中金：千億資金南下，港股如何配置？

中金研究部自成立至今一直重點(diǎn)研究覆蓋港股。我們不僅是宏觀、策略等總量團(tuán)隊(duì)研究港股，各行業(yè)分析員也同時(shí)覆蓋同A股和港股兩地上市公司。目前中金行業(yè)組覆蓋386支港股和美股股票，覆蓋的市值比例達(dá)到70%。

年初至今（截止至2021年1月23日）大陸資金持續(xù)通過滬港通流入港股，凈流入規(guī)模已經(jīng)超過1930億元人民幣。我們從去年下半年開始持續(xù)提示關(guān)注港股的機(jī)會(huì)。當(dāng)前支持港股的投資邏輯在哪里，沿著哪些主線布局，需要規(guī)避哪些風(fēng)險(xiǎn)？我們?cè)诖诉M(jìn)行更新和梳理。

第一，我們?yōu)槭裁聪鄬?duì)看好港股。我們認(rèn)為現(xiàn)階段，港股比A股有更多機(jī)會(huì)。第一點(diǎn)是增長(zhǎng)。中國(guó)增長(zhǎng)仍在復(fù)蘇，2021年盈利維持高增長(zhǎng)，我們自上而下估計(jì)香港中資股2021年將實(shí)現(xiàn)15-20%的盈利增長(zhǎng)，港股市場(chǎng)相對(duì)更看重盈利。第二點(diǎn)是流動(dòng)性。相比A股，港股更受國(guó)際流動(dòng)性影響。雖然當(dāng)前大陸政策逐步“轉(zhuǎn)彎”，但海外因?yàn)楣残l(wèi)生事件防控相對(duì)滯后、政策依然相對(duì)寬松，因此港股市場(chǎng)的流動(dòng)性也收到支持。我們的資金流向監(jiān)測(cè)顯示，海外資金已經(jīng)連續(xù)21周流入香港。第三是估值優(yōu)勢(shì)，香港市場(chǎng)估值依然比A股具備估值優(yōu)勢(shì)，A/H上市公司的港股折價(jià)依然高達(dá)~37%，同類行業(yè)的對(duì)比也顯示多數(shù)行業(yè)港股比A股估值要低。我們認(rèn)為折價(jià)會(huì)縮小，但不會(huì)消失。第四，壯大的新經(jīng)濟(jì)板塊。近年來港股上市規(guī)則的變化，吸引大陸新經(jīng)濟(jì)類公司近年持續(xù)在香港上市，也對(duì)大陸資金形成吸引力，近期因?yàn)槭录_擊部分中資龍頭股估值被壓制歷史最低水平，也吸引了部分大陸資金南下。

第二，大陸資金流入港股還有多少潛力？深港通開通時(shí)我們?cè)?jīng)基于當(dāng)時(shí)的情況估算（2016年9月12日《深港通研究系列（7）：深港通十問》），互聯(lián)互通開通后5-10年內(nèi)從大陸凈流入港股的資金平均可以達(dá)到每年2000-4000億人民幣的規(guī)模。從2014年滬港通開通至今，大陸資金累積南下1.7萬(wàn)億元，基本與我們預(yù)期的范圍一致。2020年大陸資金南下速度明顯提速，全年資金南下達(dá)到超6000億元，年初至今公募基金發(fā)行繼續(xù)保持較快速度，募集資金已超2000億元，大部分都能投資港股（港股比例0-50%）。考慮到保險(xiǎn)、私募以及其他類機(jī)構(gòu)投資者的資金流入潛力，且大陸投資者對(duì)港股了解已經(jīng)大幅提升，我們估計(jì)在港股估值保持吸引力的前提下，南下資金近年年均流入潛力可能維持在5000-6000億元人民幣的高位。中長(zhǎng)期來看，大陸機(jī)構(gòu)投資者在A股和港股之間的持倉(cāng)比例可能會(huì)與兩邊的流通市值比例大致相匹配（目前比例大致是7: 3）。

第三，沿著哪些思路布局港股？當(dāng)前港股可以從以下四條思路選股：1）優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)及科技領(lǐng)域龍頭；2）A/H兩地上市港股大幅折價(jià)、大市值、估值偏低、基本面穩(wěn)健或改善的港股；3）A股相對(duì)稀缺或在港股具備特色的獨(dú)特公司；4）近期受事件影響估值大幅下降的龍頭藍(lán)籌公司。

第四，需要關(guān)注哪些問題？由于港股與A股在投資者結(jié)構(gòu)、流動(dòng)性和市場(chǎng)制度等方面存在明顯差異，大陸資金在南下是也需要注意和防范以下一些問題：1）規(guī)避成交不活活躍的小市值公司以防范流動(dòng)性沖擊。港股市場(chǎng)的成交活躍度遠(yuǎn)低于A股，日均成交在1000~2000億港幣左右，因此市值過小流動(dòng)性較差的個(gè)股可能會(huì)存在較大流動(dòng)性折價(jià)；2）靈活的再融資制度帶來的潛在供給壓力。相比A股市場(chǎng)，港股的再融資制度更為靈活，一定比例新股配售和供股都無(wú)需股東大會(huì)授權(quán)，而老股配售（減持）對(duì)一般股東而言也沒有明顯約束；3）靈活的融資融券制度及做空機(jī)制可能也會(huì)引發(fā)股價(jià)大幅波動(dòng)；4）對(duì)海外環(huán)境較為敏感。港股投資者結(jié)構(gòu)仍以海外資金主導(dǎo)，海外資金流向、外圍政治和政策不確定性等對(duì)港股影響也較大。

我們認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)投資應(yīng)該首選互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域里天花板最高、壁壘最強(qiáng)的公司。我們常說的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、嚴(yán)格意義上來看，電商平臺(tái)只有雙邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，只有社交網(wǎng)絡(luò)有多邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，真正能實(shí)現(xiàn)贏家通吃。

隨著流量紅利趨緩，深度運(yùn)營(yíng)既有流量?jī)r(jià)值，提升貨幣化能力成為趨勢(shì)。而游戲、直播等C端變現(xiàn)模式早已成熟，所以貨幣化的主戰(zhàn)場(chǎng)會(huì)在廣告領(lǐng)域?？芍攸c(diǎn)從內(nèi)容生產(chǎn)和分發(fā)效率、流量潛在貨幣化空間、能否調(diào)動(dòng)腰部及長(zhǎng)尾用戶資源這三條標(biāo)準(zhǔn)去篩選標(biāo)的：

第一，內(nèi)容生產(chǎn)和分發(fā)效率高，能結(jié)合算法、社交、搜索等多種分發(fā)模式的公司；

第二，平臺(tái)具備超大規(guī)模性，但廣告變現(xiàn)能力挖掘不足，具備流量洼地特點(diǎn)的公司。例如我們看到某些公司，長(zhǎng)期以來保持對(duì)未知業(yè)務(wù)的敬畏，甚至不惜以內(nèi)部賽馬的形式確保最終能獲取成功，一定程度上造成效率的損失，但短期的犧牲確保了公司底層戰(zhàn)略的一致性，也不破壞業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期價(jià)值；

第三，找到可能超預(yù)期的業(yè)務(wù)，例如私域流量、短視頻，其商業(yè)化的節(jié)奏有望超出市場(chǎng)預(yù)期。

此外，交易型平臺(tái)也是我們重點(diǎn)關(guān)注的對(duì)象，雖然交易型平臺(tái)做不到贏家通吃，但中國(guó)龐大的消費(fèi)市場(chǎng)，以及不斷深化的線上化進(jìn)程，給了不同模式的公司不同的成長(zhǎng)空間，有關(guān)交易型平臺(tái)，我們認(rèn)為可以從以下兩個(gè)邏輯進(jìn)行篩選：

第一，選擇目標(biāo)清晰、路徑清晰的公司。例如給出長(zhǎng)期明確量化目標(biāo)，同時(shí)歷史上靠譜的連續(xù)增長(zhǎng)，在多個(gè)領(lǐng)域都有面臨激烈競(jìng)爭(zhēng)而勝出的歷史記錄；

