估值為什么是一種藝術(shù)而非科學(xué)？

本文編選自“巴倫周刊”微信公眾號，文章內(nèi)容整合自哈佛商學(xué)院金融學(xué)教授米希爾?德賽的在線熱門MBA金融課程內(nèi)容《什么是金融》，編輯彭韌。

在日常生活中，無論是買賣股票、收購公司、購置房產(chǎn)，還是投資教育，你都需要經(jīng)歷估值的過程。投資標的的價格是否合理？你應(yīng)該支付多少錢？投資教育是一筆劃算的交易嗎？我應(yīng)該購置房產(chǎn)還是租房子居??？好朋友在比特幣上大賺一筆，我也應(yīng)該跟進嗎？

這些都是估值的基本問題，在財務(wù)專業(yè)里有一整套嚴密的工具指導(dǎo)你如何做出這些決策。

要記住，估值是一種藝術(shù)而非科學(xué)。更準確地說，它是包裝在科學(xué)外衣下的藝術(shù)。估值是非常主觀的，很容易出錯并導(dǎo)致出現(xiàn)模棱兩可的答案。盡管你可能會覺得不滿意，但的確沒有其他好方法能讓我們更明智地做決策了。

在探索黃金法則之前，我們來看兩種錯誤的估值方法：

投資回收期法

第一種評估項目的方式是基于投資者全額收回投資款所需要的時間，即投資回收期法。你只需要對比初始投入金額和后續(xù)現(xiàn)金流入情況，然后計算在哪個時點能收回全部投資款。這是判斷是否應(yīng)該進行某項投資的很有吸引力的方法。人們天生就喜歡早一點兒回收資金。

用一個案例來分析這個方法存在的問題：

你需要在兩個項目之間做出選擇，它們需要的初始投資均為90 萬美元。你只能使用投資回收期法作為標準，且只能選擇其一。下表給出了每個項目的預(yù)計現(xiàn)金流情況。

你會選擇哪個項目？項目A 的投資回收期低于2 年，而項目B 的投資回收期為3 年。如果投資回收期是你的判斷標準，你應(yīng)該選擇投資項目A。

其實投資回收期法存在幾個非常嚴重的問題。首先，沒有考慮貨幣的時間價值；其次，更嚴重的是，投資回收期分析的結(jié)果是簡單的年份數(shù)字。但這并不是你真正關(guān)心的問題，我們在意的是創(chuàng)造價值。投資回收期法讓你選擇資金回收更快的項目，但會讓你遠離創(chuàng)造更多價值的項目。

假定使用10% 的折現(xiàn)率，項目A 的凈現(xiàn)值為193 160 美元，項目B 的凈現(xiàn)值為354 700 美元。如果使用投資回收期作為判斷標準，那么你會選擇凈現(xiàn)值更低的項目，它創(chuàng)造的價值要小得多。這個對比反映了投資回收期法的問題所在。

內(nèi)部收益率法

使用內(nèi)部收益率法對項目進行評估是另一種常見的估值方法。這個方法的問題并不像投資回收期法那么嚴重，因為與內(nèi)部收益率計算相聯(lián)系的是折現(xiàn)現(xiàn)金流。但內(nèi)部收益率法仍有自己的問題。當(dāng)引入折現(xiàn)概念時，我們使用預(yù)測現(xiàn)金流和折現(xiàn)率來確定現(xiàn)值。

內(nèi)部收益率法利用的就是這種分析思路。這種分析需要預(yù)測未來現(xiàn)金流，并找到使凈現(xiàn)值等于0 的折現(xiàn)率。

換言之，內(nèi)部收益率分析得到的是假設(shè)項目在未來完全實現(xiàn)預(yù)期現(xiàn)金流時的收益率。盡管這是一個看待世界的很有吸引力的方法，內(nèi)部收益率法仍然存在兩方面問題。第一，內(nèi)部收益率可能會給你錯誤的答案，因為它關(guān)注的是收益率而非價值創(chuàng)造。你可以比較兩個項目，有著高內(nèi)部收益率的項目創(chuàng)造的價值可能反而偏低。再強調(diào)一次，你關(guān)注的是價值創(chuàng)造而非收益率最大化。

第二，如果現(xiàn)金流的特征是流入和流出交替出現(xiàn)（而不是簡單的先流出，然后全部是流入），那么內(nèi)部收益率可能會給出錯誤的結(jié)果。更何況，在承擔(dān)這些風(fēng)險的同時，內(nèi)部收益率分析的過程并不省時省力。計算出的內(nèi)部收益率必須與加權(quán)平均資本成本相比較。

估值的黃金法則: 現(xiàn)金流折現(xiàn)法

有一個方法能讓你意識到現(xiàn)金流折現(xiàn)法相對于倍數(shù)法的優(yōu)勢，即重新回到購置房產(chǎn)的決策上來。如果在做購置決策時不使用倍數(shù)法，那么我們應(yīng)該如何利用現(xiàn)金流折現(xiàn)法進行分析？

當(dāng)使用倍數(shù)法時，你的分析局限于對周圍房產(chǎn)的成交價的觀察，并根據(jù)每平方英尺的成交價格來做判斷。而在做現(xiàn)金流折現(xiàn)分析時，你需要回答的問題是：擁有一套房產(chǎn)能產(chǎn)生的現(xiàn)金流情況是怎樣的？有些現(xiàn)金流入很明確。在持續(xù)使用假設(shè)下，你可能要投資翻新一個屋頂。這就是你在自由現(xiàn)金流分析中需要考慮的資本支出。類似地，可能還有一些稅收影響。但是購置房產(chǎn)后，你的現(xiàn)金流受到的首要影響就是不需要再支付房租了。任何項目的現(xiàn)金流指的都是從該項目身上產(chǎn)生的增量現(xiàn)金流。因此，一個房產(chǎn)的價值首先就是購買后你不需要支付的租金的價值。

