京東集團(tuán)(09618)Q3業(yè)績點(diǎn)評：規(guī)模協(xié)同效率提升，盈利步入上行通道

本文來自微信公眾號“學(xué)恒的海外觀察”，文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

摘要

景氣向上，業(yè)績超預(yù)期

2020Q3，京東集團(tuán)(09618)收入為1742億元，同比增長+29.2%，公司Non-GAAP凈利潤為55.6億元，同比+80.1%，凈利率為3.2%，超過市場預(yù)期。

下沉策略持續(xù)，用戶增長依舊亮眼

得益于京喜下沉策略有效，2020Q3公司年活躍購買用戶數(shù)達(dá)到4.42億，單季凈增2420萬，同比+32.1%，其中80%的用戶來自下沉市場。未來依托于京東強(qiáng)大的供應(yīng)鏈與微信社交優(yōu)勢，京喜將不斷釋放動能，持續(xù)貢獻(xiàn)增量用戶。

電商業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，物流服務(wù)大放異彩

分業(yè)務(wù)看，公司自營、第三方平臺、物流及其他業(yè)務(wù)收入分別同比+27.4%/+24.3%/+73.3%，其中自營高增系衛(wèi)生事件后線上滲透持續(xù)提升以及用戶粘性提升，非帶電商品尤其快消品類快速增長（同比+34.8%）所致。同時(shí)京東物流完善的基礎(chǔ)設(shè)施和履約能力吸引更多的第三方商家以及外部商家?guī)颖炯径任锪魇杖胪却蠓嵘?/p>

規(guī)模協(xié)同效率提升，盈利能力步入上行通道

2020Q3，公司實(shí)現(xiàn)毛利率為15.4%，履單后毛利率為8.7%，分別同比+0.5pct/0.3pct；同時(shí)公司期間費(fèi)用率為13.1%，同比降低0.38pct，規(guī)模協(xié)同履約效率穩(wěn)健提升，推動公司Non-GAAP凈利潤有效改善，凈利率達(dá)到3.2%，未來隨著集團(tuán)業(yè)務(wù)間協(xié)同效應(yīng)充分釋放以及規(guī)模效應(yīng)凸顯，整體期間費(fèi)率仍有下行空間，公司盈利能力將不斷改善，步入上行通道。

投資建議

公司步入盈利收獲期的信號不斷加強(qiáng)，基于對公司長遠(yuǎn)發(fā)展的看好，我們上調(diào)2020-2022年盈利預(yù)測，上調(diào)2021年目標(biāo)價(jià)至391-411港幣，相對當(dāng)前股價(jià)有15%-20%的空間，繼續(xù)維持“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示

第三方物流配送以及低線市場競爭激烈；物流配送技術(shù)發(fā)生革命性變革打破公司競爭壁壘；宏觀經(jīng)濟(jì)或者電商行業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)等。

正文

業(yè)績概覽：業(yè)績超預(yù)期，盈利步入上行通道

景氣向上，2020Q3業(yè)績超預(yù)期

2020Q3，公司收入為1742億元，同比+29.2%，公司Non-GAAP凈利潤為55.6億元，凈利率為3.2%，均超過一致預(yù)期（其中預(yù)期公司2020Q3收入/non-GAAP歸母凈利潤一直預(yù)期為1702億/42.45億元，其中收入+26.2%，Non-GAAP net margin 為2.50%）。

下沉策略持續(xù)，用戶增長依舊亮眼。“京喜”以微信一級入口為主要載體，彌補(bǔ)公司在非帶電品類以及低線市場的劣勢。得益于京喜快速發(fā)展，公司2019Q4-2020Q3年活躍用戶季度環(huán)比凈增分別為28/25/30/24百萬(VS阿里AAC季度凈增分別為18/15/16/16)，年活躍用戶季度增速依舊強(qiáng)勁，其中2020Q3同比+32.1%，80%的用戶來自下沉市場。未來隨著與快手合作持續(xù)深入，快手龐大的低線用戶群體也將為公司貢獻(xiàn)可觀的用戶增量，通過與京喜的內(nèi)外聯(lián)動，不斷掘金低線。

電商業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，物流服務(wù)大放異彩。公司自營、第三方平臺、物流及其他業(yè)務(wù)收入分別同比+27.4%/+24.3%/+73.3%，自營服務(wù)增長穩(wěn)健，物流與其他收入大幅提升。分業(yè)務(wù)看，自營高速增長主要系：1）衛(wèi)生事件加快線上滲透率持續(xù)提升，京東依靠其履約及供應(yīng)鏈優(yōu)勢（800+倉庫，2000萬㎡倉儲面積）帶動了非帶電商品尤其快消品類快速增長（同比+34.8%，占比達(dá)38.4%）；2）用戶粘性持續(xù)提升，截至2020年10月，京東PLUS會員數(shù)突破2000萬，會員權(quán)益的升級持續(xù)鞏固老用戶的購物粘性。同時(shí)京東物流完善的基礎(chǔ)設(shè)施以及履約能力吸引更多的第三方商家以及外部商家，本季度物流收入同比大幅提升（同比+73.3%，環(huán)比提升18.3pcts），占收入比重提升至6.0%，未來隨著物流服務(wù)不斷開放，仍有望保持較高的增速。