第二，關(guān)注增量空間。盡管流量紅利漸進(jìn)尾聲，但圍繞新品類、新場(chǎng)景、新人群的渠道創(chuàng)新并不會(huì)停止。3年前，市場(chǎng)就曾經(jīng)感慨“流量紅利結(jié)束，互聯(lián)網(wǎng)交易大平臺(tái)的戰(zhàn)爭(zhēng)基本打完”，但仍有下沉市場(chǎng)、外賣等模式不斷突圍證明自己。我們認(rèn)為在當(dāng)下，圍繞三、四線城市居民日常消費(fèi)需求而誕生的新業(yè)態(tài)，正成為下一場(chǎng)巨頭角力的重中之重，如果說快遞揭開了電商第一輪普及的浪潮，著眼3C家電等大件標(biāo)品的倉(cāng)配打開了電商第二輪增長(zhǎng)的空間，那么側(cè)重低單價(jià)、低毛利、標(biāo)準(zhǔn)化、高復(fù)購(gòu)率的品類，有望成為電商的第三波浪潮。尤其是對(duì)一些原先涉足“消費(fèi)升級(jí)”較多的公司而言，更是從人群、品類上的極大拓展，從而抬升長(zhǎng)期發(fā)展的天花板。

政策拐點(diǎn)，過去五年提速降費(fèi)政策造就了移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的黃金發(fā)展期，運(yùn)營(yíng)商業(yè)績(jī)并未隨數(shù)據(jù)量的爆發(fā)而明顯提振。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，政策上已經(jīng)不再提出提速降費(fèi)，價(jià)格戰(zhàn)也基本不會(huì)重演，運(yùn)營(yíng)商的競(jìng)爭(zhēng)重點(diǎn)逐步從份額競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向價(jià)值經(jīng)營(yíng)。我們認(rèn)為行業(yè)價(jià)值的回歸是基本面向好的基礎(chǔ)，運(yùn)營(yíng)商面臨共同受益行業(yè)復(fù)蘇的beta 機(jī)遇。

業(yè)績(jī)拐點(diǎn)，開啟高質(zhì)量增長(zhǎng)期。在 3G 到 5G 網(wǎng)絡(luò)制式的變遷進(jìn)程中，運(yùn)營(yíng)商在2G、3G 時(shí)期受益于移動(dòng)用戶數(shù)從無(wú)到有的迅速擴(kuò)張，4G 時(shí)期的增長(zhǎng)來自移動(dòng)數(shù)據(jù)流量紅利的收割。在 5G 周期之初，我們認(rèn)為運(yùn)營(yíng)商在整體用戶規(guī)模增長(zhǎng)停滯的背景下，增長(zhǎng)焦點(diǎn)轉(zhuǎn)為用戶粘性的培育和單用戶價(jià)值的耕耘，2021 年我們預(yù)計(jì) 5G 滲透率將超過 30%，5G 套餐價(jià)格有望企穩(wěn)，高 ARPU 用戶加快滲透將推動(dòng)整體 ARPU 止跌回升，提振收入端重回增長(zhǎng)。

增長(zhǎng)拐點(diǎn)，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)成為增長(zhǎng)核心引擎。政企數(shù)字化轉(zhuǎn)型是下一個(gè)十年的主旋律，面向 B 端的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)將是未來五年運(yùn)營(yíng)商投入和發(fā)展的重點(diǎn)，運(yùn)營(yíng)商依托云管端側(cè)數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施的優(yōu)勢(shì)，結(jié)合云計(jì)算、物聯(lián)網(wǎng)、IDC、大數(shù)據(jù)等創(chuàng)新業(yè)務(wù)，將充分發(fā)揮優(yōu)質(zhì)網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)的利用價(jià)值。

估值拐點(diǎn)，海外政策不確定性造成短期波動(dòng)已經(jīng)結(jié)束。業(yè)績(jī)向好將會(huì)帶動(dòng)估值修復(fù)的長(zhǎng)邏輯。

今年以來，南下資金熱情持續(xù)高漲，港股SaaS概念延續(xù)去年漲勢(shì)，頭部公司股價(jià)皆創(chuàng)下歷史新高。其中，電商SaaS板塊實(shí)力領(lǐng)跑，部分公司年初至今漲幅分別高達(dá)76%和60%。

回顧去年，公共衛(wèi)生事件席卷全球，企業(yè)線上需求激增，數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程明顯提速。一方面，已上市公司業(yè)績(jī)保持高速增長(zhǎng)；另一方面，在以金融、地產(chǎn)、醫(yī)療、教育為代表的細(xì)分行業(yè)內(nèi)，新興玩家不斷涌現(xiàn)，業(yè)務(wù)形態(tài)和應(yīng)用方向也更趨豐富。對(duì)標(biāo)海外發(fā)達(dá)國(guó)家，由于企業(yè)信息化水平和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)差異等原因，目前企業(yè)級(jí)云服務(wù)在中國(guó)的落地尚存在階段性滯后。但我們認(rèn)為，云計(jì)算和工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)仍是貫穿數(shù)字經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的重要主題板塊。

盡管市場(chǎng)高景氣度推動(dòng)港股軟件服務(wù)板塊估值持續(xù)擴(kuò)張，我們?nèi)詧?jiān)定看好產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)深化趨勢(shì)下，企業(yè)級(jí)云服務(wù)市場(chǎng)的長(zhǎng)期擴(kuò)容機(jī)會(huì)。建議聚焦細(xì)分領(lǐng)域頭部公司以捕捉其加速發(fā)展的超額紅利，推薦長(zhǎng)期持有收入質(zhì)量高、增長(zhǎng)確定性強(qiáng)，市場(chǎng)空間大的優(yōu)質(zhì)個(gè)股，比如通過復(fù)制Salesforce增長(zhǎng)路線以補(bǔ)足技術(shù)能力、完善業(yè)務(wù)生態(tài)、延長(zhǎng)服務(wù)鏈路的電商SaaS公司，以及受益于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)字化進(jìn)程提速的地產(chǎn)SaaS龍頭。

開年以來，作為港股優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌主線之一的教育行業(yè)走勢(shì)分化。高等教育板塊強(qiáng)勢(shì)領(lǐng)漲，頭部公司估值自年末低位顯著修復(fù)。與此同時(shí)，在線教育及職業(yè)教育板塊由于個(gè)股基本面韌性不足，在外界不確定性因素影響下表現(xiàn)相對(duì)疲弱。鑒于近期公共衛(wèi)生事件出現(xiàn)反復(fù)苗頭，我們重申看好防御屬性和估值優(yōu)勢(shì)兼具的高教板塊，同時(shí)推薦間接受益于線下教培機(jī)構(gòu)停課的在線教育板塊。

就高教板塊而言，我們建議分散配置內(nèi)生盈利預(yù)期穩(wěn)健的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。另外，我們建議關(guān)注通過探索多元化業(yè)務(wù)拓展路徑，開啟第二增長(zhǎng)曲線的民辦高教領(lǐng)域特色標(biāo)的。

目前我們科技硬件組一共覆蓋了9家相關(guān)的港股上市公司，隨著資金大量流入港股電子板塊，這9家公司從年初至今平均漲幅達(dá)到23%。

上周南下資金大幅進(jìn)入港股市場(chǎng)，半導(dǎo)體個(gè)股漲幅較大。我們認(rèn)為受益于半導(dǎo)體景氣周期，港股公司業(yè)績(jī)確定性較高，凈利潤(rùn)同比增速均在50%以上。同時(shí)考慮到估值現(xiàn)在對(duì)應(yīng)A股半導(dǎo)體仍有一定折價(jià)，推薦關(guān)注港股半導(dǎo)體標(biāo)的。

