方正證券：“以大為美”的港股演繹

本文來自 微信公眾號“策略研究”。

核心觀點

1、港股自去年11月以來進入牛市，今年1月之后開始加速，背景是海外風險事件落地以及國內流動性邊際寬松，核心在于“以大為美”持續(xù)演繹，南下資金集中買入港股頭部大市值公司，估值溢價擴大。

2、南下資金集中買入的公司平均漲幅明顯領先指數，今年1月以來港股“以大為美”的現象加速演繹，對比A股來看，港股“以大為美”的現象更明顯，體現為市值越大的公司估值反而越貴。

3、無論從全部港股的市值結構還是港股通持倉、四季度基金持倉的情況來看，港股市值集中化、機構持倉頭部化的特點較為突出。

4、同A股一樣，港股“以大為美”短期加速的本質是流動性寬松、風險偏好改善背景下估值溢價擴大，估值溢價能否維持取決于國內外流動性以及中美關系的變化。

5、港股加速上漲會帶來分流嗎？從南下資金買入的賽道屬性以及當前AH股溢價水平，AH溢價幅度同南下資金買入力度的相關性來看，我們傾向于認為分流程度有限。

摘要

港股自去年11月以來進入牛市，今年1月之后開始加速，背景是海外風險事件落地以及國內流動性邊際寬松，核心在于“以大為美”持續(xù)演繹，南下資金集中買入港股頭部大市值公司。去年11-12月南下資金買入前30名的個股流通市值合計達到17.3萬億港元，占所有港股通498只標的市值的44.1%。

而今年年初至今南下資金買入前30名的個股流通市值合計達到16.1萬億港元，占所有港股通498只標的市值的40.9%。同A股“以大為美”的特點相似，南下資金集中買入大型互聯網科技企業(yè)和新興產業(yè)中的龍頭公司。

南下資金集中買入的公司平均漲幅明顯領先指數，今年1月以來港股“以大為美”的現象加速演繹，對比A股來看，港股“以大為美”的現象更明顯。從南下資金買入前30名的公司樣本來看，不論是去年11-12月港股上漲的初期，還是今年1月以來港股上漲的加速期，平均漲幅和中位數漲幅都顯著跑贏市場指數以及全部港股漲幅中位數。

今年1月以來，頭部大市值公司漲幅加速帶動了港股的加速行情，南下資金買入前30名個股的流通市值加權漲幅明顯擴張，“以大為美”的現象加速演繹。1月以來，南下資金集中買入的港股呈現整體估值更貴，中位數更低的特點，港股市值越大的公司估值反而越貴，港股“以大為美”的特點更加明顯。

無論從全部港股的市值結構還是港股通持倉、四季度基金持倉的情況來看，港股市值集中化、機構持倉頭部化的特點較為突出。從全部港股的市值結構來看，截至1月22日收盤，2568只港股總流通市值在52.4萬億港元左右，前20家公司市值占比基本達到一半左右。對比A股來看，A股前130家公司流通市值占比才能達到一半左右。

從港股通持倉來看，截至1月22日，所有港股通持倉規(guī)模在2.57萬億港元左右，其中騰訊控股(00700)一家公司持倉占比達到14%；前10家港股持倉規(guī)模達到1.17萬億，占比達到45.5%。從最新公布的四季度基金持倉數據來看，在增配港股的同時，機構持有港股的結構也持續(xù)向頭部公司集中，同2020年三季度相比，四季度前十大港股配置占比由三季度的67%提升至72%。

同A股一樣，港股“以大為美”短期加速的本質是流動性寬松、風險偏好改善背景下估值溢價擴大。去年11月以來港股進入牛市，港股的核心資產估值溢價擴大。后續(xù)核心關注流動性和全球風險偏好的變化，流動性方面，一季度國內流動性將保持寬裕的格局，“不急轉彎”的定調下貨幣政策“以穩(wěn)為主”，股市流動性充沛；海外流動性需關注美債收益率的變化，當前階段美債收益率的上行主要在反映經濟復蘇而非貨幣政策收縮。

