后公共衛(wèi)生時(shí)期汽車市場(chǎng)需求穩(wěn)健恢復(fù)，板塊估值仍有潛在提升空間

本文來自“中金汽車研究”，本文原標(biāo)題《行業(yè)前瞻：四季度的四條主線》，本文作者王雷、常菁、任丹霖、陳真皓

投資建議

公共衛(wèi)生事件后車市需求呈現(xiàn)穩(wěn)健恢復(fù)，板塊估值仍有提升空間。我們對(duì)于四季度的投資邏輯進(jìn)行梳理，主要分為四條主線：向新而行，品牌自信，產(chǎn)銷恢復(fù)，海外修復(fù)。

理由

向新而行：新能源汽車維系熱度，電動(dòng)兩輪嶄露頭角。過去德系三強(qiáng)對(duì)電動(dòng)化的步調(diào)并不統(tǒng)一。大眾集團(tuán)對(duì)純電動(dòng)化的規(guī)劃最為激進(jìn)，寶馬集團(tuán)以插電混動(dòng)車型作為過渡，而奔馳僅推出 EQC 試水市場(chǎng)且銷量不盡如人意。近期寶馬在暢銷車型X3 上推出了純電動(dòng)版本 iX3，戴姆勒奔馳發(fā)布了自己的最新電動(dòng)化路線。德系三強(qiáng)在電動(dòng)化上路線又開始達(dá)成共識(shí)、向“新”而行。我們認(rèn)為比亞迪基本完成了估值重構(gòu)的階段，后續(xù)重點(diǎn)看兩個(gè)催化劑：1）“漢”銷量數(shù)據(jù)能否持續(xù)爬坡。2）DM4.0-i 帶來的放量預(yù)期。同時(shí)，我們認(rèn)為運(yùn)營(yíng)效率高、全年效率有望超預(yù)期、估值仍處低位的理想汽車也存在上行空間。另外，電動(dòng)二輪車行業(yè)新國(guó)標(biāo)政策的執(zhí)行將帶來較大規(guī)模的存量替換，我們認(rèn)為小牛電動(dòng)（未覆蓋）將成為受益標(biāo)的。

品牌自信：自主崛起，品牌分化。近期結(jié)束的北京車展中，我們認(rèn)為自主品牌新車型的推出速度和迭代速度更快。我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)車市逐步進(jìn)入存量市場(chǎng)階段，強(qiáng)產(chǎn)品力來自于快速迭代更新。頭部自主根植中國(guó)市場(chǎng)，逐步扁平化產(chǎn)銷研體系，能夠直接觸達(dá)消費(fèi)者需求，形成快速反饋。此外，我們認(rèn)為在中國(guó)汽車工業(yè)近 20年的高速發(fā)展中，自主車企從學(xué)習(xí)跟隨轉(zhuǎn)向正向開發(fā)探索，當(dāng)下進(jìn)入了在部分領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)超越的收獲階段。性價(jià)比不再是唯一優(yōu)勢(shì)，自主品牌開始具備挑戰(zhàn) 15-20萬元級(jí)別車型的能力。我們認(rèn)為銷量表現(xiàn)強(qiáng)勁，A/H 溢價(jià)有望縮窄，歐拉尚未體現(xiàn)估值的長(zhǎng)城汽車后續(xù)仍存在上行空間。我們預(yù)計(jì)伴隨定增落地，長(zhǎng)安汽車業(yè)績(jī)將在 3 季度開始兌現(xiàn)。重卡方面，濰柴動(dòng)力產(chǎn)品力增強(qiáng)，市占率有望回升。

產(chǎn)銷恢復(fù)：2021 年高增長(zhǎng)的確定性不斷增強(qiáng)。低基數(shù)下 2021 年有望錄得 10%以上增長(zhǎng)。目前看 3 季度車市恢復(fù)符合預(yù)期，若 4 季度仍能實(shí)現(xiàn)與歷史水平相當(dāng)?shù)沫h(huán)比走勢(shì)、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)常態(tài)，我們認(rèn)為 2020 年需求回暖的邏輯仍然適用于 2021年，同時(shí)還會(huì)疊加 2020 年低基數(shù)的影響。量化來看，我們假設(shè) 2021 年首購(gòu)需求同比+5%，換購(gòu)需求為保有量/28（更換基數(shù)與 2019 年持平），增購(gòu)占比與 2019年持平，那么得到 2021 年乘用車銷量為 2245 萬輛，同比+14%。我們認(rèn)為在行業(yè)復(fù)蘇的情況下，華域汽車作為強(qiáng)“Beta”將會(huì)受益。

