明源云集團控股(00909)：地產(chǎn)行業(yè)ERP龍頭，SaaS賦能打開增長空間

本文來自“中信建投證券研究”

核心要點

地產(chǎn)ERP & SaaS 龍頭，雙輪驅動營收快速增長

明源云(00909)是中國房地產(chǎn)開發(fā)商最大的軟件解決方案提供商，主營業(yè)務包括ERP解決方案和SaaS產(chǎn)品，ERP解決方案包括銷售及營銷、采購、成本管理、項目管理等模塊，SaaS產(chǎn)品包括云客、云鏈、云采購及云空間。截至2019年，公司已服務約4000名付費終端集團客戶。2017-2019年，明源云總營業(yè)收入從5.8億元增長到12.64億元，3年CAGR近47.7%，歸母凈利潤從0.73億元增長到2.16億元，3年CAGR達到了72.0%。

地產(chǎn)數(shù)字化轉型加速迎來發(fā)展機遇

數(shù)字化轉型是未來房地產(chǎn)企業(yè)重塑增長的強大助力。我國房地產(chǎn)行業(yè)總量巨大，但數(shù)字化滲透率僅有0.1%，不僅遠低于美國市場的1.55%，還遠低于國內(nèi)銀行、醫(yī)療保健等其他產(chǎn)業(yè)。在行業(yè)增速中樞下移，成本管控和效率提升等行業(yè)內(nèi)生需求的帶動下，房地產(chǎn)對數(shù)字化的依賴程度越來越高。地產(chǎn)數(shù)字化可以解決行業(yè)兩大痛點，一是面向開發(fā)階段的數(shù)字化，旨在降低成本。二是面向資源管理階段的數(shù)字化，旨在拓寬維護客源，相對應的解決方案連接了物業(yè)、銷售與客戶。未來行業(yè)對精細化管理的要求將越來越高，而這背后必然伴隨著更高的數(shù)字化信息化投入。根據(jù)弗若斯特沙利文預測，預計未來五年房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈軟件解決方案市場規(guī)模的CAGR有望進一步上升到31%。

深耕房地產(chǎn)行業(yè)，專業(yè)垂直服務深得客戶信賴

明源云的競爭對手包括SAP、用友、金蝶以及大型地產(chǎn)廠商自建團隊，我們認為未來明源云的競爭力會持續(xù)加強，具體原因為：1）深刻理解行業(yè)know-how，專注服務地產(chǎn)客戶近20年，尤其在銷售信息化環(huán)節(jié)競爭力十分突出，近年來市占率不斷提升，2019年達到18.5%，位于行業(yè)第一位置；2）客戶資源優(yōu)質，地產(chǎn)開發(fā)商付費能力強、粘性高，整體盈利能力位于全行業(yè)前列。2019年訂閱明源云ERP解決方案的百強開發(fā)商，實現(xiàn)了159%收入留存率，SaaS產(chǎn)品實現(xiàn)了138%的收入留存率；3）穩(wěn)定渠道關系驅動營收的快速增長，2017-2019年，明源云總營業(yè)收入3年CAGR近48%，通過與其合作伙伴貢獻的收入占比分別為32%、41%、44%，合作伙伴更替率為13.9%、7.5%、0%。

SaaS以及ERP業(yè)務均有巨大市場空間

結合房地產(chǎn)ERP及SaaS的市場空間領域以及公司客戶的留存與拓展情況，我們認為明源云兩大業(yè)務未來仍有極大的增長空間，加總得出明源當前業(yè)務市場空間為390億，預計明源長期收入體量可以達到160億：具體而言我們認為云產(chǎn)品發(fā)展勢頭迅猛，僅按存量市場計算，我們預計云客、云鏈、云空間以及云采購涉及的市場規(guī)模達240億元/年，以云客/云鏈/云空間/云采購分別達到65%/40%/30%/30%的滲透率計算，未來可滲透的存量市場規(guī)模為100億元/年，距離2019年5.1億元的營收約有20x的空間；ERP在頭部廠商的滲透率已較高，未來在中小開發(fā)商中的新客拓展和存量客戶的產(chǎn)品支持及增值服務有望驅動增長，預計地產(chǎn)ERP的市場空間為150億，按照40%的滲透率計算，潛在可滲透的市場空間預計為60億元。

盈利預測與估值

我們預測明源云2020-2022年的收入為17.5億元、24.3億元、33.4億元，同比增速分別為39%、38%、38%，歸母凈利潤分別為3.0億元、4.6億元、6.8億元，同比增速分別為40%、52%、48%。

我們采用SaaS公司常用的PS估值法進行估值。根據(jù)統(tǒng)計，P/S倍數(shù)與營收增速呈正相關關系，并且垂直型SaaS廠商龍頭由于行業(yè)壁壘和競爭優(yōu)勢享受更高的估值溢價。

P/S倍數(shù)與營收增速的關系：基于我們統(tǒng)計分析56家美股SaaS公司，其中營收增速超過40%的公司P/S（TTM）達到35-40x區(qū)間；營收增速為30%-40%的公司P/S（TTM）達到25-30x區(qū)間；營收增速為20%-30%的公司P/S（TTM）達到10-15x 區(qū)間；營收增速小于20%的公司P/S（TTM）為約10x。

垂直行業(yè)SaaS估值：醫(yī)療SaaS巨頭Veeva當前股價對應2020/2021年分別是31x/27x P/S，2019年營收增速為28%；地產(chǎn)SaaS巨頭CoStar當前股價對應2020/2021年分別是20x/18x P/S，2019年營收增速為17%。

投資建議

基于以上統(tǒng)計，我們認為明源云的高成長性以及垂直屬性理應享受一定程度估值溢價，預計2022年云收入占比將超過60%，整體按照2022年33.4億收入，給予25倍PS，對應市值為928億港幣，目標價48.1港元。

風險提示

公司因產(chǎn)品與競爭對手相比缺乏競爭力而流失客戶進而影響收入；公司在擴張渠道的同時銷售費用進一步提升影響凈利潤。

（本文編輯：孫健一）