國信證券：資本市場改革釋放利好，證券行業(yè)環(huán)境體系繼續(xù)改善，推薦中信證券(06030)等

2020年前三季度，交投活躍度提升，券商各業(yè)務收入增長良好。10月投行業(yè)務出現(xiàn)萎縮。資本市場改革持續(xù)推進，證券行業(yè)的政策環(huán)境和生態(tài)體系繼續(xù)改善，我們對證券行業(yè)維持“超配”評級。

前三季度上市券商業(yè)績?nèi)嬖鲩L

2020年前三季度，A股38家上市券商（可比口徑）合計實現(xiàn)營收3615.91億元，同比增長27.93%；實現(xiàn)凈利潤1117.51億元，同比增長38.88%。經(jīng)紀業(yè)務收入826.02億元，同比增長49.04%；投行業(yè)務收入362.52億元，同比增長48.78%；自營業(yè)務收入1014.94億元，同比增長17.18%；資管業(yè)務收入268.65億元，同比增長24.55%；信用業(yè)務收入412.13億元，同比增長25.37%。

10月投行業(yè)務持續(xù)萎縮，自營業(yè)務修復

（1）經(jīng)紀業(yè)務方面，10月A股日均成交金額為7454.84億元，環(huán)比下降2.94%。（2）投行業(yè)務方面，10月IPO數(shù)量為26家，募集資金規(guī)模為394.65億元，環(huán)比下降25.47%；10月再融資規(guī)模為632.76億元，環(huán)比下降40.87%。（3）自營業(yè)務方面，10月股債齊漲。上證綜指上漲0.20%，上月下跌5.23%；滬深300指數(shù)上漲2.35%，上月下跌4.75%；創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲3.15%，上月下跌4.80%；中債總全價指數(shù)上漲0.31%，上月下跌0.03%。（4）從反映市場風險偏好和活躍度的兩融余額看，10月兩融平均余額為15184.76億元，環(huán)比上漲1.45%。

資本市場基礎制度持續(xù)優(yōu)化

證監(jiān)會主席易會滿在2020金融界論壇年會上提出加快構建更加成熟更加定型的資本市場基礎制度體系。證監(jiān)會副主席李超表示，經(jīng)過科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板的試點，全市場推行注冊制的條件逐步具備。資本市場基礎制度的不斷優(yōu)化，證券行業(yè)經(jīng)營環(huán)境持續(xù)改善。

投資建議

目前券商板塊PB估值為2.01倍，龍頭券商估值在1.2-2.1倍，市場未體現(xiàn)出對龍頭券商的估值溢價。建議關注在資本實力、風險定價能力、業(yè)務布局方面均有優(yōu)勢的龍頭券商，推薦中信證券(06030)、華泰證券(06886)；此外，建議關注優(yōu)勢難以復制的特色券商，如東方證券(03958)、東方財富。

風險提示

市場下跌對券商業(yè)績與估值修復帶來不確定性；金融監(jiān)管趨嚴；市場競爭加劇；創(chuàng)新推進不及預期等。

報告正文

三季報業(yè)績綜述

1.1 總體業(yè)績：經(jīng)紀與投行業(yè)務同比大幅增長

2020年前三季度，A股38家上市券商（可比口徑）合計實現(xiàn)營收3615.91億元，同比增長27.93%；實現(xiàn)凈利潤1117.51億元，同比增長38.88%。受市場交投活躍度大幅提升的影響，經(jīng)紀業(yè)務實現(xiàn)收入826.02億元，同比增長49.04%；受資本市場政策全面推進的政策紅利，投行業(yè)務實現(xiàn)收入362.52億元，同比增長48.78%；自營業(yè)務實現(xiàn)收入1014.94億元，同比增長17.18%，在去年高基數(shù)的情況下增速放緩，但收入占比在所有業(yè)務中保持最高。資管業(yè)務收入268.65億元，同比增長24.55%；信用業(yè)務收入412.13億元，同比增長25.37%。市場交投活躍疊加注冊制等資本市場改革紅利是經(jīng)紀業(yè)務和投行業(yè)務的前三季度業(yè)績大幅增長的主要因素。