我們認(rèn)為港股消費(fèi)電子板塊是A股相對(duì)較好的一個(gè)補(bǔ)充。由于受到A股資金的追捧，以及優(yōu)秀的公司管理和賽道，在過去的一年里港股消費(fèi)電子板塊取得了較為良好的相對(duì)收益，而這些公司港股通的占比和股價(jià)都同時(shí)創(chuàng)出歷史新高。

盡管這樣，目前這些龍頭的估值普遍比a股對(duì)應(yīng)的標(biāo)的在估值上仍有折價(jià)，仍是目前資金追捧的對(duì)象。

相較于漲幅較大的一線，二線的公司的漲幅目前還相對(duì)不大，估值上也比較合理，我們認(rèn)為看未來的12個(gè)月，這些公司的基本面有望迎來提升或轉(zhuǎn)折點(diǎn)，彈性也較為優(yōu)良。

往后判斷港股市場(chǎng)，在北水的資金流動(dòng)性很強(qiáng)的時(shí)候，我們認(rèn)為這些港股公司仍然具備較為優(yōu)秀的投資價(jià)值。

最后我們提示風(fēng)險(xiǎn)一點(diǎn)，首先港股不同于a股，相對(duì)來說這些公司只要通過聯(lián)交所的審批就可以進(jìn)行配股，相對(duì)a股容易。特別是股價(jià)的高位中，一些公司我相信也會(huì)做一些配股的動(dòng)作，以籌措營(yíng)運(yùn)資金。所以對(duì)于短期估值過熱的票，我們認(rèn)為可以適當(dāng)謹(jǐn)慎一些，因?yàn)楫吘箛?guó)內(nèi)港股通不能做空，所以需要警惕局部流動(dòng)性枯竭之后，港股的回撤，而且由于港股沒有漲跌停限制，其用于反應(yīng)的時(shí)間也相對(duì)較短。

我們認(rèn)為港股醫(yī)藥的核心在于biotech類的醫(yī)藥創(chuàng)新企業(yè)，整體估值中樞依然有提升空間，驅(qū)動(dòng)力的核心是產(chǎn)品臨床數(shù)據(jù)，重點(diǎn)要關(guān)注有核心優(yōu)效品種，有國(guó)際化能力的企業(yè)。

行業(yè)主要趨勢(shì)有以下幾點(diǎn)：

1、12月底醫(yī)保談判定價(jià)的相對(duì)寬松使得市場(chǎng)對(duì)于醫(yī)保政策的長(zhǎng)期預(yù)期有邊際改善；

2、科技創(chuàng)新已經(jīng)成為驅(qū)動(dòng)醫(yī)藥成長(zhǎng)的核心動(dòng)力，政策對(duì)于市場(chǎng)的干擾效力在降低；

3、2021年會(huì)看到大量的國(guó)內(nèi)biotech企業(yè)將核心品種授權(quán)給海外企業(yè)，推進(jìn)臨床。

因此整體來看，2021年將是國(guó)內(nèi)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)國(guó)際化的元年，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的國(guó)際化將是今年港股的核心主題。因?yàn)閲?guó)內(nèi)最好的一批醫(yī)藥創(chuàng)新企業(yè)均在港股上市，這批企業(yè)將是港股醫(yī)藥核心資產(chǎn)。

新興文娛公司標(biāo)的豐富：傳媒行業(yè)由于資本化監(jiān)管的特殊性，2017年以來A股市場(chǎng)基本無(wú)新增游戲、影視公司上市，許多優(yōu)質(zhì)公司選擇了港股市場(chǎng)上市。港股市場(chǎng)中優(yōu)質(zhì)標(biāo)的相對(duì)豐富，尤其是短期盈利難度較高的文娛平臺(tái)類公司，通過在港股上市后通過較好的資本運(yùn)作和業(yè)務(wù)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)了可觀的增長(zhǎng)。

游戲小而美公司成長(zhǎng)正當(dāng)時(shí)：港股傳媒公司中，精品游戲公司的成長(zhǎng)性相對(duì)明顯。一方面，游戲行業(yè)在玩家付費(fèi)習(xí)慣提升、內(nèi)容精品創(chuàng)新化等背景下成長(zhǎng)性良好；另一方面，港股近年上市了一系列精品公司，而通過募資后的研發(fā)人員擴(kuò)張、產(chǎn)能提升，進(jìn)而研發(fā)、發(fā)行、出海等業(yè)務(wù)線完善布局，其體現(xiàn)了較好的成長(zhǎng)性。相較于A股公司，這些游戲公司多是手游時(shí)代設(shè)立的，具備更適合當(dāng)下的業(yè)務(wù)架構(gòu)；規(guī)模上，流水規(guī)模隨著產(chǎn)品數(shù)量增加、品類多元、出海成熟穩(wěn)步提升，公司有望逐漸從單一品類產(chǎn)品數(shù)量少成長(zhǎng)為產(chǎn)品矩陣豐富、產(chǎn)品周期平滑的中型公司，潛在估值有望提升。

平臺(tái)型內(nèi)容公司變現(xiàn)路徑廣闊、估值具備提升空間：除游戲公司外，港股還有一系列文娛平臺(tái)型公司，通過內(nèi)容+平臺(tái)/社區(qū)的生態(tài)，公司持續(xù)運(yùn)營(yíng)用戶或者IP，打通產(chǎn)業(yè)鏈多環(huán)節(jié)。平臺(tái)型文娛公司的布局發(fā)展?jié)摿Υ?，具備良好的成長(zhǎng)性。

公共衛(wèi)生事件后紡織服裝行業(yè)內(nèi)需與出口兩旺，我們對(duì)服裝行業(yè)2020年4季度及2021年1季度銷售表現(xiàn)樂觀，因冷冬促進(jìn)冬裝銷售，而去年恰好為暖冬、基數(shù)較低；以及2021年春節(jié)偏晚，拉長(zhǎng)冬裝適銷季。而下游需求恢復(fù)、消費(fèi)復(fù)蘇也會(huì)利好上游制造端的接單和開工情況。

在紡織服裝行業(yè)內(nèi)，我們推薦三條選股邏輯：

一是紡織服裝上游制造商中具備高度確定性的標(biāo)的。中國(guó)是全球最大的紡織品出口國(guó)，雖面對(duì)一定程度的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，但深厚的產(chǎn)業(yè)積淀、顯著的產(chǎn)業(yè)集群效應(yīng)及完善的產(chǎn)業(yè)鏈配套設(shè)施相較別國(guó)依舊優(yōu)勢(shì)明顯。

二是優(yōu)質(zhì)運(yùn)動(dòng)服飾賽道中積極擁抱新業(yè)態(tài)的服裝品牌。公共衛(wèi)生事件給服裝行業(yè)帶來洗牌，一方面對(duì)品牌商的庫(kù)存管理、資金周轉(zhuǎn)、成本費(fèi)用控制提出較高要求，另一方面也重塑了品牌商對(duì)于O2O、智慧零售、柔性供應(yīng)鏈、DTC等新業(yè)態(tài)的認(rèn)知。

三是細(xì)分羽絨服行業(yè)中積極進(jìn)行品牌重塑升級(jí)的標(biāo)的。

當(dāng)前紡織服裝板塊的大市值、高流動(dòng)性龍頭公司估值通常交易于30倍以上2021年市盈率，我們認(rèn)為這些公司獨(dú)特且穩(wěn)固的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)帶來的增長(zhǎng)確定性、競(jìng)爭(zhēng)壁壘及現(xiàn)金回報(bào)可以支撐這些標(biāo)的目前的估值水平。

中金對(duì)餐飲行業(yè)的覆蓋是領(lǐng)先和全面的，對(duì)國(guó)內(nèi)外上市的優(yōu)秀中國(guó)公司均有覆蓋。

我們提出餐飲是大消費(fèi)的最燃賽道。長(zhǎng)期而言，需求端，餐飲會(huì)以快于消費(fèi)行業(yè)平均的增速增長(zhǎng)，主要由于收入提升，以及懶于在家做飯、又熱衷于社交的年輕消費(fèi)者的崛起。對(duì)標(biāo)國(guó)外，中國(guó)人均餐飲消費(fèi)僅為美國(guó)的1/5、日本的1/4。供給端，隨著中央廚房、冷鏈物流、購(gòu)物中心、O2O平臺(tái)、信息系統(tǒng)等新基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)展，中國(guó)涌現(xiàn)出更多有規(guī)模的連鎖品牌并實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)。

