中信證券：美聯(lián)儲保持觀察，但寬松仍有空間

本文來自 微信公眾號“明晰筆談”。

核心觀點(diǎn)

北京時間11月6日凌晨，美聯(lián)儲公布11月議息會議結(jié)果。利率工具方面，將基準(zhǔn)利率維持在0-0.25%不變的決議得到所有委員一致同意，美聯(lián)儲重申將在這一困難時期動用一切工具來支持經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)其最大就業(yè)和物價穩(wěn)定的雙重目標(biāo)。美聯(lián)儲FOMC聲明將超額準(zhǔn)備金率(IOER)維持在0.1%不變，貼現(xiàn)利率維持在0.25%不變。資產(chǎn)購買方面，美聯(lián)儲決定將“至少以當(dāng)前的速度”購買國債和MBS并根據(jù)需要購買CMBS，繼續(xù)進(jìn)行定期和隔夜回購協(xié)議操作。經(jīng)濟(jì)預(yù)期方面，美聯(lián)儲表示需求疲軟以及早些時候的油價下跌抑制了通脹，總體金融環(huán)境維持寬松，重申了“經(jīng)濟(jì)和就業(yè)狀況繼續(xù)恢復(fù)但仍遠(yuǎn)低于年初水平”等觀點(diǎn)。

美國近期基本面：公共衛(wèi)生事件方面，目前美國公共衛(wèi)生事件仍未得到有效控制，且近期公共衛(wèi)生事件出現(xiàn)惡化，從疫苗研發(fā)進(jìn)展來看，目前距離公共衛(wèi)生事件疫苗大規(guī)模充分利用仍需一段時間。就業(yè)方面，9月份美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)少于一百萬人，顯著低于市場預(yù)期和前值，數(shù)據(jù)顯示近幾月來美國就業(yè)市場改善放緩的趨勢仍在延續(xù)，永久性失業(yè)問題依舊嚴(yán)重，政策刺激減弱的背景下需關(guān)注企業(yè)破產(chǎn)與裁員情況。通脹方面，公共衛(wèi)生事件后美國通脹水平持續(xù)走高，通脹預(yù)期明顯回升，同時受貨幣寬松政策影響，美國房地產(chǎn)市場景氣度明顯上升。消費(fèi)方面，在基本面經(jīng)歷過二季度的強(qiáng)烈沖擊、出行限制逐漸解除之后，美國消費(fèi)需求有所釋放，消費(fèi)逐步回暖，但消費(fèi)者信心指數(shù)顯示消費(fèi)者支出意愿難言強(qiáng)烈。投資方面，美國耐用品新增訂單環(huán)比連續(xù)六個月增長，耐用品新增訂單當(dāng)月同比降幅繼續(xù)收窄。經(jīng)濟(jì)景氣方面，美國10月制造業(yè)PMI指數(shù)大幅超出市場預(yù)期，錄得2018年11月以來新高，反映制造業(yè)活動明顯改善，但非制造業(yè)PMI指數(shù)略不及預(yù)期和前值，反映出美國公共衛(wèi)生事件反復(fù)對于非制造業(yè)的影響。

點(diǎn)評：本次美聯(lián)儲的議息會議呈現(xiàn)出觀察的姿態(tài)，后續(xù)財政刺激政策和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢將決定未來美聯(lián)儲政策工具和規(guī)模，若未來財政發(fā)力且公共衛(wèi)生事件再度蔓延影響復(fù)蘇節(jié)奏，或?qū)?dǎo)致美聯(lián)儲在資產(chǎn)購買規(guī)模上發(fā)力。美聯(lián)儲在這一輪會議上保持觀察狀態(tài)，再次呼吁了財政的重要性，肯定了經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇狀態(tài)。在美國大選仍在進(jìn)行且后續(xù)財政刺激計劃規(guī)模和時間尚未確定的情況下，美聯(lián)儲總體保持觀察的姿態(tài)。美聯(lián)儲貨幣政策利率已經(jīng)達(dá)到接近零的水平，進(jìn)一步的寬松預(yù)計更多是通過QE來實(shí)現(xiàn)，而本輪QE購買的資產(chǎn)更多的是國債，所以這就需要財政政策發(fā)力的同時，美聯(lián)儲的貨幣政策進(jìn)行配合。因此，美國大選之后應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注美國財政計劃的進(jìn)展，因?yàn)檫@也會影響美聯(lián)儲貨幣政策。對于后續(xù)的貨幣政策，美聯(lián)儲呈現(xiàn)了開放的態(tài)度，盡管沒有立即給出一些變化。美聯(lián)儲在保持靈活性的同時，使得市場繼續(xù)抱有對寬松的預(yù)期。美聯(lián)儲主席鮑威爾提到，在債券購買方面，美聯(lián)儲可以考慮調(diào)整債券購買的組合方式、久期以及規(guī)模。總體而言，本次美聯(lián)儲的議息會議呈現(xiàn)出觀察的姿態(tài)，后續(xù)財政刺激政策和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢將決定未來美聯(lián)儲政策工具和規(guī)模，若未來財政發(fā)力且公共衛(wèi)生事件再度蔓延影響復(fù)蘇節(jié)奏，或?qū)?dǎo)致美聯(lián)儲在資產(chǎn)購買規(guī)模上發(fā)力。

