招銀國(guó)際：敏華控股(01999)中國(guó)區(qū)域的快速開店擴(kuò)張才剛開始，利潤(rùn)及估值仍有提升空間

本文來自微信公眾號(hào)“招銀國(guó)際”，文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

我們對(duì)敏華控股(01999) 21和22財(cái)年前景非常樂觀，考慮到：1）快速門店擴(kuò)張；2）非常有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品及公司積極的營(yíng)銷；以及3）海外訂單仍然強(qiáng)勁，盡管匯率可能有短期的壓力。因此，目前21倍22財(cái)年預(yù)測(cè)市盈率及1.2倍3年P(guān)EG的估值，我們認(rèn)為仍舊吸引，對(duì)比同業(yè)，如顧家家居的31倍及2.3倍、歐派家居的32倍及2.4倍。

21財(cái)年上半年業(yè)績(jī)超預(yù)期。公司21財(cái)年收入/凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)19%/7%，均超越市場(chǎng)預(yù)期。大陸地區(qū)毛利率同比下降1.5個(gè)百分點(diǎn)，主要是由于裝修補(bǔ)貼及銷售返利增加和渠道組合變化導(dǎo)致的單價(jià)下降的影響，不過，因?yàn)槠渌麡I(yè)務(wù)的毛利率有所改善，所以一定程度有相互抵消。值得注意的事，剔除匯兌損失及一次性的投資公允價(jià)值的損失，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)是同比上升26%的，而派息率亦由20財(cái)年的44%提升至21財(cái)年上半年的51%。

銷售增長(zhǎng)亮眼，短期有望保持。集團(tuán)銷售同比增速由20財(cái)年下半年的14%提升至21財(cái)年上半年的19%，主要由于：1）大陸地區(qū)銷售增長(zhǎng)53%，線上及線下分別增長(zhǎng)65%及50%；2）美國(guó)銷售相當(dāng)有韌性，即使在四至六月越南大面積停產(chǎn)之后，21財(cái)年上半年銷售同比只是僅僅下降1%。我們認(rèn)為下半年增速還能加快，由于：1）受惠行業(yè)整合，公司能加速擴(kuò)張；2）通過更積極的品牌營(yíng)銷(像今年多開了不少快閃店)和加大對(duì)具競(jìng)爭(zhēng)力產(chǎn)品的推廣；3）出口訂單改善，目前預(yù)定的訂單已排到2021年的春節(jié)前后。

中國(guó)區(qū)域的快速開店擴(kuò)張才剛開始。公司認(rèn)為現(xiàn)在是擴(kuò)張業(yè)務(wù)的最佳時(shí)期，因?yàn)樾l(wèi)生事件是在加速行業(yè)整合，購(gòu)物中心亦釋放岀更多優(yōu)質(zhì)位置，且公司也在加速滲透低線城市。21財(cái)年上半年新開了658家店，同比增長(zhǎng)約30%，較20財(cái)年下半的260家新開店及約10%的增速有所加快。管理層預(yù)計(jì)在下半年至少能新開400家店，而且三年內(nèi)（至2023財(cái)年）亦有信心超越5,000家店。

新任CEO通過數(shù)字化提升效率。公司新任CEO馮國(guó)華曾于2016至2020年間擔(dān)任微軟大中華區(qū)企業(yè)服務(wù)部總經(jīng)理。在此之前，他是IBM全球企業(yè)咨詢服務(wù)部門副總裁兼高級(jí)合伙人。他在發(fā)布會(huì)上指出，公司可以通過數(shù)字化完善各個(gè)領(lǐng)域，例如營(yíng)運(yùn)效率、客戶關(guān)系、營(yíng)銷及海外業(yè)務(wù)等等。

利潤(rùn)及估值相信仍有提升空間。我們認(rèn)為，業(yè)績(jī)超預(yù)期后，市場(chǎng)的預(yù)期或?qū)⑦M(jìn)一步提升，南下資金亦有機(jī)會(huì)幫助估值修復(fù)。根據(jù)彭博預(yù)期，公司當(dāng)前股價(jià)相當(dāng)于21倍22財(cái)年預(yù)測(cè)市盈率及1.2倍PEG，較行業(yè)的23倍及2.1倍為低。

財(cái)務(wù)資料

資料來源：公司及招銀國(guó)際證券預(yù)測(cè)

(編輯：李國(guó)堅(jiān))