中信證券：繼續(xù)緊扣兩條主線，戰(zhàn)略性增配性價比更優(yōu)的港股

本文來自微信號“中信證券研究”，作者|裘翔 秦培景 楊靈修 楊帆 李世豪。

散點疫情影響下，市場將經歷基本面預期的下修和流動性預期的上修，整體仍維持輪動慢漲格局。未來增量資金的入場依然可期，在年報預告披露窗口，新舊資金置換將短暫強化原有市場結構。但進入2月，預計板塊資金輪動后市場將進入均衡狀態(tài)，輪動慢漲下半場將逐步從盈利驅動轉向資金驅動。

首先，此輪散點疫情的爆發(fā)一定程度影響一季度經濟恢復節(jié)奏，我們預計流動性政策邊際收緊的時點進一步延后，直至疫情得到完全控制、或消費等指標出現明顯改善。

其次，A股增量市場流動性仍處于慣性上行的階段，未來南下資金流入港股速度會有所放緩，不會對增量資金產生明顯分流。

最后，市場進入關鍵區(qū)域，個人投資者存量資金向機構增量資金的置換將加速，短暫強化原有市場結構，板塊間的資金接力仍在持續(xù)，置換完成后市場將進入均衡狀態(tài)。

配置上，繼續(xù)緊扣“順周期”和“五大安全”兩條主線，從行業(yè)景氣層面出發(fā)把握海外工業(yè)品漲價補庫存以及國內可選消費輪動，從“五大安全”戰(zhàn)略層面出發(fā)重點關注當前仍具性價比的品種，包括半導體設備、信創(chuàng)、稀土、軍工、飼料和種子等。此外，繼續(xù)戰(zhàn)略性增配性價比更優(yōu)的港股，重點關注互聯(lián)網龍頭、電信運營商和在線教育。

市場將經歷基本面預期下修和流動性，預期上修，整體仍維持輪動慢漲格局

1)國內此輪散點疫情的爆發(fā)一定程度影響一季度經濟恢復節(jié)奏。在本輪散點疫情影響下，工業(yè)生產活動延續(xù)高景氣，出口環(huán)比回落但仍超預期，而消費負面影響較為明顯，去年12月社零總額同比+4.6%，環(huán)比回落0.4pct，弱于預期(+5.4%)，受疫情影響和基數效應，預計1月還將繼續(xù)回落?？紤]到疫情的不確定性，預計春節(jié)期間限制返程/出行將成為重要的防控手段，直接壓制出行、餐飲等相關服務業(yè)的恢復，使得修復速度原本就低于預期的消費進一步出現放緩。我們預計市場將逐步下修此前較高的基本面預期，但受低基數因素影響，預計2021Q1 GDP增速仍可能保持在15%以上。

2)流動性政策邊際收緊的時點大概率進一步延后。我們在年度策略中曾強調，如果以流動性投放指標和短端資金利率為觀察指標，則流動性可能在2021年3月份至2季度出現邊際收緊的政策拐點。但是考慮到當前散點疫情已經對消費和實體經濟產生影響，我們預計流動性政策邊際收緊的時點大概率進一步延后，直至疫情得到完全控制、或消費等指標出現明顯改善。

從近期央行流動性操作來看，本周短期利率快速上升至7天逆回購利率之上，央行隨即大額凈投放5980億元以維護流動性寬裕，延續(xù)了去年5月以來的操作風格，即保證金融體系流動性合理充裕以引導實體融資利率下行。

市場流動性延續(xù)充裕，港股未來，對A股增量資金不會產生明顯分流

1)A股增量市場流動性仍處于慣性上行的階段。1月份基金新發(fā)熱度環(huán)比去年四季度明顯上升。截至1月22日，以“基金成立日”為時間節(jié)點統(tǒng)計，1月已發(fā)行主動權益類公募基金產品規(guī)模達到了2487億元，仍處于申購階段的公募基金產品的目標募集規(guī)模為565億，并且還有5只產品沒有公布募資金額，我們預計1月新發(fā)基金規(guī)模至少超過3000億元，未來兩個月新發(fā)基金集中建倉將為市場繼續(xù)帶來充裕的增量資金。此外，自2020年下半年以來，“贖舊買新”的情況相較過往也有所緩解。

2)未來南下資金流入港股速度會有所放緩，不會對增量資金產生明顯分流。本輪南下資金大規(guī)模流入有明顯的個股集中特征，年初以來，前10大成交個股凈買入占同期港股通凈買入額的占比為83.5%(在2015年3月底到4月中旬，這一指標只有32.9%)，其中中移動、中海油和中芯國際三只受美國禁投令影響的個股就占到34.4%，呈現高度理性流入的狀態(tài)，并未出現過熱特征。近兩個交易日這三只標的流入明顯放緩，整體南下資金流入速度也相應放緩至單日100億以下。