海外修復(fù)：海外公共衛(wèi)生事件有所反復(fù)，但車市回暖較快。海外市場(chǎng)（歐洲、美國(guó)）受公共衛(wèi)生事件影響 3 月-6 月銷量同比大幅下降，但 7-8 月的同比降幅已經(jīng)收窄到 20%以內(nèi)，9 月美國(guó)、德國(guó)等主要市場(chǎng)乘用車同比增速轉(zhuǎn)正，恢復(fù)較快。往前看，從控制較為得力區(qū)域（中國(guó)）和完全不加控制區(qū)域（美國(guó)）來看，都是震蕩新低點(diǎn)高于前期低點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)海外車市增速表現(xiàn)將振蕩向上，逐步恢復(fù)正常。對(duì)于海外市場(chǎng)收入占比較高的零部件公司，我們預(yù)計(jì) 2 季度會(huì)是海外業(yè)務(wù)最差時(shí)點(diǎn)，而 3、4季度海外市場(chǎng)業(yè)務(wù)將逐步回暖。我們認(rèn)為受益于海外市場(chǎng)復(fù)蘇的標(biāo)的包括：繼峰股份、有子公司上市需求的均勝電子。

盈利預(yù)測(cè)于估值

推薦比亞迪股份(01211)、理想汽車(LI.US)、長(zhǎng)城汽車(02333)、長(zhǎng)安汽車、濰柴動(dòng)力(02338)、華域汽車、均勝電子，建議關(guān)注小牛電動(dòng)(NIU.US)（未覆蓋）。

風(fēng)險(xiǎn)

后續(xù)車市銷量復(fù)蘇不及預(yù)期；海外公共衛(wèi)生事件反復(fù)，影響行業(yè)恢復(fù)。

正文

產(chǎn)銷向上走，水往低處流

產(chǎn)銷向上走，已經(jīng)站上需求恢復(fù)的起點(diǎn)  

7、8 月零售、批發(fā)環(huán)比表現(xiàn)較好，公共衛(wèi)生事件后車市需求呈現(xiàn)穩(wěn)健恢復(fù)。根據(jù)乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)，8 月狹義乘用車產(chǎn)量 164.4 萬輛（同比-0.2%，環(huán)比-2.5%），零售銷量 170.3 萬輛（同比+8.9%，環(huán)比+6.5%），批發(fā)銷量 173.6 萬輛（同比+7.0%，環(huán)比+5.9%）。8 月零售實(shí)現(xiàn)同比大幅增長(zhǎng)，為 2018年 4 月以來最大漲幅，7、8 月零售、批發(fā)同比高增長(zhǎng)有去年清庫存后低基數(shù)的影響，但從 8月環(huán)比表現(xiàn)看，公共衛(wèi)生事件后車市需求呈現(xiàn)穩(wěn)健恢復(fù)。

根據(jù)乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì) 9 月批零銷量環(huán)比增長(zhǎng)在 15%左右，達(dá)到歷史平均，新車型的上市和北京車展的開幕催化購(gòu)車熱情，我們預(yù)計(jì)金九的行業(yè)旺季得以體現(xiàn)。

普遍購(gòu)車需求釋放，高線城市疊加限購(gòu)部分放開帶來額外增長(zhǎng)。分城市級(jí)別來看，一線城市上牌量同比增長(zhǎng)最大，達(dá)到 19.7%。四線城市次之，同比增長(zhǎng) 16.1%，我們認(rèn)為低線城市主要是購(gòu)車需求釋放帶來的銷量恢復(fù)，而高線城市則疊加限購(gòu)部分放開、帶來更高增速。