1.2 分項業(yè)務：成交量放大推高經(jīng)紀業(yè)務

2020年前三季度日均兩市成交額相比2019年大幅攀升，日均兩市成交額達8504.54億元，同比增長55.23%。7月日均兩市成交額達13085億元，同比增長229.86%，環(huán)比增長81.03%。

1.3 分項業(yè)務：資本市場改革驅動投行業(yè)務

股權融資和債權融資規(guī)模的大幅攀升使券商投行業(yè)務收入大增。2020年前三季度，股權融資規(guī)模與債權融資規(guī)模分別達到12245.32億元與70484.48億元，同比增長13.58%與36.28%。科創(chuàng)板股票的常態(tài)化發(fā)行推高IPO規(guī)模，2020年7月IPO融資規(guī)模達1003.61億元，環(huán)比增長285.17%，但隨后大幅回落。2020年前三季度IPO融資規(guī)模累計3558.85億元，同比增長154.17%。

1.4 行業(yè)格局：券商分化繼續(xù)加劇

從上市券商2020年前三季度各業(yè)務收入結構來看，頭部券商收入結構呈現(xiàn)多元化的特點，各項業(yè)務收入相對均衡。中小券商則更加依賴經(jīng)紀業(yè)務的貢獻，方正證券、太平洋、中泰證券經(jīng)紀業(yè)務占比分別為55.25%、45.93%、36.59%。由于傭金率持續(xù)下行，未來經(jīng)紀業(yè)務增長空間將繼續(xù)壓縮，行業(yè)集中度將提升，券商分化也將持續(xù)加劇。

2020年10月21日，2020金融界論壇年會在北京開幕。證監(jiān)會主席易會滿對于如何加快構建更加成熟、更加定型的資本市場基礎制度體系，提出六方面舉措：一是以注冊制改革為龍頭，帶動資本市場關鍵制度創(chuàng)新；二是完善更具包容性適應性的多層次資本市場體系，不斷強化直接融資對實體經(jīng)濟的支持；三是優(yōu)化推動各類市場主體高質(zhì)量發(fā)展的制度機制；四是加強投資端制度建設；五是健全資本市場法治保障和配套支持制度；六是穩(wěn)步推動資本市場制度型開放。此外，證監(jiān)會副主席李超表示，通過科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板兩個板塊的試點，全市場推行注冊制的條件已經(jīng)逐步具備。券商作為資本市場的重要中介方，資本市場深化改革將為行業(yè)提供寬松發(fā)展環(huán)境，直接拓寬券商展業(yè)空間，提高盈利能力。在全面注冊制到來之際，證券行業(yè)經(jīng)營環(huán)境將持續(xù)改善，核心競爭力有待進一步增強，市場化水平將進一步提升。

在金融供給側結構性改革的背景下，券商承擔著服務新興產(chǎn)業(yè)、配合經(jīng)濟轉型的重任。資本市場改革持續(xù)推進，證券行業(yè)的政策環(huán)境和生態(tài)體系繼續(xù)改善，我們對證券行業(yè)維持“超配”評級。證券行業(yè)將加速形成差異化發(fā)展格局，預計未來證券行業(yè)將實現(xiàn)“大而全”、“小而精”券商共存的局面。目前券商板塊PB估值為2.01倍，龍頭券商估值在1.2-2.1倍，市場未體現(xiàn)出對龍頭券商的估值溢價。建議關注在資本實力、風險定價能力、業(yè)務布局方面均有優(yōu)勢的龍頭券商，推薦中信證券、華泰證券；此外，建議關注優(yōu)勢難以復制的特色券商，如東方證券、東方財富。

風險提示

市場下跌對券商業(yè)績與估值修復帶來不確定性；金融監(jiān)管趨嚴；市場競爭加?。粍?chuàng)新推進不及預期等。

關鍵圖表

（編輯：趙錦彬）