此外，我們測算南下資金當中公募基金貢獻量不超過50%，當前存量主動型權益基金2021年對于港股的最大增量規(guī)模為4816億元，考慮到南下年初至今凈流入規(guī)模就已經達到1931億元，后續(xù)流入速度大概率放緩。

在年報預告披露窗口新舊資金置換，將短暫強化原有市場結構

1)月底之前，增量資金建倉將向業(yè)績確定性最高的行業(yè)集中。年初“搶跑式”建倉簡單地集中于行業(yè)龍頭和大市值公司，在回歸慢漲輪動后，下個階段增量資金建倉預計將集中于業(yè)績確定性最高的行業(yè)。從目前業(yè)績預告披露率超過15%的行業(yè)來看，國防軍工(124%)、有色金屬(119%)、醫(yī)藥(102%)是2020年盈利增速最高的三個行業(yè)。從業(yè)績預告整體披露情況來看，我們預計上游資源品(煤炭、化工、有色)、中游制造(軍工、機械、電新、輕工、建材)、可選消費(家電、紡服、社服)是2020Q4單季度盈利彈性最大的板塊。

2)市場進入關鍵區(qū)域，個人投資者存量資金向機構增量資金的置換將加速。當前以滬深300為代表的市場指數已經突破2015年高點，當前價格與2015年最高價相差在±10%之內的股票有79個，市值占A股總市值比重達到9%，部分散戶深度“套牢盤”將進入盈虧平衡點，有一定賣出保本的意愿。

同時，機構產品的回報率在過去兩年遠好于市場整體以及個人投資者，部分達到盈虧平衡線的投資者可能會選擇基金重新作為入場的置換媒介，這將進一步加速新基金的發(fā)行和舊基金的申購。當前公募基金持倉集中度不斷上升，2020Q4前十大重倉股已經占到全部重倉股的26.3%，若持續(xù)出現個人投資者資金向機構資金的置換，將進一步加強原先強者恒強的市場結構。

3)板塊間資金接力仍在持續(xù)，置換完成后，預計2月份市場將進入均衡狀態(tài)。從行業(yè)分布來看，目前食品飲料、電子、醫(yī)藥、電新是機構持倉(尤其是百億級別以上產品)最為集中的四個行業(yè)。從基金2020Q4季報來看，基金經理對上述重倉板塊和個股存在一些分歧，也出現了輪動調倉的行為，但重倉股的輪動依舊是圍繞這四個行業(yè)進行，呈現明顯的板塊間資金接力的特征。

并且從今年以來的市場輪動表現來看，這種板塊間的資金接力仍然在持續(xù)，但是輪動仍然集中于食品飲料、電子、醫(yī)藥和電新板塊，虹吸了一部分市場資金，導致分化進一步加劇。我們預計進入2月份，隨著流動性開始占主導的地位，機構持倉結構置換完成后，市場將重回均衡狀態(tài)。

緊扣“順周期”和“五大安全”，兩條主線并增配港股

輪動慢漲下半場將逐步從盈利驅動轉向資金驅動，繼續(xù)緊扣“順周期”和“五大安全”兩條主線并增配港股。

隨著1月31日業(yè)績預告披露結束，基本面數據短期進入真空期。國內散點疫情的發(fā)酵或將帶來市場對基本面預期的下修，但同時流動性政策邊際收緊的時點大概率進一步延后，寬松預期得到上修。臨近2月，我們認為流動性對市場的驅動作用將有所提升，輪動慢漲的下半場，市場逐步從基本面預期驅動轉向資金驅動。

配置上，繼續(xù)緊扣“順周期”和“五大安全”兩條主線，從行業(yè)景氣層面出發(fā)把握海外工業(yè)品漲價補庫存以及國內可選消費輪動，從“五大安全”戰(zhàn)略層面出發(fā)重點關注當前仍具性價比的品種，包括科技安全(半導體設備、信創(chuàng))、資源安全(稀土)、國防安全(軍工)和受益于通脹和漲價的農業(yè)(飼料、種子)。此外，繼續(xù)戰(zhàn)略性增配性價比更優(yōu)的港股，重點關注長期配置價值和短期交易機會兼顧的互聯(lián)網龍頭、電信運營商和在線教育。

風險因素

全球疫情蔓延速度和持續(xù)時間超預期；美國總統(tǒng)權力交接期各類沖突加劇，中美關系波動加大；國內經濟復蘇進度不及預期。