風險偏好方面，港股同海外市場的聯系較A股更為緊密，投資者結構也更為多元，因此，需要重點關注拜登就職之后中美關系的變化，從拜登“百日新政”的內容來看，其主要聚焦國內的經濟復蘇、公共衛(wèi)生事件防控等問題，中美關系總體處于空窗期，難以出現顯著的變化。因此，綜合來看，港股“以大為美”的現象將得以延續(xù)。

港股加速上漲會帶來分流嗎？從南下資金買入的賽道屬性以及當前AH股溢價水平，AH溢價幅度同南下資金買入力度的相關性來看，我們傾向于認為分流程度有限。

原因有兩方面，一是南下資金買入的港股主要是大型互聯網科技企業(yè)和新興產業(yè)中的龍頭公司，屬于A股中的稀缺賽道，且估值已經不便宜，因此對于A股中“以大為美”的核心賽道互補作用大于分流作用；

二是即便考慮目前AH溢價程度，從反映整體溢價水平的AH溢價指數來看，當前已經回到去年7月初時的水平，意味著A股和H股目前的性價比較為接近，目前恒生指數和滬深300（兩者指數構成較為接近）的估值均為17倍。

此外，我們選取了AH兩地上市的個股，重點觀察南下資金凈流入或流出在一定幅度之上的個股，發(fā)現去年11-12月AH高溢價同南向資金流入基本不相關，但進入到今年1月份以后開始出現一定的相關性（如中芯國際），但幅度也不明顯。

風險提示：比較研究的局限性、流動性明顯回收、中美關系急劇惡化、全球公共衛(wèi)生事件蔓延超預期、全球經濟下行加速、外圍股市大幅下跌等。

正文如下

1“以大為美”的港股演繹

1.1 港股自去年11月以來進入牛市

港股自去年11月以來進入牛市，今年1月進入加速期，海外風險事件落地、國內流動性合理充裕、港股性價比優(yōu)勢凸顯是港股進入牛市的主要邏輯。2020年以來港股市場劇烈動蕩，港股外資受公共衛(wèi)生事件的兩次爆發(fā)、停工停產、美國大選等一系列風險事件影響，呈現大幅流出態(tài)勢。年初至11月全年港股表現跑輸大部分全球主要股指，恒生指數跌幅達到-13.2%。11月以來，港股開啟了牛市通道，11月至今恒生指數漲幅達到22.2%。

分階段來看，港股在11月至12月底進入牛市的起步階段，恒生指數漲幅13.0%，1月以來港股進入牛市加速階段，恒生指數漲幅8.1%。從資金流向看，南向資金在牛市起步階段凈流入1305億港元，牛市加速階段流入2312億港元。港股外資在牛市起步階段凈流入445億港元，加速階段流出323億港元?？偟膩砜矗酃尚星槭芤嬗谀舷蛸Y金的大幅流入。

港股步入牛市的邏輯主要包括三個方面，一是全球風險事件的落地，11月以來全球經濟復蘇曙光初現，海外財政貨幣政策未見收緊勢頭，全球流動性保持充裕，伴隨著美國大選落地、新一輪紓困法案達成、新冠疫苗上市以及英國脫歐協議達成，提振了全球市場的風險偏好；二是國內流動性的合理充裕，在信用拐點出現、信用違約事件集中爆發(fā)的背景下，央行加大了對流動性的呵護，保持了市場資金面的合理充裕；三是港股性價比優(yōu)勢凸顯，AH溢價指數自7月以來持續(xù)抬升，行情啟動前AH溢價站上歷史高位，吸引大幅南向資金流入。

港股在牛市第一階段交易海外風險事件落地的確定性，經濟強修復預期確立，順周期和消費品種階段性占優(yōu)。從恒生行業(yè)漲幅來看，這一階段原材料、工業(yè)、和消費行業(yè)領漲，順周期特征明顯。恒生原材料指數漲幅32.3%，工業(yè)指數漲幅28.4%，可選消費指數漲幅26.0%，必選消費指數漲幅19.2%。具體來看順周期領漲的主要邏輯為風險事件逐漸水落石出，經濟強復蘇預期確立，助力風險偏好持續(xù)修復。全球角度來看，提升風險偏好的事件主要有三。