用這個方式考慮房產(chǎn)購置可以幫你避免支付過高對價。租金收益比（租房費用和購房價款的對比）是衡量21 世紀初期房地產(chǎn)泡沫的一個核心指標。你如果進行了現(xiàn)金流折現(xiàn)分析，就可能發(fā)現(xiàn)自己真的不需要買房子，只要繼續(xù)租住就好了。倍數(shù)法實際上忽略了很多在持續(xù)使用假設(shè)基礎(chǔ)上面臨的問題?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法則讓事情變得清晰。在這個特定案例中，現(xiàn)金流折現(xiàn)法讓租用和購買兩種行為的替代關(guān)系明晰起來，而在房地產(chǎn)泡沫時期，這種關(guān)系完全被忽略了。

估值中的常見錯誤有哪些？

估值是一項藝術(shù)而非科學(xué)，因此包含了一系列主觀判斷。在宣告一項收購后，收購方

股價出現(xiàn)下跌是很常見的，這表明市場認為收購出價過高，收購方在向標的所有權(quán)人讓渡價值。

為什么收購方經(jīng)常會支付過高的對價？

忽略動機

首先，一個最普遍的錯誤在于，人們在估值過程中經(jīng)常忽略參與收購的各方的動機。資產(chǎn)出讓方當(dāng)然希望受讓方給出更高價格。賣方控制了信息的重要來源，包括歷史財務(wù)信息。這個問題就是第3 章中介紹的信息不對稱。你認為賣方為了出讓資產(chǎn)會做哪些準備呢？賣方可能通過加速確認收入、推遲確認成本以及減少投資等行為粉飾報表。這種情況使得盡職調(diào)查成為任何收購過程中的核心環(huán)節(jié)。

問題不僅僅出在出讓方身上。通常，投資銀行只有在交易達成后才能得到報酬，所以它們竭力促成交易。即便是你公司內(nèi)部負責(zé)研究這項交易的人，也可能有不可告人的動機。他們可能會在交易完成后負責(zé)新購入的業(yè)務(wù)，從而得到更高職位。每一個參與交易的人都希望交易能最終達成，他們可能精妙地改變假設(shè)或預(yù)測以達成目的。結(jié)果，這個充斥著不對稱信息的狀態(tài)最終導(dǎo)致了過高的對價和過分的自信。

夸大協(xié)同效應(yīng)以及忽視整合成本

協(xié)同效應(yīng)是指合并后，兩家公司整合后的價值大于兩家獨立公司價值之和。表面上來看，協(xié)同效應(yīng)的概念并非不合理。比如，你將兩家公司的收入整合在一起并進行優(yōu)化后會節(jié)省成本。如果兩家公司合并，你可以在同一行業(yè)控制更多資源，獲得更強的定價權(quán)。

假設(shè)亞馬遜想要兼并易貝。兩者合并后，各自的客戶群和供應(yīng)商將被整合在合并后的主體中，形成更強大的力量。同時，后臺部門和云計算費用將會大幅削減。以上兩種情況都是協(xié)同效應(yīng)的表現(xiàn)。合并后的公司可以進入此前單獨一家公司無法切入的顧客群體，或者削減原本無法節(jié)省的成本。

協(xié)同效應(yīng)的問題在于，人們對于協(xié)同效應(yīng)開始發(fā)揮作用的時間估計得過于樂觀，并且會夸大協(xié)同效應(yīng)本身的影響。他們忽略了一個事實：并購非常復(fù)雜，公司文化和員工整合需要很長時間。另外一個相關(guān)問題在于，即便協(xié)同效應(yīng)是合理存在的，人們通常也將所有的協(xié)同效應(yīng)考慮進報價里。這也導(dǎo)致了過度支付問題，協(xié)同效應(yīng)創(chuàng)造出的價值被轉(zhuǎn)移到了資產(chǎn)出讓方手中，而不是被整合后的新主體里。

低估資本強度

急于求成的競標者所犯的最后一個錯誤在于，他們往往低估了一項業(yè)務(wù)的資本強度。息稅前利潤或自由現(xiàn)金流的持續(xù)增長通常依賴于通過資本支出而不斷增加的資產(chǎn)基礎(chǔ)。但是資本支出會減少最初的自由現(xiàn)金流，這一點經(jīng)常被迫切想要完成交易的人們忽略。比如，終值計算需要假設(shè)永續(xù)增長率，但在模型里的最后一年（最后一年的數(shù)值是終值計算的基礎(chǔ)），資本支出僅等同于折舊，意味著資產(chǎn)并不會持續(xù)增長。實際上，低估資本強度就意味著高估價值。諸如特斯拉這類公司的估值就不能只依賴于客戶增長假設(shè)，它必須興建工廠以滿足需求，因此低估資本強度會導(dǎo)致錯誤的估值結(jié)果。

估值是財務(wù)和管理的核心問題。估值過程中包含了一些科學(xué)的方法，但是在本質(zhì)上，估值是非常主觀且?guī)в星楦猩实呐袛?。我們必須確保自己不犯系統(tǒng)性錯誤，比如高估協(xié)同效應(yīng)或低估一項業(yè)務(wù)的資本強度。有關(guān)估值的最后一課是，全面了解一項業(yè)務(wù)的最好方法就是對它做一次估值。只有仔細分析一項業(yè)務(wù)的未來前景、現(xiàn)金流情況、資本強度以及業(yè)務(wù)的風(fēng)險，你才能真正理解這項業(yè)務(wù)。

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