水往低處流，汽車板塊估值尚未過熱

2020 年 1Q-3Q，滬深 300 漲幅為 12%，根據(jù)申萬一級(jí)行業(yè)劃分，漲幅前三的板塊分別為休閑服務(wù)（73%）、電氣設(shè)備（50%）、食品飲料（47%），汽車板塊漲幅為 22%。從 2020 年 P/E 的絕對(duì)數(shù)值來看，軟件、計(jì)算機(jī)、生物制藥分別以 78.8、70.7、52.2 倍 P/E 位列前三，汽車行業(yè) P/E 為 28.6 倍，排名較靠后。隨著國(guó)內(nèi)車市銷量復(fù)蘇、海外公共衛(wèi)生事件逐步得到控制，我們認(rèn)為汽車板塊整體估值仍有上漲空間。

向新而行：新能源汽車維系熱度，電動(dòng)兩輪嶄露頭角

過去德系三強(qiáng)（大眾、寶馬、戴姆勒）中，對(duì)電動(dòng)化的步調(diào)其實(shí)并不統(tǒng)一。大眾集團(tuán)由于柴油排放門影響、對(duì)純電動(dòng)化的規(guī)劃最為激進(jìn)，寶馬集團(tuán)以插電混動(dòng)車型作為過渡，而奔馳僅推出 EQC 試水市場(chǎng)且銷量不盡如人意。近期寶馬在暢銷車型 X3 上推出了純電動(dòng)版本 iX3，戴姆勒奔馳發(fā)布了自己的最新電動(dòng)化路線。德系三強(qiáng)在電動(dòng)化上路線又開始達(dá)成共識(shí)、向“新”而行。

比亞迪：估值重構(gòu)完成，進(jìn)入數(shù)據(jù)追蹤階段；仍存向上空間，需兩個(gè)催化劑

我們認(rèn)為，年初至今比亞迪股價(jià)經(jīng)歷了如下估值重構(gòu)歷程：1）刀片電池使得鐵鋰重回賽道；2）比亞迪半導(dǎo)體引入多元化股東結(jié)構(gòu)，分拆上市預(yù)期增強(qiáng)；3）高端車型“漢”上市，訂單飽滿，帶來品牌向上突破。

按照我們對(duì)比亞迪的分部估值，傳統(tǒng)汽車及云軌業(yè)務(wù)給予估值 0 億元，新能源整車業(yè)務(wù) 1181億元，比亞迪半導(dǎo) 400 億元，比亞迪電子 621 億元，電池業(yè)務(wù) 1571 億元。

后續(xù)估值繼續(xù)向上需要兩個(gè)催化劑：“漢”提升估值，DM4.0 提升銷量。1）“漢”銷量數(shù)據(jù)能否持續(xù)爬坡，并突破 6 個(gè)月“半衰期”（指汽車銷量從峰值衰減到 0.5 倍峰值以下所用的時(shí)間）。歷史上比亞迪的新能源車存在“半衰期”，即新能源車銷量衰減的周期大約在 1-2 個(gè)季度，而燃油車的半衰期大約在 3-4 個(gè)季度，因此“漢”車型是否能持續(xù) 4,000-5,000 以上銷量超過半年會(huì)是一個(gè)很重要的觀測(cè)點(diǎn) 2）DM4.0-i 帶來的放量預(yù)期。DM4.0i 的成本差據(jù)我們測(cè)算僅有 1.7 萬元人民幣左右，基本意味著和 BYD 燃油車處于平價(jià)水平，2021 年 2C 端的車型放量我們預(yù)計(jì)和 DM4.0 版本有較大關(guān)聯(lián)性。

理想汽車：運(yùn)營(yíng)效率高，全年交付有望超預(yù)期，估值仍處低位

9 月銷量再創(chuàng)新高，理想 ONE 成新勢(shì)力銷量最高單一車型，且 2020 年銷量有望超預(yù)期。理想汽車 9 月完成交付 3,504 輛，環(huán)比持續(xù)爬坡，增長(zhǎng) 29.3%，繼 8 月后，再次創(chuàng)下交付量歷史新高。我們回顧理想汽車歷史銷量走勢(shì)，公司經(jīng)歷了春節(jié)和公共衛(wèi)生事件前的初始交付期、公共衛(wèi)生事件后的產(chǎn)量爬坡和訂單大批消化期，目前已進(jìn)入訂單和產(chǎn)銷的穩(wěn)步增長(zhǎng)期。我們認(rèn)為公司銷量環(huán)比表現(xiàn)良好，屢創(chuàng)歷史新高，體現(xiàn)了公司當(dāng)前較好的新訂單獲取勢(shì)頭。同時(shí)，我們也認(rèn)為這是公司渠道擴(kuò)張的結(jié)果：公司全國(guó)零售中心數(shù)量已從 7 月底的 21 城 25 店，擴(kuò)展至 9 月底的 30 城 35 店。橫向比較，理想 ONE 9 月銷量超過了蔚來 ES6、小鵬 P7、威馬 EX5 等車型，成為“造車新勢(shì)力”車企中最暢銷的單一車型。我們預(yù)計(jì) 10-12 月理想銷量月度環(huán)比增長(zhǎng)分別可達(dá)到+10%/+15%/+20%，對(duì)應(yīng)四季度銷量 13,606 輛，對(duì)應(yīng) 2020 全年預(yù)測(cè)銷量 3.2 萬輛。