一是11月初美國大選落地，而市場普遍認為拜登如果入主白宮，將更傾向于回歸傳統的外交規(guī)則來和中國“角力”，不太可能針對香港采取更進一步的金融制裁，提振了港股的風險偏好。

二是疫苗研發(fā)超進展，美國FDA一共批準了3款新冠疫苗的全面接種，包括BioNTech和輝瑞合作的新冠疫苗和Moderna新冠疫苗，同時，美國國家科學院的計劃公民一共分四個階段接種新冠疫苗，預計將在2021年第三季度完成全面覆蓋，經濟強修復預期確立。

三是12月底美國2.3萬億2021財政年度撥款法案順利通過，包括9000億公共衛(wèi)生事件救助計劃，此番財政端刺激計劃落地，無疑為與全球市場更接軌的港股市場的上行增添了更強的動力，風險偏好得到再度提升。

港股在牛市第二階段交易高景氣賽道行業(yè)，科技、醫(yī)藥板塊占優(yōu)，抱團“以大為美”特征明顯。從恒生行業(yè)漲幅來看，這一階段科技、醫(yī)療保健行業(yè)顯著跑贏，漲幅分別達到15.9%和15.6%。南向資金在這一階段加速流入，資金主要匯集成長板塊，形成了成長行業(yè)的領漲。從市值上看，恒生科技指數市值是恒生行業(yè)指數種市值最高的指數，資金抱團大市值、高景氣特征顯著。

具體來看，南向資金在這一階段抱團的主要邏輯有三。

一是國內流動性合理充裕，政策“不急轉彎”的定調延長了市場對于流動性持續(xù)充裕的預期，復蘇邏輯下資金大幅流入A股稀缺的大型平臺經濟行業(yè)；

二是國藥疫苗上市，醫(yī)療行業(yè)產能擴張可期，去年12月31日，國務院聯防聯控機制發(fā)布，國藥集團中國生物北京生物制品研究所所研發(fā)的新冠滅活疫苗（Vero細胞）批準附條件上市，疫苗的上市將帶來我國醫(yī)藥行業(yè)全面的產能擴張，以供給疫苗的內需和出口，提振港股醫(yī)療板塊；

三是科技、醫(yī)藥板塊作為高景氣賽道或將受益于年底我國RCEP、中歐全面投資協定相繼簽署。多個高水平經貿協定簽署進一步促進我國與全球其他主要經濟體貿易、投資自由化便利化，平臺經濟的海外擴張和疫苗的出口將率先帶動我國文化和科技輸出。

1.2 南下資金買了什么？

2020年以來南下資金加速流入，2021年1月創(chuàng)下天量流入記錄，港股通持股市值不斷提升。自滬港通、深港通分別于2014年11月、2016年12月相繼啟動后，2014-2019年南下資金成交凈額除了在個別月份為負外，基本保持穩(wěn)定，維持在月均170億港元的凈流入水平。

分行業(yè)看，我們以港股通前十大活躍成交股的數據為代表，2014-2019年凈流入規(guī)模第一的行業(yè)是金融業(yè)，占比接近2/3。2020年以來南下資金加速流入，在3月創(chuàng)下1397億的單月凈流入新高后，自7月起均保持在350億以上的單月凈流入，全年創(chuàng)下6721億的凈流入規(guī)模。分行業(yè)看，港股通前十大活躍成交股中，2020年凈流入規(guī)模第一的行業(yè)為科技，占比為41.8%，科技超越金融成為南下資金最青睞的行業(yè)。

