華創(chuàng)證券：明年初負債端的提振將給保險股帶來估值修復，關注中國平安(02318)等

本文來自微信公眾號“華創(chuàng)非銀”，文中觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

銷售策略趨于一致，業(yè)績分化或?qū)⒖s小。在經(jīng)歷行業(yè)監(jiān)管環(huán)境重大變化以及“黑天鵝”事件的3年間，人身險行業(yè)高增長不再，保費增速從2017年的20%以上下降到當前的個位數(shù)，上市險企業(yè)績出現(xiàn)較明顯的分化。我們認為，此前幾年業(yè)績出現(xiàn)較大分化的主要原因在于產(chǎn)品策略和銷售節(jié)奏不同。在飽受負增長之困和來自各方面壓力的背景下，今年各公司銷售策略趨于一致，開門紅市場競爭變得充分和激烈，業(yè)績分化程度或?qū)p小，此前業(yè)績表現(xiàn)占優(yōu)的公司優(yōu)勢或?qū)p弱。

人力發(fā)展伴隨業(yè)績分化，但整體還未跨越質(zhì)變。整體來看，人力規(guī)模伴隨業(yè)績低迷而有所縮減，但各公司發(fā)展趨勢呈現(xiàn)出差異化特征。短期內(nèi)人力增長趨勢與主動刺激（費用方案等投入）、產(chǎn)品策略（高件均儲蓄還是低件均保障）等有較大相關性。而隊伍的質(zhì)量、產(chǎn)能等在短時間內(nèi)發(fā)生質(zhì)變較難，需要長時間不變方向的培育。我們認為近年各公司人力規(guī)模發(fā)展趨勢的差異尚不能反映出整體隊伍質(zhì)態(tài)變化，現(xiàn)階段各公司隊伍還沒有跨越過質(zhì)變的階段。但平安和太保的人力隊伍在忍受業(yè)績低增，規(guī)模縮減，修煉內(nèi)功的過程后，發(fā)生更大變化的可能性更大。

年初年金險提振業(yè)績可期，料全年負債端仍處恢復過渡期。衛(wèi)生事件導致家庭實際預期收入減少，低收入階層受到的沖擊大于中高收入階層。同時，低收入階層的金融資產(chǎn)不足，面臨流動性約束，而高收入階層的預防性儲蓄增加。在經(jīng)濟環(huán)境惡化，其他風險資產(chǎn)發(fā)生風險事件的同時，人們對銀行存款和商業(yè)保險等稀有剛兌品種的配置意愿增強。在此背景下，保險需求或?qū)l(fā)生分化，經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)和高收入人群對于年金等預防性儲蓄類產(chǎn)品的需求料將提升，年初年金險提升業(yè)績可期。但對于全年來講，衛(wèi)生事件對于經(jīng)濟負面影響效應還未消退，中低收入人群受影響還將持續(xù)，長期健康險等基礎保障型產(chǎn)品需求預計仍將會受到一定影響，且件均較低對全年業(yè)績拉動作用有限，我們認為負債端仍將處于恢復過渡期。

健康險行業(yè)面臨新格局：供給側(cè)改革創(chuàng)新在路上。年初監(jiān)管重點定調(diào)下一個5年健康險發(fā)展方向，這些意見方向在一一落地實施：1）重疾定義和發(fā)生率新規(guī)落地，重疾險設計跟隨時代進步完善；2）百萬醫(yī)療險層出不窮，創(chuàng)新更近一步至長期險；3）城市定制保險涌現(xiàn)，商保醫(yī)保中間層創(chuàng)新；4）創(chuàng)新在改革前沿地區(qū)先行。改革創(chuàng)新是驅(qū)動行業(yè)發(fā)展增長的重要因素之一，健康險增速已過過去幾年的最高峰，衛(wèi)生事件對經(jīng)濟的影響也使其增長降速，未來健康險料將保持中低速增長，爆發(fā)性增長時代已經(jīng)過去。但健康險行業(yè)創(chuàng)新格局正在緩慢發(fā)生變化，或?qū)⒔o健康險帶來新的增長點，提升空間和增速。

謹慎樂觀，不確定中尋找確定性。我們認為明年年初負債端的提振將給保險股帶來估值修復以及與順周期板塊共振的投資機會，各公司策略趨同，業(yè)績差距或?qū)⒖s小，業(yè)績估值低的公司反彈空間更大。但從全年來看，衛(wèi)生事件對于中低收入群體影響較超預期，長期限的基礎保障型產(chǎn)品需求預計仍將受到影響，全年行業(yè)負債端料仍將處于過渡恢復期。另外，整體價值率或仍將下行，新業(yè)務價值提升空間有限。明年上半年準備金折現(xiàn)率基準仍處陡峭下行區(qū)間，將給利潤帶來一定壓力。險資投資配置壓力和機會并存：1）長端利率繼續(xù)上行空間較小，長期下行趨勢未改；2）衛(wèi)生事件沖擊經(jīng)濟，信用風險頻發(fā)有隱憂；3）長期資產(chǎn)配置供給邊際收緊；4）權益投資利好政策長期提升和穩(wěn)定投資收益率水平，對沖利率下行產(chǎn)生的潛在風險。我們對明年行業(yè)開局表示樂觀，認為與順周期板塊共振有較大的階段性投資機會，但是此后大的趨勢性機會仍有待觀察，所以仍然維持對行業(yè)的“中性”評級。推薦全面打開“開門紅”、業(yè)績估值雙低、個險渠道更容易產(chǎn)生質(zhì)變的中國平安（動態(tài)PEV 1.14x，A股）、和中國太保（動態(tài)PEV僅0.7x，A股）。