短期而言，餐飲行業(yè)恢復(fù)程度也穩(wěn)步改善，12月社零餐飲收入同比增長(zhǎng)0.4%，展現(xiàn)出需求的韌性。元旦期間海底撈同店恢復(fù)90%以上、湊湊和呷哺實(shí)現(xiàn)同店正增長(zhǎng)。我們認(rèn)為公共衛(wèi)生事件不會(huì)改變餐飲長(zhǎng)期的蓬勃發(fā)展趨勢(shì)。

落實(shí)到選股邏輯上，餐飲龍頭公司估值不低。但由于餐飲是中長(zhǎng)期的優(yōu)勢(shì)賽道，以及龍頭品牌在公共衛(wèi)生事件期間能夠逆勢(shì)拓店、加速整合市場(chǎng)份額，因此業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的確定性較高，是享受一定估值溢價(jià)的支撐。

中金輕工零售組覆蓋港股的電子煙、潮玩、家居、日化美妝、零售等細(xì)分行業(yè)。

我們認(rèn)為電子煙行業(yè)的滲透率正在持續(xù)提升，未來3-5年有望保持快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。電子煙的霧化技術(shù)是產(chǎn)業(yè)鏈中含金量與壁壘較高的一塊，目前整個(gè)霧化電子設(shè)備行業(yè)以中小型企業(yè)為主，集中度較低。隨著全球監(jiān)管政策與行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)清晰、規(guī)模效應(yīng)的顯現(xiàn)，行業(yè)壁壘提升且集中度正較快提升，我們認(rèn)為小工廠、小公司將被清理出市場(chǎng)，龍頭有望獲得更大市場(chǎng)份額。

隨著龍頭企業(yè)產(chǎn)品、品類不斷擴(kuò)張以及渠道下沉，未來有望加速搶占市場(chǎng)，我們看好家具頭部企業(yè)的市占率持續(xù)提升趨勢(shì)，尤其軟體家居領(lǐng)域。

潮玩行業(yè)是我國(guó)快速崛起的新型賽道，我們預(yù)計(jì)未來五年將保持高速成長(zhǎng)，目前市場(chǎng)集中度低，頭部企業(yè)整合空間較大。潮玩的典型產(chǎn)品盲盒具備高粘性高復(fù)購(gòu)特點(diǎn)，以不確定性和收藏性為主要賣點(diǎn)，帶有一定情感依賴性。龍頭公司在潮玩行業(yè)內(nèi)已建立起產(chǎn)業(yè)鏈一體化平臺(tái)，具備行業(yè)領(lǐng)先的IP孵化及運(yùn)營(yíng)能力，具備成長(zhǎng)為IP綜合運(yùn)營(yíng)平臺(tái)的潛質(zhì)，持續(xù)擴(kuò)大領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

中國(guó)家庭清潔護(hù)理市場(chǎng)2019年規(guī)模1,108億元，受益于后公共衛(wèi)生事件時(shí)代居民清潔意識(shí)崛起、購(gòu)買力提升和消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì)未來5年行業(yè)有望保持8.7%的復(fù)合增長(zhǎng)。家清護(hù)理市場(chǎng)頭部效應(yīng)突出，2019年中國(guó)洗衣液、洗手液市場(chǎng)CR5分別達(dá)81%、68%，產(chǎn)品創(chuàng)新和結(jié)構(gòu)升級(jí)是支撐行業(yè)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿?。我們認(rèn)為，在品牌、渠道、營(yíng)銷方面享有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的頭部品牌有望實(shí)現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)。

我們認(rèn)為，基礎(chǔ)設(shè)施的完善和用戶消費(fèi)習(xí)慣的變遷正在驅(qū)動(dòng)零售板塊商業(yè)模式的迭代，到家業(yè)務(wù)、社區(qū)團(tuán)購(gòu)、直播帶貨等新模式快速崛起，催化新零售板塊、電商產(chǎn)業(yè)鏈、網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈等相關(guān)領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)。

家電板塊的港股配置，我們建議大家關(guān)注品牌出海和國(guó)內(nèi)新消費(fèi)升級(jí)兩大投資主線。

中國(guó)家電品牌成建制出海是未來3-5年重要的投資趨勢(shì)。1）市場(chǎng)擔(dān)憂，未來全球公共衛(wèi)生事件緩解之后，代工增長(zhǎng)勢(shì)頭有減弱的可能。但我們從中國(guó)品牌成建制出海的大趨勢(shì)判斷，出口高增長(zhǎng)并非曇花一現(xiàn)。2）短期出口數(shù)據(jù)依然保持高景氣度。海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)，2020年家用電器出口金額同比+23.5%，其中3Q20/4Q20同比+40%/+52%。3）目前，人民幣兌美元匯率提升、原材料成本上漲等因素在影響外貿(mào)企業(yè)接單的積極性，但考慮到需求景氣，我們認(rèn)為企業(yè)基本上可以通過提價(jià)化解上述不利因素。

國(guó)內(nèi)新消費(fèi)升級(jí)周期開啟：1）中國(guó)家電市場(chǎng)當(dāng)前正處于第二輪家電普及浪潮周期中，新興品類大量冒出，并快速成長(zhǎng)。新品類爆發(fā)帶來大量細(xì)分賽道龍頭崛起。2）我們認(rèn)為本次消費(fèi)升級(jí)將不同于過去簡(jiǎn)單的產(chǎn)品均價(jià)上漲，而是體現(xiàn)為消費(fèi)者預(yù)算提升后，對(duì)新興品類的購(gòu)買意愿加強(qiáng)。如廚電中嵌入式產(chǎn)品（洗碗機(jī)、蒸箱、烤箱）相對(duì)于煙灶的配套率提升，推薦受益公司老板電器。3）新消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下，我們觀察到集成灶、按摩椅、中央空調(diào)多聯(lián)機(jī)4Q20保持較快增長(zhǎng)。例如集成灶行業(yè)4Q20零售額同比+31%（AVC），按摩椅行業(yè)4Q20線上零售額同比+66%（淘數(shù)據(jù)），多聯(lián)機(jī)10-11月內(nèi)銷額同比+19%（產(chǎn)業(yè)在線）。4）在新消費(fèi)升級(jí)周期的帶動(dòng)下，部分估值偏低的二線龍頭，有望迎來估值修復(fù)，建議大家關(guān)注。

中金食品飲料團(tuán)隊(duì)當(dāng)前覆蓋港股乳制品、軟飲料、調(diào)味品、休閑食品等眾多細(xì)分板塊，覆蓋市值占整體板塊市值比重超過80%。

港股食品飲料板塊當(dāng)前交易在30倍預(yù)測(cè)市盈率P/E，較過去三年平均22.1倍的水平略有提升。目前A股板塊估值較港股溢價(jià)率達(dá)63%，高于5年前52%的水平。過去5年A股估值整體性抬升，而港股食品飲料板塊呈現(xiàn)估值分化加劇趨勢(shì)，個(gè)股估值跨度達(dá)9.4-102.5倍2021年P(guān)/E，市場(chǎng)給予高成長(zhǎng)確定性的估值溢價(jià)進(jìn)一步提升，而成長(zhǎng)性不足、長(zhǎng)邏輯欠缺的公司則面臨較大估值回調(diào)壓力。

我們判斷2021年乳制品、連鎖鹵味、軟飲料等公共衛(wèi)生事件受損子行業(yè)有望在2020年低基數(shù)下迎來基本面回暖，板塊估值有望提升，而方便面等行業(yè)或面臨較高的基數(shù)壓力。同時(shí)今年多數(shù)原材料如原奶、棕櫚油等漲幅明顯，建議關(guān)注相應(yīng)企業(yè)通過提價(jià)等方式應(yīng)對(duì)成本壓力帶來的潛在估值提升機(jī)會(huì)，但我們判斷整體港股食品飲料板塊估值分化將長(zhǎng)期存在。