運(yùn)營(yíng)效率高，當(dāng)前估值仍低。我們認(rèn)為，在公司良好的銷量表現(xiàn)下，也體現(xiàn)著其較好的運(yùn)營(yíng)效率。從單店銷售量角度，9 月理想汽車單店銷量達(dá)到 100 臺(tái)。相比之下，蔚來約 29 臺(tái)/店，小鵬汽車約 19 臺(tái)/店，威馬約 19 臺(tái)/店。理想汽車在單店銷量上，以低成本、小面積、少人員的城市展廳，已經(jīng)達(dá)到了傳統(tǒng)車企大規(guī)模 4S 店的成效，同時(shí)超過其他造車新勢(shì)力。估值角度，我們認(rèn)為理想汽車估值仍低，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)公司 6.7x 的 2021 年EV/Revenue，較一致預(yù)期下特斯拉的 9.6x 和小鵬汽車的 8.2x 有較大距離。

小牛電動(dòng)（未覆蓋）：新國(guó)標(biāo)驅(qū)動(dòng)替換潮，后發(fā)制勝站穩(wěn)高端鋰電市場(chǎng)

行業(yè)層面：我們認(rèn)為后公共衛(wèi)生事件時(shí)代居民對(duì)公共交通出行的規(guī)避將重塑出行方式，帶動(dòng)電動(dòng)二輪車需求釋放。短期看，伴隨 3-5 年的新國(guó)標(biāo)政策過渡期結(jié)束，全國(guó)城市地區(qū) 1.7 億輛量非標(biāo)車面臨提前淘汰，我們測(cè)算有望帶動(dòng)行業(yè)需求提升至 5,500 萬輛。而新國(guó)標(biāo)對(duì)車身重量的嚴(yán)格限制，也會(huì)加速質(zhì)量輕便的鋰電滲透率提升，我們預(yù)計(jì)到 2030 年將接近 60%（當(dāng)前不到15%）。電動(dòng)二輪車消費(fèi)品屬性凸顯，將驅(qū)動(dòng)技術(shù)、品牌和產(chǎn)品力更強(qiáng)的龍頭市占率提升。

公司層面：公司 2014 年成立，到現(xiàn)在已經(jīng)擁有 N/M/U/G 四大產(chǎn)品系，2019 年總銷量突破40 萬輛，收入達(dá)到 20.8 億元，實(shí)現(xiàn)盈利。相比其他行業(yè)龍頭，公司新車銷售均價(jià)達(dá)到 3,823元（2 倍于行業(yè)龍頭），周邊及服務(wù)收入占比高，迅速打上高端鋰電的標(biāo)簽，核心競(jìng)爭(zhēng)力包括：1）產(chǎn)品定位由上而下、高舉高打；2）原創(chuàng)設(shè)計(jì)及核心技術(shù)賦能智能化+網(wǎng)聯(lián)化；2）APP應(yīng)用深化社交圈層屬性；3）渠道布局循序漸進(jìn)、管控力強(qiáng)；4）國(guó)際化創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)與品牌調(diào)性相輔相成。

增長(zhǎng)空間大，競(jìng)爭(zhēng)格局好，利潤(rùn)彈性足。往前看，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中高端鋰電滲透率逐步提升，在高端市場(chǎng)公司仍將保持主導(dǎo)地位，同時(shí)將適度下沉中端市場(chǎng)，我們預(yù)計(jì)到 2030 年國(guó)內(nèi)銷量有望接近 500 萬輛。海外市場(chǎng)增長(zhǎng)空間較大，競(jìng)爭(zhēng)格局良好，公司有望短期繼續(xù)突破歐洲，中期布局印度+東南亞。

