中金：物管行業(yè)黃金年代正當(dāng)起步，優(yōu)選母公司資源稟賦與自身能力均好的龍頭公司

行業(yè)：2021年是“產(chǎn)業(yè)化”元年，未來(lái)十年將是發(fā)展黃金年代。基礎(chǔ)物管領(lǐng)域，我們認(rèn)為未來(lái)加速完善基層協(xié)商定價(jià)機(jī)制、推動(dòng)服務(wù)水平進(jìn)入正向改善通道應(yīng)是較為明確的方向。與此同時(shí)，我們認(rèn)為未來(lái)十年行業(yè)管理規(guī)模伴隨城鎮(zhèn)化進(jìn)程仍將快速擴(kuò)張（我們測(cè)算總在管面積將從2019年底的300億平米左右增長(zhǎng)至2030年底的560億平米），企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)加劇下集中度也將持續(xù)提升（我們認(rèn)為2030年末百?gòu)?qiáng)物企管理規(guī)模集中度從2019年底的30%提升至55%上下是較為可能的情形）。此外，物業(yè)公司從事社區(qū)增值服務(wù)與城市服務(wù)也基本處于初期階段，未來(lái)仍有明顯上量空間。

公司：“百舸爭(zhēng)流”下基本面分化將是新常態(tài)。我們認(rèn)為當(dāng)前板塊的基本格局是龍頭公司依靠自身資源優(yōu)勢(shì)和能力稟賦更有望實(shí)現(xiàn)未來(lái)幾年確定性高增長(zhǎng)，而大量中尾部企業(yè)在同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)下面臨更多發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)。未來(lái)我們判斷龍頭公司與一般企業(yè)之間基本面差異還將繼續(xù)放大，但就龍頭公司之間而言，我們認(rèn)為相對(duì)新上市的公司中有不少具備后發(fā)優(yōu)勢(shì)，五年之后頭部公司在管理規(guī)模、業(yè)務(wù)能力、盈利水平上的差異總體應(yīng)較當(dāng)前有所收窄，并可能在實(shí)力排序上發(fā)生一些變化。未來(lái)一段時(shí)間我們認(rèn)為投資的重心應(yīng)當(dāng)更多偏向于優(yōu)質(zhì)新上市企業(yè)。

選股：長(zhǎng)期看資源、中期看能力、短期看增長(zhǎng)。長(zhǎng)期視角，我們認(rèn)為在頭部公司基礎(chǔ)業(yè)務(wù)能力都可能完善趨同的情況下，最終依托母公司業(yè)務(wù)稟賦形成的賽道優(yōu)勢(shì)和項(xiàng)目資源優(yōu)勢(shì)（體現(xiàn)在總量、密度、質(zhì)量三個(gè)方面）仍將是物企的長(zhǎng)期第一大非對(duì)稱競(jìng)爭(zhēng)力。中期維度，考慮目前行業(yè)部分上市公司處于相對(duì)初創(chuàng)狀態(tài)，我們認(rèn)為綜合業(yè)務(wù)能力的建設(shè)是最重要事項(xiàng)，這其中包括服務(wù)品質(zhì)和口碑、競(jìng)標(biāo)外拓能力、企業(yè)活力與激勵(lì)機(jī)制、科技化應(yīng)用能力等四個(gè)主要方面。短期維度，我們認(rèn)為增長(zhǎng)的速度、結(jié)構(gòu)、確定性仍是首要的投資關(guān)注點(diǎn)。   

2020年盈利增速不及預(yù)期；2021年管理面積拓展和多元業(yè)務(wù)發(fā)展慢于預(yù)期。

我們首先以問(wèn)答形式簡(jiǎn)要闡釋我們對(duì)市場(chǎng)關(guān)心的十個(gè)重點(diǎn)問(wèn)題的觀點(diǎn)，后文章節(jié)中將展開(kāi)詳細(xì)論述。

問(wèn)題一：住宅基礎(chǔ)物業(yè)管理利潤(rùn)率趨勢(shì)怎么看？長(zhǎng)期會(huì)變成一個(gè)爛生意嗎？

利潤(rùn)率將逐步趨同于合理區(qū)間（上市公司未來(lái)3-5年快速下行風(fēng)險(xiǎn)有限），但基礎(chǔ)物管長(zhǎng)期仍是一門“可做的生意”。我們認(rèn)為目前上市公司基礎(chǔ)物業(yè)管理毛利率偏高（不少在20%以上）很大程度上是“樣本偏差”。我們認(rèn)為未來(lái)較為明確的方向在于通過(guò)完善基層協(xié)商共治機(jī)制推動(dòng)物管費(fèi)計(jì)費(fèi)方式改善（包干制下引入動(dòng)態(tài)調(diào)價(jià)機(jī)制，或轉(zhuǎn)向酬金制），主要目的在于促進(jìn)行業(yè)服務(wù)水平提升，步入良性可持續(xù)發(fā)展。我們認(rèn)為物業(yè)費(fèi)的計(jì)價(jià)本質(zhì)是“成本加成”，未來(lái)在整體市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)程度、透明度、協(xié)商機(jī)制逐步提升的背景下定價(jià)偏離度將進(jìn)一步收窄。長(zhǎng)期我們判斷基礎(chǔ)物業(yè)管理毛利率水平應(yīng)在10-20%區(qū)間內(nèi)（若不考慮開(kāi)發(fā)商在成本端予以支持），仍是一門“可做的生意”。對(duì)于上市公司樣本，我們認(rèn)為頭部企業(yè)未來(lái)3-5年仍可基本維持現(xiàn)有毛利率水平，考慮新項(xiàng)目交付和一些科技化改造可提供邊際支撐。

問(wèn)題二：排除業(yè)務(wù)能力以外，什么是未來(lái)最關(guān)鍵的商業(yè)模型變量？

單城市管理項(xiàng)目密度（管理密度）。在長(zhǎng)期基礎(chǔ)服務(wù)能力和利潤(rùn)率水平相對(duì)趨同的情形下，管理密度對(duì)于物業(yè)管理這門“屬地化”的生意來(lái)說(shuō)可能意味著商業(yè)空間的根本差異。從成本端考慮，管理密度決定了通過(guò)“勞務(wù)供應(yīng)鏈管理”優(yōu)化成本的空間，是財(cái)務(wù)模型中更具彈性的一側(cè)。收入端，管理密度是物企開(kāi)展本地生活服務(wù)的本錢，甚至代表在特定城市的“議價(jià)權(quán)”。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，管理密度是商業(yè)模型實(shí)現(xiàn)正向循環(huán)的關(guān)鍵。管理密度的實(shí)現(xiàn)，除了先天優(yōu)勢(shì)以外，從戰(zhàn)略上重視深耕、主動(dòng)深耕應(yīng)該是正確的選擇。但以目前上市物企的項(xiàng)目分布來(lái)看，單城市管理面積普遍在100萬(wàn)平米左右，應(yīng)該來(lái)說(shuō)密度還有較大提升空間。

問(wèn)題三：物業(yè)管理行業(yè)的遠(yuǎn)期競(jìng)爭(zhēng)格局可能是什么樣的？

物企的競(jìng)爭(zhēng)最終可能演變?yōu)轭^部地產(chǎn)集團(tuán)間的綜合實(shí)力競(jìng)爭(zhēng)。我們認(rèn)為物業(yè)公司的增長(zhǎng)本質(zhì)上是“資源依賴”的（資源的內(nèi)涵包括而不限于管理面積的量和質(zhì)、涉足特定賽道的稟賦、獲取第三方項(xiàng)目所需要的軟性資源優(yōu)勢(shì)等等方面）。從供求關(guān)系角度，地產(chǎn)集團(tuán)是物業(yè)項(xiàng)目第一生產(chǎn)供應(yīng)方，本身具備長(zhǎng)期非對(duì)稱競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。從商業(yè)內(nèi)涵來(lái)理解，我們認(rèn)為物業(yè)管理是存量時(shí)代地產(chǎn)集團(tuán)繼承和延伸其資源實(shí)力的最佳場(chǎng)景之一，物業(yè)管理公司已經(jīng)開(kāi)始并且大概率將繼續(xù)容納更廣義的“輕資產(chǎn)”業(yè)務(wù)內(nèi)容，并在不斷疊加的動(dòng)態(tài)路徑中實(shí)現(xiàn)更廣泛的協(xié)同效益和業(yè)務(wù)空間，這和傳統(tǒng)物企在相對(duì)單一場(chǎng)景中線性增長(zhǎng)的模型代表一種升維。因此從行業(yè)整合的方向判斷，我們認(rèn)為應(yīng)當(dāng)是開(kāi)發(fā)商旗下物企對(duì)一般物企持續(xù)兼并整合，而非反向而行。最終我們認(rèn)為頭部物企間的競(jìng)爭(zhēng)可能是地產(chǎn)集團(tuán)間綜合實(shí)力競(jìng)爭(zhēng)的一種外化。