將視角拉回到今年，截止到1月22日，2021年1月南下資金的凈流入規(guī)模已經超過2000億元創(chuàng)下歷史新高，接近去年總流入規(guī)模的1/3。具體來看，去年11月以來央行持續(xù)的大額凈投放，使宏觀流動性保持合理充裕；公募基金發(fā)行火熱，大量新發(fā)基金可以投資港股；A股估值抬升明顯，而港股更具價值屬性，三因素共同驅動了大量資金南下買入港股。

分行業(yè)看，凈流入規(guī)模第一的行業(yè)依舊是科技，占比接近50%，資金流入相比2020年進一步向頭部行業(yè)集中，科技行業(yè)的優(yōu)勢地位進一步得到強化。從港股通持股規(guī)?？?，由于2020年以來南下資金的加速流入以及2020年11月以來港股牛市的開啟，港股通持股市值也在同期不斷提升。截止到1月22日，港股通持股規(guī)模已經達到2.59萬億，相比2020年1月的1.07萬億同比增長超過100%，相比12月也環(huán)比增長超過4000億。

在2020年11-12月港股牛市的第一階段，南下資金加速流入科技、金融行業(yè)，抱團趨勢愈發(fā)明顯。根據我們的測算，2020年11-12月南下資金的凈買入規(guī)模為1316億，延續(xù)了2020年初以來的加速流入局面。分行業(yè)看，按照恒生行業(yè)分類標準，這一時期南下資金凈流入前三的行業(yè)分別是科技、金融、非必需性消費，占比分別為45.6%、12.8%、11.5%，凈流入規(guī)模前三行業(yè)的累計占比接近70%。

從個股看，這一時期南下資金的凈買入非常集中，南下資金凈買入前三十位的個股，凈買入量達到1339億，而后468只通過港股通可購買的個股凈買入量僅為-23億，南下資金抱團港股龍頭股的趨勢愈發(fā)明顯。

具體來看，前十位個股的凈買入量為984億，占比74.7%；前五位個股的凈買入量為727億，占比55.2%；前兩位個股分別為騰訊控股和小米集團(01810)，11-12月凈流入規(guī)模接近510億，占比接近40%。而騰訊和小米作為A股中稀缺的龍頭互聯網企業(yè)，吸引了大量南下資金抱團，港股“以大為美”持續(xù)演繹。

在今年1月以來港股牛市的第二階段，南下資金流入更加集中在頭部個股，抱團效應不斷強化。根據測算，截止到1月22日，15個交易日中南下資金的凈流入規(guī)模約為2334億，相比之前的流入速度明顯加快。

分行業(yè)看，這一時期南下資金凈流入前三的行業(yè)分別是科技、電訊、能源，占比分別為44.5%、23.5%、7.9%，電訊、能源取代了之前的金融和可選消費進入前三。凈流入規(guī)模前三行業(yè)的累計占比接近80%，相比去年11-12月資金流入的集中度進一步提升。

從個股看，這一時期南下資金的流入更加聚集在龍頭企業(yè)，南下資金凈買入前十位的個股凈買入量達到1856億，占比79.5%，相比11-12月港股牛市的第一階段提升了4.7個百分點；前五位個股的凈買入量為1518億，占比65.0%，相比11-12月提升了9.8個百分點；凈流入前兩位的個股分別為騰訊控股、中國移動(00941)，1月以來凈流入規(guī)模達到1064億，占比超過45%，南下資金持股集中度相比2020年進一步提升，抱團效應不斷強化。

1.3 港股“以大為美”的特點以及后續(xù)推演

去年11月以來港股的持續(xù)上漲也是演繹“以大為美”的邏輯，南下資金集中買入港股頭部大市值公司。去年11-12月南下資金買入前30名的個股資金凈流入達到1339億港元，余下468只標的則是凈流出23億港元，前30名個股流通市值合計達到17.3萬億港元，占所有港股通498只標的市值的44.1%。而今年年初至今南下資金買入前30名的個股資金凈流入達到2268億港元，余下468只標的凈流入66億港元，前30名個股流通市值合計達到16.1萬億港元，占所有港股通498只標的市值的40.9%。同A股“以大為美”的特點相似，南下資金集中買入大型互聯網科技企業(yè)和新興產業(yè)中的龍頭公司。