品牌自信：自主崛起，品牌分化，強(qiáng)者更強(qiáng)

2020 年 1-8 月乘用車上牌量總計(jì)約 1,128 萬輛，自主品牌上牌量達(dá) 367 萬輛，占比最高，約為 32%。其中頭部自主品牌銷量同比增長(zhǎng)明顯，頭部集中趨勢(shì)顯現(xiàn)。一線自主 8 月總上牌量為 31.4 萬輛，同比+24.7%，其中長(zhǎng)安汽車 8 月上牌量為 8.9 萬輛，同比+73.5%，長(zhǎng)城汽車 8月上牌量 6.6 萬輛，同比+37.8%。2019 年以來，頭部自主企業(yè)占全部自主上牌量比例持續(xù)攀升，占比從 2018 年 12 月的 46.8%上升至 2020 年 8 月的 56.6%，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境帶來的變化，加速了尾部企業(yè)出清、頭部集中的趨勢(shì)越發(fā)明顯。合資品牌中，頭部品牌和日系品牌表現(xiàn)較強(qiáng)，尾部合資品牌同比下滑嚴(yán)重。

剛剛結(jié)束的北京車展中，我們觀察到自主品牌新車型推出和迭代速度更快，車展中自主品牌共推出全新和換代車型 68 款，其中一線自主品牌均有多款車型亮相；而合資品牌共推出全新和換代車型 14 款，數(shù)量相對(duì)較少。車展中共推出新能源車 160 臺(tái)，其中自主車企新能源車 147 臺(tái)，占到絕大部分。我們認(rèn)為在國(guó)內(nèi)車市進(jìn)入相對(duì)存量市場(chǎng)的階段，強(qiáng)產(chǎn)品力來自于快速迭代更新，而頭部自主根植中國(guó)市場(chǎng)，逐步扁平化產(chǎn)銷研體系，能夠做到直接觸達(dá)消費(fèi)者需求，形成快速反饋。

此外，我們認(rèn)為，在中國(guó)汽車工業(yè)近 20 年的高速發(fā)展中，自主車企從學(xué)習(xí)跟隨轉(zhuǎn)向正向開發(fā)探索，而當(dāng)下則進(jìn)入了在部分領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)超越的收獲階段。性價(jià)比不再是唯一優(yōu)勢(shì)，自主品牌開始具備挑戰(zhàn) 15-20 萬元級(jí)別車型的能力。我們認(rèn)為頭部自主將逐步形成產(chǎn)品力提升->品牌力提升->市場(chǎng)認(rèn)可度提升的正向反饋。長(zhǎng)安 CS75 PLUS 中有 30%左右的銷量為頂配 15.5 萬元的車型，而以紅旗為例，8 月開始月銷突破 2 萬輛，搭載 1.8T/2.0T、售價(jià)在 20 萬元左右的 H5 和 HS5 月銷均超過萬輛，強(qiáng)動(dòng)力、高配置在自主車型中具有稀缺性，幫助自主品牌殺出高端化的空間。

長(zhǎng)城汽車：銷量表現(xiàn)強(qiáng)勁，A/H 溢價(jià)有望縮窄，歐拉估值尚未體現(xiàn)

9 月銷量在高基數(shù)情況下仍高增長(zhǎng)。9 月銷售 117,812 輛，同比+17.8%，其中哈弗品牌銷量為 79,120 輛，同比+5.4%。歐拉表現(xiàn)亮眼，9 月銷量達(dá) 6,619 輛，同比+253%、環(huán)比+38%，其中，歐拉黑貓銷量達(dá)到 5,141 輛，環(huán)比+37%；歐拉白貓上市 3 月累計(jì)銷售 2.2 萬輛。從上牌量數(shù)據(jù)來看，黑貓（R1）銷售中 To C 端占比較大，體現(xiàn)較強(qiáng)的實(shí)際終端需求。營(yíng)銷能力提升是內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)調(diào)整的最直觀體現(xiàn)，而后續(xù)有望逐步反饋到研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的全過程中，最終體現(xiàn)為產(chǎn)品力提升。