問(wèn)題四：行業(yè)走到哪兒了，未來(lái)規(guī)模和集中度怎么看？

行業(yè)仍處初創(chuàng)階段，未來(lái)十年行業(yè)管理規(guī)模和百?gòu)?qiáng)集中度均可能大致翻番。我們（根據(jù)中物協(xié)數(shù)據(jù)）測(cè)算2030年末行業(yè)整體基礎(chǔ)物業(yè)管理面積（不考慮城市服務(wù)）達(dá)到560平米（2019年末約300億平米，年均復(fù)合增長(zhǎng)6%），主要由新項(xiàng)目供給驅(qū)動(dòng)（期間中國(guó)城鎮(zhèn)化率有望60%上升至70%）。此外，我們認(rèn)為百?gòu)?qiáng)管理面積集中度從2019年底的30%提升至2030年末的55%上下是較為可能的情形（其中我們假設(shè)每年百?gòu)?qiáng)合計(jì)實(shí)施收并購(gòu)面積占整體在管面積的2%左右）。

問(wèn)題五：收并購(gòu)驅(qū)動(dòng)管理規(guī)模擴(kuò)張可行嗎？

合適與否主要取決于風(fēng)控和整合提升能力。當(dāng)前階段物企實(shí)施收并購(gòu)存在的幾個(gè)基本問(wèn)題包括項(xiàng)目質(zhì)量下沉、缺少協(xié)同效應(yīng)、缺少實(shí)質(zhì)性管理整合效果等等。我們認(rèn)為物企在現(xiàn)階段快速擴(kuò)張管理規(guī)模是合理戰(zhàn)略訴求，但收并購(gòu)作為戰(zhàn)術(shù)手段合適與否將主要取決于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制（包括價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)等）和收購(gòu)后的整合提升能力。尤其我們認(rèn)為在行業(yè)當(dāng)前基礎(chǔ)定價(jià)模型和物企基礎(chǔ)能力尚未完備的情況下，對(duì)收購(gòu)標(biāo)的做有效和持續(xù)價(jià)值提升的難度不小。因此總體來(lái)說(shuō)我們認(rèn)為進(jìn)行審慎的收并購(gòu)是可取的，但基于“增長(zhǎng)焦慮”大規(guī)模進(jìn)行收并購(gòu)可能“操之過(guò)急”。

問(wèn)題六：社區(qū)增值服務(wù)還有多少發(fā)展空間？

仍有充分的上量空間，但創(chuàng)業(yè)任重道遠(yuǎn)。我們基于目前已經(jīng)看到具備業(yè)務(wù)實(shí)踐（和雛形）的社區(qū)增值業(yè)務(wù)測(cè)算認(rèn)為遠(yuǎn)期飽和態(tài)下中國(guó)物業(yè)公司有望參與到居民家庭5-6%的消費(fèi)場(chǎng)景中，約對(duì)應(yīng)2-3萬(wàn)億的消費(fèi)市場(chǎng)，但具體物業(yè)公司營(yíng)收潛力將由業(yè)務(wù)滲透率、以及模式輕重決定。就單盤模型出發(fā)，我們測(cè)算認(rèn)為中國(guó)典型住宅小區(qū)遠(yuǎn)期常態(tài)化下的社區(qū)增值服務(wù)貢獻(xiàn)利潤(rùn)可以與基礎(chǔ)物業(yè)管理做到對(duì)等，目前大多物業(yè)公司仍有明顯距離。中期維度我們認(rèn)為物業(yè)公司重點(diǎn)發(fā)力方向多集中在地產(chǎn)后周期業(yè)務(wù)（美居、租售、車位等）和社區(qū)空間資源經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)（傳媒等），未來(lái)幾年預(yù)計(jì)可持續(xù)上量。

問(wèn)題七：物業(yè)公司選擇做城市服務(wù)合理嗎？

合理且有優(yōu)勢(shì)，應(yīng)該做。目前物業(yè)公司主要通過(guò)環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)進(jìn)入城市服務(wù)領(lǐng)域，我們認(rèn)為物業(yè)公司和傳統(tǒng)環(huán)衛(wèi)公司相比具備如下優(yōu)勢(shì)：1）能力角度物業(yè)公司對(duì)環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)向下兼容；2）環(huán)衛(wèi)訂單獲取的一大核心競(jìng)爭(zhēng)力是服務(wù)地方城市的能力，物企背靠開(kāi)發(fā)商更具優(yōu)勢(shì)；3）物業(yè)公司更有能力形成城市片區(qū)一體化服務(wù)能力（同時(shí)涵蓋環(huán)衛(wèi)、建筑管理、應(yīng)急響應(yīng)、基礎(chǔ)政務(wù)服務(wù)等內(nèi)容），能在更大范圍上優(yōu)化勞務(wù)供應(yīng)鏈管理，并提高服務(wù)質(zhì)效。最后，我們認(rèn)為環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)目前市場(chǎng)化程度和集中度均不高（和物業(yè)管理行業(yè)情景類似），令物業(yè)公司參與難度更低?？偨Y(jié)來(lái)說(shuō)我們認(rèn)為城市服務(wù)是一塊“可以吃的蛋糕”，以財(cái)務(wù)模型相對(duì)（物業(yè)管理）較重的原因否定物業(yè)公司進(jìn)入環(huán)衛(wèi)行業(yè)的想法是有失公允的。

問(wèn)題八：選股框架？

長(zhǎng)期看資源、中期看能力、短期看增長(zhǎng)。長(zhǎng)期視角，我們認(rèn)為在頭部公司基礎(chǔ)業(yè)務(wù)能力都可能完善趨同的情況下，最終依托母公司業(yè)務(wù)稟賦形成的賽道優(yōu)勢(shì)和項(xiàng)目資源優(yōu)勢(shì)（體現(xiàn)在總量、密度、質(zhì)量等三個(gè)方面）仍將是物企的長(zhǎng)期第一大非對(duì)稱競(jìng)爭(zhēng)力。中期維度，考慮目前行業(yè)部分上市公司處于相對(duì)初創(chuàng)的狀態(tài)，我們認(rèn)為綜合業(yè)務(wù)能力的建設(shè)是最重要事項(xiàng)，這其中包括服務(wù)品質(zhì)與口碑、競(jìng)標(biāo)外拓能力、企業(yè)活力與激勵(lì)機(jī)制、科技化應(yīng)用能力等四個(gè)主要方面。短期維度，我們認(rèn)為增長(zhǎng)的速度、結(jié)構(gòu)、確定性仍是首要的投資關(guān)注點(diǎn)。

問(wèn)題九：估值分化會(huì)持續(xù)嗎？中短期投資如何考慮？

我們認(rèn)為未來(lái)估值分化將是新常態(tài)，中短期選股更需自下而上進(jìn)行。我們認(rèn)為分化格局將是行業(yè)未來(lái)的“新常態(tài)”，主要由公司間“增長(zhǎng)確定性”呈現(xiàn)明顯差異化而導(dǎo)致。短期視角，我們判斷2020年整體業(yè)績(jī)情況可能偏于“符合預(yù)期”，獲利了結(jié)行為可能帶來(lái)板塊波動(dòng)。短期視角，我們建議關(guān)注從PEG角度仍有“性價(jià)比”的公司，以及伴隨基本面預(yù)期釋放兌現(xiàn)信號(hào)可能迎來(lái)階段性重估的標(biāo)的。中期維度，我們?nèi)越ㄗh扣住“確定性”主線，并更多關(guān)注具備基本面發(fā)展彈性的標(biāo)的。