美國市場表現(xiàn)：美聯(lián)儲保持觀察，符合市場預(yù)期。當(dāng)日收盤美股全線大漲，道指收漲1.95%，標(biāo)普500指數(shù)收漲1.94%，納指收漲2.59%;10年期美債收益率短線下跌，回吐日內(nèi)全部漲幅轉(zhuǎn)跌;美元指數(shù)震蕩走低，一度跌超1%;國際金價、銀價延續(xù)日內(nèi)漲勢，繼續(xù)上行并刷新日高。

正文

議息會議結(jié)果

利率工具方面，在本次美聯(lián)儲議息會議上，將基準(zhǔn)利率維持在0-0.25%不變的決議得到所有委員一致同意，美聯(lián)儲表示將維持利率在當(dāng)前水平直至確信經(jīng)濟(jì)度過危機(jī)，實(shí)現(xiàn)其最大就業(yè)和物價穩(wěn)定的目標(biāo)。超額準(zhǔn)備金率(IOER)將維持在0.1%不變，貼現(xiàn)利率維持在0.25%不變，繼續(xù)按兵不動，符合預(yù)期。

資產(chǎn)購買方面，美聯(lián)儲決定將“至少以當(dāng)前的速度”購買國債和MBS并根據(jù)需要購買CMBS;繼續(xù)進(jìn)行定期和隔夜回購協(xié)議操作，以支持有效的政策實(shí)施、維護(hù)短期美元資金市場的平穩(wěn)運(yùn)行。

經(jīng)濟(jì)預(yù)期方面，美聯(lián)儲表示“需求疲軟以及早些時候的油價下跌抑制了通脹”，相較此前的變化是將油價下跌定義為“早些時候”的事件;總體金融環(huán)境維持寬松，此前表述為“近幾個月來總體金融環(huán)境有所改善”;重申“經(jīng)濟(jì)和就業(yè)狀況繼續(xù)恢復(fù)但仍遠(yuǎn)低于年初水平”“經(jīng)濟(jì)發(fā)展路徑很大程度上取決于公共衛(wèi)生事件的進(jìn)展”等觀點(diǎn)。雖然個別詞匯有所調(diào)整，但具體含義并無顯著變化。

鮑威爾的講話

美聯(lián)儲主席鮑威爾在當(dāng)日新聞發(fā)布會上重申承諾支撐經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲堅決致力于實(shí)現(xiàn)維持物價穩(wěn)定和實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)的雙重使命，預(yù)計貨幣政策仍將維持寬松，直到實(shí)現(xiàn)就業(yè)和通脹目標(biāo)。

公共衛(wèi)生事件方面，鮑威爾表示，近期公共衛(wèi)生事件病例的增加令人特別擔(dān)憂，近幾個月的改善速度有所放緩，經(jīng)濟(jì)前景十分不確定，控制公共衛(wèi)生事件對經(jīng)濟(jì)來說是重要的;復(fù)蘇情況已經(jīng)超過美聯(lián)儲的基線預(yù)期，但離目標(biāo)還有很遠(yuǎn)的距離。

就業(yè)與通脹方面，鮑威爾表示，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)在持續(xù)復(fù)蘇，但勞動力市場的增長有所放緩;美聯(lián)儲需要避免不必要的破產(chǎn)和失業(yè);通脹仍然低于2%的目標(biāo)。

