美聯(lián)儲(chǔ)可用的選項(xiàng)只可能是YCC了？
本文來(lái)自微信公眾號(hào)“財(cái)主家的余糧”。
美聯(lián)儲(chǔ)70多年前和日本央行4年多來(lái)的經(jīng)驗(yàn)表明，美國(guó)政府債臺(tái)高筑的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)可選的工具只可能是YCC了。
北京時(shí)間11月6日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布了11月的議息會(huì)議聲明，除申明維持0利率，并且至少按照當(dāng)前的步伐繼續(xù)印鈔之外，還額外提到：
1）一是不會(huì)考慮將財(cái)政政策貨幣化，貨幣政策與財(cái)政政策的區(qū)分具有重要意義；
2）美聯(lián)儲(chǔ)正在考慮調(diào)整債券購(gòu)買的組合方式、久期和購(gòu)買規(guī)模。
在我看來(lái)，鮑威爾這兩個(gè)方面的意思，可以總結(jié)為兩個(gè)詞：
1）不實(shí)施MMT（現(xiàn)代貨幣理論，Mondern Monetary Theory）；
2）要實(shí)施YCC（收益率曲線控制，Yield Curve Control）。
通常情況下，短期債券的收益率較低，而長(zhǎng)期債券的收益率較高（就像短期存款的利率低于長(zhǎng)期存款一樣），以債券的期限長(zhǎng)短為橫軸（從3個(gè)月、6個(gè)月到20年、30年），以債券的收益率為縱軸，畫(huà)出來(lái)一條線，就是收益率曲線（Yield Curve）。
下面這張圖，則是11月1日當(dāng)天美國(guó)、日本、德國(guó)及英國(guó)的國(guó)債收益率曲線。
所謂的收益率曲線管理，就是通過(guò)央行在市場(chǎng)上拋售或者購(gòu)買國(guó)債，對(duì)債券收益率進(jìn)行整體控制，具體的做法上，或是設(shè)定短期國(guó)債的目標(biāo)收益率，或是設(shè)定長(zhǎng)期國(guó)債的目標(biāo)收益率，或是同時(shí)設(shè)定兩者，從而改變收益率曲線的形狀。
總之，掌握印鈔權(quán)的央媽，要讓債券收益率曲線變成一根軟面條，想怎么捏就怎么捏——說(shuō)白了，就是操縱國(guó)債價(jià)格；進(jìn)一步地說(shuō)，就是操縱貨幣價(jià)值。
當(dāng)前全球主要經(jīng)濟(jì)體中，2016年日本央行正式宣布實(shí)施YCC，但YCC的首創(chuàng)，卻并非日本央行，而是美聯(lián)儲(chǔ)自己。
1941年12月7日，日本偷襲珍珠港，太平洋戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，美國(guó)正式介入第二次世界大戰(zhàn)。美國(guó)參戰(zhàn)，政府當(dāng)然要花錢??！可是，市場(chǎng)上的投資者知道政府要花錢了，知道政府要發(fā)行很多國(guó)債，紛紛拋售國(guó)債，結(jié)果，美國(guó)國(guó)債價(jià)格大跌，國(guó)債的收益率開(kāi)始飆升——戰(zhàn)爭(zhēng)通常都會(huì)帶來(lái)這樣的結(jié)果。
美國(guó)財(cái)政部發(fā)現(xiàn)不對(duì)，因?yàn)閲?guó)債價(jià)格暴跌，政府拍賣國(guó)債得到的錢太少（債券收益率越高，債券拍賣價(jià)格越低），債務(wù)卻迅速飆升。戰(zhàn)爭(zhēng)還不知道要打多久呢，此時(shí)投資國(guó)債的投資者，卻想賺取高利息——這怎么能行？
眼看著美國(guó)政府蹭蹭蹭上漲的債務(wù)，美國(guó)財(cái)政部找到了美聯(lián)儲(chǔ)。1942年3月20日，財(cái)政部與美聯(lián)儲(chǔ)達(dá)成妥協(xié)，美聯(lián)儲(chǔ)承諾：
將美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率（10年期、20年期和30年期國(guó)債）目標(biāo)定為2.5%；
將美國(guó)中期國(guó)債(主要是3-9年期國(guó)債)的收益率目標(biāo)定為2%;
將1年期債券收益率目標(biāo)定為0.875%;
1年以下的短期的國(guó)債，收益率目標(biāo)定為0.375%。
這里所謂的“收益率目標(biāo)”，意思就是，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)讓債券的收益率超過(guò)這個(gè)值，如果收益率達(dá)到或超過(guò)這個(gè)目標(biāo)值，那么美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)上場(chǎng)印鈔購(gòu)買這類債券，壓低其收益率。
因?yàn)槎唐趪?guó)債收益率實(shí)在太低，市場(chǎng)上的投資者紛紛賣出短期國(guó)債，買入長(zhǎng)期國(guó)債——這正是政府想要的效果，因?yàn)檎滩恢酪蚨嗑?，政府需要的是長(zhǎng)期資金。市場(chǎng)上這么多短期國(guó)債出售，誰(shuí)來(lái)買呢？當(dāng)然是美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)買咯！
如果聯(lián)邦政府有短期的融資需求，也大量發(fā)行短期債券，收益率定在0.35%，直接由美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買，這相當(dāng)于美聯(lián)儲(chǔ)直接將政府赤字貨幣化（額外支付0.35%的成本）。下面這張圖，就是1941年到1951年美聯(lián)儲(chǔ)所持有的債券情況，Bills就是短期債券，顯然，從1942年3月起，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始大量印鈔購(gòu)買中短期國(guó)債，資助美國(guó)政府參加戰(zhàn)爭(zhēng)。