風險提示。衛(wèi)生事件影響超預期、中報不及預期、新業(yè)務不及預期、權益市場動蕩

正文

一、年初年金險提振業(yè)績可期，全年負債端仍處恢復過渡期

（一）策略趨同，明年業(yè)績分化或?qū)p小

2018年，保險行業(yè)政策環(huán)境發(fā)生變化，這是行業(yè)表現(xiàn)分化的一個轉(zhuǎn)折點。在此之后，幾家上市公司負債端業(yè)績表現(xiàn)不再大體一致，走出相互背離的趨勢。

2018年以后，產(chǎn)品策略不同分化加劇。2018年開門紅期間，“134號文”對于國壽(02628)、太平(00966)的影響顯然更大，1季度整體保費同比下降1.1%和4.7%，而其他公司整體保費增長仍然為正。原因在于相對于平安(02318)和太保(02601)，國壽、太平過往在開門紅中更傾向于銷售更多的監(jiān)管限制類理財型產(chǎn)品（價值率明顯低于其他公司），從而受監(jiān)管政策影響更大。而平安、太保過往在開門紅中走相對價值路線（產(chǎn)品價值率高，保障屬性更強）的公司受影響相對行業(yè)較小。雖然新單也不可避免受到影響出現(xiàn)負增長，但憑借此前積累的優(yōu)質(zhì)續(xù)期，在2018年開門紅中實現(xiàn)了整體保費正增長。新華彼時正值轉(zhuǎn)型成效期，此前摒棄低價值發(fā)展，憑借積累的優(yōu)質(zhì)續(xù)期也實現(xiàn)了整體保費正增長，逆勢發(fā)展。

2019年開門紅期間，上市險企負債端業(yè)績出現(xiàn)了更為明顯的分化。國壽和新華新業(yè)務實現(xiàn)了較好的增長，一季度新單增速分別為8.0%和27.9%，而平安和太保新業(yè)務仍延續(xù)較大負增長，一季度增速分別為-10.1%和-13.3%。國壽此時的策略與同業(yè)相比出現(xiàn)明顯不同。在行業(yè)回歸保障的第二年，各家上市公司將重心放在健康險銷售上，積極推出新產(chǎn)品，價格戰(zhàn)火藥味濃厚，走“淡化開門紅”重價值路線。價值率變化可以反應出這一趨勢，平安2019年一季度價值率同比提升了6.6個百分點。由于長期保障型產(chǎn)品件均較低銷售彈性較小，長期儲蓄型銷售難度相對短期產(chǎn)品銷售難度大，在這種策略下，堅持價值轉(zhuǎn)型的平安、太保新單仍然承壓。新華此時依然以健康險銷售為主，憑借健康險產(chǎn)品創(chuàng)新優(yōu)勢，以附促主策略，在低基數(shù)下取得了2019年一季度28%的新單增長。國壽在2019年的策略為：遵循壽險行業(yè)過往規(guī)律，堅持第一季度打開門紅，銷售件均較高、利于提升規(guī)模、期限較短的理財屬性產(chǎn)品。2019年開門紅，國壽率先縮短產(chǎn)品保障期限、提高預定利率，個險渠道主推產(chǎn)品為預定利率為4.025%，15年保障期的定期年金，而同業(yè)開門紅產(chǎn)品主要還是預定利率3.5%的終身年金。在這一策略下，國壽2019年一季度業(yè)績得以提升，實現(xiàn)了正增長，明顯跑贏還處于負增長的同業(yè)。

2020年，國壽在2019年良好開局基礎上率先開啟了開門紅，銷售節(jié)奏更加鮮明和提前，其開門紅產(chǎn)品保障期限進一步縮短至10年。而其他公司也在逐步跟進，在開門紅期間主要銷售10年和15年期的定期年金，此前年度的終身年金已不再成為主打。新華經(jīng)過管理層調(diào)整和戰(zhàn)略調(diào)整，重啟銀保渠道銷售躉交型理財類產(chǎn)品，個險渠道也由健康險獨大過渡為健康年金并行的策略，2019年末銷售的預定利率4.025%的年金產(chǎn)品對于業(yè)績提升有較大拉動作用。在以規(guī)模為重心的戰(zhàn)略下，新華新單業(yè)績表現(xiàn)一騎絕塵。但在衛(wèi)生事件影響下，2020年一季度行業(yè)新業(yè)務還是不可避免地陷入了負增長，國壽和新華得益于年前開門紅的高業(yè)績，實現(xiàn)了正增長，一季度新單增速分別為：16.4%和136.5%，而平安、太保新單分別下降15.2%和30.9%。