規(guī)模協(xié)同效率提升，盈利能力步入上行通道。2020Q3，公司實(shí)現(xiàn)毛利率為15.4%，履單后毛利率為8.7%，分別同比+0.5pct/0.3pct，主要系規(guī)模效應(yīng)推動毛利改善。2020Q3，公司期間費(fèi)率為13.1%，同比降低0.38pct，其中履約費(fèi)率/營銷費(fèi)率/管理費(fèi)率/研發(fā)費(fèi)率分別同比+0.16pct/-0.16pct/-0.08pct/-0.30pct，未來隨著集團(tuán)業(yè)務(wù)間協(xié)同效應(yīng)充分釋放以及規(guī)模效應(yīng)，整體期間費(fèi)率仍有下行空間，公司盈利能力將不斷改善，步入上行通道。

2021年的預(yù)期

公司為自營B2C電商龍頭，物流壁壘穩(wěn)固，零售效率穩(wěn)步提升，下沉市場釋放增量空間，創(chuàng)新業(yè)務(wù)快速發(fā)展。基于公司Q3業(yè)績超預(yù)期，我們上調(diào)收入及利潤預(yù)測，具體假設(shè)如下：

1、公司1P業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)疊加收入結(jié)構(gòu)改善，同時(shí)下沉市場消費(fèi)活力快速釋放，物流壁壘下用戶粘性高，未來業(yè)績兌現(xiàn)明確，預(yù)計(jì)2020/2021/2022年收入增速分別為28%/23%/22%；受益于商家擴(kuò)容以及營銷升級，公司3P業(yè)務(wù)快速增長，預(yù)計(jì)2020/2021/2022年收入增速分別為28%/25%/23%。

2、創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入主要是物流收入，物流外單占比持續(xù)提升（2019年已超40%）驅(qū)動創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入高速增長，我們預(yù)計(jì)該業(yè)務(wù)2020/2021/2022年收入增速分別為60%/55%/50%。

綜上，我們預(yù)測公司2020-2022年?duì)I業(yè)收入增速分別為28.3%/25.1%/22.4%，同時(shí)由于公司物流體系不斷完善，履約效率穩(wěn)健提升，公司控費(fèi)有效步入收獲期，疊加公司機(jī)制優(yōu)化、中臺賦能，公司綜合費(fèi)率呈持續(xù)下降態(tài)態(tài)勢，盈利結(jié)構(gòu)不斷改善。

投資建議

整體來看，本次季報(bào)亮點(diǎn)較多：

1）自營收入同比+27.4%，其中非帶電品類同比+34.8%，超出市場預(yù)期，說明自營收入結(jié)構(gòu)不斷改善，公司在非帶電品類優(yōu)勢不斷加強(qiáng)，其中日百品類有望成為第一大品類；

2）用戶增長依舊亮眼，二季度用戶增速+32.1%，下沉市場貢獻(xiàn)80%的比例。說明公司下沉以及營銷策略有效，用戶數(shù)量不斷擴(kuò)張，帶動公司各業(yè)務(wù)增長；

3）Non-GAAP凈利率突破3.2%，期間費(fèi)用率持續(xù)下行，說明公司規(guī)模優(yōu)勢不斷凸顯，控費(fèi)有效帶動公司盈利不斷改善。

中期來看，規(guī)模效應(yīng)疊加效率提升，盈利能力不斷改善。同時(shí)創(chuàng)新業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)力，上市后可為公司貢獻(xiàn)可觀市值空間。長期來看，公司整個(gè)生態(tài)體聯(lián)動性不斷增強(qiáng)，創(chuàng)新業(yè)務(wù)為公司零售業(yè)務(wù)提供技術(shù)支撐，效率不斷優(yōu)化；同時(shí)依托于公司強(qiáng)大的生態(tài)體系，生態(tài)布局無界擴(kuò)張，公司業(yè)務(wù)增長天花板不斷被抬高。

本次財(cái)報(bào)亮眼，公司步入盈利收獲期的信號不斷加強(qiáng)，基于對公司長遠(yuǎn)發(fā)展的看好，我們上調(diào)2020-2022年盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2020-2022年?duì)I業(yè)收入分別為7401/9263/11335億元，上調(diào)2021年目標(biāo)價(jià)至391-411港幣，相對當(dāng)前股價(jià)有15%-20%的空間，繼續(xù)維持“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示

第三方物流配送以及低線市場競爭激烈；物流配送技術(shù)發(fā)生革命性變革打破公司競爭壁壘；宏觀經(jīng)濟(jì)或者電商行業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)等。

(編輯：李國堅(jiān))