為什么喜馬拉雅選擇郵儲銀行(01658)？

本文來自“長橋LongBridge”。

自從去年12月港交所披露喜馬拉雅舉牌郵儲銀行(01658)后，大家討論的很多。也有很多疑問，為什么李錄選擇的是郵儲銀行，而不是各方面都很出眾的招商銀行。

郵儲銀行可能有哪些優(yōu)勢被看上，而又有哪些不足?本文從財務數(shù)據(jù)看看郵儲銀行的現(xiàn)狀。

先說下結(jié)論：

1、 郵儲銀行雖然投向以個人為主的貸款帶來了較高收益率，但因為存款成本端存在的儲蓄代理費用，生息資產(chǎn)的收益率并不高，ROA(資產(chǎn)收益率)與交通銀行相當，處于較低水平;

2、 郵儲銀行的不良率、逾期率是大行中最低的，資產(chǎn)質(zhì)量高;

3、 郵儲的撥備覆蓋率達到400%;

4、 從調(diào)整后的PB看(多余撥備釋放至凈資產(chǎn)中)，郵儲銀行的PB(市凈率)指標也沒有優(yōu)勢;

綜合看下來，喜馬拉雅最有可能的看重資產(chǎn)質(zhì)量這方面。

01資金運用效率

單位總資產(chǎn)創(chuàng)造的收入2019年 單位 億人民幣

從2019年報來看，郵儲銀行用平均9.9億的總資產(chǎn)，產(chǎn)出了2769億的收入，平均總資產(chǎn)的營收水平是2.81%，營收能力高于農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行，但少于工商銀行、建設銀行的。不考慮資產(chǎn)的質(zhì)量，郵儲銀行并沒有出色的資金使用效率。

當然，銀行是高杠桿行業(yè)，經(jīng)營過程中伴隨高風險，既要看營收的質(zhì)量，同時也要看創(chuàng)造收入對應的風險水平，單一資金運用效率并不能反映出全部。

跟其他生意一樣，賺錢能力的高低最主要取決于產(chǎn)品的售價和成本。銀行資金使用效率的高低受兩個比較大的方面影響：生息資產(chǎn)的投放、付息負債的成本。

02生息資產(chǎn)收益率

2020年中報，郵儲銀行的生息資產(chǎn)的總收益率是國有大行中最高的，且受疫情等沖擊下，收益率下降的幅度是最少的，抗風險能力較強，特點是收益高，下滑少。

進一步查看生息資產(chǎn)的組成結(jié)構(gòu)，可以看到郵儲銀行在客戶貸款及墊款、存拆放同業(yè)這兩方面收益率有優(yōu)勢。

03客戶貸款及墊款

注：收益率為年化數(shù)據(jù)

個人貸款的收益率高于公司貸款。郵儲銀行54%的貸款是投向了個人貸款，高于其他銀行20多個百分點，且郵儲銀行的個人貸款的利率為5.42%，高于傳統(tǒng)四大行近60個基點。

郵儲銀行為什么能夠做到收益率高于其他銀行，猜想是與其貸款結(jié)構(gòu)有關，接下來就是邏輯證明或反駁了。

郵儲銀行的其他個人貸款占比為35.16%，遠遠高于其他銀行。查看財報中，可知這部分主要為個人消費貸款業(yè)務(3592億)和小額貸款業(yè)務(7093億)。

“本行大力支持小微企業(yè)主，個體工商戶、新型農(nóng)業(yè)經(jīng)營主體和傳統(tǒng)小農(nóng)戶發(fā)展生產(chǎn)……”可知，這部分群體投放較多，也帶來了較高的收益率。

感興趣的朋友可繼續(xù)深入分析郵儲小額貸款業(yè)務的模式、群體等等，隱約感覺這是郵儲最有價值的部分。在幫助別人的過程中，實現(xiàn)了自身的收益，價值投資是有意義的、賺最干凈的錢的最佳體現(xiàn)。

04存款成本

看完資產(chǎn)端情況，再來看看成本情況 ：

看各家銀行用來投放信貸、投資等的“原材料”-付息負債中可以看到，郵儲銀行的客戶存款占比達到97%，其他大行僅為80%左右。有好處也有壞處，好處是“低成本”的存款源源不斷，缺點是不符合負債多樣化的原則，嚴重依賴單一渠道。

另外大家可以看到有意思的一個現(xiàn)象，農(nóng)業(yè)銀行與郵儲銀行的客戶存款成本都比較低，主要的原因就是網(wǎng)店遍布全國各地，尤其是股份行不愿意去的中西部，基本全覆蓋。

但細心的投資者可以發(fā)現(xiàn)，郵儲銀行低成本加了引號，其實郵儲銀行的成本并不低，甚至大大高于工農(nóng)中建，主要的原因就是郵政儲蓄代理費的存在。

郵儲銀行2007年成立，成立時間較短，截至2019年6月底，合計網(wǎng)點有3.97萬個，但自營網(wǎng)點僅為7945個，其他的就是母公司郵政集團的代理網(wǎng)點。

郵儲銀行自己真正的網(wǎng)店并不多，其存款有相當一部分是通過母公司中國郵政集團遍布各地的郵政網(wǎng)點來實現(xiàn)的，這就產(chǎn)生了一筆不小的代理儲蓄費需要向母公司支付。

2019年年報顯示，郵儲銀行向母公司支付的代理費達到761.5億，費率約為1.32%，如果加上這部分費用，郵儲的客戶存款成本將達到2.39%左右，一點優(yōu)勢也沒有，淪落到股份行水平。

查看郵儲銀行的招股說明書，代理關系的決定權(quán)在國務院，雙方無權(quán)終止。也未發(fā)現(xiàn)有明確說明這筆費用未來的某個時間會取消。

05調(diào)整后利息收益率

本著實質(zhì)大于形式的原則，將郵儲銀行的代理儲蓄成本計算客戶存款成本后的息差情況如下：

扣除存款成本后的年化凈利息收益率僅為1.61%，與工、建、農(nóng)相差50個基點左右。

雖然郵儲資產(chǎn)投放端之貸款投向了高收益的個人貸款，特別是高收益的小額貸款，但考慮到儲蓄代理費的成本，綜合看下來并沒有優(yōu)勢。

06資產(chǎn)質(zhì)量

從資產(chǎn)質(zhì)量看

不論是不良貸款率還是逾期貸款率，郵儲銀行大幅低于同行，是TA的風控體系(對公/對私)牛逼，還是因為什么歷史原因?

郵儲銀行400%以上的撥備率為什么一直不降下來?維持這么高的原因是什么?這些問題都需要解答。

如果按照五大行210%的撥備率，需要的減值準備約為1019億，釋放約917億，每股約1.05元，折合港幣為1.26港幣。

07估值

考慮到超額撥備的還原，按照五大行平均210%的水平計提，將多余的撥備約917億釋放，折合每股1.05元，港幣1.26港幣。截至2021年1月18日郵儲銀行H股的經(jīng)調(diào)整后的PB估值指標如下：

郵儲銀行并不比其他銀行低估太多。

（編輯：玉景）