duì)于廣告的拉動(dòng)效應(yīng)更加明顯，這與泛娛樂(lè)直播用戶打賞有所差異，有望成為公司全新的重要收入來(lái)源。

對(duì)于公司而言，從用戶打賞為主的泛娛樂(lè)直播向傭金抽成為主的電商直播拓展，亦是迎合用戶需求和行業(yè)政策的綜合結(jié)果。根據(jù)艾瑞咨詢2018年5月的調(diào)查，在打賞主播的泛娛樂(lè)直播用戶中，38.8%的用戶出于對(duì)主播的喜歡以及對(duì)直播能力的肯定而打賞，11%的用戶為追求打賞榜單高排名而“炫耀性”付費(fèi)，平均每月打賞超過(guò)1000元。但隨著用戶對(duì)內(nèi)容趣味性的追求不斷提高，以唱歌、跳舞、聊天為主要形式的娛樂(lè)直播對(duì)用戶的吸引力逐步降低，直播帶貨的新興模式更加引人注目，艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示，2019年有過(guò)購(gòu)物行為的短視頻用戶超過(guò)1/2，超過(guò)打賞主播用戶40.9%的比例。此外，廣電總局對(duì)娛樂(lè)直播的監(jiān)管愈發(fā)嚴(yán)格，11月25日發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)秀場(chǎng)直播和電商直播管理的通知》，對(duì)電商直播引導(dǎo)規(guī)范的同時(shí)亦對(duì)秀場(chǎng)直播的內(nèi)容審核、打賞金額提出更嚴(yán)格的要求，用戶刷禮物沖榜的場(chǎng)景難以再現(xiàn)。

同時(shí)，泛娛樂(lè)直播和電商直播的用戶畫像有一定差異，這也使得公司發(fā)力電商直播更有望拓展新用戶，與泛娛樂(lè)直播的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系相對(duì)較弱。參考易觀智庫(kù)和前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)，2019年秀場(chǎng)直播用戶中，男性占比為65.1%，但同期淘寶直播平臺(tái)男性用戶占比僅為33%；同時(shí)，秀場(chǎng)直播的用戶中，46.3%為30歲以下，而電商直播的用戶年輕化趨勢(shì)更明顯，59%的用戶為30歲以下?？偨Y(jié)來(lái)看，秀場(chǎng)直播的核心用戶為35歲以下的男性用戶，而電商直播的核心用戶為30歲以下的女性用戶，二者用戶畫像的差異，使得公司這類以秀場(chǎng)直播起家的平臺(tái)，在鞏固泛娛樂(lè)直播用戶打賞收入的基礎(chǔ)上，亦有望吸引新用戶，開(kāi)拓傭金抽成收入。

此外，電商直播產(chǎn)業(yè)鏈輻射范圍更廣，能使公司獲取更多直播以外的收入。電商直播產(chǎn)業(yè)鏈通常包括品牌方、主播方、平臺(tái)方和支持方，對(duì)于公司這類平臺(tái)而言，除了通過(guò)為主播提供直播支持來(lái)獲取傭金分成外，亦能直接或間接通過(guò)廣告代理商承接品牌商的短視頻等類型的廣告營(yíng)銷服務(wù)，并且公司可以直接與品牌進(jìn)行商品的經(jīng)銷或代銷合作，未來(lái)或直接向品牌方收取基于GMV的銷售分成。因此，由于電商直播比泛娛樂(lè)直播覆蓋更廣的產(chǎn)業(yè)鏈，變現(xiàn)的“可操作空間”更廣闊，商業(yè)模式的“可拓展性”更強(qiáng)，我們判斷公司未來(lái)或基于電商直播，發(fā)展更多類型的新業(yè)務(wù)，從而豐富收入來(lái)源。

目前，各類型平臺(tái)均在著手建設(shè)供應(yīng)鏈，以助力主播更有效的帶貨。淘寶、蘑菇街、拼多多等電商平臺(tái)具備天然優(yōu)勢(shì)，更傾向于通過(guò)店鋪?zhàn)圆サ确绞綇V泛提升平臺(tái)GMV；短視頻平臺(tái)中，抖音正著力建設(shè)電商閉環(huán)，力求將交易全鏈路留在平臺(tái)內(nèi)完成；MCN、KOL和導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)通過(guò)前期廣告營(yíng)銷積累的品牌資源，也在嘗試建設(shè)供應(yīng)鏈體系。

與此同時(shí)，公司于2020年9月上線好物聯(lián)盟，既是選貨平臺(tái)，也是分銷平臺(tái)，同時(shí)解決主播和商家的痛點(diǎn)。對(duì)于選貨而言，各類主播均可在好物聯(lián)盟選貨直播，且公司不向達(dá)人端抽傭，這更方便泛娛樂(lè)主播向帶貨主播的轉(zhuǎn)化。對(duì)于分銷而言，好物聯(lián)盟設(shè)置推廣達(dá)人、商家和招商團(tuán)長(zhǎng)三種角色，三者緊密合作，幫助品牌更好的實(shí)現(xiàn)商品銷售。我們認(rèn)為，好物聯(lián)盟使得電商“人貨場(chǎng)”結(jié)構(gòu)更加扁平化，且分工更精確，更突出電商直播營(yíng)銷推廣的內(nèi)涵，有利于快手電商GMV的提升。

3.3. 泛娛樂(lè)直播天花板未至，直播付費(fèi)收入仍是中流砥柱

秀場(chǎng)/游戲直播商業(yè)模式以用戶打賞、付費(fèi)和營(yíng)銷推廣收入為主，目前仍是公司最核心的收入來(lái)源，奠定業(yè)務(wù)基本盤。從用戶打賞的商業(yè)模式來(lái)看，打賞的內(nèi)容可以包括虛擬禮物、道具以及娛樂(lè)工具等形式，此外還有通過(guò)付費(fèi)而獲得相應(yīng)特權(quán)。直播平臺(tái)與MCN/公會(huì)和主播根據(jù)打賞金額分成，這形成了基礎(chǔ)的多方合作的商業(yè)互利模式。除了打賞和付費(fèi)外，包括公司在內(nèi)的諸多秀場(chǎng)和游戲直播平臺(tái)還開(kāi)拓出廣告、游戲/電商聯(lián)運(yùn)等其他類型的流量變現(xiàn)模式。

用戶打賞的商業(yè)模式主要通過(guò)C端用戶獲取收入，通過(guò)對(duì)虎牙、斗魚、B站等平臺(tái)的研究，我們認(rèn)為該類模式仍能獲得較快的收入及付費(fèi)用戶數(shù)增長(zhǎng)。參考虎牙、斗魚、B站的財(cái)報(bào)，2017-2020H1，三個(gè)以用戶打賞為主要商業(yè)模式的直播平臺(tái)收入和付費(fèi)用戶數(shù)均呈現(xiàn)同比上漲趨勢(shì)，其中B站付費(fèi)用戶數(shù)增幅最為迅猛，截止2020Q3月均付費(fèi)用戶數(shù)已達(dá)1,500萬(wàn)人，相比2017年增幅高達(dá)1200%以上。基于此，我們判斷公司依靠用戶打賞為主要收入來(lái)源的直播服務(wù)或?qū)⒗^續(xù)擔(dān)當(dāng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)中流砥柱的角色。