問(wèn)題十：什么是長(zhǎng)期投資的最好策略和標(biāo)的？

守正出奇：長(zhǎng)期持有龍頭公司，捕捉業(yè)務(wù)生態(tài)協(xié)同效應(yīng)不斷增強(qiáng)的“內(nèi)生復(fù)利”。我們認(rèn)為龍頭物企的長(zhǎng)期發(fā)展可能呈現(xiàn)出“能力不斷復(fù)合疊加”和到某些階段“量變觸發(fā)質(zhì)變”的過(guò)程，并不斷增強(qiáng)業(yè)務(wù)生態(tài)協(xié)同效應(yīng)，形成更大的非對(duì)稱競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而從投資角度充分捕捉這一“內(nèi)生復(fù)利”是最好的選擇，這是我們所謂的“守正出奇”。

2021年是物業(yè)管理行業(yè)真正意義上的“產(chǎn)業(yè)化”元年

2020年來(lái)行業(yè)完成重大蛻變，江湖地位初步確立。我們認(rèn)為2020年以來(lái)行業(yè)經(jīng)歷三項(xiàng)重大事件，標(biāo)志著物業(yè)管理行業(yè)地位的初步確立：1）疫情：物業(yè)公司協(xié)助抗疫表現(xiàn)突出，證明其作為社會(huì)治理基礎(chǔ)單元的重要性和有效性；2）上市：經(jīng)歷2020年下半年密集上市，當(dāng)前頭部公司大多已在資本市場(chǎng)布局；3）政策定調(diào)：2020年末和2021年初相關(guān)部委接連發(fā)布文件對(duì)物管管理行業(yè)及公司未來(lái)的發(fā)展方向指明了方向，表達(dá)了愿景，這也是行業(yè)發(fā)展至今在政策層面接受到的最高規(guī)格、最具體系的指引。

資本市場(chǎng)板塊地位亦不可同日而語(yǔ)。截至2月1日收盤，我們統(tǒng)計(jì)物業(yè)管理板塊（A股+港股，A股公司市值使用中金匯率假設(shè)折算港元）總市值已近萬(wàn)億港元，行業(yè)上市公司數(shù)量43個(gè)，且2021年仍有一定擴(kuò)容預(yù)期。整體來(lái)看我們認(rèn)為當(dāng)前物業(yè)管理行業(yè)在產(chǎn)業(yè)定位、資本市場(chǎng)布局、業(yè)務(wù)擴(kuò)容上均邁出了堅(jiān)實(shí)的第一步，標(biāo)志著“產(chǎn)業(yè)化”的真正開(kāi)始。

圖表: 截至2021年2月1日，物業(yè)管理上市公司總市值已近萬(wàn)億港元

注：數(shù)據(jù)截至2021年2月1日，資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

完善物業(yè)管理基礎(chǔ)商業(yè)模型和拓展能力邊界是兩條發(fā)展主線

提升服務(wù)管理品質(zhì)和完善計(jì)費(fèi)機(jī)制是明確的行業(yè)發(fā)展方向。我們認(rèn)為政策的首要訴求在于促進(jìn)提升基礎(chǔ)物業(yè)管理服務(wù)質(zhì)量，這意味著服務(wù)支出水平提高，對(duì)應(yīng)從收費(fèi)的角度可以有兩種對(duì)策，一是包干制下引入動(dòng)態(tài)價(jià)格調(diào)整機(jī)制，二是轉(zhuǎn)向酬金制（這兩種方案其實(shí)在政策文件中被同時(shí)提及）。整體上可以認(rèn)為是通過(guò)完善計(jì)費(fèi)機(jī)制來(lái)促進(jìn)服務(wù)管理水平可持續(xù)提升，這無(wú)疑代表著健康的行業(yè)發(fā)展方向。手段上，未來(lái)可能首先需要通過(guò)居委會(huì)引領(lǐng)更多成立業(yè)委會(huì)（我們根據(jù)上市公司樣本統(tǒng)計(jì)目前管理社區(qū)中成立業(yè)委會(huì)的比例不足25%），以便在更大范圍內(nèi)完善基層的協(xié)同共治和決策體系，我們認(rèn)為這對(duì)于推進(jìn)基礎(chǔ)物業(yè)管理服務(wù)的市場(chǎng)化和長(zhǎng)期價(jià)值提升具有正向意義。

中國(guó)物業(yè)公司的能力邊界拓展將更具想象空間。橫向來(lái)看，中國(guó)城鎮(zhèn)空間中住宅用地的占比約30%，另外70%的非住宅用地和開(kāi)放空間上的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)遠(yuǎn)待挖掘?？v向來(lái)看，近期政策文件也明示了物業(yè)公司當(dāng)更多對(duì)接服務(wù)業(yè)，做到“集成化”，促進(jìn)“專業(yè)化”，這里不多贅述。整體上我們認(rèn)為中國(guó)語(yǔ)境下物業(yè)管理的獨(dú)特之處在于住宅小區(qū)因?yàn)椤凹惺礁呙芏裙芾怼倍蔀橐婚T可做的生意，并同時(shí)被賦予了“基層社會(huì)治理單元”和“本地生活服務(wù)商”的內(nèi)涵，令物業(yè)公司得以參與管理居民家庭生活的方方面面，是中國(guó)特色。此外，中國(guó)物業(yè)公司在城市服務(wù)領(lǐng)域的拓展（得益于地方政府購(gòu)買社會(huì)服務(wù)趨勢(shì)的不斷深化）以及部分公司集成商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)也是比較獨(dú)特的現(xiàn)象。綜合來(lái)看，我們認(rèn)為中國(guó)物管公司的業(yè)務(wù)領(lǐng)域與能力范疇要大于我們?cè)诤Ｍ饪吹降臉颖尽?/p>

圖表: 2020年來(lái)公共政策明確鼓勵(lì)支持物業(yè)公司探索社區(qū)服務(wù)

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，國(guó)家發(fā)改委，中金公司研究部

十年后維度上幾可再造一個(gè)當(dāng)前管理規(guī)模

我們預(yù)計(jì)2030年末行業(yè)在管面積達(dá)到約560億平米（2019年末約300億平米）。中國(guó)物業(yè)管理協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)2019年末行業(yè)在管總規(guī)模達(dá)到302億平米，過(guò)去五年復(fù)合增長(zhǎng)率為13%，年均增長(zhǎng)中樞約27.5億平米。不考慮城市服務(wù)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)十年行業(yè)年均增長(zhǎng)中樞在23.5億平米，于2030年末達(dá)到560億平米總在管規(guī)模，年均復(fù)合增速為6%。

新開(kāi)發(fā)物業(yè)仍是未來(lái)十年行業(yè)管理規(guī)模增量主要來(lái)源，存量市場(chǎng)進(jìn)一步開(kāi)放或引入上行空間。我們認(rèn)為未來(lái)十年中國(guó)城鎮(zhèn)化率從60%走向70%的進(jìn)程中，新房竣工仍將是物業(yè)管理行業(yè)新增在管項(xiàng)目的主要來(lái)源。同時(shí)考慮商品房和其他類型物業(yè)竣工，我們預(yù)計(jì)未來(lái)十年年竣工量在15-20億平米區(qū)間內(nèi)（其中可以成為有效管理面積的比率可能在70-80%）。此外，我們測(cè)算2015年來(lái)公共物業(yè)領(lǐng)域“放管服”的加速可能平均每年為行業(yè)額外貢獻(xiàn)了6-8億平米在管面積，我們預(yù)計(jì)這一趨勢(shì)仍將持續(xù)，但保守假設(shè)其中樞將降至每年4億平米左右。

