11月美聯(lián)儲議息會議點評：兩因素明朗前美聯(lián)儲或維持鴿派

本文來自微信公眾號“靜觀金融”，文中觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

報告摘要

美聯(lián)儲承諾繼續(xù)寬松；議息會議再次改革或為降低溝通成本。美聯(lián)儲發(fā)布了11月議息會議聲明。除維持基準(zhǔn)利率不變外，美聯(lián)儲表達(dá)了對需求疲軟、低油價導(dǎo)致的低通脹問題以及衛(wèi)生事件將對美國中期前景構(gòu)成威脅的憂慮，并重申利用所有政策工具的承諾。議息會議聲明以及鮑威爾講話后，各類資產(chǎn)大多表現(xiàn)積極、美元指數(shù)單日大幅下挫，表明市場已經(jīng)接收到美聯(lián)儲的鴿派信息。此外，美聯(lián)儲主席鮑威爾宣布自12月議息會議起增加經(jīng)濟展望預(yù)測（SEP）信息，我們認(rèn)為該做法或為進(jìn)一步降低溝通成本。

鮑威爾講話變相否定了負(fù)利率、變相肯定了收益率曲線管理政策的實踐。主席講話中提到兩點：一是不會考慮將財政政策貨幣化，將貨幣政策與財政政策區(qū)分開具有至關(guān)重要的意義；二是當(dāng)前的債券購買消除了QE3所存在的久期風(fēng)險，美聯(lián)儲可以考慮調(diào)整債券購買的組合方式、久期、以及購買的規(guī)模。我們認(rèn)為前者說明美聯(lián)儲不會效仿歐日實施負(fù)利率，甚至也間接否定了MMT（現(xiàn)代貨幣理論）的做法。而后者大概率是變相肯定了美聯(lián)儲正在實踐美債收益率曲線管理政策（Yield Curve Control），表明未來的擴表階段美聯(lián)儲將繼續(xù)保持各期限美債增持幅度以及持有美債久期的相對穩(wěn)定。

預(yù)計美國大選結(jié)果以及衛(wèi)生事件波動等不確定性消除前美聯(lián)儲將維持鴿派姿態(tài)。美國大選結(jié)果的不確定性既對市場情緒存在干擾，也令美國財政政策前景存疑。目前在拜登優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)的背景下，特朗普團隊已經(jīng)表示將推動威斯康星州重新計票并將對四州計票結(jié)果提起訴訟。盡管美國大選的不確定性難以對Q4美國經(jīng)濟形成沖擊，但該事件或?qū)⒓觿∈袌霾▌?。此外，美國大選結(jié)果明朗前美國財政政策及政府杠桿率的變化也存在極大不確定性。盡管變相否定了負(fù)利率乃至MMT，但鮑威爾也強調(diào)購債行為并沒有改變財政發(fā)債的性質(zhì)、并非財政赤字貨幣化行為。我們認(rèn)為購債目標(biāo)之一就是降低美國政府債務(wù)支出負(fù)擔(dān)。由于不同大選結(jié)果以及是否實施第二輪紓困刺激對未來兩年美國政府杠桿率存在不同的影響，因此在大選結(jié)果懸而未決前美聯(lián)儲不會修改前瞻指引，仍將保持鴿派姿態(tài)。當(dāng)然，只要衛(wèi)生事件等外生變量未現(xiàn)改善，美聯(lián)儲就將繼續(xù)為經(jīng)濟提供增長信心。總體而言，我們?nèi)匀粓猿职莸钱?dāng)選情形下美聯(lián)儲或?qū)⒂?021年底后逐漸修改前瞻指引并退出寬貨幣政策；特朗普連任情形下寬貨幣退出時點將更遲。