2021年各公司策略趨同，業(yè)績分化或?qū)p小。在經(jīng)歷行業(yè)監(jiān)管環(huán)境重大變化以及“黑天鵝”事件的3年間，人身險行業(yè)高增長不再，保費增速從2017年的20%以上下降到個位數(shù)，很多公司飽受負增長之困，也面臨著來自各方面的壓力，開始重新審視價值和規(guī)模的平衡。目前從銷售和產(chǎn)品策略上來看，市場經(jīng)歷了2年多的分化又開始走向一致，價值向規(guī)模方面移動了腳步，各險企對均業(yè)績的有了較大訴求。各公司2021年推出的開門紅產(chǎn)品可窺見這一趨勢,短交快返特征明顯，保障期限進一步縮短: 今年上市險企個險開門紅產(chǎn)品形態(tài)大多延續(xù)了往年的年金+萬能賬戶，大多為 3 年期繳第5 年返還。但整體在繳費期和保障期方面較此前兩年進一步縮短，短交快返特征明顯。上市險企產(chǎn)品從 2019 年的最短保障期 15年，到 2020 年最短保障期 10 年，再到 2021 年最短保障期 6 年（人保壽），2021 年開門紅還出現(xiàn)了躉交型產(chǎn)品（國壽）。個險渠道開門紅產(chǎn)品向銀保理財型產(chǎn)品靠近，低價值快交快返型產(chǎn)品進入個險。

我們認為，此前幾年上市險企業(yè)績出現(xiàn)較大分化的主要原因在于產(chǎn)品策略和銷售節(jié)奏不同，而今年各公司銷售策略趨于一致，開門紅市場競爭變得充分和激烈，業(yè)績分化程度將減小，此前業(yè)績表現(xiàn)占優(yōu)的公司比較優(yōu)勢將減弱。另外，在依靠儲蓄理財型產(chǎn)品提升業(yè)績的同時，各公司價值率或?qū)⑦M一步下行。

（二）人力發(fā)展伴隨業(yè)績分化，但整體還未跨越質(zhì)變

人力發(fā)展伴隨業(yè)績分化。過去3年，各公司個險隊伍發(fā)展趨勢也伴隨著業(yè)績發(fā)生分化。從整體趨勢上來看，人力規(guī)模伴隨業(yè)績低迷縮減，但各公司發(fā)展趨勢各有差異，呈現(xiàn)出比較明顯的特征。新華人力一路擴張，從2017年底的34.8萬人擴張到2020年中期的52.6萬人，背景是轉(zhuǎn)型第一階段公司有明確擴張規(guī)模和人力的目標，人力基數(shù)較低加主動刺激的結果。國壽呈現(xiàn)出階段性擴展和縮減，大開大合特征，2017年底人力規(guī)模為157.8萬，2020年三季度末158萬，期間最高峰達到169萬。3年間整體人力規(guī)模并未擴展，停留在同一水平，這與國壽季度間差異化銷售策略有關。而平安和太保人力規(guī)模呈緩慢下行趨勢：平安2017年末人力規(guī)模為139萬，從2019年初開始逐漸縮減，至2020年三季度末的105萬。太保也具有相似特征，2017年底月均人力為87萬人，2019年初開始縮減至2020年中期的77萬人。背后最主要的原因是業(yè)績持續(xù)承壓，主動增員刺激力度較弱的結果。短期內(nèi)人力增長趨勢與主動刺激（費用方案等投入）、產(chǎn)品策略（高件均儲蓄還是低件均保障）有較大的相關關系。而隊伍的質(zhì)量、產(chǎn)能在短時間內(nèi)發(fā)生質(zhì)變較難，這是一個長期培育的過程。

我們認為近年各公司人力規(guī)模的增長差異尚不能反映出整體隊伍質(zhì)態(tài)變化，現(xiàn)階段各公司隊伍還沒有擴越過質(zhì)變的階段。但太保和平安的人力隊伍在忍受業(yè)績低增，規(guī)?？s減，修煉內(nèi)功過程后，發(fā)生更大變化的可能性更大。

（三）衛(wèi)生事件影響家庭收入，保險需求面臨分層分化

2020年突如其來的衛(wèi)生事件對各行各業(yè)都產(chǎn)生了深遠而復雜的影響，對于保險行業(yè)也不例外。不同險種由于功能屬性不同，在外部環(huán)境變化發(fā)生時受到的影響也有差異。在衛(wèi)生事件對經(jīng)濟增長造成較大影響下，我們對于明年負債端的判斷為：高彈性年金險年初將提振公司業(yè)績，但全年業(yè)績?nèi)蕴幓謴瓦^渡期。