我們?cè)谕扑]兩條選股邏輯，第一堅(jiān)守確定性，看長(zhǎng)做長(zhǎng)，也就是具備成長(zhǎng)確定性，處于好賽道、好格局、具備定價(jià)權(quán)的公司。

第二條選股邏輯是優(yōu)選基本面改善個(gè)股，即今年基本面改善顯著、估值合理的底部反轉(zhuǎn)標(biāo)的。

目前我們覆蓋H股標(biāo)的包括：澳門及區(qū)域性博彩運(yùn)營(yíng)商，以及三家在香港上市的全球品牌。

澳門4Q20總博收同比下滑70%，我們預(yù)計(jì)博彩運(yùn)營(yíng)商在4Q20錄得EBITDA盈虧平衡，基于1）高利潤(rùn)率的中場(chǎng)博彩貢獻(xiàn)上升；2）公共衛(wèi)生事件期間永久性節(jié)費(fèi)措施提振盈利。

我們對(duì)澳門博彩尤其是政策支持的中場(chǎng)博彩保持長(zhǎng)期樂觀，并建議逢低吸納中場(chǎng)博彩比例高的運(yùn)營(yíng)商，而回避依賴貴賓的運(yùn)營(yíng)商。我們相信澳門中場(chǎng)業(yè)務(wù)將在中短期（往后幾個(gè)季度）受訪客數(shù)驅(qū)動(dòng)引領(lǐng)博彩需求復(fù)蘇，受益于1）赴澳旅游限制及賭場(chǎng)運(yùn)營(yíng)限制逐漸放松；2）澳門為當(dāng)前大陸旅客唯一能到訪的境外旅游地；3）新物業(yè)開張。我們預(yù)測(cè)21年4季度中場(chǎng)業(yè)務(wù)可恢復(fù)到2019年水平，2022年中場(chǎng)業(yè)務(wù)可曾15%。

1）我們估算2020年中國(guó)消費(fèi)者已貢獻(xiàn)全球約40% 的奢侈品消費(fèi)，這個(gè)比例將在2025年上升至50%以上，把握中國(guó)消費(fèi)者的消費(fèi)習(xí)慣將至關(guān)重要；

2）公共衛(wèi)生事件培養(yǎng)了消費(fèi)者網(wǎng)上購(gòu)買奢侈品的習(xí)慣，驗(yàn)證了奢侈品電商商業(yè)模式的可行性，2019年電商在奢侈品行業(yè)滲透為10%，2020年達(dá)20%，我們預(yù)計(jì)2025年前達(dá)30%；

3）奢侈品行業(yè)的一大特別之處是做品牌和做收入規(guī)模有時(shí)是沖突的，近兩年我們看到不少頭部奢侈品牌紛紛調(diào)整擴(kuò)張戰(zhàn)略，退出打折渠道，主動(dòng)控制收入增速，并已在品牌力加強(qiáng)和利潤(rùn)率提升上顯現(xiàn)成效。

1）光伏2021年全球需求同比有望繼續(xù)保持高增長(zhǎng)勢(shì)頭，同比+40%至180GW，硅料環(huán)節(jié)新產(chǎn)能投放需待2021年底，供給剛性，價(jià)格有望持續(xù)上漲，帶來硅料四大龍頭盈利高增長(zhǎng)確定性，擺脫此前多年降價(jià)帶來的估值折讓；2）風(fēng)電2021年國(guó)內(nèi)出貨量仍有望維持高位，樂觀情形下有望實(shí)現(xiàn)45GW，仍高出除2020年外過往年份的水平。且2021年開始新增機(jī)組中大兆瓦機(jī)型的比例將明顯提升，給擁有大機(jī)型配套能力的整機(jī)和零部件企業(yè)帶來顯著利潤(rùn)增厚。

相較市場(chǎng)，我們持樂觀看法，新能源運(yùn)營(yíng)在2021年有望迎來估值盈利雙提升局面。在碳中和的大趨勢(shì)下，新能源是未來大力發(fā)展的方向，政策多為積極、向好，平價(jià)項(xiàng)目的開啟為公司帶來穩(wěn)定的盈利增長(zhǎng)和現(xiàn)金流表現(xiàn)，多年壓制估值的補(bǔ)貼拖欠問題有望獲得改善，補(bǔ)貼占電費(fèi)收入比重逐步稀釋，現(xiàn)金流最差時(shí)刻過去，且政府正加強(qiáng)存量補(bǔ)貼總量收口和清理、解決意圖增強(qiáng)。盈利方面，2020年陸上搶裝帶來2021年盈利高增長(zhǎng)，且龍頭企業(yè)“十四五”裝機(jī)規(guī)劃均較為可觀，業(yè)務(wù)擴(kuò)張帶來可持續(xù)性。建議關(guān)注將會(huì)獲得龍頭溢價(jià)的風(fēng)電運(yùn)營(yíng)商，以及估值尚未修復(fù)到1倍市凈率以上的新能源運(yùn)營(yíng)標(biāo)的、以及估值處歷史底部、基本面正在轉(zhuǎn)型且新能源項(xiàng)目?jī)?chǔ)備豐富的火電龍頭。

看好城市運(yùn)行需求確定性強(qiáng)，現(xiàn)金流較好，商業(yè)模式清晰的大固廢板塊。同時(shí)“無(wú)廢城市”明確持續(xù)推進(jìn)固體廢物源頭減量和資源化利用，最大限度減少填埋量，我們認(rèn)為未來焚燒處置滲透率有望進(jìn)一步提升。

中金高端裝備制造組覆蓋港股工程機(jī)械、工業(yè)機(jī)械、軌道交通裝備等細(xì)分行業(yè)的10余只標(biāo)的，2021年我們重點(diǎn)看好“順周期”方向。

首先，對(duì)于工程機(jī)械行業(yè)，我們認(rèn)為行業(yè)周期性弱化，和中國(guó)企業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力提升，是未來3~5年的行業(yè)大趨勢(shì)。

我們?cè)诖饲鞍l(fā)布的報(bào)告《32萬(wàn)臺(tái)，挖掘機(jī)新周期的起點(diǎn)》中闡述，人工替代、結(jié)構(gòu)升級(jí)、出口增長(zhǎng)等需求，會(huì)帶來挖掘機(jī)行業(yè)的持續(xù)增長(zhǎng)和周期性弱化。而在報(bào)告《全球競(jìng)爭(zhēng)力提升、行業(yè)周期弱化，估值擴(kuò)張通道開啟》中，我們認(rèn)為，排放標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)、存量黃標(biāo)車的淘汰，將會(huì)帶來道路機(jī)械需求的持續(xù)增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)2021年，我國(guó)挖掘機(jī)行業(yè)銷量繼續(xù)增長(zhǎng)10%；而混凝土泵車、汽車起重機(jī)銷量則將同比增長(zhǎng)15~20%。

從國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力角度而言，2020年，我國(guó)國(guó)產(chǎn)挖掘機(jī)市場(chǎng)份額同比提升7.2ppt至69%，而外資品牌市占率進(jìn)一步下降；我國(guó)挖掘機(jī)出口銷量全年同比增長(zhǎng)30%，達(dá)到3.5萬(wàn)臺(tái)，遠(yuǎn)好于海外市場(chǎng)同比下滑的總體表現(xiàn)。我們認(rèn)為，中國(guó)工程機(jī)械主機(jī)廠將會(huì)持續(xù)拓展海外市場(chǎng)。

其次，對(duì)于工業(yè)機(jī)械行業(yè)，我們認(rèn)為長(zhǎng)周期內(nèi)的人工替代，以及短周期內(nèi)制造業(yè)固定資產(chǎn)投資加速，是行業(yè)核心的投資邏輯。