作為近期傳統(tǒng)車企中最亮眼的標(biāo)的，長(zhǎng)城不僅享有較強(qiáng)的產(chǎn)品周期、品類拓展、也受益于內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的事業(yè)群組。我們認(rèn)為后續(xù)還有兩個(gè)看點(diǎn)：1）尚未完全估值體現(xiàn)的歐拉品牌和 2）光束汽車是否可以將張家港作為低成本制造基地，成功大規(guī)模出口海外。

長(zhǎng)安汽車：預(yù)計(jì)伴隨定增落地，3 季度業(yè)績(jī)開始兌現(xiàn)

自主品牌強(qiáng)周期更顯自信，福特站穩(wěn)盈虧平衡之上。對(duì)于長(zhǎng)安自主而言，目前 CS 系列已經(jīng)形成比較完善的多點(diǎn)開花的轎車+SUV 產(chǎn)品矩陣，未來除了對(duì)現(xiàn)有車型的加速換代外，藍(lán)鯨動(dòng)力的搭載也將持續(xù)賦能，帶動(dòng)銷量增長(zhǎng)。UNI 系列與 CS 系列形成明顯差異化，我們認(rèn)為能夠?qū)崿F(xiàn)客群的有效外延，整體有望帶來 40 萬輛的增量貢獻(xiàn)。對(duì)于長(zhǎng)安福特，我們認(rèn)為林肯和福特仍將持續(xù)導(dǎo)入高端車型帶動(dòng)增量和品牌修復(fù)，我們保守估計(jì)在林肯和福特新車的帶動(dòng)下，長(zhǎng)安福特整體年銷量能夠保持在 30 萬輛以上。

估值提升有空間，多重利好有望形成催化劑。車市需求企穩(wěn)確定性不斷增強(qiáng)，市場(chǎng)對(duì)于明年預(yù)期更加樂觀，我們認(rèn)為擁有強(qiáng)產(chǎn)品周期的個(gè)股走勢(shì)會(huì)更加堅(jiān)決。往前看，我們預(yù)計(jì)銷量強(qiáng)勁->定增落地->盈利釋放將有望接力成為公司估值提升的重要催化劑。除了 9 月強(qiáng)勁的銷量表現(xiàn)，公司的定增申請(qǐng)已于 9 月 19 日獲得證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，我們認(rèn)為有望于近期落地。

降本推進(jìn)是盈利釋放的重要支撐。復(fù)盤去年 1、2 季度，2Q19 公司綜合毛利率提升至 8.4%，環(huán)比 1Q19 大幅提升 7.0ppt，其中最主要因素就是 2 季度降本效果的集中體現(xiàn)。因此展望3Q20，我們期待銷量增長(zhǎng)和降本推進(jìn)的共振帶來更大的盈利彈性。

濰柴動(dòng)力：產(chǎn)品力增強(qiáng)、市占率回升

長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)：公司于 9 月 16 日發(fā)布 50%熱效率柴油發(fā)動(dòng)機(jī)并預(yù)計(jì)于 2020 年底 SOP，在干線運(yùn)輸領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)對(duì)全球重卡發(fā)動(dòng)機(jī)龍頭康明斯的反超，也完成了對(duì)國(guó)內(nèi)干線發(fā)動(dòng)機(jī)主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手解放錫柴的超越，我們認(rèn)為，更好的燃油經(jīng)濟(jì)性有望帶動(dòng)公司在干線物流領(lǐng)域的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步增強(qiáng)；

短期市占率提升：公司 2Q20 市占率約為 29%。7 月以來，隨著濰柴發(fā)動(dòng)機(jī)傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域渣土車、攪拌車等工程類重卡銷量占比提升，公司重卡發(fā)動(dòng)機(jī)市占率總體處于上升通道，預(yù)期9 月回升至 33%以上，我們認(rèn)為 10 月這一趨勢(shì)仍將延續(xù)；

“失血”業(yè)務(wù)改善：我們認(rèn)為隨著公司對(duì)國(guó)六天然氣發(fā)動(dòng)機(jī)的技術(shù)升級(jí)與貴金屬用量更低的新產(chǎn)品批量推廣，公司天然氣發(fā)動(dòng)機(jī)盈利能力與市占率均處于回升通道，有望對(duì) 2H20 業(yè)績(jī)形成環(huán)比正向帶動(dòng)。