貨幣政策方面，鮑威爾表示，尚未考慮縮減資產(chǎn)購買的力度，當(dāng)前的資產(chǎn)購買方式符合經(jīng)濟(jì)和市場的需求;美聯(lián)儲在貨幣政策方面仍有彈藥，包括調(diào)整資產(chǎn)購買;可以考慮調(diào)整債券購買的組合方式、久期、以及購買的規(guī)模;很顯然引起擔(dān)憂的尾部風(fēng)險已經(jīng)在消退中;將繼續(xù)監(jiān)測和評估資產(chǎn)購買，如果事態(tài)惡化，可能會考慮新的工具。

財政政策方面，鮑威爾表示，絕對有必要實(shí)施財政支持政策;不會考慮將財政政策貨幣化，將貨幣政策與財政政策區(qū)分具有至關(guān)重要的意義;薪酬保障計劃(PPP)對小企業(yè)來說是一個很好的方式;目前為止的政策行動已經(jīng)產(chǎn)生了重要的影響;危機(jī)過后，時間一到就會把應(yīng)急政策措施放回工具箱。

此外，鮑威爾表示，美聯(lián)儲將對經(jīng)濟(jì)預(yù)期概要(SEP，此前按季度提供)作出調(diào)整，今后的每次會議都會發(fā)布具備全面細(xì)節(jié)內(nèi)容的SEP，將新增兩段關(guān)于風(fēng)險如何演變的內(nèi)容。

美國近期基本面

公共衛(wèi)生事件方面，目前美國公共衛(wèi)生事件仍未得到有效控制，且近期公共衛(wèi)生事件出現(xiàn)惡化，從疫苗研發(fā)進(jìn)展來看，目前距離公共衛(wèi)生事件疫苗大規(guī)模充分利用仍需一段時間。3月份美國經(jīng)受了第一輪全球公共衛(wèi)生事件擴(kuò)散的沖擊，公共衛(wèi)生事件人數(shù)快速增加，4月份美國公共衛(wèi)生事件進(jìn)入平臺期，5月底隨著經(jīng)濟(jì)重啟工作的推動，6月下旬美國公共衛(wèi)生事件迎來了第一次反彈，7月拐點(diǎn)出現(xiàn)后每日新增人數(shù)開始下降，但進(jìn)入9月美國公共衛(wèi)生事件又遭受了第二次反彈。2020年11月3日，美國每日新增確診人數(shù)再創(chuàng)新高，錄得124985人，累計確診人數(shù)達(dá)969萬人。根據(jù)美國《紐約時報》發(fā)布的Coronavirus Vaccine Tracker專欄，目前進(jìn)入第三階段測試的美國疫苗公司共有四家，分別是Moderna、輝瑞、Novavax以及強(qiáng)生公司，但由于疫苗在最終投入大規(guī)模使用前仍要經(jīng)過充分的測試與論證，因此目前距離公共衛(wèi)生事件疫苗大規(guī)模充分利用仍需一段時間。

就業(yè)方面，9月份美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)少于一百萬人，顯著低于市場預(yù)期和前值，數(shù)據(jù)顯示近幾月來美國就業(yè)市場改善放緩的趨勢仍在延續(xù)，永久性失業(yè)問題依舊嚴(yán)重，政策刺激減弱的背景下需關(guān)注企業(yè)破產(chǎn)與裁員情況。美國9月季調(diào)后新增非農(nóng)就業(yè)人口66.1萬人，顯著低于市場預(yù)期85萬人和前值137.1萬人;失業(yè)率為7.9%，預(yù)期為8.2%，前值為8.4%。就業(yè)數(shù)據(jù)顯示雖然近幾個月來美國就業(yè)持續(xù)改善，但改善逐漸放緩的趨勢也十分顯著。分行業(yè)來看，9月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)的增長主要來源于休閑和酒店業(yè)、零售業(yè)以及專業(yè)和商業(yè)服務(wù)行業(yè)，同時在預(yù)算削減等因素影響下政府部門就業(yè)大幅減少。9月美國勞動力參與率為61.4%，相較公共衛(wèi)生事件爆發(fā)前下降了2個百分點(diǎn)，表明公共衛(wèi)生事件爆發(fā)后大量勞動力人口淡出了美國市場;美國9月份永久性失業(yè)人數(shù)錄得375.6萬人，環(huán)比增長超10%，顯示永久性失業(yè)情況加劇的結(jié)構(gòu)性問題依舊嚴(yán)重。新一輪財政刺激法案的落地被推遲到大選結(jié)束之后，美國企業(yè)、特別是中小企業(yè)面臨的情況越發(fā)嚴(yán)峻，9月美國挑戰(zhàn)者企業(yè)裁員人數(shù)報11.9萬人，企業(yè)裁員人數(shù)在8月出現(xiàn)下降后又再次有所提升，若中小企業(yè)破產(chǎn)速度加快，或?qū)⑹姑绹I(yè)風(fēng)險再度升溫。