南下資金集中買入的公司平均漲幅明顯領先指數，今年1月以來港股“以大為美”的現象加速演繹，對比A股來看，港股“以大為美”的現象更明顯。從南下資金買入前30名的公司樣本來看，不論是去年11-12月港股上漲的初期，還是今年1月以來港股上漲的加速期，平均漲幅和中位數漲幅都顯著跑贏市場指數以及全部港股漲幅中位數，表明本輪港股牛市同A股類似，也是頭部大市值公司跑贏的邏輯。

尤其是在今年1月以來，頭部大市值公司漲幅加速帶動了港股的加速行情，體現為恒生指數漲幅并未明顯擴張，但南下資金買入前30名個股的流通市值加權漲幅明顯擴張，表明今年1月以來“以大為美”的現象加速演繹。從南下資金集中買入公司的估值水平來看，1月以來南向資金買入前30名個股估值中位數為24倍左右，剔除負值之后的流通市值加權估值則高達101.4倍，明顯高于恒生指數目前17倍左右的估值水平。

對比目前A股茅指數34.4倍的整體估值以及67.6倍的估值中位數，南下資金集中買入的港股呈現整體估值更貴，中位數更低的特點，原因在于港股市值越大的公司估值反而越貴，從這一角度來講，港股“以大為美”的特點更加明顯。

無論從全部港股的市值結構還是港股通持倉、四季度基金持倉的情況來看，港股市值集中化、機構持倉頭部化的特點較為突出。從全部港股的市值結構來看，截至1月22日收盤，2568只港股總流通市值在52.4萬億港元左右，其中498只港股通總流通市值在39.3萬億港元，這其中不包括5.55萬億市值的阿里巴巴和6200億市值的網易。1萬億港元以上市值的公司有6家，合計市值達到17.8萬億，占比已經達到34%；前20家公司市值占比基本達到一半左右。

對比A股來看，A股前130家公司流通市值占比才能達到一半左右。從港股通持倉來看，截至1月22日，所有港股通持倉規(guī)模在2.57萬億港元左右，其中騰訊控股一家公司持倉占比達到14%；前10家港股持倉規(guī)模達到1.17萬億，占比達到45.5%。

最后，從最新公布的四季度基金持倉數據來看，在增配港股的同時，機構持有港股的結構也持續(xù)向頭部公司集中，同2020年三季度相比，四季度港股持股占基金持股總市值的比例由5.6%提升至7.4%，其中前十大港股配置占比由三季度的67%提升至72%，前二十大港股配置占比由三季度的81%提升至85%。因此，港股市值集中化，南向資金和機構持倉頭部化的特點較為突出。

同A股一樣，港股“以大為美”短期加速的本質是流動性寬松、風險偏好改善背景下估值溢價擴大。去年11月以來港股進入牛市，今年1月以來，港股“以大為美”的現象出現加速，本質上是全球風險事件落地后，風險偏好階段性改善，疊加國內流動性邊際寬松，估值的變化起到了主導作用，港股的核心資產估值溢價擴大。

后續(xù)核心關注流動性和全球風險偏好的變化，流動性方面，一季度國內流動性將保持寬裕的格局，“不急轉彎”的定調下貨幣政策“以穩(wěn)為主”，股市流動性充沛；海外流動性需關注美債收益率的變化，當前階段美債收益率的上行主要在反映經濟復蘇而非貨幣政策收縮。

風險偏好方面，港股同海外市場的聯系較A股更為緊密，投資者結構也更為多元，因此，需要重點關注拜登就職之后中美關系的變化，從拜登“百日新政”的內容來看，其主要聚焦國內的經濟復蘇、公共衛(wèi)生事件防控等問題，中美關系總體處于空窗期，難以出現顯著的變化。因此，綜合來看，港股“以大為美”的現象將得以延續(xù)。