要強(qiáng)調(diào)的是，上面只是標(biāo)注了美聯(lián)儲(chǔ)所持有的債券（用債券做抵押而印刷美元）。實(shí)際上，在此階段美聯(lián)儲(chǔ)所持有的主要資產(chǎn)，還是黃金，50%以上的美元都是有黃金支撐的，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)整個(gè)資產(chǎn)構(gòu)成見(jiàn)下圖。
由上面的圖表可以看出，自1942年3月份以后，美元就開(kāi)始被大量注水（抵押物由黃金變成短期債券）。不過(guò)，因?yàn)榇蠹叶既ベI長(zhǎng)期國(guó)債，所以在二戰(zhàn)期間，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率一直都被壓低在2.5%以下，美聯(lián)儲(chǔ)根本不需要買入長(zhǎng)期債券。
然而，到了1947年下半年，通脹率突然開(kāi)始上升（見(jiàn)下圖），為控制通脹，美聯(lián)儲(chǔ)決定放棄短期國(guó)債收益率控制——為了說(shuō)服財(cái)政部允許短期國(guó)債收益率上升，美聯(lián)儲(chǔ)也答應(yīng)，將美聯(lián)儲(chǔ)利潤(rùn)的90%（主要就是債券收益）上繳財(cái)政部，這一慣例持續(xù)迄今。
美國(guó)政府發(fā)行債券需要支付利息，但美聯(lián)儲(chǔ)所購(gòu)買的債券，利息又會(huì)返還給政府。這意味著，美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買政府債券，差不多算是給政府憑空印鈔。
隨著短期債券收益率的上升，長(zhǎng)期債券的收益率也開(kāi)始上升，并且逐漸接近1942年美聯(lián)儲(chǔ)所確定的2.5%的水平，美聯(lián)儲(chǔ)于是開(kāi)始入市購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債。到1948年底，美聯(lián)儲(chǔ)所持有的長(zhǎng)期債券從不到10億美元上升到將近110億美元，這壓制住長(zhǎng)期國(guó)債收益率一直低于2.5%（見(jiàn)下圖藍(lán)線，縱軸為百分比）。
到了1951年3月，美聯(lián)儲(chǔ)與財(cái)政部達(dá)成協(xié)議，不再設(shè)定長(zhǎng)期收益率目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)停止壓制收益率購(gòu)買國(guó)債，到了4月份，2.5%的長(zhǎng)期國(guó)債收益率上限被突破……這也意味著，YCC政策被正式放棄。
當(dāng)然，放棄YCC真正核心的原因，是1950年之后，美國(guó)政府的債務(wù)水平（債務(wù)/GDP比例，見(jiàn)下圖紅線）迅速降低，政府收入強(qiáng)勁，也不需要額外再借很多債務(wù)，就不在乎多增加那一點(diǎn)點(diǎn)融資成本，所以就不再要求美聯(lián)儲(chǔ)，從而放棄了對(duì)國(guó)債收益率的控制。
以上內(nèi)容，就是美聯(lián)儲(chǔ)第一次實(shí)施收益率曲線管理（Yield Curve Control，YCC）及后來(lái)退出的全部過(guò)程。從第一次實(shí)施YCC的過(guò)程，我們來(lái)看看，央行為什么要實(shí)施YCC？一定是政府債務(wù)高企，或可能迅速攀升的時(shí)期，央行想幫助政府降低融資成本，實(shí)現(xiàn)特定的目標(biāo)——如果政府債務(wù)水平很低，央行是不會(huì)實(shí)施YCC的。
在美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施YCC結(jié)束75年之后，2016年日本央行公開(kāi)宣布，將實(shí)施YCC。股市和房地產(chǎn)泡沫破滅后，日本經(jīng)濟(jì)陷入失去的10年，日本央行已經(jīng)先后嘗試了：
0利率（銀行隔夜存款利率降低至0，1999年啟動(dòng)）；QE（量化寬松、2001年啟動(dòng)）；擴(kuò)大版QE（將QE對(duì)象擴(kuò)展至商業(yè)票據(jù)和公司債，同時(shí)擴(kuò)大規(guī)模，2008年啟動(dòng)）；超級(jí)版QE（將股市ETF納入央行QE范圍，再次擴(kuò)大QE規(guī)模，2010年啟動(dòng)）QQE（量化質(zhì)化寬松，大規(guī)模擴(kuò)大股市ETF購(gòu)買，繼續(xù)擴(kuò)大QE規(guī)模，2013年啟動(dòng)）；……
央行的資產(chǎn)規(guī)模過(guò)大，購(gòu)入國(guó)債過(guò)多，一方面大大壓縮了民間經(jīng)濟(jì)的活力，讓整個(gè)日本經(jīng)濟(jì)陷入了一團(tuán)死水，另一方面也讓日本央行產(chǎn)生了深深的憂慮感：日本央行，印鈔都快買下整個(gè)日本了，日元信用崩塌了怎么辦？
鑒于日本的政府債務(wù)無(wú)比龐大，而且每年都還是嚴(yán)重的財(cái)政赤字，國(guó)債，不買又不行，買了也不行，那怎么辦呢？于是，日本央行想到了YCC，并在2016年正式提出，將10年期日本國(guó)債收益率的目標(biāo)，確定為“接近于零”。
無(wú)論是美聯(lián)儲(chǔ)70多年前的經(jīng)驗(yàn)，還是日本央行4年前迄今的經(jīng)驗(yàn)，都說(shuō)明了，在政府債務(wù)高企、不得不印鈔為政府融資的情況下，YCC是一套可行的規(guī)則和路徑。
（編輯：張金亮）
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