從中期來看，工業(yè)企業(yè)“機(jī)器換人”的需求日益增長(zhǎng)，而中國(guó)工程師紅利逐步釋放，在自動(dòng)化產(chǎn)品生產(chǎn)制造及研發(fā)成本，產(chǎn)品交付周期，以及定制化能力方面全面提升，本土企業(yè)將會(huì)獲得更大的市場(chǎng)空間。

從短期高頻數(shù)據(jù)來看，12月我國(guó)工業(yè)機(jī)器人/金屬切削機(jī)床產(chǎn)量同比分別增長(zhǎng)32%，延續(xù)了三季度以來的高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。我們近期跟蹤的自動(dòng)化企業(yè)新簽訂單，12月普遍同比增長(zhǎng)30%以上；往前看，我們預(yù)計(jì)2021年我國(guó)制造業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)10%以上，特別是上半年在相對(duì)低基數(shù)下，工業(yè)機(jī)械需求將會(huì)實(shí)現(xiàn)同比大幅增長(zhǎng)。

中金交運(yùn)團(tuán)隊(duì)一直以來都是AH兩地市場(chǎng)一起覆蓋，目前時(shí)點(diǎn)我們看好受益于出口產(chǎn)業(yè)鏈景氣度提升的集運(yùn)板塊、港股的低估值港口股，航空板塊我們看好未來兩年航空需求恢復(fù)，物流板塊我們看好符合內(nèi)外雙循環(huán)大趨勢(shì)的細(xì)分板塊龍頭。具體來說，

首先需求端在歐美國(guó)家刺激政策之下，海外的消費(fèi)和補(bǔ)庫(kù)存會(huì)對(duì)需求形成有力的支撐，集運(yùn)行業(yè)集中度提高之后市場(chǎng)格局明顯改善，全球船舶在手訂單處于歷史低位，2021、2022年新船交付都有限。現(xiàn)在運(yùn)價(jià)處于歷史新高的水平，我們認(rèn)為往前看春節(jié)后的一段時(shí)間可能運(yùn)價(jià)會(huì)略有回落，但是因?yàn)橐患径仁呛贤瑑r(jià)的簽約時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為到3、4月份還是會(huì)有挺運(yùn)價(jià)的動(dòng)力。出口產(chǎn)業(yè)鏈的景氣也會(huì)帶動(dòng)港口公司的吞吐量和盈利復(fù)蘇，也是有一定的配置價(jià)值的。

我們看好未來兩年航空行業(yè)需求的持續(xù)恢復(fù)。需求端來看，我們預(yù)計(jì)1H21開始國(guó)際公共衛(wèi)生事件數(shù)字將有明顯回落，2H21國(guó)際線將重復(fù)2H20國(guó)內(nèi)線恢復(fù)的節(jié)奏，2022年需求將恢復(fù)至2019年水平，且由于航空內(nèi)生增長(zhǎng)與居民收入增長(zhǎng)相關(guān)，公共衛(wèi)生事件壓抑的需求將得到集中釋放，公共衛(wèi)生事件后年度增速或?qū)⒊A(yù)期；供給端來看，我們預(yù)計(jì)十四五規(guī)劃運(yùn)力增速將顯著慢于十三五。當(dāng)前航空股估值處于歷史低位。

短期看，運(yùn)價(jià)與出口等持續(xù)超預(yù)期或?qū)⒗瓌?dòng)貨運(yùn)代理和跨境電商物流繼續(xù)提速；公共衛(wèi)生事件后合同物流將迎來恢復(fù)性增長(zhǎng)，長(zhǎng)期看跨境電商物流業(yè)務(wù)依舊空間巨大。

我們看好行業(yè)增長(zhǎng)前景，未來五年件量仍將翻倍。但快遞格局上變換成“五加二”，不確定性有所增加，期待今年能夠破局。經(jīng)過2020年的競(jìng)爭(zhēng)，行業(yè)集中度進(jìn)一步提升且頭部公司在業(yè)務(wù)量、資本開支、盈利能力及現(xiàn)金流等方面分化更明顯，我們建議優(yōu)選龍頭。

對(duì)于石油天然氣行業(yè)的南下資金配置，主要的邏輯還是兩個(gè)，1）尋找稀缺標(biāo)的，港股市場(chǎng)獨(dú)有的；2）低估值。

城市燃?xì)獍鍓K，在天然氣上游和中游都沒有直接受益標(biāo)的的前提下，下游的城市燃?xì)饩褪侵苯拥氖芤嬲摺Ｔ谡麄€(gè)大的碳中和2060主題下，對(duì)于天然氣的爭(zhēng)議還是比較大的，但是我們的觀點(diǎn)還是在十四五期間甚至包括未來十年，天然氣扮演的角色都是“能源轉(zhuǎn)型的橋梁”，而這個(gè)橋梁的作用在短期減碳的大背景下是增強(qiáng)了，而不是削弱了。我們看好十四五期間的天然氣需求，我們預(yù)計(jì)年化8%的Cagr增長(zhǎng)，并且預(yù)計(jì)在FY21全國(guó)的天然氣消費(fèi)有望取得雙位數(shù)的增長(zhǎng)，基于FY20較低的基數(shù)。

同時(shí)，我們認(rèn)為燃?xì)庑袠I(yè)也會(huì)逐漸分化，龍頭燃?xì)馍坛尸F(xiàn)“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的局面，通過外延并購(gòu)取得快于行業(yè)的增長(zhǎng)，而中小型燃?xì)馍虝?huì)被逐漸整合。在這個(gè)邏輯下，我們繼續(xù)推薦目前交易與FY21平均15xpe的港股的龍頭燃?xì)馄髽I(yè)。

從行業(yè)層面看，港股建筑行業(yè)在過去幾年的表現(xiàn)比較弱，雖然建筑企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)诔掷m(xù)的穩(wěn)健增長(zhǎng)，但是由于投資者對(duì)中國(guó)地產(chǎn)、基建投資持續(xù)性的擔(dān)心，以及對(duì)建筑企業(yè)盈利能力的擔(dān)心，疊加港股上市的建筑企業(yè)受到了美國(guó)白宮限制令的影響，各公司股價(jià)都出現(xiàn)了較大幅度的下跌，導(dǎo)致了估值大幅收縮，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)2021e P/E在2-4倍之間。但是站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為港股建筑企業(yè)的估值已經(jīng)隱含了很悲觀的預(yù)期，而部分企業(yè)基本面在逐步好轉(zhuǎn)，我們認(rèn)為存在結(jié)構(gòu)性的投資機(jī)會(huì)。

具體來看：

需求端，建筑行業(yè)2021年需求整體穩(wěn)重向上，其中制造業(yè)投資向上，基建、地產(chǎn)平穩(wěn)。工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)逐步向好，2020年6月以來均保持了10%以上的單月增長(zhǎng)，考慮到制造業(yè)投資與工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，因此在2021年經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的背景下，制造業(yè)投資有望加速增長(zhǎng)，中金宏觀組預(yù)計(jì)2021年有望達(dá)到10%的正增長(zhǎng)；而基建投資在財(cái)政赤字有望收窄、地產(chǎn)投資在“三條紅線”的影響下需求有望保持平穩(wěn)。因此展望2021年，建筑業(yè)的細(xì)分板塊中，專業(yè)工程、裝飾景氣度有望向上（裝飾主要受益于地產(chǎn)竣工端的回暖），而房建、基建、園林行業(yè)或保持平穩(wěn)。

而從結(jié)構(gòu)上看，建筑行業(yè)的“三化”變革也帶來了企業(yè)效率的提升。在建筑行業(yè)整體增速放緩的背景下，建筑企業(yè)在不斷地通過工業(yè)化、數(shù)字化、智能化的變革來提升行業(yè)和企業(yè)的效率，這也為裝配式建筑、BIM、建筑智能等領(lǐng)域帶來了大量的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，也為企業(yè)帶來了施工效率、管理效率、周轉(zhuǎn)效率的提升。