圖表: 我們測(cè)算2030年末行業(yè)總在管面積將達(dá)到560億平米（2019年末約300億平米）

資料來(lái)源：公司公告，中國(guó)物業(yè)管理協(xié)會(huì)，中金公司研究部

圖表: 我們預(yù)計(jì)2030年末全行業(yè)住宅在管面積將達(dá)到334億平米（2019-2030年年均復(fù)合增速為5%）

資料來(lái)源：中國(guó)物業(yè)管理協(xié)會(huì)，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表: 我們預(yù)計(jì)2030年末全行業(yè)非住宅在管面積將達(dá)到227億平米（2019-2030年復(fù)合增速為6%）

資料來(lái)源：中國(guó)物業(yè)管理協(xié)會(huì)，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表: 我們預(yù)計(jì)2019-2030年行業(yè)整體有效市場(chǎng)比率（在管面積占存量建筑面積的比例）持續(xù)提升

資料來(lái)源：中國(guó)物業(yè)管理協(xié)會(huì)，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表: 我們預(yù)計(jì)未來(lái)十年新竣工物業(yè)仍將是行業(yè)新增在管面積的主要來(lái)源

資料來(lái)源：中國(guó)物業(yè)管理協(xié)會(huì)，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

百?gòu)?qiáng)集中度有望大致翻番

我們預(yù)計(jì)百?gòu)?qiáng)物企2030年末的管理規(guī)模份額有望達(dá)到55%上下，較2019年底的30%大致翻番。中國(guó)物業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)2019年底百?gòu)?qiáng)物企在管規(guī)模市占率30%，合計(jì)在管面積約90億平米，過(guò)去5年年均面積增長(zhǎng)中樞約13億平米。往前看我們認(rèn)為伴隨頭部物業(yè)紛紛加大第三方項(xiàng)目拓展力度，未來(lái)十年年均面積增長(zhǎng)中樞可能達(dá)到20億平米（非百?gòu)?qiáng)企業(yè)管理規(guī)?？赡茉谑旰筮M(jìn)入凈減少狀態(tài)），2030年末百?gòu)?qiáng)物業(yè)整體市占率有望達(dá)到55%上下。

收并購(gòu)力度是影響集中度上升速度的主要變量，但考慮商業(yè)發(fā)展規(guī)律我們判斷龍頭公司未來(lái)有望保持高頻常態(tài)化收購(gòu)。實(shí)際上2020年以來(lái)行業(yè)收并購(gòu)活動(dòng)已經(jīng)明顯提速，我們目前通過(guò)自下而上統(tǒng)計(jì)測(cè)算2021-2022年每年頭部公司收并購(gòu)面積總量將至少達(dá)到6-7億平米，相當(dāng)于在管面積的2%左右，簡(jiǎn)單假設(shè)該活躍程度延續(xù)十年，則我們判斷2030年末百?gòu)?qiáng)企業(yè)市占率可能達(dá)到55-60%（如若完全不考慮收并購(gòu)影響也將上升到45-50%）。

圖表: 我們預(yù)計(jì)2030年末百?gòu)?qiáng)物管企業(yè)的總在管規(guī)模將達(dá)到326億平米（對(duì)比2019年末為約90億平米）

資料來(lái)源：公司公告，中國(guó)物業(yè)管理協(xié)會(huì)，中金公司研究部

圖表: 基準(zhǔn)情形下市占率測(cè)算中我們認(rèn)為未來(lái)十年百?gòu)?qiáng)物企新增在管面積中收并購(gòu)整體貢獻(xiàn)比例在30%以上

資料來(lái)源：公司公告，中國(guó)物業(yè)管理協(xié)會(huì)，中金公司研究部

圖表: 我們認(rèn)為2030年末百?gòu)?qiáng)物企管理規(guī)模市占率達(dá)到55%上下是較為可能的情形

資料來(lái)源：公司公告，中國(guó)物業(yè)管理協(xié)會(huì)，中金公司研究部

社區(qū)消費(fèi)可能是中國(guó)物業(yè)管理行業(yè)未來(lái)最大的想象空間

社區(qū)消費(fèi)類業(yè)務(wù)是目前增值服務(wù)中最薄弱的環(huán)節(jié)，未來(lái)最想象空間但需要觀察公共資源有無(wú)可能做適度傾斜。我們認(rèn)為社區(qū)增值服務(wù)大致包括三個(gè)范疇的內(nèi)容：社區(qū)空間資源運(yùn)營(yíng)（廣告位出租、公共空間運(yùn)營(yíng)等）、地產(chǎn)后周期業(yè)務(wù)（家裝、車位銷售、房屋租售等）、以及社區(qū)消費(fèi)類業(yè)務(wù)（零售、養(yǎng)老、幼托等）。以后續(xù)發(fā)展空間來(lái)看，我們認(rèn)為未來(lái)社區(qū)消費(fèi)業(yè)務(wù)最具開(kāi)發(fā)空間，相較之下社區(qū)空間資源運(yùn)營(yíng)絕對(duì)收入體量較小，而地產(chǎn)后周期業(yè)務(wù)總體和地產(chǎn)交付關(guān)聯(lián)度高因此天花板有限（往存量市場(chǎng)發(fā)展也有一定難度）。但我們也提示物業(yè)公司此前在社區(qū)消費(fèi)業(yè)務(wù)場(chǎng)景中的探索整體不算成功，未來(lái)我們認(rèn)為需要觀察在相關(guān)領(lǐng)域（比如社區(qū)養(yǎng)老和幼托）是否可能有適度的公共資源嫁接和傾斜，而商業(yè)模型的培育也需要時(shí)間來(lái)打磨。

中性情形下我們估算未來(lái)物業(yè)公司有望參與到中國(guó)居民家庭5-6%的消費(fèi)支出，最終模式輕重將決定物企營(yíng)收能力。不考慮社區(qū)空間資源運(yùn)營(yíng)，我們認(rèn)為物業(yè)公司通過(guò)社區(qū)消費(fèi)類業(yè)務(wù)和地產(chǎn)后周期業(yè)務(wù)遠(yuǎn)期有望參與到5-6%的中國(guó)居民家庭消費(fèi)，這已經(jīng)是可觀的萬(wàn)億元級(jí)的潛在市場(chǎng)。而具體到物業(yè)公司在這些消費(fèi)業(yè)務(wù)中的營(yíng)收潛力，則取決于作為“通道”來(lái)收費(fèi)（做輕）還是作為“經(jīng)營(yíng)方”來(lái)獲取收入（做重）。但即便基于基本都做輕的假設(shè)，我們認(rèn)為十年后行業(yè)的最大利潤(rùn)增長(zhǎng)空間提升仍可能來(lái)自于這些潛在的消費(fèi)類業(yè)務(wù)。

圖表: 我們認(rèn)為社區(qū)增值服務(wù)可以大致分為三個(gè)范疇的業(yè)務(wù)，未來(lái)最大的創(chuàng)業(yè)空間在于社區(qū)消費(fèi)

資料來(lái)源：中金公司研究部

城市服務(wù)

當(dāng)前物業(yè)公司主要通過(guò)環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)切入城市服務(wù)。未來(lái)我們認(rèn)為物業(yè)公司從事城市服務(wù)將是普遍現(xiàn)象，目前參與程度較高的公司（覆蓋公司范圍內(nèi)）包括碧桂園服務(wù)、保利物業(yè)、雅生活服務(wù)等。中金環(huán)保組預(yù)測(cè)傳統(tǒng)環(huán)衛(wèi)市場(chǎng)規(guī)模（包括道路清掃、垃圾清運(yùn)及公廁運(yùn)營(yíng)）在2024年突破2,000億元，而包括綠化保潔、垃圾分類和智能化服務(wù)等業(yè)務(wù)的廣義環(huán)衛(wèi)市場(chǎng)規(guī)?？赡芡黄?,500億元，是一個(gè)體量可觀的市場(chǎng)。環(huán)衛(wèi)市場(chǎng)的發(fā)展階段和物業(yè)管理類似，特征上包括市場(chǎng)程度和行業(yè)集中度仍不高，這也為物業(yè)公司的參與提供了空間。