正文

一、美聯(lián)儲承諾繼續(xù)寬松；議息會議再次改革或為降低溝通成本

（一）美聯(lián)儲承諾繼續(xù)寬松；多數(shù)資產(chǎn)日度表現(xiàn)積極

北京時間11月6日凌晨3點美聯(lián)儲發(fā)布了11月議息會議聲明。除維持聯(lián)邦基金目標(biāo)利率0-0.25%、維持超額準(zhǔn)備金（IOER）在0.10%不變、維持貼現(xiàn)利率在0.25%不變外，重申利用所有政策工具的承諾，重申將至少按當(dāng)前速度擴大資產(chǎn)負(fù)債表。此外，美聯(lián)儲在肯定了美國經(jīng)濟活動和勞動力市場繼續(xù)復(fù)蘇外，仍對需求疲軟、低油價導(dǎo)致的低通脹問題以及衛(wèi)生事件將對美國中期前景構(gòu)成的威脅存在憂慮。

從美聯(lián)儲的態(tài)度可知，盡管Q3美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯著改善，但衛(wèi)生事件反彈大概率影響Q4經(jīng)濟復(fù)蘇斜率。衛(wèi)生事件對于美國經(jīng)濟的中期增長也存在較大約束。正如鮑威爾所述，美聯(lián)儲尚未“彈盡糧絕”，在經(jīng)濟疲軟和通脹低迷的因素消除前，預(yù)計美聯(lián)儲繼續(xù)保持寬松姿態(tài)。議息會議聲明以及鮑威爾講話后，各類資產(chǎn)大多表現(xiàn)積極、美元指數(shù)單日大幅下挫，這一反應(yīng)表明市場已經(jīng)接收到美聯(lián)儲的鴿派信息。

（二）增加經(jīng)濟展望預(yù)測（SEP）信息或為降低溝通成本

美聯(lián)儲主席鮑威爾上任以來一直致力于加大與市場的溝通、降低政策成本。2018年底，也即鮑威爾上任一年后就宣布從2019年起將此前每季度末議息會議后才進(jìn)行的記者發(fā)布會環(huán)節(jié)增至每次議息會議后全部進(jìn)行。而本次議息會議上鮑威爾再次宣布美聯(lián)儲將于12月起對于經(jīng)濟預(yù)期概要（SEP）進(jìn)行修改。一方面，美聯(lián)儲將在議息會議后同步發(fā)布SEP的所有相關(guān)信息，包括參與者的預(yù)測分布以及如何判斷預(yù)測的不確定性和風(fēng)險。另一方面，SEP中還將加入數(shù)據(jù)圖表以反映參與者對不確定性和風(fēng)險評估的變化。我們認(rèn)為美聯(lián)儲主席鮑威爾上任以來其行事風(fēng)格較伯南克和耶倫更為靈活，上述舉動大概率是為了降低與市場的溝通成本，以期未來（暫時不必?fù)?dān)心該因素，詳見下文）退出寬松貨幣政策時減少對市場的沖擊。

二、變相否定了負(fù)利率；變相肯定了收益率曲線管理政策的實踐

主席講話中提到兩點：一是不會考慮將財政政策貨幣化，將貨幣政策與財政政策區(qū)分開具有至關(guān)重要的意義；二是當(dāng)前的債券購買消除了QE3所存在的久期風(fēng)險，美聯(lián)儲可以考慮調(diào)整債券購買的組合方式、久期、以及購買的規(guī)模。我們認(rèn)為前者的意思比較明確，說明美聯(lián)儲不會效仿歐日實施負(fù)利率，甚至也間接否定了MMT（現(xiàn)代貨幣理論）的做法。而后者大概率是變相肯定了美聯(lián)儲正在實踐美債收益率曲線管理政策（Yield Curve Control）。

如圖1所示，QE3階段（2012年9月至2014年底）盡管美聯(lián)儲持續(xù)購債、不斷擴張資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，但其持有美債久期持續(xù)回落。由此可見，鮑威爾提到的消除QE3階段久期風(fēng)險應(yīng)該是指在當(dāng)前和未來一段時間的擴表階段將保持美聯(lián)儲持有美債久期穩(wěn)定。而保持持有美債久期穩(wěn)定就相當(dāng)于要對每個期限的美債持有占比和利率水平進(jìn)行相對精準(zhǔn)的調(diào)控，進(jìn)而我們認(rèn)為盡管6月以來美聯(lián)儲并未明確落地收益率曲線管理政策，但已經(jīng)處于該政策的實踐期。