壽險彈性高恢復周期短，下半年增速超去年同期。大部分長期壽險都有理財儲蓄性質(zhì)，受宏觀環(huán)境和資本市場影響較大，需求波動大，相對于健康險的增長來說更為隨機和難以預測（健康險增速每年變化一般在5個百分點以內(nèi)，壽險增速變化10個百分點以上情況較多）。壽險今年convid-19衛(wèi)生事件中遭受重創(chuàng)，2月是衛(wèi)生事件影響最為嚴重的階段（1月尚有上年業(yè)務量支撐），增速跌至-23.7%。但下半年壽險已呈現(xiàn)出高彈性，恢復周期短的特性。行業(yè)壽險增速4月達到+21.3%，在二、三季度每月平均增速也在10%以上，增速高于去年同期水平。但由于四季度各公司已在準備明年開門紅，預計四季度壽險增速會放緩，預料行業(yè)單月增速在個位數(shù)。

健康險受經(jīng)濟下行影響，明顯降速。健康險的需求相對剛性穩(wěn)定，保費增速相對穩(wěn)定。雖然受衛(wèi)生事件影響，居民保險意識將一定程度被激發(fā)，但這是一個長期緩慢的過程，且需要政策刺激與優(yōu)惠。在衛(wèi)生事件影響下，健康險增長并未出現(xiàn)03年SARS后的爆發(fā)性增長（03年是因為供給側(cè)主動刺激，開發(fā)了大量專門針對SARS的產(chǎn)品）。由于宏觀經(jīng)濟較大程度受到衛(wèi)生事件影響，居民收入也受到影響，健康險整體增速雖然相對壽險保持了一定高位，相對穩(wěn)健。但也不可避免的受到了影響，整體增速相較于去年明顯下行。去年行業(yè)健康險單月平均接近30%，而今年已回落至15%左右的水平。我們認為件均保費較高的長期健康險對于長期繳費能力有較高要求，衛(wèi)生事件對于宏觀經(jīng)濟影響深遠，居民可支配收入受到?jīng)_擊，對未來收入預期也變得悲觀，健康險需求將受到影響。而件均較低的短期健康險受影響相對較小，需求受到衛(wèi)生事件階段性刺激，所以一些公司一些月份出現(xiàn)了較高速的增長。

衛(wèi)生事件導致收入分化加劇，預防儲蓄類保險配置意愿提升。中國家庭金融調(diào)研與研究中心根據(jù)2020年二季度調(diào)研分析表明：衛(wèi)生事件導致實際收入和預期收入的減少，低收入階層在收入方面受到的沖擊大于中高收入階層，收入差距在衛(wèi)生事件以后擴大了。同時，低收入階層的金融資產(chǎn)也不足，面臨流動性約束，而高收入階層的預防性儲蓄增加。在此背景下，保險需求也將發(fā)生分化，經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)和高收入人群對于年金等預防性儲蓄類產(chǎn)品的需求將會提升，經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)由于收入和預期收入下降，需求將受到一定影響。

另外，在經(jīng)濟環(huán)境惡化，其他風險資產(chǎn)發(fā)生風險暴雷事件的同時，人們對銀行存款和商業(yè)保險等稀有的剛兌品種的配置意愿也會增強。衛(wèi)生事件下經(jīng)濟受到重創(chuàng)，央行通過釋放流動性刺激經(jīng)濟，企業(yè)和家庭信貸增加。在各類資產(chǎn)上漲、投資效益較好以及一定通脹的背景下，流動性也將部分流入具有理財、抗通脹屬性的人身險產(chǎn)品如分紅萬能等險種中。調(diào)研分析亦表明：負債增加或減少的群體都沒有增投股票的意愿，說明信貸資金并未大量流入股市，相比股票，負債增加的人更愿意投資定存類或保險類資產(chǎn)。

但對于全年來講，衛(wèi)生事件對于經(jīng)濟影響負面效應還未消退，經(jīng)濟還在緩慢修復，中低收入人群受影響還將持續(xù)，長期健康險等基礎保障型產(chǎn)品需求仍將會受到一定影響，且健康險件均較低，對全年業(yè)績拉動作用有限，我們預計行業(yè)全年業(yè)績?nèi)詫⑻幱谄椒€(wěn)恢復期。

