新股解讀丨主要產(chǎn)品盈利下降，健倍苗苗靠并購止血

母公司分拆子公司上市越來越常見，繼微創(chuàng)醫(yī)療(00853)分拆微創(chuàng)心通港股上市后，雅各臣科研制藥(02633)也將分拆子公司健倍苗苗至港交所上市。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，據(jù)港交所1月21日披露，健倍苗苗(保健)有限公司(以下簡(jiǎn)稱健倍苗苗)過聆訊，中國(guó)銀河國(guó)際擔(dān)任其獨(dú)家保薦人。

靠并購和補(bǔ)貼獲得增長(zhǎng)

資料顯示，健倍苗苗為醫(yī)療保健品推廣及分銷公司，旗下產(chǎn)品主要分為品牌藥、健康保健品及品牌中藥。品牌藥活性成分為化合物，附有若干成分及特定劑型，用作即時(shí)醫(yī)療用途，名稱、包裝、容器統(tǒng)一。健康保健品包括針對(duì)消費(fèi)者整體健康及保健的補(bǔ)充品、醫(yī)療耗材和其他非藥物產(chǎn)品。品牌中藥主要指中藥、草藥或者活性成分制成的藥品、制劑等。截至2020年3月31日，健倍苗苗經(jīng)營(yíng)20個(gè)主要品牌，包括11個(gè)第三方品牌及9個(gè)自主品牌，合共占總收益的94.3%。

招股書顯示，2018至2020財(cái)年公司營(yíng)業(yè)收入分別為2.64億港元、3.07億港元及3.82億港元，以及1.18億港元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為20.3%。截至2020年7月31日，公司營(yíng)業(yè)收入1.18億港元，同比增長(zhǎng)73.53%。從營(yíng)收增速表面來看，過去幾年公司取得了較好的增速，但實(shí)際上該收入增速也是靠收購Orizen得到的。

分產(chǎn)品來看，保濟(jì)丸及何濟(jì)公止痛退熱散為公司兩款最暢銷的產(chǎn)品，2018至2020財(cái)年以及截至2020年7月31日，上述兩款產(chǎn)品收入分別占公司總收入比例的65.7%、59.3%、43.4%以及38.4%，因此這兩款產(chǎn)品的銷售波動(dòng)對(duì)公司的整體收益影響重大。特別是2020財(cái)年，受香港地區(qū)動(dòng)蕩以及公共衛(wèi)生事件的影響，保濟(jì)丸銷售額減少2908.8萬港元，使其銷售占比從2019財(cái)年的34.7%直接下降至20.3%;為了保證保濟(jì)丸的銷售額，公司調(diào)整銷售推廣法，由定期促銷活動(dòng)改為提供全年促銷活動(dòng)，截至2020年7月31日，公司保濟(jì)丸銷售額為2856.4萬港元，較2019年同期增加1640.4萬港元?？梢娫撆e措確實(shí)迅速提升公司保濟(jì)丸的銷售額。

然而，促銷的結(jié)果自然是降毛利率。從公司的銷售毛利率來看，2018財(cái)年至2020財(cái)年公司銷售毛利率不斷下降，分別為55.3%、55.2%以及49.8%，截至2020年7月31日，銷售毛利率進(jìn)一步下降至49.2%。招股書顯示，是因?yàn)?020財(cái)年加入口罩等低毛利產(chǎn)品，在增加公司收入的同時(shí)導(dǎo)致毛利率下滑，可謂“雙刃劍”，不過這也不能掩飾公司整體盈利能力下降的趨勢(shì)。

值得一提的是，按照自主品牌和第三方品牌來看，公司的上游供應(yīng)商主要包括原材料供應(yīng)商和制成品供應(yīng)商，2018至2020財(cái)年公司前五大原材料供應(yīng)商占比72.9%、66.4%和67.3%，五大制成品供應(yīng)商占比91.8%、88.6%和58.7%，整體集中度較高。2020財(cái)年公司完成收購之后，擴(kuò)大了產(chǎn)品組合的范圍，制成品供應(yīng)商集中度有所降低，同時(shí)部分產(chǎn)品收入占比有所下降。