我們認(rèn)為物業(yè)公司和傳統(tǒng)環(huán)衛(wèi)公司相比從事城市服務(wù)具備關(guān)鍵優(yōu)勢(shì)：1）能力角度物業(yè)公司對(duì)環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)向下兼容，但傳統(tǒng)環(huán)衛(wèi)公司很難反過(guò)來(lái)涉足物業(yè)管理（尤其是住宅領(lǐng)域）；2）環(huán)衛(wèi)訂單獲取的一大核心競(jìng)爭(zhēng)力是政府資源關(guān)系，物業(yè)背靠開(kāi)發(fā)商更具優(yōu)勢(shì)；3）物業(yè)公司更有能力形成城市片區(qū)一體化服務(wù)能力（同時(shí)涵蓋環(huán)衛(wèi)、建筑管理、應(yīng)急響應(yīng)、基礎(chǔ)政務(wù)服務(wù)等內(nèi)容），能否在更大范圍上優(yōu)化勞務(wù)供應(yīng)鏈管理，并提高服務(wù)質(zhì)效。整體上我們認(rèn)為環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)（及其他基礎(chǔ)養(yǎng)護(hù)類業(yè)務(wù)）具有參與價(jià)值。

圖表: 我們認(rèn)為傳統(tǒng)環(huán)衛(wèi)市場(chǎng)規(guī)模將于2024年突破2,000億元

資料來(lái)源：生態(tài)環(huán)保部，城鄉(xiāng)統(tǒng)計(jì)年鑒，中金公司研究部

圖表: 我們認(rèn)為廣義環(huán)衛(wèi)市場(chǎng)規(guī)模將于2025年達(dá)到4,700億元以上

資料來(lái)源：生態(tài)環(huán)保部，城鄉(xiāng)統(tǒng)計(jì)年鑒，中金公司研究部

圖表: 從競(jìng)標(biāo)口徑看，我們判斷環(huán)衛(wèi)市場(chǎng)集中度不高

資料來(lái)源：公司公告，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表: 我們認(rèn)為頭部環(huán)衛(wèi)公司收入盈利規(guī)模不大

資料來(lái)源：公司公告，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表: 預(yù)計(jì)2030行業(yè)總收入規(guī)模（假設(shè)基礎(chǔ)物業(yè)管理仍遵循包干制收費(fèi)）達(dá)到2.5萬(wàn)億元

資料來(lái)源：物業(yè)管理協(xié)會(huì)，中金公司研究部

圖表: 預(yù)計(jì)遠(yuǎn)期社區(qū)增值服務(wù)和城市服務(wù)利潤(rùn)占比擴(kuò)大

資料來(lái)源：物業(yè)管理協(xié)會(huì)，中金公司研究部

在管規(guī)模已經(jīng)形成分明的梯隊(duì)，未來(lái)方差料進(jìn)一步放大

目前板塊按在管規(guī)模已經(jīng)形成少數(shù)龍頭+中尾部長(zhǎng)尾的格局。以在管規(guī)模過(guò)1億平米為邊界，我們看到目前板塊上市48家公司中截至2020上半年末有10家達(dá)到該門檻，其平均在管面積約2億平米。最頭部公司在管面積已經(jīng)近4億平米，合約口徑已經(jīng)達(dá)到約7億平米。但考慮行業(yè)容量可觀，我們認(rèn)為當(dāng)前頭部物企（第一名市占率也僅1.3%左右）仍不算“大公司”。

我們認(rèn)為，未來(lái)頭部公司在管理規(guī)模擴(kuò)展上將呈現(xiàn)“百舸爭(zhēng)流”的態(tài)勢(shì)，與非頭部企業(yè)的差距將進(jìn)一步拉開(kāi)。以我們目前覆蓋的頭部公司來(lái)看，未來(lái)年均在管面積的增量少則在4,000-5,000平米，多則可能在1億平米上下，將和行業(yè)中的中小公司進(jìn)一步拉開(kāi)差距。而頭部公司之間，其順位也將發(fā)生一些變化，尤其是近期新上市的一些龍頭企業(yè)三年后便可能躍居第一梯隊(duì)。

圖表: 物業(yè)公司管理面積已經(jīng)形成分明梯隊(duì)

注：碧桂園服務(wù)數(shù)字含三供一業(yè)；雅生活不含咨詢服務(wù)。資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

賽道選擇將形成長(zhǎng)期空間與競(jìng)爭(zhēng)力差異

目前上市公司呈現(xiàn)出的賽道多樣性已明顯提升。我們認(rèn)為2019年上市的保利物業(yè)和招商積余引起了投資者對(duì)公共物業(yè)管理的更多專注，而更為新近上市的寶龍商業(yè)、卓越商企、華潤(rùn)萬(wàn)象生活則代表了商業(yè)地產(chǎn)管理開(kāi)始進(jìn)入資本市場(chǎng)視野。和去年同期不同的是，我們認(rèn)為目前對(duì)物業(yè)公司的分析還需要更多關(guān)注不同賽道本身的基本面特性。

賽道布局差異將逐步形成更為本質(zhì)的商業(yè)模式分化。我們認(rèn)為物業(yè)管理中不同賽道選擇的差異還不僅意味著財(cái)務(wù)模型的區(qū)別，更多的可能是通過(guò)不同的業(yè)務(wù)組合塑造出不同的企業(yè)發(fā)展邏輯。舉例來(lái)說(shuō)，華潤(rùn)萬(wàn)象生活通過(guò)“全業(yè)態(tài)全服務(wù)”的模式打造一種“自循環(huán)”式的平臺(tái)生長(zhǎng)模式，是當(dāng)前板塊中的特例（具體請(qǐng)參考我們近期發(fā)布首次覆蓋報(bào)告中的解讀），碧桂園服務(wù)未來(lái)幾年通過(guò)垂直領(lǐng)域?qū)I(yè)能力的疊加可能真正進(jìn)入一種“全場(chǎng)景覆蓋”和“協(xié)同效應(yīng)不斷強(qiáng)化”的發(fā)展階段，保利物業(yè)可能通過(guò)在城鎮(zhèn)一體化管理領(lǐng)域的深耕形成有別于傳統(tǒng)分包式的城市服務(wù)模式等等。但總體而言需要注意到賽道布局差異對(duì)于公司長(zhǎng)期生長(zhǎng)邏輯造成的本質(zhì)影響，而非簡(jiǎn)單看到財(cái)務(wù)特性。

圖表: 目前各個(gè)業(yè)態(tài)領(lǐng)域各自有主要龍頭，但將來(lái)發(fā)展“綜合性”服務(wù)商是大勢(shì)所趨

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

面積拓展方式的差異性仍將是公司基本面分化的第一要素

目前板塊中各公司基本面差異的第一層次就體現(xiàn)在面積拓展方式差異。我們認(rèn)為目前各公司根據(jù)自身資源稟賦、能力差異、增長(zhǎng)目標(biāo)已經(jīng)形成了較為明確的面積增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)差異，整體來(lái)看我們也認(rèn)為頭部公司在增長(zhǎng)上依靠母公司交付和獨(dú)立競(jìng)標(biāo)更多，而中尾部公司依靠收并購(gòu)驅(qū)動(dòng)的特征更為明顯，且增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)同質(zhì)化日趨嚴(yán)重。

預(yù)計(jì)覆蓋主要公司2019-2022在管面積年均復(fù)合增長(zhǎng)38%，但結(jié)構(gòu)迥異。我們測(cè)算主要覆蓋公司2020-2022新增在管面積中第三方項(xiàng)目的比例平均達(dá)到68%，但方差較大（23%-89%不等），且對(duì)收并購(gòu)的依賴度不一。截至2022年末，我們預(yù)計(jì)這些公司在管面積中來(lái)自第三方項(xiàng)目的占比整體可能達(dá)到59%，較2019年底（42%）明顯提升。未來(lái)我們認(rèn)為第三方項(xiàng)目占比的繼續(xù)提升是大勢(shì)所趨。