二、健康險行業(yè)面臨新格局：供給側(cè)改革創(chuàng)新在路上

年初監(jiān)管定調(diào)下一個5年健康險發(fā)展方向，創(chuàng)新驅(qū)動行業(yè)增長。年初，銀保監(jiān)會等13部門發(fā)布《關于促進社會服務領域商業(yè)保險發(fā)展的意見》，定調(diào)了下一個5年商業(yè)保險發(fā)展方向。重點提及健康保險及健康服務的發(fā)展意見：1）擴大商業(yè)健康保險供給，引導商業(yè)保險機構創(chuàng)新完善保障內(nèi)容，提高保障水平和服務能力；2）提升商業(yè)保險機構參與醫(yī)保服務質(zhì)效；3）加快發(fā)展商業(yè)長期護理保險；4）促進健康服務業(yè)發(fā)展。并提出力爭到2025年，商業(yè)健康保險市場規(guī)模超過2萬億元。今年，這些意見方向在一一落地實施，健康險行業(yè)呈現(xiàn)出新的發(fā)展格局，供給側(cè)改革和創(chuàng)新已經(jīng)路上。衛(wèi)生事件對經(jīng)濟的影響使得健康險增長降速，如果維持目前的環(huán)境，未來健康險將保持中低速增長，爆發(fā)性增長時代已經(jīng)過去。但健康險行業(yè)創(chuàng)新格局正在緩慢發(fā)生變化，我國健康、醫(yī)療保障存在較大缺口，僅僅依靠醫(yī)保覆蓋的廣度和深度遠遠不夠。改革創(chuàng)新是驅(qū)動行業(yè)發(fā)展增長的重要因素之一，未來商業(yè)健康險的創(chuàng)新以及與醫(yī)保的融合創(chuàng)新或?qū)⒔o健康險帶來新的增長點，提升健康險空間和增速。

（一）重疾定義和發(fā)生率新規(guī)落地，重疾險設計跟隨時代進步完善

時隔13年和7年，重疾定義和重疾發(fā)生率迎來修訂。11月，中國保險行業(yè)協(xié)會、中國醫(yī)師協(xié)會、中國精算師協(xié)會正式發(fā)布了《重大疾病保險的疾病定義使用規(guī)范（2020年修訂版）》和《中國人身保險業(yè)重大疾病經(jīng)驗發(fā)生率表（2020）》。隨著經(jīng)濟社會的快速發(fā)展、體檢的普及和醫(yī)學診療技術的不斷革新，我國的疾病譜及重疾發(fā)生率已發(fā)生較大變化，重疾產(chǎn)品形態(tài)、保障變得更加豐富，設計也更加復雜，現(xiàn)有重疾定義和發(fā)生率表已經(jīng)不能滿足保險行業(yè)發(fā)展和消費者多元化需求的需要。

從修訂內(nèi)容來看，主要是對疾病種類和經(jīng)驗發(fā)生率表做了擴張、建立了疾病分級制度。為健康險等保險產(chǎn)品的創(chuàng)新和發(fā)展提供了扎實的基礎，使得保障和賠付更加科學合理，適應消費者需求，并促進行業(yè)的健康規(guī)范發(fā)展，有效防控風險。從價格影響來看，對于主流重疾險產(chǎn)品，如果在相同保障責任的前提條件下，重疾險產(chǎn)品價格會略有下降，對于定期重疾險產(chǎn)品，部分年齡段的價格會有明顯下降，實際市場價格變化還依賴于具體產(chǎn)品類型和各公司市場策略。

2019年我國健康險規(guī)模在7000億左右，其中重疾險占比在2/3左右，壽險公司以銷售長期重疾險為重心。重疾新定義和新發(fā)生率給行業(yè)發(fā)展創(chuàng)新注入新動力，市場進入新時代。短期而言，有助于提振健康險銷售：重疾新定義后將迎來將近3個月的過渡階段，老產(chǎn)品輕癥賠付高，新產(chǎn)品保障更加全面或更低價，目前正值開門紅銷售旺季，都可以成為營銷團隊的宣傳點和營銷策略。

（二）百萬醫(yī)療險層出不窮，創(chuàng)新更近一步至長期險

百萬醫(yī)療險是過去5年醫(yī)療險領域的創(chuàng)新黑馬。醫(yī)療險是健康險中除重疾險外另一個占主導地位的險種，5年保費復合增速超過30%。其中，百萬醫(yī)療險是醫(yī)療險領域的創(chuàng)新黑馬，以較低的保費覆蓋較高保額，提供高杠桿，彌補了醫(yī)保無法覆蓋的重大疾病高額保障。百萬醫(yī)療從2016年開始興起至今，發(fā)展迅猛。截至2019年6月末，29家保險公司銷售百萬醫(yī)療險產(chǎn)品，累計承保4728萬件，保費收入261億元，投保人數(shù)4112萬；累計為23萬人賠付29億元，人均賠付1.26萬元。