港股加速上漲會帶來分流嗎？從南下資金買入的賽道屬性以及當前AH股溢價水平，AH溢價幅度同南下資金買入力度的相關性來看，我們傾向于認為分流程度有限。從我們最近一周和市場的交流情況來看，不少投資者擔心港股會對A股產生分流作用，我們認為分流的程度較為有限，原因有兩方面，一是南下資金買入的港股主要是大型互聯網科技企業(yè)和新興產業(yè)中的龍頭公司，屬于A股中的稀缺賽道，且估值已經不便宜，因此對于A股中“以大為美”的核心賽道互補作用大于分流作用；二是即便考慮目前AH溢價程度，從反映整體溢價水平的AH溢價指數來看，當前已經回到去年7月初時的水平，意味著A股和H股目前的性價比較為接近，去年11月以來港股的大漲已經消化掉了低估的優(yōu)勢，目前恒生指數和滬深300（兩者指數構成較為接近）的估值均為17倍。

此外，我們選取了AH兩地上市的個股，重點觀察南下資金凈流入或流出在一定幅度之上的個股，發(fā)現去年11-12月AH高溢價同南向資金流入基本不相關，但進入到今年1月份以后開始出現一定的相關性（如中芯國際），但幅度也不明顯，因此，我們傾向于認為AH溢價水平的高低并不是決定南下資金流入幅度的核心變量。

2 三因素關鍵變化跟蹤及首選行業(yè)

四季度經濟超預期修復，回升結構仍有優(yōu)化空間。央行本周重回大額凈投放，流動性環(huán)境易松難緊，維護春節(jié)前合理充裕。各部委年度工作會議與地方兩會密集召開。拜登正式就任美國總統，權力順利交接，風險偏好繼續(xù)回暖。

2.1 經濟、流動性、風險偏好三因素跟蹤的關鍵變化

四季度經濟超預期修復，回升結構仍有優(yōu)化空間。2021年1月18日，國家統計局公布2020年國民經濟數據，我國第四季度GDP同比增長6.5%，超出預期的6.3%。中國GDP首次突破100萬億元，2020年全年同比增長2.3%。總量層面增速已恢復至公共衛(wèi)生事件前水平，經濟恢復態(tài)勢良好。

分項來看，結構仍不均衡，生產仍明顯強于消費。2020年規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長2.8%，其中12月同比增7.3%。2020年固定資產投資（不含農戶）同比增長2.9%；2020年社會消費品零售總額同比下降3.9%，12月同比增4.6%，不及市場預期。

整體來看，經濟結構呈生產端及出口鏈條高景氣，工業(yè)及制造業(yè)繼續(xù)走高，地產、基建觸頂回落，消費端連續(xù)多月恢復偏慢的組合，進入2021年，經濟站穩(wěn)前期中樞后，進一步修復的動力來自于結構的優(yōu)化，消費及制造業(yè)的回補，同時需要關注地產、基建的下拉程度。

央行本周重回大額凈投放，流動性環(huán)境易松難緊，維護春節(jié)前合理充裕。從公開市場操作來看，本周央行由連續(xù)的“地量”操作重回大額凈投放，本周央行公開市場有160億元逆回購到期，但累計進行了6140億元7天逆回購操作，單周凈投放5980億元。下周央行公開市場將有6140億元逆回購到期，周一有2405億元TMLF到期（此前1月15日央行已經通過MLF續(xù)做）。進入下半月后，在繳稅繳準及春節(jié)因素的約束下，資金面持續(xù)偏緊，央行操作易松難緊，流動性環(huán)境整體維持合理充裕。

從價格水平來看，LPR連續(xù)9個月不變，1月1年期LPR報3.85%，5年期以上品種報4.65%，均與此前持平。長端利率維持穩(wěn)定，在3.15%附件小幅震蕩。短端利率受繳稅高峰影響，價格有明顯上行，DR001收入2.46%，較上周收盤變動70.3bp，大幅上升，DR007為2.35%，較上周收盤變動33.95bp。上周四、周五隔夜與7天利率形成倒掛。下周有大量逆回購到期，屆時需要密切關注逆回購投放量。