圖表: 2019年各物業(yè)公司新增在管面積結(jié)構(gòu)迥異

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

動(dòng)態(tài)看待收并購(gòu)和競(jìng)標(biāo)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的關(guān)系轉(zhuǎn)變

收并購(gòu)的可實(shí)現(xiàn)性是短期主要矛盾，但我們建議相比總量?jī)冬F(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)更加關(guān)注公司自身整合能力。我們?cè)谏弦徽鹿?jié)中已經(jīng)討論了行業(yè)收并購(gòu)總量對(duì)于未來(lái)集中度提升的影響，整體上我們不認(rèn)為目前上市公司計(jì)劃執(zhí)行的收并購(gòu)從總量而言是過(guò)激的。我們認(rèn)為主要的問(wèn)題在于項(xiàng)目整合能力，尤其是能否實(shí)現(xiàn)價(jià)值提升，而這從目前的市場(chǎng)實(shí)踐中尚未得到很好驗(yàn)證（我們看到更多的是相對(duì)簡(jiǎn)單的“利潤(rùn)購(gòu)買”行為）。靜態(tài)視角下確實(shí)收并購(gòu)市場(chǎng)價(jià)格有水漲船高之勢(shì)，且項(xiàng)目質(zhì)量可能偏于下沉，存在戰(zhàn)略適當(dāng)性的問(wèn)題。整體而言我們認(rèn)為未來(lái)一段時(shí)間圍繞收并購(gòu)可能出現(xiàn)“自上而下”規(guī)劃增長(zhǎng)目標(biāo)和“自下而上”執(zhí)行中所出現(xiàn)的質(zhì)量矛盾，而未能證明自身?yè)碛辛己谜夏芰Φ墓究赡苓M(jìn)入“一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差收窄”—“二級(jí)市場(chǎng)估值下跌”的負(fù)向循環(huán)。

競(jìng)標(biāo)市場(chǎng)可能從“寡頭化”走向“多強(qiáng)”格局。我們從目前上市企業(yè)樣本中可以觀察到的具備較強(qiáng)競(jìng)標(biāo)外拓能力的企業(yè)是屈指可數(shù)的，我們認(rèn)為這和大部分企業(yè)啟動(dòng)市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)較晚有比較直接的關(guān)系。繼我們?cè)诘谝徽轮械姆治?，我們認(rèn)為未來(lái)十年行業(yè)新增管理項(xiàng)目的主要來(lái)源仍將是新竣工項(xiàng)目（即物業(yè)管理市場(chǎng)仍未進(jìn)入到存量市場(chǎng)占主導(dǎo)的階段），對(duì)應(yīng)到競(jìng)標(biāo)市場(chǎng)也將延續(xù)以新項(xiàng)目為主的格局。就決定競(jìng)標(biāo)能力幾個(gè)最重要的方面，包括服務(wù)品質(zhì)和口碑、資源關(guān)系、屬地化優(yōu)勢(shì)等，我們認(rèn)為頭部開(kāi)發(fā)商旗下物業(yè)公司都有望充分培育競(jìng)爭(zhēng)力和加速參與市場(chǎng)機(jī)會(huì)分發(fā)。以新上市的一些公司為例，我們預(yù)期未來(lái)2-3年內(nèi)其自身通過(guò)獨(dú)立競(jìng)標(biāo)獲取在管面積將從每年百萬(wàn)平米擴(kuò)大至千萬(wàn)平米級(jí)別的體量。以2022年來(lái)看，我們統(tǒng)計(jì)主要覆蓋公司合計(jì)通過(guò)獨(dú)立競(jìng)標(biāo)新增在管面積3.3億平米（合約口徑則更高），若假設(shè)其中70-80%為新項(xiàng)目，則這些項(xiàng)目合計(jì)大約占到當(dāng)年全國(guó)新竣工建筑面積總量的12-14%。

關(guān)注（尤其新公司）競(jìng)標(biāo)外拓上量對(duì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。在假設(shè)每年面積拓展總量基本維持線性的情景下，我們認(rèn)為需要關(guān)注（尤其新上市）公司未來(lái)幾年競(jìng)標(biāo)外拓（包括和第三方開(kāi)發(fā)商成立合資公司，本質(zhì)上是同一行為）的上量對(duì)于收并購(gòu)的邊際替代，這可能是影響其未來(lái)估值中樞的一個(gè)重要因素之一。

圖表: 2019年來(lái)物業(yè)公司收并購(gòu)日趨活躍

注：數(shù)據(jù)根據(jù)上市公司公開(kāi)信息整理。

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表: 目前物業(yè)公司的收購(gòu)標(biāo)的仍以傳統(tǒng)的住宅物業(yè)公司為主

注：數(shù)據(jù)根據(jù)上市公司公開(kāi)信息整理。

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表: 近年來(lái)物業(yè)公司通過(guò)收并購(gòu)獲得的在管面積迅速攀升，2020年已達(dá)到4.3億平米

注：數(shù)據(jù)根據(jù)上市公司公開(kāi)信息整理。

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表: ……收并購(gòu)總交易對(duì)價(jià)亦快速上升，2020年已達(dá)到100億元

注：數(shù)據(jù)根據(jù)上市公司公開(kāi)信息整理。

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表: 收并購(gòu)市場(chǎng)平均價(jià)格呈上升趨勢(shì)，和收購(gòu)企業(yè)從傳統(tǒng)物管公司更多向?qū)I(yè)平臺(tái)公司延伸也有一定關(guān)系

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

房地產(chǎn)行業(yè)政策對(duì)項(xiàng)目交付節(jié)奏拖拽影響有限

近期出臺(tái)針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)和企業(yè)融資端調(diào)控政策可能令行業(yè)發(fā)展放慢節(jié)奏，但整體影響有限。我們判斷房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)整體發(fā)展降速但不失速，但內(nèi)部分化（視土地和財(cái)務(wù)資源稟賦）可能進(jìn)一步凸顯。對(duì)于依賴母公司交付和一手市場(chǎng)競(jìng)標(biāo)較多的物企而言，我們不排除未來(lái)幾年整體交付量受房企現(xiàn)金流管理影響有下行壓力，但幅度可控。

母公司交付項(xiàng)目數(shù)量幾何目前對(duì)于絕大多數(shù)上市物企已非主要發(fā)展矛盾。我們認(rèn)為除了對(duì)于少數(shù)母公司交付項(xiàng)目規(guī)模較大的公司來(lái)說(shuō)，探討房地產(chǎn)行業(yè)整體運(yùn)行放緩對(duì)物企未來(lái)幾年擴(kuò)展的影響意義有限。我們統(tǒng)計(jì)覆蓋上市公司2022年新增在管面積中來(lái)自母公司交付的比例在34%，較2019年的42%明顯下降。

圖表: 預(yù)計(jì)2021年商品房銷售面積同比下降2%，降速而不失速

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表: 預(yù)計(jì)2021年全國(guó)房屋新開(kāi)工面積同比下降3%，維持韌性

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表: 我們認(rèn)為未來(lái)母公司交付面積占新增在管面積的比重整體將進(jìn)一步下降

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

總體盈利將呈現(xiàn)低基數(shù)上的快速增長(zhǎng)

我們預(yù)測(cè)覆蓋公司2019-2022年盈利復(fù)合增速平均在50%，方差較大主要因基數(shù)不同。我們認(rèn)為目前物企增長(zhǎng)利潤(rùn)仍處于“手段較為豐富”的階段，考慮到在母公司項(xiàng)目定價(jià)、各類增值服務(wù)上均有一定操作空間，因此我們認(rèn)為至少短期內(nèi)總量上的增長(zhǎng)并非主要矛盾（尤其對(duì)于新上市公司）。整體我們預(yù)計(jì)覆蓋公司2019-2022年盈利復(fù)合增速為50%（上市公司整體約50%），但因基數(shù)條件差異呈現(xiàn)較大方差（8%-92%）。