創(chuàng)新進一步至長期醫(yī)療險。2019年11月《健康保險管理辦法》正式發(fā)布，規(guī)定保險公司可以在保險產(chǎn)品中約定對長期醫(yī)療保險產(chǎn)品進行費率調(diào)整，并明確注明費率調(diào)整的觸發(fā)條件。2020年3月，銀保監(jiān)會下發(fā)《關于長期醫(yī)療保險產(chǎn)品費率調(diào)整有關問題的通知》，明確長期醫(yī)療保險產(chǎn)品費率調(diào)整事項：1）可調(diào)整產(chǎn)品僅限于以自然費率定價，且保險期間超過1年或不超過一年但含有保證續(xù)保條款；2）開發(fā)費率可調(diào)的長期醫(yī)療險產(chǎn)品需明確費率調(diào)整觸發(fā)條件、內(nèi)部決策機制和工作流程；3）以單個產(chǎn)品為單位進行費率調(diào)整，首次調(diào)整時間不早于上市銷售3年，每次調(diào)整時間間隔不短于1年；4）上年度賠付率低于85%，且低于行業(yè)長期可調(diào)產(chǎn)品平均賠付率10個百分點及以上，當年度不得上浮費率。

長期醫(yī)療險費率調(diào)整通知發(fā)布后，市場上陸續(xù)出現(xiàn)10年以上的百萬醫(yī)療險產(chǎn)品，此前市場上醫(yī)療險大多數(shù)為1年及以下的短期產(chǎn)品（最長保障期限為6年保證續(xù)保），消費者面臨產(chǎn)品停售或身體情況改變等原因無法再投保的情況。百萬醫(yī)療險從短期險到長期險只用了短短幾年的時間，這是健康險領域的又一個創(chuàng)新突破。長期醫(yī)療保險面臨最大的問題是未來醫(yī)療成本的上漲以及保單老齡化導致的賠付率上升，費率可調(diào)整使得保險公司有動力推進和開發(fā)這一創(chuàng)新險種。但從國際經(jīng)驗上來看，長期醫(yī)療險的經(jīng)營是有較大難度的，我國目前此類險種還處于發(fā)展初期，發(fā)展方向尚需觀察。

（三）城市定制保險涌現(xiàn)，商保醫(yī)保中間層創(chuàng)新

城市定制保險始于2015年深圳市“重特大疾病補充醫(yī)療保險”。該產(chǎn)品由深圳市人社局牽頭財政委、民政局聯(lián)合推進實施，由平安養(yǎng)老險公司承保，具體形態(tài)為：1）所有社會醫(yī)療保險參保人，不分戶籍、年齡，無論是否已經(jīng)患病，都可以依照自愿原則參與；2）每年保費20元，可從醫(yī)保賬戶劃扣或現(xiàn)金支付；3）保障內(nèi)容：屬于特定醫(yī)療保險目錄范圍內(nèi)的住院醫(yī)療費，超出免賠額1萬元的部分可報銷70%；使用目錄內(nèi)藥品所發(fā)生的費用，報銷70%，最高不超過15萬。經(jīng)過近5年的運行，2019年深圳重特大疾病補充醫(yī)療保險實現(xiàn)投?？?cè)藬?shù)752萬，較2015年增長265萬人，總增長率為54.6%，參保率從37%提升到52%。

2020年是城市定制保險元年，各地“惠民?！表椖考娂娪楷F(xiàn)，成為2020年保險行業(yè)中的現(xiàn)象級產(chǎn)品。截至11月，全國已經(jīng)共56個地區(qū)落地惠民保項目，參保人數(shù)超2000萬人，累計保費超10億元。各地惠民保形態(tài)較為相似，產(chǎn)品均可滿足在醫(yī)保基礎上進行“二次報銷”，可報住院費（大部分在社保范圍內(nèi)）和部分醫(yī)保外自費特效藥，保障上限一般為100萬，可以說是低配版的百萬醫(yī)療險（百萬醫(yī)療險報銷不限社保范圍，報銷比例為100%，且有特殊治療綠色通道等增值服務，保障更加全面）。

城市定制保險本質(zhì)上是商業(yè)保險，因其由商業(yè)保險公司承保，但是其又具有社保的普惠性特征：參保人群不受限且繳納保費相同，與政府部門合作開發(fā)，產(chǎn)品兼具公益性和商業(yè)性，所以城市定制保險是商保和社保之間的中間層創(chuàng)新。由于保障范圍和內(nèi)容一定程度重合，城市定制保險不可避免的會擠占一部分傳統(tǒng)商業(yè)醫(yī)療保險的蛋糕，保險公司承保城市定制保險的盈利性預計會比百萬醫(yī)療保險低。國家在政策層面上鼓勵商業(yè)保險機構參與于社保的創(chuàng)新融合，創(chuàng)新中間層在盈利性上會低于傳統(tǒng)商業(yè)保險，也會擠占一部分原屬于商業(yè)保險的空間。但另一方面，商業(yè)保險的空間還足夠大：我國目前醫(yī)療費用支付自費比例仍占45%，醫(yī)保支付占46%，商保支付僅占8%。而發(fā)達國家自費比例多數(shù)在20%以下，自費比例下降還有較大空間。而我國社會老齡化程度加深，社保繳納和支付缺口擴大，商保承擔這部分下降空間的可能性更大。另外，商業(yè)保險公司參與中間層的創(chuàng)新也有利于普及宣傳保險意識，提高保險在國民中的滲透率。