增收不增利，也導(dǎo)致了公司的凈利潤(rùn)正在下滑。2018財(cái)年至2020財(cái)年，公司凈利潤(rùn)分別為4384.6萬港元、5926.8萬港元以及4429.7萬港元，年復(fù)合增長(zhǎng)率僅0.5%。截至2020年7月31日，公司凈利潤(rùn)為850.4萬港元，較2019年同期同比增長(zhǎng)125.63%，之所以取得如此高的增速，依然還是靠的收購并表所致。

另外公共衛(wèi)生事件或許讓公司雪上加霜。在公共衛(wèi)生事件的影響之下，按照公司在招股書有關(guān)近期影響中所描述顯示，公司在2020年4至7月期間的每月平均銷售額仍有所下降。盡管如此，截至2020年7月31日止4個(gè)月，公司的銷售額及純利較2019年同期錄得增加，主要來自收購Orizen，增加3370萬港元收益;香港政府抗疫基金保就業(yè)工資補(bǔ)貼約340萬港元以及個(gè)人衛(wèi)生產(chǎn)品銷售的收益約1350萬港元。

刨除上述這些收益來源，公司收入基本上主要產(chǎn)品收入基本上沒有增長(zhǎng)。那么公司收購的Orizen能挑起健倍苗苗的大梁呢?

濃縮中藥顆粒難挑大梁

據(jù)招股書顯示，健倍苗苗收購的Orizen主要產(chǎn)品為濃縮中藥顆粒。而濃縮中藥顆粒天花板低，壓低了公司的想象力。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告來看，濃縮中藥顆粒市場(chǎng)規(guī)模僅占香港藥品市場(chǎng)的1.4%，2019年香港濃縮顆粒產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模僅4億港元，在某種程度上來說，這一市場(chǎng)天花板讓公司的想象力大打折扣。

2020財(cái)年及截至2020年7月31日，濃縮中藥顆粒分別為健倍苗苗貢獻(xiàn)7090萬港元及3370萬港元，占公司營(yíng)收比例的18.6%及28.4%。而2019年末，健倍苗苗濃縮中藥顆粒市場(chǎng)占有率大約在18%。而招股書顯示，公司目前已經(jīng)覆蓋了香港40%的中醫(yī)，兩組數(shù)據(jù)對(duì)比來看，公司濃縮中藥顆粒產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力并不強(qiáng)，這些中醫(yī)同時(shí)也銷售了別的品牌的濃縮中藥顆粒產(chǎn)品。

而且公司也沒有努力開拓中國(guó)及澳門市場(chǎng)，公司在中國(guó)及澳門市場(chǎng)的業(yè)務(wù)收入占比持續(xù)下降，截至2020年7月31日，公司在中國(guó)及澳門的營(yíng)業(yè)收入僅435.9萬元，占比從2019年7月31日的7.7%進(jìn)一步下降至3.7%。

作為非處方藥企業(yè)，品牌影響也十分重要，長(zhǎng)期的廣告投入可以鞏固品牌，更好的營(yíng)銷。而公司在廣告及推廣投入方面也在縮水。招股書顯示，隨著公司營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)，公司廣告投入不增反降。公司廣告及推廣成本從2018財(cái)年的3247萬元下降至2020財(cái)年的3183.3萬元，占比從56.8%下降至35.8%，2020年7月31日廣告投入占比進(jìn)一步下跌至26.5%。

廣告不達(dá)標(biāo)，銷售人員來湊。但是公司銷售人員也非常少，截至2020年7月31日，公司僅42名銷售人員。

作為一家類似CSO企業(yè)，銷售人員僅僅42人，如此來看，后續(xù)即使公司再并購別的產(chǎn)品，也未必能有大的起色。

綜合來看，表面上來看，健倍苗苗收入及利潤(rùn)增速都尚可，但刨除并購Orizen貢獻(xiàn)的業(yè)績(jī)、香港政府的補(bǔ)助以及銷售口罩的影響，回歸到健倍苗苗這條保健品自主品牌+第三方代理的業(yè)務(wù)主線上，公司能不能繼續(xù)行的遠(yuǎn)，還得看此次風(fēng)浪之后的結(jié)果。