產(chǎn)銷恢復(fù)：2021 年高增長(zhǎng)的確定性不斷增強(qiáng)

低基數(shù)下 2021 年有望錄得 10%以上增長(zhǎng)。目前看 3 季度車市恢復(fù)符合預(yù)期，如果 4 季度如期仍能實(shí)現(xiàn)歷史水平的環(huán)比走勢(shì)、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)常態(tài)，我們認(rèn)為 2020 年需求回暖的邏輯仍然適用于 2021 年，同時(shí)還會(huì)疊加低基數(shù)。量化來看，我們假設(shè) 2021 年首購(gòu)需求同比+5%，換購(gòu)需求為保有量/28（更換基數(shù)與 2019 年持平），增購(gòu)占比與 2019 年持平，那么得到 2021年乘用車銷量為 2245 萬輛，同比+14%。

華域汽車：受益產(chǎn)銷復(fù)蘇的行業(yè)指數(shù)

公司在零部件優(yōu)質(zhì)賽道及新四化防線業(yè)務(wù)具有完善的布局和技術(shù)儲(chǔ)備。目前公司主要收入和利潤(rùn)來源仍為內(nèi)外飾業(yè)務(wù)，凈利潤(rùn)占比超過 50%，但公司在零部件優(yōu)質(zhì)賽道以及面向新四化方向的新興業(yè)務(wù)，都具有非常完善的布局和技術(shù)儲(chǔ)備。具體看，車燈領(lǐng)域-華域視覺（收入體量超過 100 億，具有持續(xù)拓展全球平臺(tái)訂單的能力），智能化-華域電動(dòng)（毫米波雷達(dá)國(guó)內(nèi)技術(shù)領(lǐng)先），電動(dòng)化-華域三電（熱管理系統(tǒng)），電動(dòng)化-華域麥格納（電驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)配套），電動(dòng)化-賽科利（電池盒量產(chǎn)），網(wǎng)聯(lián)化-延鋒電子（智能座艙領(lǐng)先布局）等。

全球化能力增強(qiáng)，逐步反哺中國(guó)市場(chǎng)。公司在海外客戶方面不斷拓寬，華域視覺已經(jīng)拓展的國(guó)際市場(chǎng)客戶有日本豐田、廣汽豐田及一汽豐田等，近期也獲得了德系豪華品牌全球平臺(tái)訂單。同時(shí)，華域麥格納電驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)計(jì)劃于今年 4 季度開始對(duì)大眾 MEB 平臺(tái)批量供貨。隨著公司海外頭部客戶逐漸增加，公司的產(chǎn)品力及品牌力不斷提升，我們認(rèn)為公司將逐步反哺中國(guó)市場(chǎng)。

伴隨上半年業(yè)績(jī)披露，我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)公司 2 季度業(yè)績(jī)下滑的擔(dān)憂基本消除，而國(guó)內(nèi)車市回暖將帶動(dòng)估值修復(fù)，有望復(fù)制 2H19 的強(qiáng)勁表現(xiàn)。

海外修復(fù)：海外公共衛(wèi)生事件有反復(fù)，但車市回暖較快

此次公共衛(wèi)生事件后，3 月-6 月銷量同比大幅下降，但 7-8 月的同比降幅已經(jīng)收窄到 20%以內(nèi)，9 月美國(guó)德國(guó)等主要市場(chǎng)乘用車同比增速轉(zhuǎn)正，目前來看恢復(fù)較快。

往前看，從控制較為得力區(qū)域（中國(guó)），完全不加控制區(qū)域（美國(guó)）來看，都是震蕩新低點(diǎn)高于前期低點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)海外車市增速表現(xiàn)將振蕩向上，逐步恢復(fù)正常。公共衛(wèi)生事件或有反復(fù)，我們認(rèn)為大規(guī)模停工停產(chǎn)的情況預(yù)計(jì)難再出現(xiàn)，考慮到歐美經(jīng)濟(jì)修復(fù)、失業(yè)率回落，我們認(rèn)為此次公共衛(wèi)生事件情對(duì)海外車市影響較 2008 年金融危機(jī)會(huì)更短期、更小幅。對(duì)于海外市場(chǎng)收入占比較高的零部件公司，我們預(yù)計(jì) 2 季度會(huì)是海外業(yè)務(wù)最差時(shí)點(diǎn)，而 3、4 季度海外市場(chǎng)業(yè)務(wù)將逐步回暖。