（四）創(chuàng)新在改革前沿地區(qū)先行

海南、粵港澳大灣區(qū)等改革創(chuàng)新前沿地區(qū)作為試驗田，也正積極推進保險業(yè)的供給側(cè)結構改革與創(chuàng)新。

2020年8月，太平人壽上市了只有海南居民可以購買的特藥費用補償型醫(yī)療保險“樂城全球特藥險（島民版）”。該產(chǎn)品：1）首年保費最低僅需39元；2）可享受年度惡性腫瘤特種藥品費用保險金最高100萬保障，在規(guī)定范圍內(nèi)給予100%賠付比例，并保障確診后1年內(nèi)用藥，持續(xù)用藥有保證；3）保障涵蓋49種未在中國境內(nèi)上市或者超出境內(nèi)適應癥用藥范圍的全球特定抗癌藥品。2個月后，“樂城全球特藥險（全國版）”上市，全國居民可投保。

2020年11日，銀保監(jiān)會下發(fā)了《關于推進粵港澳大灣區(qū)人身保險產(chǎn)品有關工作的通知》，對大灣區(qū)保險產(chǎn)品和監(jiān)管細則做了明確，推進粵港澳大灣區(qū)創(chuàng)新型跨境醫(yī)療保險產(chǎn)品和2020版定義粵港澳大灣區(qū)專屬重疾險產(chǎn)品的開發(fā)。跨境醫(yī)療險產(chǎn)品主要基于粵港澳大灣區(qū)內(nèi)醫(yī)療健康和商業(yè)保險經(jīng)驗數(shù)據(jù)定價，保額上限可適度提高與港澳接軌；大灣區(qū)重疾產(chǎn)品主要參考精算師協(xié)會新發(fā)布的重疾經(jīng)驗發(fā)生率表（2020）中大灣區(qū)專屬參考的發(fā)生率表。

三、年度行情復盤：業(yè)績占優(yōu)彈性品種跑出波段貝塔行情

年初投資環(huán)境惡化，下半年估值修復彈性品種跑出貝塔行情。2020年初convid-9衛(wèi)生事件在中國爆發(fā)，后蔓延至全球，引發(fā)系統(tǒng)性風險。對于極度依賴線下銷售的保險行業(yè)來說，繼2018年后又遇上了“開門黑”，一季度業(yè)績受到了重創(chuàng)。加之經(jīng)濟受創(chuàng)，居民可支配收入受到影響，件均較高的長期保險產(chǎn)品銷售難度加大。長端投資收益率反應出未來經(jīng)濟的悲觀預期，急速下跌，10年期國債收益率一度跌破2.5%。周期行業(yè)走勢遭受到重創(chuàng)，消費、生物醫(yī)藥等有比較優(yōu)勢的行業(yè)成為避險港。從各方面來看，保險股的投資環(huán)境惡化，上半年保險指數(shù)下跌16%，跌幅位列wind二級行業(yè)第二，各公司PEV估值跌入歷史低位。

進入下半年后，1）國內(nèi)經(jīng)濟企穩(wěn)跡象明顯，長端國債收益率企穩(wěn)上行；2）A股市場交投活躍，券商等板塊行情短期內(nèi)急速拉升；3）低估值順周期板塊受益于經(jīng)濟修復，關注度提升。保險股中彈性品種國壽和新華短期內(nèi)業(yè)績領先，跑出波段性的貝塔行情，消化了此前的負收益，估值得到一定修復。下半年國壽和新華漲幅分別為52.4%和32.8%，跑贏大盤35.8個百分點和16個百分點，但全年仍未跑出相對收益。而平安和太保受制于短期業(yè)績的影響，下半年走勢仍偏弱，跑輸大勢。

四、投資策略與建議：謹慎樂觀，不確定中尋找確定性

年金險拉動開門紅業(yè)績，全年業(yè)績?nèi)詫⑻庍^渡平穩(wěn)期。展望明年，我們認為在各公司在策略趨同，同臺競爭開門紅業(yè)績的情況下，往年明顯的業(yè)績差距在今年或?qū)⒖s減，部分公司此前的比較優(yōu)勢或?qū)p弱。衛(wèi)生事件影響實際收入水平以及對未來收入水平的預期，且對于收入階層的影響分化：高收入群體受影響程度小于中低收入群體。在外部環(huán)境復雜變化，經(jīng)濟受到?jīng)_擊，疊加原有的一些投資渠道剛兌被打破，以及風險事故的出現(xiàn)，高收入人群對年金等預防性儲蓄產(chǎn)品偏好上升。另外，2021年開門紅產(chǎn)品期限進一步縮短，對于客戶更加具有吸引力。基于以上情況，在今年業(yè)績低基數(shù)下，高彈性的年金險預計將明顯拉動一季度業(yè)績提升。