通脹方面，公共衛(wèi)生事件后美國通脹水平持續(xù)走高，通脹預(yù)期明顯回升，同時受貨幣寬松政策影響，美國房地產(chǎn)市場景氣度明顯上升。3月份美國通脹預(yù)期在公共衛(wèi)生事件沖擊下快速下滑，然而在美國財政和貨幣政策的持續(xù)刺激下，目前美國通脹水平持續(xù)走高，9月美國CPI同比為1.4%，前值1.3%，為連續(xù)第4個月上升。通脹預(yù)期也出現(xiàn)了明顯回升，較3月的低位增加逾1%。伴隨著美聯(lián)儲貨幣政策的大幅寬松，美國房地產(chǎn)市場同樣表現(xiàn)搶眼，目前美國房地產(chǎn)行業(yè)景氣程度已超過經(jīng)濟(jì)危機(jī)前期高點(diǎn)水平。從美國房地產(chǎn)市場銷售和房價情況來看，公共衛(wèi)生事件后美國新建住房和成屋銷售同比增速均出現(xiàn)大幅攀升，20個大中城市房價指數(shù)和成屋銷售價格的同比增速明顯升高，美國房市成交火熱。從新建住宅獲批和開工情況來看，新建住宅獲批數(shù)量已恢復(fù)至公共衛(wèi)生事件前水平，開工數(shù)量同樣回升至高位。

消費(fèi)方面，在基本面經(jīng)歷過二季度的強(qiáng)烈沖擊、出行限制逐漸解除之后，美國消費(fèi)需求有所釋放，消費(fèi)逐步回暖，但消費(fèi)者信心指數(shù)顯示消費(fèi)者支出意愿難言強(qiáng)烈。一方面，隨著美國推進(jìn)經(jīng)濟(jì)重啟、防疫政策放松，前期被抑制的消費(fèi)需求出現(xiàn)集中釋放，美國紅皮書商業(yè)零售銷售周同比和美國零售和食品服務(wù)銷售額月同比顯示出美國消費(fèi)的反彈跡象：從同比增速上看，紅皮書商業(yè)零售銷售周同比已恢復(fù)至接近公共衛(wèi)生事件前水平，9月美國零售和食品服務(wù)銷售額月同比錄得5.36%，已高于2020年公共衛(wèi)生事件爆發(fā)前的水平。但從消費(fèi)者信心的情況來看，美國居民對于消費(fèi)的預(yù)期仍舊較為謹(jǐn)慎：根據(jù)密歇根大學(xué)公布的月頻數(shù)據(jù)和ABC News統(tǒng)計的周頻數(shù)據(jù)，當(dāng)前美國消費(fèi)者信心指數(shù)雖處于緩慢回升的過程中，但遠(yuǎn)低于公共衛(wèi)生事件前水平。結(jié)合美國零售銷售同比和消費(fèi)者信心指數(shù)走勢，雖然在經(jīng)濟(jì)重啟后美國零售數(shù)據(jù)出現(xiàn)了快速的反彈，但消費(fèi)者信心指數(shù)回復(fù)明顯較為緩慢，消費(fèi)者對于未來的預(yù)期仍舊傾向謹(jǐn)慎，支出意愿難言強(qiáng)烈。

投資方面，美國耐用品新增訂單環(huán)比連續(xù)六個月增長，耐用品新增訂單當(dāng)月同比降幅繼續(xù)收窄。美國9月耐用品新增訂單規(guī)模錄得2374億美元，為公共衛(wèi)生事件爆發(fā)以來最高值，但尚未恢復(fù)到公共衛(wèi)生事件前水平，9月耐用品新增訂單當(dāng)月同比降3.92%，前值降7.10%，除運(yùn)輸外9月美國耐用品訂單當(dāng)月同比下降1.68%，前值將3.05%。美國耐用品新增訂單同比降幅有所收窄，反映美國投資狀況逐漸回暖。