利潤(rùn)增量角度分化將更加明顯。剔除基數(shù)大小帶來(lái)的增速影響，我們從利潤(rùn)增量的角度可以更明顯的觀察到公司間的分化。未來(lái)幾年我們判斷最頭部公司年均凈利潤(rùn)增量將超過(guò)5億元，而大量中尾部公司不足1億元，整體兩極分化將持續(xù)放大。

盈利結(jié)構(gòu)可能出現(xiàn)進(jìn)一步分化

各公司財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)不一。除了上述的面積增長(zhǎng)方式所代表的第一風(fēng)險(xiǎn)要素之外，各公司在基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)利潤(rùn)率水平改善、社區(qū)增值服務(wù)發(fā)展、三項(xiàng)費(fèi)用率下降等方面給予的假設(shè)合理程度亦有明顯分別。整體來(lái)說(shuō)我們看到新上市企業(yè)的預(yù)測(cè)年份財(cái)務(wù)特性較歷史水平變動(dòng)較大，建議投資者關(guān)注后續(xù)各項(xiàng)指標(biāo)變化趨勢(shì)是否充分兌現(xiàn)。

行業(yè)整體盈利結(jié)構(gòu)仍朝向優(yōu)化角度發(fā)展。我們測(cè)算覆蓋公司2021年非業(yè)主增值服務(wù)貢獻(xiàn)毛利潤(rùn)占比將下降至23%（2019年為30%），同時(shí)社區(qū)增值服務(wù)貢獻(xiàn)毛利潤(rùn)占比將提升至28%（2019年為25%）。整體毛利潤(rùn)中基礎(chǔ)物業(yè)管理貢獻(xiàn)占比也可能有所提升（2021年為47%，2019年為44%）。

行業(yè)終局是什么

微觀：基礎(chǔ)物業(yè)管理利潤(rùn)率趨同。我們認(rèn)為基礎(chǔ)物業(yè)管理的業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)是“基本維?！保旧聿⒉淮嬖谔鄡r(jià)值調(diào)整的因素和空間，其計(jì)費(fèi)的基本邏輯是“成本加成”，酬金制計(jì)費(fèi)（按需服務(wù)，按勞收取）是和業(yè)主利益更為一致的方式，而當(dāng)前中國(guó)多實(shí)行包干制，尤其在普遍缺少提價(jià)機(jī)制的情況下物企可能更傾向于通過(guò)壓降成本來(lái)獲取利潤(rùn)，這是行業(yè)基層定價(jià)協(xié)商機(jī)制不完善（或者說(shuō)基礎(chǔ)商業(yè)模型還不十分成熟）的結(jié)果，包括我們通過(guò)上市物企樣本（大部分是此前市場(chǎng)化運(yùn)作時(shí)間不長(zhǎng)的開(kāi)發(fā)商系公司）中觀察到的利潤(rùn)率方差較大也可能是定價(jià)不充分市場(chǎng)化的一種體現(xiàn)。繼我們?cè)诘谝徽轮械恼撌?，未?lái)的發(fā)展方向可以較為明確的認(rèn)為是通過(guò)改進(jìn)計(jì)費(fèi)模式（在包干制上引入調(diào)價(jià)機(jī)制，或轉(zhuǎn)變?yōu)槌杲鹬疲﹣?lái)支持服務(wù)水平提升，令行業(yè)步入良性發(fā)展通道，提升市場(chǎng)化水平。因此再進(jìn)一步看，我們認(rèn)為未來(lái)基礎(chǔ)物業(yè)管理的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)將進(jìn)一步聚焦“性價(jià)比”（從消費(fèi)者的角度出發(fā)），而物業(yè)公司在更為透明且更趨“性價(jià)比”導(dǎo)向的環(huán)境中利潤(rùn)率終將趨同。遠(yuǎn)期我們預(yù)計(jì)行業(yè)基礎(chǔ)物業(yè)管理毛利率合理區(qū)間在10-20%。

中觀：?jiǎn)纬鞘泄芾眄?xiàng)目密度將成為物企商業(yè)模型的關(guān)鍵變量。我們認(rèn)為物業(yè)管理（包括生活服務(wù)）首先是一個(gè)高度屬地化的生意，疊加基礎(chǔ)服務(wù)內(nèi)容相對(duì)同質(zhì)化，單城市管理項(xiàng)目密度（管理密度）將成為物企競(jìng)爭(zhēng)力構(gòu)成中的第一區(qū)分要素。我們認(rèn)為管理密度對(duì)于成本端的作用在于允許更廣泛的實(shí)行“勞務(wù)供應(yīng)鏈管理”以帶來(lái)整體成本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，令物企在特定城市能夠進(jìn)入“以成本優(yōu)勢(shì)抵御外部?jī)r(jià)格競(jìng)爭(zhēng)、以性價(jià)比優(yōu)勢(shì)做持續(xù)項(xiàng)目拓展、以規(guī)模效益繼續(xù)邊際優(yōu)化成本”的良性循環(huán)。到收入端，我們認(rèn)為本地生活服務(wù)的開(kāi)展恰好也非常需要依賴管理密度帶來(lái)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，我們不排除頭部物企將來(lái)成為中國(guó)比較重要的私域流量運(yùn)營(yíng)體的可能。因此可以總結(jié)認(rèn)為管理密度從根本上代表了一家物企在特定城市的“議價(jià)權(quán)”（甚至是“話語(yǔ)權(quán)”），是應(yīng)該長(zhǎng)期追求的第一力量。目前我們看到上市物企平均單城市的管理面積僅100萬(wàn)平米左右（個(gè)別區(qū)域性公司可能達(dá)到300-400萬(wàn)平米，目前行業(yè)里的最佳案例應(yīng)該是綠城服務(wù)截至2020上半年末在杭州區(qū)域管理約4,700萬(wàn)平米），應(yīng)該來(lái)說(shuō)還處在十分離散的狀態(tài)，離我們所描述的遠(yuǎn)期競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)仍比較遙遠(yuǎn)，但至少代表了一種長(zhǎng)期基本發(fā)展方向。

宏觀：母公司資源是長(zhǎng)期第一核心競(jìng)爭(zhēng)力，即物管企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)最終將是頭部地產(chǎn)集團(tuán)間的綜合資源實(shí)力比拼。我們從若干層次來(lái)闡釋這句話的含義：首先，我們認(rèn)為物企的增長(zhǎng)最終仍將是“資源依賴”的（而非能力依賴，因?yàn)槟芰?huì)趨于同質(zhì)化），開(kāi)發(fā)商作為“資源”的第一生產(chǎn)供給方，天然具備非對(duì)稱競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，且長(zhǎng)期來(lái)看頭部公司壟斷地位將更為突出（地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)的龍頭集中度也在持續(xù)提升）。第二，我們認(rèn)為需認(rèn)識(shí)到物業(yè)管理正是房企在“存量時(shí)代”繼承和延伸其“綜合實(shí)力”的最佳場(chǎng)景，其戰(zhàn)略定位（不論主動(dòng)被動(dòng)）已經(jīng)開(kāi)始并將繼續(xù)升維，以容納房企在廣義“輕資產(chǎn)”領(lǐng)域的多元化的競(jìng)爭(zhēng)力，這相較于一般物企在單一業(yè)務(wù)上的線性增長(zhǎng)代表著一種商業(yè)模型進(jìn)階。參考一些海外公司的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，我們也認(rèn)為以多元化的能力疊加不斷產(chǎn)生協(xié)同效益將是物業(yè)服務(wù)企業(yè)發(fā)展的必由路徑，因此從能力角度考慮，我們認(rèn)為行業(yè)內(nèi)長(zhǎng)期兼并收購(gòu)的方向?qū)⑹穷^部開(kāi)發(fā)商系的物企對(duì)行業(yè)內(nèi)其他公司進(jìn)行持續(xù)整合和業(yè)務(wù)生態(tài)完善，而不是反過(guò)來(lái)。第三，頭部房企的軟性資源（包括政企關(guān)系、財(cái)務(wù)資源、品牌資源）也將在未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)中發(fā)揮更大的作用?？偨Y(jié)而言，我們認(rèn)為最終物企的實(shí)力將是其背靠地產(chǎn)集團(tuán)的綜合實(shí)力的外化，盡管物業(yè)行業(yè)的最終競(jìng)爭(zhēng)格局可能不完全和地產(chǎn)行業(yè)近似，但從當(dāng)前時(shí)點(diǎn)出發(fā)往前看將呈現(xiàn)邊際靠攏的趨勢(shì)。