估值回調(diào)到了什么位置？2016到2019年期間，建筑行業(yè)的總體凈利潤(rùn)累計(jì)提高了33.8%，而估值卻大幅下行，當(dāng)前H股建筑板塊估值處于歷史最底部的水平。低估值反映的主要是市場(chǎng)對(duì)于建筑行業(yè)未來增長(zhǎng)前景、以及盈利質(zhì)量的擔(dān)憂。但我們認(rèn)為，建筑企業(yè)不能一概而論，近年來企業(yè)之間的差異化愈發(fā)明顯，部分行業(yè)地位穩(wěn)固、增速較快、盈利能力較好，且估值也不高的企業(yè)可能會(huì)迎來較強(qiáng)的估值修復(fù)機(jī)遇。

目前我們覆蓋H股標(biāo)的包括：內(nèi)資銀行股、香港本地銀行股票，覆蓋率幾乎全部的高權(quán)重銀行股票。

向前看，我們有以下判斷：

相比A股，H股銀行估值波動(dòng)性更大，經(jīng)濟(jì)周期以及資產(chǎn)質(zhì)量端對(duì)投資者情緒（風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因素EPR）影響更加劇烈，表現(xiàn)為：當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)周期和銀行景氣度下行的時(shí)候，H股銀行估值快速下行，A/H溢價(jià)率快速提高；當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和資產(chǎn)質(zhì)量改善的時(shí)候，H股銀行估值上行，相比A股，H股估值提升更加堅(jiān)決和迅速，表現(xiàn)為A/H溢價(jià)率快速收窄。以上一輪銀行大行情為例，A股銀行指數(shù)/H股恒生中國(guó)內(nèi)地銀行指數(shù)從2016年2月至2018年年2月上漲51/92%。

除了市場(chǎng)逐步接受的業(yè)績(jī)V型反轉(zhuǎn)，考慮目前銀行估值顯著低于1X，我們認(rèn)為，相比凈息差為代表的盈利能力，資產(chǎn)質(zhì)量數(shù)據(jù)（信用成本）是目前決定估值的核心因素。

ERP主要受資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)影響，反映投資者擔(dān)憂情緒。綜合考慮中資銀行第一次業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)、同比多增的核銷處置資源、2016年后顯著降低的風(fēng)險(xiǎn)偏好等因素，我們預(yù)計(jì)不良凈生成率和信用成本的峰值將于~4Q20或已經(jīng)在~2Q20確認(rèn)，此后震蕩下行，更多銀行跟隨頭部銀行呈現(xiàn)出顯著改善的資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)，截止目前已披露業(yè)績(jī)快報(bào)的A股區(qū)域銀行已經(jīng)印證了這點(diǎn)，行業(yè)性結(jié)論也將逐步得到印證。目前A/H銀行股ERP處于下行的起點(diǎn)，考慮更真實(shí)可信的資產(chǎn)負(fù)債表，我們預(yù)計(jì)本輪ERP低點(diǎn)將錄得歷史極值，推動(dòng)H股銀行大幅度重估。

2014年相比，目前盈利能力不同的銀行估值分化更加顯著。2014年，A股/H股可比上市銀行PB估值區(qū)間在0.6x-1.0x P/B，ROE在14%-20%內(nèi)；而目前A股銀行PB估值區(qū)間擴(kuò)大至0.4x-2.0x P/B，H股銀行PB估值區(qū)間擴(kuò)大至0.3x-1.8x P/B，ROE水平在7%-16%之間。相比A股，頭部機(jī)構(gòu)估值相似，盈利較差的銀行估值更低，同時(shí)有更低的交易量和換手率。

我們處于新一輪業(yè)績(jī)/估值分化的起點(diǎn)（2015-2019是第一輪業(yè)績(jī)/估值分化周期）。頭部銀行機(jī)構(gòu)有望憑借高效公司治理積極把握資產(chǎn)管理、財(cái)富管理、金融科技等新機(jī)遇業(yè)務(wù)，大幅度改善收入結(jié)構(gòu)和升級(jí)迭代商業(yè)模式，具體表現(xiàn)為：利潤(rùn)增長(zhǎng)保持在10-20%，非息收入占比接近50%，ROE為代表的盈利能力繼續(xù)提高至20%~。目前市場(chǎng)顯著低估了頭部銀行估值天花板，仍然沿用PB為主的估值模式。比如，我們拆分上市銀行的資產(chǎn)管理與托管業(yè)務(wù)盈利情況，參考第三方資產(chǎn)管理公司估值，給予20-50x的P/E估值。我們認(rèn)為，損益表的重構(gòu)必然帶來估值體系切換（從PB到PE，迎接15XPE或2.5XPB的銀行股）。

有兩條路線，其一，報(bào)表修復(fù)邏輯，即，受益于資產(chǎn)負(fù)債表快速修復(fù)的銀行；其二，受益于新一輪業(yè)績(jī)/估值分化周期的公司。

非銀金融組覆蓋的港股板塊包括保險(xiǎn)、交易所、券商/資管、租賃等各個(gè)主要細(xì)分領(lǐng)域。各子行業(yè)觀點(diǎn)及標(biāo)的推薦理由如下：

行業(yè)觀點(diǎn)：未來3-6個(gè)月，我們認(rèn)為H股中資壽險(xiǎn)板塊有確定性較高的做多機(jī)會(huì)，我們估計(jì)股價(jià)上漲空間還有30%，積極因素包括長(zhǎng)端利率可能繼續(xù)有所上行、預(yù)計(jì)壽險(xiǎn)行業(yè)開門紅（1Q21） NBV同比增長(zhǎng)10-15%、實(shí)現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)、有望受益于順周期的板塊輪動(dòng)，疊加估值切換，估計(jì)2021全年H股中資壽險(xiǎn)板塊股價(jià)上漲空間為40%。

港股市場(chǎng)當(dāng)前正迎來以下三個(gè)重要的長(zhǎng)期趨勢(shì)：一是外圍環(huán)境面臨長(zhǎng)期不確定性的背景下，港股正成為中國(guó)新經(jīng)濟(jì)公司境外上市的首選地；二是中國(guó)資本市場(chǎng)加速開放下，其獨(dú)特的資金雙向融通戰(zhàn)略地位凸顯；三是積極打造以MSCI系列產(chǎn)品為代表的亞洲（尤其是中國(guó)）資產(chǎn)的離岸產(chǎn)品中心。

港股券商估值較A股券商更具備吸引力。短期而言，兩地市場(chǎng)交易活躍，1月以來A股市場(chǎng)持續(xù)保持萬(wàn)億成交額、港股ADT在2000億以上，券商板塊仍將維持較高的景氣度；中長(zhǎng)期來看，政策持續(xù)利好、新經(jīng)濟(jì)公司陸續(xù)上市、外資/機(jī)構(gòu)/居民等長(zhǎng)線資金入市助力行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境穩(wěn)步向上，我們看好頭部券商的成長(zhǎng)性及戰(zhàn)略發(fā)展機(jī)遇。

建議關(guān)注三條港股券商選股邏輯：一是龍頭券商盈利高增長(zhǎng)與估值溢價(jià)將進(jìn)一步提升；二是兼并收購(gòu)及協(xié)同發(fā)展有望成為行業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展期重要主題；三是受益于居民金融資產(chǎn)配置長(zhǎng)期提升趨勢(shì)下的資管及財(cái)富管理業(yè)務(wù)的發(fā)展機(jī)遇，直接融資改革和居民資產(chǎn)加快入市背景下有望迎來價(jià)值重估。

展望未來2-3年，1）我們預(yù)計(jì)公共衛(wèi)生事件后航空公司資產(chǎn)負(fù)債表有所惡化，未來會(huì)更傾向于租飛機(jī)而非買飛機(jī)，推動(dòng)行業(yè)租賃滲透率提升，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的頭部租賃商有望受益；2）隨著航空需求逐步恢復(fù)至公共衛(wèi)生事件前水平，而供給側(cè)由于這兩年飛機(jī)制造商大幅減產(chǎn)及老舊飛機(jī)加速退役使得供需反轉(zhuǎn)、供給緊張，領(lǐng)先頭部公司則有望實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升、盈利能力將進(jìn)一步抬升。

