安信國際：鹵制品行業(yè)是一個很好的賽道，周黑鴨(01458)處于轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵期

本文來自微信公眾號“安信國際 ”，文中觀點(diǎn)不代表智通財經(jīng)觀點(diǎn)。

周黑鴨（01458）是一家制作和銷售休閑熟鹵制食品的公司，以“周黑鴨”品牌為主打，其主營產(chǎn)品包括鴨脖、鴨翅等鴨副產(chǎn)品，鹵制紅肉、蔬菜及水產(chǎn)類等其他鹵制產(chǎn)品。目前公司已有1600多家門店，包括直營和加盟門店，覆蓋中國17個省份及直轄市內(nèi)105個城市，隨著特許門店的快速擴(kuò)張，門店數(shù)量將繼續(xù)上升。

主要內(nèi)容

周黑鴨在2019年迎來的重大變革。

公司聘用了擁有多年外資快消經(jīng)驗的張宇晨作為CEO，主導(dǎo)公司改革，舉措包括：開放特許經(jīng)營、發(fā)展包括電商和新零售的全渠道銷售、改善產(chǎn)品研發(fā)、整合品牌營銷、提升組織動力及優(yōu)化供應(yīng)鏈能力六個方面。在此之前，公司始終堅持自營，自2017年起收入進(jìn)入停滯，2019年收入31.8億，同比下滑0.8%，凈利潤4.07億，同比下滑25%。我們認(rèn)為公司開放特許經(jīng)營的決定將大幅度提升門店擴(kuò)張速度和經(jīng)營效率，加快在全國的覆蓋，增強(qiáng)周黑鴨的品牌影響力。

我們認(rèn)為鹵制品行業(yè)是一個很好的賽道，有以下三個原因：1）鹵制品具有廣泛的群眾基礎(chǔ)和容易上癮的口味，消費(fèi)者一旦接受了某種口味，其復(fù)購率將會很高。2）市場容量大，增速較高。2019年市場規(guī)模可能達(dá)到1000億，增速超過17%，在休閑食品中屬于增長較快的品類。3）競爭格局分散，連鎖經(jīng)營具有競爭優(yōu)勢。2016年CR5僅為29%，尚有大量市場空間可以開拓。連鎖品牌在品牌勢能、供應(yīng)鏈管理、資金實(shí)力、渠道運(yùn)營方面均有競爭優(yōu)勢，在競爭加劇的市場中能夠擠占小牌雜牌的生存空間。

公司的投資亮點(diǎn)在于兩個方面：1）優(yōu)秀的品牌力和產(chǎn)品力是公司發(fā)展的基石。我們認(rèn)為周黑鴨的品牌價值是其最大的資產(chǎn)，且公司持續(xù)在營銷上投入，定位休閑、年輕，在全國范圍內(nèi)具有很強(qiáng)的品牌勢能。2）開放特許經(jīng)營，內(nèi)部加快改革，打開向上空間。自2019年宣布開放特許經(jīng)營以來，申請者眾多，預(yù)計今年特許門店將達(dá)到500家，至2022年總門店數(shù)量將達(dá)到3000-4000家。同時，特許經(jīng)營輕資產(chǎn)模式將有效提升經(jīng)營利潤率，加快凈利潤增長。其他內(nèi)部改革措施已經(jīng)初見成效，一切在往好的方向發(fā)展。

衛(wèi)生事件對公司運(yùn)營造成較大影響，目前已恢復(fù)九成。周黑鴨起源武漢，華中是其最重要的收入貢獻(xiàn)地區(qū)，且其門店主要布局在交通樞紐、商圈等高勢能地區(qū)，在衛(wèi)生事件期間遭受雙重重創(chuàng)，并且恢復(fù)速度也較慢。20年上半年收入9億，同比下降44%，凈利潤虧損0.42億。目前公司自營門店收入恢復(fù)約九成，如果衛(wèi)生事件不再二次爆發(fā)，我們對其經(jīng)營情況持樂觀態(tài)度。

綜合來看，我們認(rèn)為公司處于轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵期，改革的方向和邏輯通順，并且已經(jīng)初見成效，看好其未來的發(fā)展前景。我們預(yù)計20/21/22年公司凈利潤將達(dá)到0.7/5.2/7.4億人民幣，對應(yīng)EPS為0.04/0.26/0.36港元。首次覆蓋給予“買入”評級。我們綜合考慮可比公司和DCF的估值，給予目標(biāo)價9.9港元。

風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇，導(dǎo)致價格戰(zhàn)、租金上漲等影響利潤的情況發(fā)生；衛(wèi)生事件反復(fù)，影響正常經(jīng)營；發(fā)生嚴(yán)重的食品安全問題；特許門店發(fā)展不及預(yù)期。

(編輯：李國堅)