物業(yè)公司：長(zhǎng)期看資源、中期看能力、短期看增長(zhǎng)

長(zhǎng)期看資源。長(zhǎng)期角度，我們認(rèn)為在頭部公司基礎(chǔ)業(yè)務(wù)能力都已較為完善趨同的情況下，最終賽道布局和資源實(shí)力將是物企的主要區(qū)分要素。我們認(rèn)為這兩方面首先取決于物企背靠母公司的內(nèi)生資源稟賦，但后天的主動(dòng)作為也是重要因素。多元賽道中，我們認(rèn)為門檻最高的業(yè)務(wù)應(yīng)是商業(yè)運(yùn)營(yíng)管理（很大程度上依靠母公司基因），其次是各類增值服務(wù)（取決于管理基本盤的質(zhì)量，及公司主動(dòng)創(chuàng)業(yè)能力），最后是城市服務(wù)（較為看重政府關(guān)系，但在商業(yè)模式上的壁壘不如前二者高）。資源實(shí)力的角度，我們認(rèn)為長(zhǎng)期來(lái)看管理密度可能是第一要素，但總量規(guī)模和基本質(zhì)量（主要指代業(yè)主的質(zhì)量）也是貫穿始終的重要因素。

中期看能力。考慮目前行業(yè)大部分上市公司處于相對(duì)初創(chuàng)的狀態(tài)，中期維度我們認(rèn)為綜合業(yè)務(wù)能力的建設(shè)是最重要的事項(xiàng)。如果我們說(shuō)戰(zhàn)略層面未來(lái)各個(gè)公司需要依循的路徑可能已經(jīng)有一定共識(shí)，那么戰(zhàn)術(shù)能力素養(yǎng)就成為中期維度的主要區(qū)分要素。我們認(rèn)為“戰(zhàn)術(shù)能力素養(yǎng)”主要包括四個(gè)方面：1）服務(wù)品質(zhì)與口碑提升：將在中期維度競(jìng)爭(zhēng)升溫的背景下扮演“基石”的角色；2）競(jìng)標(biāo)外拓的能力：提升面積拓展的體量并改善結(jié)構(gòu)（尤其關(guān)注對(duì)于一部分收并購(gòu)的邊際替代）；3）激勵(lì)機(jī)制與企業(yè)活力：支撐企業(yè)發(fā)展動(dòng)能、促進(jìn)人效提升（將同時(shí)體現(xiàn)在基礎(chǔ)物管和多元業(yè)務(wù)上）；4）科技化應(yīng)用能力：除了在硬件端可以通過(guò)一些科技化改造優(yōu)化管理成本，物業(yè)公司有必要使用科技化工具，在基于服務(wù)動(dòng)作標(biāo)準(zhǔn)化、管理流程精細(xì)化的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)智能高效的作業(yè)體系，這也是物業(yè)管理行業(yè)應(yīng)用“產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”打法進(jìn)行改造升級(jí)的基本場(chǎng)景，是未來(lái)各家都必須進(jìn)一步建設(shè)完善的基礎(chǔ)設(shè)施。

短期看增長(zhǎng)。我們認(rèn)為增長(zhǎng)需著眼三個(gè)方面：盈利的增速、結(jié)構(gòu)、確定性。我們?cè)谏弦徽鹿?jié)中已經(jīng)對(duì)各個(gè)公司未來(lái)一段時(shí)間的財(cái)務(wù)參數(shù)進(jìn)行了較為全面的梳理，在此不再詳細(xì)展開(kāi)（更多信息可參考附錄）。整體上我們建議關(guān)注公司自下而上生成財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)及指引的方式，尤其對(duì)于第三方外拓的量、利潤(rùn)率假設(shè)的變化幅度以及增值服務(wù)的結(jié)構(gòu)給予重點(diǎn)關(guān)注。

板塊首次形成大面積估值分化，應(yīng)該也是未來(lái)的新常態(tài)。2020年12月以來(lái)板塊整體估值抬升，但公司間分化明顯，我們認(rèn)為主要反映增長(zhǎng)確定性差異（體現(xiàn)在上文提到的面積拓展、盈利結(jié)構(gòu)等方面）。展望2021年，我們認(rèn)為公司間基本面分化導(dǎo)致估值分化的格局將成為新常態(tài)。

預(yù)期板塊短期可能出現(xiàn)波動(dòng)，需挖掘個(gè)股“性價(jià)比”。首先我們預(yù)計(jì)覆蓋公司2020年業(yè)績(jī)整體情況偏于“符合預(yù)期”，這和過(guò)往幾個(gè)業(yè)績(jī)期更趨“超預(yù)期”的情況可能略偏平淡，短期內(nèi)獲利了結(jié)的壓力可能有較為集中的釋放，板塊整體波動(dòng)加大。我們認(rèn)為短期選股可以主要關(guān)注兩種“性價(jià)比”：一是增長(zhǎng)相對(duì)確定，但PEG的角度仍相對(duì)低估的；二是增長(zhǎng)確定性稍劣，但絕對(duì)估值有吸引力，且伴隨基本面預(yù)期兌現(xiàn)可能迎來(lái)階段性重估的標(biāo)的。

中期維度投資建議扣住“確定性”主線，并優(yōu)選增長(zhǎng)彈性。一方面，我們認(rèn)為頭部公司整體增長(zhǎng)路徑清晰，能力建設(shè)穩(wěn)健，和一般企業(yè)的差距不斷拉開(kāi)，中期維度上對(duì)于板塊增量資金的吸納應(yīng)更為集中，建議在估值相對(duì)合適的情況下積極加配。在此基礎(chǔ)上，我們認(rèn)為可進(jìn)一步著眼于未來(lái)幾年公司業(yè)務(wù)能力建設(shè)帶來(lái)的增長(zhǎng)彈性（可能由競(jìng)標(biāo)外拓能力的提升、增值服務(wù)的開(kāi)發(fā)、利潤(rùn)率的改善等因素帶來(lái)）。

我們基于PEG框架對(duì)各公司指定目標(biāo)價(jià)。我們認(rèn)為基于對(duì)2022-2025年盈利預(yù)測(cè)的保守估計(jì)（假設(shè)管理面積維持線性增長(zhǎng)，即不跟隨公司規(guī)模擴(kuò)大而等比例增多）形成三年復(fù)合增速，然后基于增長(zhǎng)確定性判斷（以及商業(yè)模型稀缺性）給予PEG系數(shù)生成2022年市盈率。

圖表: 遠(yuǎn)期市盈率角度，上市公司加權(quán)平均值開(kāi)始與簡(jiǎn)單平均值拉開(kāi)差距，表明龍頭公司溢價(jià)逐漸增大

資料來(lái)源：公司公告，萬(wàn)得資訊，彭博資訊，中金公司研究部

圖表: 我們選取部分龍頭公司樣本測(cè)算其加權(quán)平均遠(yuǎn)期市盈率與其他公司差值當(dāng)前達(dá)到25倍

資料來(lái)源：公司公告，萬(wàn)得資訊，彭博資訊，中金公司研究部

長(zhǎng)期持有龍頭公司，捕捉業(yè)務(wù)生態(tài)協(xié)同效應(yīng)不斷增強(qiáng)的“內(nèi)生復(fù)利”（守正出奇）。我們認(rèn)為龍頭物企的長(zhǎng)期發(fā)展可能呈現(xiàn)出“能力不斷復(fù)合疊加”和到某些階段“量變觸發(fā)質(zhì)變”的過(guò)程，并不斷增強(qiáng)業(yè)務(wù)生態(tài)協(xié)同效應(yīng)，形成更大的非對(duì)稱競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而從投資角度充分捕捉這一“內(nèi)生復(fù)利”是最好的選擇，這是我們所謂的“守正出奇”。