地方兩會與各部委年度工作會議密集召開。拜登正式就任美國總統，權力順利交接，風險偏好繼續(xù)回暖。除河南外，1月下旬將是省級地方兩會召開的密集期，大多數省份的開會時間定在1月下旬。每年初的省級地方兩會，一直是觀察各地經濟社會發(fā)展的重要窗口，密切關注各地將如何確定新一年的經濟社會發(fā)展目標、如何繪制未來五年經濟社會發(fā)展藍圖以及2035年遠景目標。

此外，中央各部委密集召開年度工作會議，釋放出重要信號。其中切實加強需求側管理，牢牢把握擴大內需戰(zhàn)略基點，加快培育完整內需體系，是構建新發(fā)展格局的重要支撐，位列多部委2021年工作中要位。例如全國發(fā)展和改革工作會議將“著力穩(wěn)定宏觀經濟運行”列為2021年首要任務，并強調實施擴大內需戰(zhàn)略，完善內需體系，形成強大國內市場。

全國商務工作電視電話會議強調，扭住供給側結構性改革這條主線，注重需求側管理，立足擴大內需戰(zhàn)略基點，激發(fā)消費潛力，建設現代商貿流通體系，打通內循環(huán)堵點，促進形成強大國內市場。

同時，科技創(chuàng)新的重要性也空前提升，深入實施創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略，推動基礎和關鍵領域創(chuàng)新突破，加快推進關鍵核心技術攻關，也成為不少部門2021年的工作要義。風險偏好方面，拜登正式就任美國總統，權力順利移交，市場開始期待大規(guī)模刺激計劃的盡快出爐與公共衛(wèi)生事件得到有效控制，市場風險偏好進一步回暖。

2.2 1月行業(yè)配置：首選券商、白酒、國防軍工

行業(yè)配置的主要思路：流動性預期修復，建議關注高景氣行業(yè)，以及景氣修復行業(yè)兩條主線，1月首選行業(yè)券商、白酒、國防軍工。12月主要股指在震蕩中完成向上突破，上證綜指、滬深300、創(chuàng)業(yè)板指等均于2020年最后一交易日收盤創(chuàng)全年最高點。其中，滬深300收于5211點，接近2015年6月的近十年高位。

從12月行業(yè)表現來看，休閑服務、電氣設備、食品飲料等高景氣板塊領漲，建筑裝飾、房地產、商業(yè)貿易等行業(yè)領跌。整體來看，12月市場主要交易高景氣或景氣反轉行業(yè)。從行業(yè)配置角度看，我們認為1月流動性將是市場主要邏輯，央行在四季度持續(xù)投放流動性帶動市場貨幣寬松預期升溫，在國內經濟與貨幣政策環(huán)境繼續(xù)維持友好背景下，估值或存在進一步修復空間，市場仍有結構性機會。

具體來看，流動性的超預期寬松將是短期市場上漲的主要驅動力，央行貨幣政策委員會四季度例會指出，國內經濟內生動力增強，但也面臨公共衛(wèi)生事件等不穩(wěn)定不確定因素沖擊，要保持貨幣政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，保持對經濟恢復的必要支持力度。隨著流動性寬松預期升溫，A股估值存在回調動力。其次，多重因素支撐風險偏好的持續(xù)修復，包括央行對流動性寬松態(tài)度的變化，RECP、中歐投資協定等高水平貿易協定的簽訂，國內經濟復蘇動能延續(xù)。

整體來看，流動性寬松將是短期內市場主線，建議關注高景氣行業(yè)，以及景氣修復行業(yè)兩條主線。1）高景氣邏輯下，關注成長（新能源汽車、國防軍工、光伏）、可選消費（高端白酒、汽車、家電）；2）景氣修復邏輯下，關注公共衛(wèi)生事件受損行業(yè)盈利修復，如航空、餐飲、旅游、酒店、電影等。1月首選行業(yè)券商、白酒、國防軍工。

（編輯：曾盈穎）