但對于全年來講，衛(wèi)生事件對于經(jīng)濟影響負面效應還未消退，經(jīng)濟還在緩慢修復，中低收入人群受影響還將持續(xù)，長期健康險等基礎保障型產(chǎn)品需求預計仍將會受到一定影響，且健康險件均較低，對全年業(yè)績拉動作用有限，我們預計行業(yè)全年業(yè)績?nèi)詫⑻幱谄椒€(wěn)恢復期。

準備金折現(xiàn)率繼續(xù)下行，投資端和利潤端面臨不確定性。影響壽險公司利潤的兩大變量分別為投資收益和保險責任準備金。2019年末，準備金折現(xiàn)標準開始拐頭向下進入下行區(qū)間，提取準備金是影響2020年利潤的主要因素之一，各公司都增提了保險責任準備金，對利潤有較大影響。根據(jù)我們測算，2021年上半年準備金折現(xiàn)率還將處于比較陡峭下行區(qū)間，對于利潤端造成壓力，下半年下行幅度趨于緩和。

另一個變量是投資收益，短期內(nèi)受公開市場波動影響較大，面臨難以預測的不確定性。從中長期維度來看投資端，我們認為明年險資投資配置仍然存在一定壓力：

一是明年利率繼續(xù)上行空間較小，長期仍呈下行趨勢；

二是衛(wèi)生事件沖擊經(jīng)濟，信用風險多發(fā)，非標和債權型投資面臨一定減值壓力。近期信用債風險事件的發(fā)生，側(cè)面也暴露一些問題，引發(fā)市場擔憂；

三是配置長久期資產(chǎn)的壓力。近兩年險資較多的配置地方政府債，主要原因為地方政府債券發(fā)行期限近年長期化的趨勢明顯：2018年至2020年上半年10年期及以上地方政府債券的發(fā)行規(guī)模占比快速上升，分別為17.9%、46.9%和82.5%；2018-2020前三季度地方政府債平均發(fā)行期限為6年、10年、15年。但2021年新發(fā)地方政府債期限面臨縮短，險資配置長久期資產(chǎn)的壓力將增大。相較于2019年財政部關于《做好地方政府債券發(fā)行工作的意見》中明確提出不限制期限比例結構，今年財政部對于發(fā)行地方政府債的意見強調(diào)：新增一般債券以10年期以下為主，控制超長期限品種發(fā)行。（年度新增一般債券平均發(fā)行期限應當控制在10年以下（含10年），10年以上（不含10年）新增一般債券發(fā)行規(guī)模應當控制在當年新增一般債券發(fā)行總額的30%以下（含30%），再融資一般債券期限應當控制在10年以下（含10年））。

另一方面，今年以來權益投資利好政策頻發(fā)，如：提高權益投資比例限制，放開行業(yè)范圍限制等。長期來看為險資權益投資打開空間，有利于提高和穩(wěn)定險資投資收益率，合理進行資產(chǎn)負債管理，對沖長期利率下行產(chǎn)生的潛在風險。

投資建議：

1）我們認為明年年初負債端的提振將給保險股帶來估值修復的投資機會，各公司策略趨同，業(yè)績差距或?qū)⒖s小，業(yè)績估值低的公司反彈空間更大。

2）但從全年來看，衛(wèi)生事件對于中低收入群體影響較超預期，長期限的基礎保障型產(chǎn)品需求仍將受到影響，全年行業(yè)負債端仍將處于過渡恢復期。另外，整體價值率或仍將下行，新業(yè)務價值提升空間有限。

3）明年上半年準備金折現(xiàn)率基準仍處陡峭下行區(qū)間，將給利潤帶來一定壓力。險資投資配置壓力和機會并存：①長端利率繼續(xù)上行空間較小，長期下行趨勢未改；②衛(wèi)生事件沖擊經(jīng)濟，信用風險頻發(fā)有隱憂；③長期險資產(chǎn)配置供給邊際收緊；④權益投資利好政策長期提升和穩(wěn)定投資收益率水平，對沖利率下行產(chǎn)生的潛在風險。

4）保險股既有周期股屬性，又有成長股屬性，還是牛市中的彈性品種，大的機會來自于這三者有利環(huán)境的疊加。我們對明年行業(yè)開局表示樂觀，認為與順周期板塊共振有較大的階段性投資機會，但是大的趨勢性機會仍有待觀察，所以維持對行業(yè)的“中性”評級。推薦全面打開“開門紅”、業(yè)績估值雙低、個險渠道更容易產(chǎn)生質(zhì)變的中國平安（動態(tài)PEV 1.14x）、和中國太保（動態(tài)PEV僅0.7x）。

五、風險提示

衛(wèi)生事件影響超預期、中報不及預期、新業(yè)務不及預期、權益市場動蕩

(編輯：李國堅)