中信證券：快遞行業(yè)正處于關(guān)鍵的整合階段，平臺中性快遞公司或受市場青睞，推薦中通快遞(02057)等

本文來自微信公眾號“中信證券研究”，文中觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

我們認為目前快遞行業(yè)正處于關(guān)鍵的整合階段，預計明年行業(yè)價格戰(zhàn)仍將保持今年的強度，中通(02057)業(yè)績將小幅下降，韻達、圓通或微利，申通、百世(BEST.US)虧損加大。業(yè)績滑坡導致通達龍頭市值下跌，但是內(nèi)在價值在提升，龍頭目前估值具備一定性價比。我們認為后年價格戰(zhàn)將逐步趨緩，明年Q3將是較好的配置窗口。

回顧2020：超預期的需求、超預期的價格戰(zhàn)以及超預期的行業(yè)整合進程。

2020年快遞行業(yè)表現(xiàn)為3個超預期：1）超預期的需求，今年5~9月快遞行業(yè)件量增速持續(xù)創(chuàng)3年多新高；2）超預期的價格戰(zhàn)，新玩家入局、衛(wèi)生事件影響、龍頭提升份額意愿強烈等因素疊加下，5~9月行業(yè)價格跌幅已經(jīng)創(chuàng)6年多之最，這也使得通達公司盈利增速從19Q1的25%快速降至20Q3的-35%；3）超預期的行業(yè)整合進程，2019年前三季度通達公司件量增速平均比行業(yè)高15pcts+，但到今年Q3，部分公司件量增速落后行業(yè)10pcts+，僅3個季度，通達系部分公司件量增長分化就已非常明顯。

資本加持：電商平臺加速物流資源布局，平臺中性快遞公司或受市場青睞。

2020年快遞行業(yè)另外一大變化就是商流平臺資本加持：1）阿里1.5億美元購買百世可轉(zhuǎn)債， 66億/33億元受讓圓通/申通約12%/10%的股份；2）極兔移戰(zhàn)國內(nèi)市場，目前訂單主要來自拼多多；3）眾郵起網(wǎng)，目前主要承接京喜平臺訂單。2020年快遞業(yè)見證了電商巨頭對物流資源的“饑渴”、重金投入和加速布局。未來快遞之爭或演變成電商平臺之爭，平臺戰(zhàn)略中性的快遞公司發(fā)展空間大、風險小，有望獲市場青睞。

格局判斷：整合關(guān)鍵階段，格局基本確定，預判行業(yè)盈利下行期再持續(xù)1年。

考慮到龍頭中通2022年25%件量份額目標完成的迫切性、二次上市彈藥充足，同時行業(yè)加速競爭下落后者已顯疲態(tài)，我們判斷龍頭公司將乘勝追擊，疊加極兔等新玩家提升件量的強烈訴求，明年價格戰(zhàn)大概率將維持今年的強度。預計明年中通盈利小幅下跌，韻達、圓通微利，申通、百世虧損加大。此外我們判斷后年價格戰(zhàn)將逐步緩和，理由如下：1）落后者由于陷入盈虧平衡而產(chǎn)能投入不足，龍頭通過碾壓的自有產(chǎn)能無需通過價格戰(zhàn)就能獲得份額提升；2）后年派費料降無可降；3）落后者扭虧保上市資格的意愿強烈；4）產(chǎn)品分層下，中高端產(chǎn)品逐步推出，推動行業(yè)價格回暖。

估值之辯：淡化動態(tài)PE，審視內(nèi)在價值，部分快遞公司市值跌至重置成本。

激烈的價格戰(zhàn)預計將在今明兩年明顯沖擊通達系公司的業(yè)績，動態(tài)PE指標暫時失效?；谛袠I(yè)未來走向寡頭、盈利終將回歸的判斷，我們建議目前通達公司估值用2019年的歸母凈利去計算PE。雖然行業(yè)加速整合下，通達公司業(yè)績下滑明顯，但是市場忽略了通達龍頭內(nèi)在價值的提升（自動化水平、運營效率、服務(wù)時效、基礎(chǔ)設(shè)施能力等均在提升），市值反而下跌較多。目前中通、韻達、圓通市值對應2019年凈利的PE估值在30/21/22倍，具備較強的安全邊際，同時我們以極兔為例測算了韻達的網(wǎng)絡(luò)重置成本約500億元，進一步顯示了通達龍頭估值目前較高的性價比。

風險因素：

宏觀經(jīng)濟增速下行，電商網(wǎng)購放緩；油價上漲超預期，人力成本持續(xù)上漲；價格競爭持續(xù)時間超預期；資本介入，行業(yè)整合推進慢于預期。

投資建議：

基于上述我們關(guān)于明年行業(yè)繼續(xù)高強度價格戰(zhàn)、后年格局清晰以及價格戰(zhàn)逐步緩和的判斷，我們認為明年Q3將是通達龍頭配置窗口的開啟。堅定推薦綜合實力強大、資產(chǎn)負債表極度穩(wěn)健、量質(zhì)持續(xù)領(lǐng)跑通達、享受品牌溢價、網(wǎng)絡(luò)管控能力強大、保持平臺中性的中通快遞，同時建議積極關(guān)注件量增速及產(chǎn)能投建緊咬行業(yè)第一、管理穩(wěn)健、極大概率晉升寡頭、同樣保持平臺中性的韻達股份，以及關(guān)注持續(xù)推進信息化建設(shè)、跨境物流行業(yè)發(fā)展向好的圓通速遞。

(編輯：李國堅)