經(jīng)濟(jì)景氣方面，美國10月制造業(yè)PMI指數(shù)大幅超出市場預(yù)期，錄得2018年11月以來新高，反映制造業(yè)活動的明顯改善，但非制造業(yè)PMI指數(shù)略不及預(yù)期和前值，反映出美國公共衛(wèi)生事件反復(fù)對于非制造業(yè)的影響。美國10月ISM制造業(yè)PMI為59.3，前值55.4，制造月PMI表現(xiàn)超出市場預(yù)期升至2018年11月以來的最高水平;非制造業(yè)PMI為56.6，前值57.8，預(yù)期57.5。PMI指數(shù)反映出當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇階段，制造業(yè)活動改善明顯。具體而言，制造業(yè)方面，PMI新訂單指數(shù)為67.9，前值60.2，新訂單激增有力拉動了制造業(yè)PMI上揚(yáng)，PMI就業(yè)指數(shù)錄得53.2，自2019年7月以來首次回到榮枯線上方，符合美國就業(yè)市場改善的整體趨勢。但非制造業(yè)方面，10月美國非制造業(yè)PMI報56.6，相較前值57.8小幅下行，近期美國公共衛(wèi)生事件的反復(fù)或?qū)Ψ侵圃鞓I(yè)產(chǎn)生一定的影響，放緩了非制造業(yè)的改善進(jìn)程。

美聯(lián)儲會議點(diǎn)評

本次美聯(lián)儲的議息會議呈現(xiàn)出觀察的姿態(tài)，后續(xù)財政刺激政策和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢將決定未來美聯(lián)儲政策工具和規(guī)模，若未來財政發(fā)力且公共衛(wèi)生事件再度蔓延影響復(fù)蘇節(jié)奏，或?qū)?dǎo)致美聯(lián)儲在資產(chǎn)購買規(guī)模上發(fā)力。美聯(lián)儲在這一輪會議上保持觀察狀態(tài)，再次呼吁了財政的重要性，肯定了經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇狀態(tài)。在美國大選仍在進(jìn)行且后續(xù)財政刺激計劃規(guī)模和時間尚未確定的情況下，美聯(lián)儲總體保持觀察的姿態(tài)。美聯(lián)儲貨幣政策利率已經(jīng)達(dá)到接近零的水平，進(jìn)一步的寬松更多是通過QE來實(shí)現(xiàn)，而本輪QE購買的資產(chǎn)更多的是國債，所以這就需要財政政策發(fā)力的同時，美聯(lián)儲的貨幣政策進(jìn)行配合。因此，美國大選之后應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注美國財政計劃的進(jìn)展，因?yàn)檫@也會影響美聯(lián)儲貨幣政策。對于后續(xù)的貨幣政策，美聯(lián)儲呈現(xiàn)了開放的態(tài)度，盡管沒有立即給出一些變化。美聯(lián)儲在保持靈活性的同時，使得市場繼續(xù)抱有對寬松的預(yù)期。美聯(lián)儲主席鮑威爾提到，在債券購買方面，美聯(lián)儲可以考慮調(diào)整債券購買的組合方式、久期以及規(guī)模?？傮w而言，本次美聯(lián)儲的議息會議呈現(xiàn)出觀察的姿態(tài)，后續(xù)財政刺激政策和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢將決定未來美聯(lián)儲政策工具和規(guī)模，若未來財政發(fā)力且公共衛(wèi)生事件再度蔓延影響復(fù)蘇節(jié)奏，或?qū)?dǎo)致美聯(lián)儲在資產(chǎn)購買規(guī)模上發(fā)力。

美國市場表現(xiàn)

美聯(lián)儲保持觀察，符合市場預(yù)期。當(dāng)日收盤美股全線大漲，道指收漲1.95%，標(biāo)普500指數(shù)收漲1.94%，納指收漲2.59%;10年期美債收益率短線下跌，回吐日內(nèi)全部漲幅轉(zhuǎn)跌;美元指數(shù)震蕩走低，一度跌超1%;國際金價、銀價延續(xù)日內(nèi)漲勢，繼續(xù)上行并刷新日高。

(編輯：馬火敏)