均勝電子：分拆上市需滿足母公司連續(xù)三年盈利要求，業(yè)績(jī)有望迎來拐點(diǎn)

汽車安全：行業(yè)需求回歸，三季度業(yè)績(jī)有望反轉(zhuǎn)。我們觀察到全球汽車需求在三季度快速回歸。我們預(yù)計(jì)公司三季度將扭虧為盈，同時(shí)，伴隨高田全球整合接近尾聲，費(fèi)用同比減少，三季度業(yè)績(jī)有望反轉(zhuǎn)。往前看 1-2 年的中期，公司盈利能力有望修復(fù)至合理水平，長(zhǎng)期看單車價(jià)值和市占率也均有上升空間。

汽車電子：HMI（人機(jī)交互）中德協(xié)同日益成熟，E-mobility（新能源汽車動(dòng)力控制）卡位高成長(zhǎng)賽道。一方面，德國(guó)普瑞憑借研發(fā)和地理優(yōu)勢(shì)在產(chǎn)品和客戶拓展持續(xù)進(jìn)行；另一方面，國(guó)產(chǎn)化推進(jìn)順利，成本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，國(guó)內(nèi)客戶持續(xù)拓展。公司 E-mobility 業(yè)務(wù)，尤其是 BMS 產(chǎn)品，領(lǐng)先布局高端車型，我們認(rèn)為其將受益后續(xù)新能源車起量。

智能車聯(lián)：成立均聯(lián)智行全新實(shí)體，助力高效發(fā)展。公司已完成智能車聯(lián)業(yè)務(wù)內(nèi)部重組，成立均聯(lián)智行，并引入戰(zhàn)投。我們認(rèn)為，智能座艙和車聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)進(jìn)入高速發(fā)展期，均聯(lián)智行有望憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)和核心能力，獲取業(yè)務(wù)持續(xù)成長(zhǎng)。

財(cái)務(wù)分析：若分拆上市，需滿足盈利要求；商譽(yù)減值壓力漸小，多渠道保障現(xiàn)金流。若均聯(lián)智行分拆上市，需滿足母公司連續(xù)三年盈利要求。我們認(rèn)為伴隨全球汽車行業(yè)需求回歸，公司商譽(yù)減值壓力也將逐步減小。

寧波華翔：重組歐洲業(yè)務(wù)，有望對(duì)德國(guó)華翔虧損局面進(jìn)行深度改善

寧波華翔 10 月 8 日晚間公告稱，擬實(shí)施歐洲業(yè)務(wù)重組方案，具體措施包括：關(guān)閉德國(guó) HSB工廠，依據(jù)與工會(huì)達(dá)成的協(xié)議進(jìn)行裁員賠償，工廠設(shè)備搬遷至德國(guó)及歐洲其他工廠等，同時(shí)。根據(jù)公告，此次重組有望在 2021 年全部實(shí)施完畢，我們認(rèn)為此次重組將對(duì)德國(guó)華翔進(jìn)行實(shí)質(zhì)性減虧，生產(chǎn)制造重心將從高成本的德國(guó)轉(zhuǎn)移到低成本的羅馬尼亞，同時(shí)精簡(jiǎn)人員提高生產(chǎn)效率，有望對(duì)德國(guó)華翔虧損局面進(jìn)行深度改善。

德國(guó)華翔為公司業(yè)績(jī)的最大拖累，持續(xù)虧損并未得到根本解決。但此次重組后，我們認(rèn)為短期內(nèi)公司業(yè)績(jī)會(huì)受到重組費(fèi)用的影響（公告中預(yù)計(jì)本次重組費(fèi)用 3.4 億元人民幣，對(duì) 2020 年和 2021 年損益的具體影響將視重組進(jìn)展而定），但中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性增強(qiáng)，市場(chǎng)對(duì)華翔業(yè)績(jī)最為擔(dān)憂的問題或得已解決，公司熱成型業(yè)務(wù)已于去年順利投產(chǎn)，目前已進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期，為公司業(yè)績(jī)帶來較強(qiáng)驅(qū)動(dòng)保障，此次重組有利于公司估值修復(fù)。

（本文編輯：孫健一）