物管板塊：IPO高峰帶來的階段性調整料將結束

本文來自“中信證券研究”，本文作者陳聰、張全國、李金哲

2020年四季度龐大的新股發(fā)行規(guī)模，直接誘發(fā)了板塊的調整。不過我們認為，板塊的結構性分化雖然是長期的，優(yōu)秀公司估值下降卻是暫時的。一些優(yōu)秀的企業(yè)，如今估值已更具吸引力。

部分開發(fā)企業(yè)急于分拆物管板塊，IPO高峰和個股破發(fā)是板塊調整的直接誘因。

三道紅線之下，部分開發(fā)企業(yè)把分拆新業(yè)務視為一種去杠桿的辦法，無論物管板塊是否已經(jīng)準備好獨立運營，都急于上市募集資金。2020年四季度物業(yè)管理公司IPO融資規(guī)模，預計遠遠超過2020年前三季度的總和。由于擔心融資抽血，物業(yè)管理板塊大幅調整，個別大公司距離最高點回撤超過40%，新股第一服務和卓越商企服務也出現(xiàn)破發(fā)。新股上市不僅增加了股票供給，也放大了板塊一些固有缺點，例如行業(yè)存在關聯(lián)方利益傾斜問題，部分公司毛利率失真，企業(yè)同質化程度較高，很多企業(yè)缺乏核心競爭力。

我們看好優(yōu)秀的物業(yè)管理公司，看好這些公司廣闊的成長空間。

我們測算，行業(yè)當前的營收計8421億元，中期市場容量可達到17252億元。盡管如今大公司的整體市占率只略超1%，但行業(yè)的中期格局不會高度分散。我們預計，由于科技系統(tǒng)研發(fā)存在規(guī)模經(jīng)濟效應，增值服務需要整合行業(yè)各家資源，非標服務需要大品牌識別，未來行業(yè)中龍頭公司在管面積覆蓋率能達到5%-10%左右，系統(tǒng)覆蓋率則可能達到30%以上。

我們也看好優(yōu)秀物業(yè)管理公司在未來幾年可能迎來跨越式發(fā)展。

過去幾年，頭部公司的市場占有率在穩(wěn)步提升。由于部分公司的單區(qū)域密度已經(jīng)達到服務可能產(chǎn)生質變的拐點，科技賦能所需要的硬件售價大幅降低，獨立發(fā)展帶來人才、資金和管理紅利可能釋放，我們預計未來幾年優(yōu)秀物業(yè)管理公司可能多維度提升市占率。

物業(yè)管理板塊需要新的估值辦法。

傳統(tǒng)的PE估值法無法測算企業(yè)已簽未管合同，無法衡量關聯(lián)方已獲未聘管理人的在建項目管理權潛在收入，無法厘清盈利中關聯(lián)方支持部分的規(guī)模，我們認為有必要用新的估值辦法作為補充。除了我們一直倡導的PS估值法之外，我們建議投資者考慮修正PE估值法。我們用企業(yè)上市前的凈利率和剔除非業(yè)主增值服務的營收作為計算修訂利潤下限，用企業(yè)達產(chǎn)目標收入為基礎，測算修訂利潤的上限。

風險提示：

部分物業(yè)管理公司缺乏核心競爭力，也不具備長期成長的基礎，未來面臨被市場邊緣化的風險。

立足差異化，好公司的更好投資時點。

我們認為，IPO高潮對優(yōu)秀企業(yè)的估值影響是暫時的，因為IPO的發(fā)行高潮并不會持續(xù)，2021年大概率會退潮，且物業(yè)管理板塊2020年截止目前向市場權益再融資不過50余億元（不含可轉債，不含引入產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)投），股票供給壓力不是長期的。隨著世茂服務在月底掛牌交易，我們相信市場恐慌將告一段落，而基本面強勁的個股已經(jīng)經(jīng)過一波調整，已迎來更好的投資時點。我們推薦綠城服務(02869)、保利物業(yè)(06049)、新大正、招商積余，永升生活服務(01995)和碧桂園服務(06098)。

（本文編輯：孫健一）