三、預(yù)計美國大選結(jié)果以及衛(wèi)生事件波動等不確定性消除前美聯(lián)儲將維持鴿派姿態(tài)

（一）美國大選結(jié)果的不確定性既對市場情緒存在干擾，也令美國財政政策前景存疑

美國時間11月3日投票結(jié)束后美國大選仍存在諸多變數(shù)及不確定性。目前在拜登優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)的背景下，特朗普團隊已經(jīng)表示將推動威斯康星州重新計票[1]并將對賓夕法尼亞、佐治亞、密歇根[2]以及內(nèi)華達(dá)[3]四州的計票結(jié)果提起訴訟。由此可見，我們暫不能通過當(dāng)前的計票結(jié)果篤定拜登必然獲勝，當(dāng)然也無法判斷最高法、國會投票等環(huán)節(jié)是否能對特朗普形成利好。美國大選的不確定性難以對Q4美國經(jīng)濟形成沖擊，因此該事件或?qū)⒓觿∈袌霾▌拥y以構(gòu)成系統(tǒng)性風(fēng)險。只是在市場波動加劇之際，美聯(lián)儲很難表達(dá)鷹派立場。此前，7-8月市場處于Risk-on狀態(tài)美聯(lián)儲就暫停了正回購，而9月美股波動加劇，9月底以來美聯(lián)儲就重新開展了正回購業(yè)務(wù)。

此外，美國大選結(jié)果明朗前美國財政政策及政府杠桿率的變化也存在極大不確定性。盡管變相否定了負(fù)利率乃至MMT，但是鮑威爾強調(diào)目前美聯(lián)儲的購債行為并沒有改變財政發(fā)債的性質(zhì)。也就是說，鮑威爾認(rèn)為當(dāng)前的貨幣政策是對經(jīng)濟的支持并非財政赤字貨幣化行為。我們很難對財政赤字貨幣化進(jìn)行界定，目前美聯(lián)儲實施收益率曲線管理政策的目標(biāo)之一就是降低美國政府債務(wù)支出負(fù)擔(dān)。因此，今后的財政政策也將對美聯(lián)儲貨幣政策形成影響。由于不同大選結(jié)果以及是否實施第二輪紓困刺激對未來兩年美國政府杠桿率存在不同的影響，因此在大選結(jié)果懸而未決前美聯(lián)儲不會修改前瞻指引，仍將保持鴿派姿態(tài)。

（二）只要衛(wèi)生事件等外生變量未現(xiàn)改善，美聯(lián)儲就將為經(jīng)濟提供增長信心

衛(wèi)生事件反彈何時結(jié)束、疫苗何時問世均屬于非政策性因素，但卻關(guān)系著美國乃至全球經(jīng)濟的中期增長前景。如圖7-8所示，衛(wèi)生事件不僅對全球經(jīng)濟形成整體沖擊，且對各個行業(yè)存在較大影響差異。目前歐美等地衛(wèi)生事件明顯反彈，疫苗和特效藥尚未問世，社交距離對經(jīng)濟的約束仍然存在。即便衛(wèi)生事件反彈形勢扭轉(zhuǎn)或者疫苗問世，衛(wèi)生事件對于休閑、旅游等部分行業(yè)的沖擊也極有可能是永久性的。在上述情況明朗前，美聯(lián)儲大概率會以“經(jīng)濟仍存不確定性”等說法為由繼續(xù)保持寬松態(tài)勢。

（三）寬貨幣政策何時退出

我們堅持此前的觀點，假若拜登當(dāng)選，且其加稅政策落地，則2021年底至2022年初美聯(lián)儲大概率將修改前瞻指引、寬貨幣政策逐漸退出；假若特朗普連任，其減稅傾向?qū)⒘钫軛U率難以快速回落，預(yù)計未來兩年美聯(lián)儲仍保持相對寬松。

風(fēng)險提示

（一）美聯(lián)儲貨幣政策超預(yù)期

（二）美國經(jīng)濟超預(yù)期

（三）美國衛(wèi)生事件超預(yù)期

（四）美國大選結(jié)果超預(yù)期

(編輯：李國堅)