一、香港內(nèi)房股優(yōu)質(zhì)公司多、估值便宜

地產(chǎn)行業(yè)規(guī)模房企中大部分為在港上市（2020年銷售前10名中8家在港上市）。相較于A股而言，可進(jìn)行股權(quán)增發(fā)的便利幫助這些在港上市的地產(chǎn)公司贏得了更高的增長(zhǎng)速度。然而從估值方面，港股內(nèi)房股估值還要比A股便宜。

二、看好近期地產(chǎn)板塊反彈的持續(xù)性

近期內(nèi)房股普漲引發(fā)投資者高度關(guān)注。元旦以來我們與境內(nèi)外機(jī)構(gòu)以及主流房企進(jìn)行了密集交流，在此梳理市場(chǎng)主要關(guān)心的幾個(gè)方面：

本輪上漲的動(dòng)因是什么？——基本面穩(wěn)健、估值倉(cāng)位低、情緒改善。其中前兩方面已持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間，為反彈積蓄了動(dòng)能。而由資金輪動(dòng)以及投資者情緒改善則是反彈的直接驅(qū)動(dòng)力，往前看我們認(rèn)為行情仍將延續(xù)。板塊當(dāng)前估值僅略高于歷史底部，香港內(nèi)房股距離估值中樞有約25%向上空間，距離前期高點(diǎn)（2020年初公共衛(wèi)生事件爆發(fā)之前）向上空間逾40%。相比之下，A股空間顯得稍弱一些，標(biāo)的距離中樞有約10%向上空間，距離前期高點(diǎn)有約25%空間。此外，平均6%的股息收益率為預(yù)期投資收益提供額外保障。因前期漲勢(shì)較急很多機(jī)構(gòu)來不及加倉(cāng)，目前低配板塊的機(jī)構(gòu)仍占大多數(shù)。鑒于地產(chǎn)股估值優(yōu)勢(shì)仍然突出，投資者普遍表示了加倉(cāng)意愿。

可持續(xù)嗎？后續(xù)催化劑是什么？——基本面和政策面均大體平穩(wěn)。我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)于政策面的擔(dān)憂情緒已基本釋放，而基本面的穩(wěn)定表現(xiàn)將驅(qū)動(dòng)投資者預(yù)期修復(fù)。新房市場(chǎng)開局平穩(wěn)，高頻數(shù)據(jù)顯示樣本城市1月前兩周新房銷售面積同比增長(zhǎng)19%，平均推盤去化率為64%。房企調(diào)研顯示年初至今按揭放款速度在城市間雖然存在分化，但整體上基本穩(wěn)定，未現(xiàn)明顯走弱。我們維持全年商品房銷售面積同比下降2%、銷售金額同比增長(zhǎng)2%預(yù)測(cè)不變。政策方面，我們認(rèn)為房地產(chǎn)行業(yè)整體“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期”的政策基調(diào)保持不變，操作上無(wú)論是行政管理政策或金融政策將繼續(xù)推進(jìn)落實(shí)差異化調(diào)控和精細(xì)化管理，目的是幫助行業(yè)長(zhǎng)期平穩(wěn)健康發(fā)展。短期局部過熱地區(qū)（如上海、深圳）不排除地方政策“打補(bǔ)丁”的可能，但行業(yè)整體政策基調(diào)和操作框架將具備連續(xù)性和穩(wěn)定性。

三、地產(chǎn)股在“三條紅線”的新游戲規(guī)則下開始出現(xiàn)長(zhǎng)投資邏輯

首先，“三條紅線”新規(guī)對(duì)行業(yè)的整體壓制可能沒有市場(chǎng)想象的那么大。實(shí)際上，新規(guī)出臺(tái)之前，隨著行業(yè)增速近年來逐步放緩，房企總扣預(yù)負(fù)債增速2019年已降至7%（2020年全年數(shù)字尚未披露，但考慮借新還舊的嚴(yán)格執(zhí)行，估計(jì)增速比2019低）?？紤]到新規(guī)影響，我們預(yù)計(jì)該增速2021年將處于5-7%區(qū)間，并非急減速。換言之，新規(guī)要求是落于行業(yè)內(nèi)生發(fā)展趨勢(shì)變化之中的，而非會(huì)造成行業(yè)“水位”的顯著下降。

其次，“三條紅線”新規(guī)會(huì)對(duì)房企帶來什么影響？我們近期發(fā)布了深度報(bào)告《撥云見日，去偽存真：數(shù)說“三條紅線”》，對(duì)26家主流房企2020-23四年基本面運(yùn)行軌跡進(jìn)行模擬。提煉核心結(jié)論：1）未來幾年兼具財(cái)務(wù)安全和土儲(chǔ)優(yōu)質(zhì)的房企增速將跑贏同行，換言之，投資者選股時(shí)不再需要在損益表（高增長(zhǎng)往往離不開高杠桿）和資產(chǎn)負(fù)債表（謹(jǐn)守財(cái)務(wù)紀(jì)律的公司增長(zhǎng)卻相對(duì)疲弱）之間做取舍；2）長(zhǎng)期維度行業(yè)ROE中樞將回歸中雙位數(shù)的合理水平（約16%附近），較當(dāng)前略有下降，但更多體現(xiàn)為房企之間離散度的逐步收斂，資金將帶動(dòng)市場(chǎng)份額向具備“管理溢價(jià)”的房企聚集；3）我們認(rèn)為試點(diǎn)房企將逐步擴(kuò)容，疊加三年修復(fù)期，行業(yè)供給側(cè)改革將會(huì)是溫和、漸進(jìn)地，預(yù)計(jì)26家主流公司2021年平均銷售增速約11%（2020年實(shí)際為12%）；4）2020年下半年來土拍市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)有所緩解、更趨理性，我們預(yù)計(jì)主流房企拿地利潤(rùn)率企穩(wěn)將帶動(dòng)銷售端利潤(rùn)率2021年逐步企穩(wěn)。上述判斷意味著優(yōu)質(zhì)房企的長(zhǎng)投資邏輯開始出現(xiàn)，它們可以憑借扎實(shí)的財(cái)務(wù)、較快的增長(zhǎng)、穩(wěn)健的ROE、以及穩(wěn)步向上的派息能力，贏得長(zhǎng)線資金的青睞。

物業(yè)管理公司絕大部分在港上市，我們預(yù)計(jì)未來新股也基本上全都會(huì)在香港上市，屬于A股沒有港股有的板塊。全球各地投資者對(duì)這個(gè)板塊的配置都比較積極。雖然目前估值整體不低，但是我們?nèi)跃S持積極看法，原因有以下幾點(diǎn)：

1) 業(yè)務(wù)模式穩(wěn)定性好、防御性佳。物業(yè)管理企業(yè)基本上沒有負(fù)債、收入現(xiàn)金流穩(wěn)定。

2) 盈利增速高、確定性強(qiáng)。物業(yè)管理行業(yè)可以視為業(yè)主購(gòu)買服務(wù)的消費(fèi)行為，且這種消費(fèi)呈現(xiàn)很強(qiáng)的粘性。雖然住宅服務(wù)的物業(yè)管理費(fèi)很難增長(zhǎng)且面臨持續(xù)的人工成本上升的壓力，但公司普遍可以通過提供業(yè)主增值服務(wù)增收、通過科技設(shè)備投入降本。

3) 賽道寬闊，集中度低。一方面，除住宅物業(yè)外，我們有大量的非住宅物業(yè)，同時(shí)我們還有廣闊的城市服務(wù)領(lǐng)域，這意味著物業(yè)管理公司可以開展的業(yè)務(wù)范疇廣闊。另一方面，目前行業(yè)集中度還非常低。

（編輯：曾盈穎）